证券Ⅱ行业深度分析：中国台湾混业下券商发展历程与格局演变.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 中国台湾混业下券商发展历程与格局演变 Table_Summary 核心观点 ： 大陆 金控与混业何去何从？ 据财新 6 月 26 日报道 商业银行将获券商牌照 传闻不断发酵（ 我们无法辨别信息 真伪 ， 需持续关注） 。 此前 金融控股公司监督管理试行办法 已征求意见 ， 在此背景下，研究中国台湾金控模式下券商格局演变具有借鉴意义。 分业经营下，对外开放及准入放宽导致证券业与银行业 竞争 过度 激烈 。80 年代末至 90 年代中国台湾推行金融自由化、国际化政策， 放开民营牌照，机构数量快速增长，同质化严重，银行 /证券业内竞争激烈。 为提高岛内金融机构竞争力，三次金改推进“大综合金融集团”形成。为应对 2000 年 首次出现 经济 负增长 及 2002 年全方位取消外资金融机构在台业务限制的双重挑战，中国台湾 开始推动大型综合金融集团的形成。（ 1） 2002-2004 年一次金改，推行金控法，成效：竞争态势缓解，金融机构总体逾放比 和 银行坏账 均大幅下降 ； 券商数量减少； 行业经营质量提升， 银行 /证券业 ROE 均大幅增长 ； 14 家金控公司相继成立。（ 2） 2004-2008 年 二、三次金改：促进金融机构合并，加速国际化与大型化；当前 16 家金控在岛内金融业占据绝对优势。 中国台湾 证券业格局：龙头集中度不断提升，金控系成 主导。（ 1）内资综合 券商竞争力提升，外资发展受限： 目前呈现以本土金控系大型综合 券商为主 、 非金控系专业券商为辅的状态。 2018 年 外资券商资产规模占比仅 6.91%。（ 2）龙头集中度不断提升： 1999-2018 年 间 ， TOP5券商净资产集中度 提高 1.32 倍 ，利润集中度 提高 0.76 倍 。 （ 3）盈利能力持续分化： 2018 年， 龙头券商 ROE 达 10.24%，远超行业 均值。 大陆 金融混业模式已初步具备条件。 （ 1）近年来， 大陆 银行、证券和保险 类金融业务开始不断交叉；（ 2）大陆金控集团已初步具备试点成效：自 2002 年批准光大 /中信 /平安集团作为金控试点运营以来，已初步积累监管经验；头部金控已形成初步资本积累。（ 3） 监管多次提及混业经营 ，金控监管办法（征求意见稿） 将 进一步 推动行业变革。 混业 趋势 下大陆证券公司发展前景思考。 混业趋势下，行业同质化特征有望改善，综合服务能力和创新能力将加速行业分化，龙头券商和特色券商将迎来更顺畅的发展空间；同时，商业银行依托渠道和低成本资金优势，可能在零售业务条线对现有行业产生一定冲击。 推荐头部券商和特色券商，尤其是背靠头部金控集团、 银证业务有望协同、创新业务有望实现战略发展的中信证券（ 600030.SH） /（ 06030.HK）、招商证券（ 600999.SH） /（ 06099.HK）等。 风险提示 ： 集团内部关联交易与高杠杆操作等财务风险 及风控 不完善风险 ；报道情况与实际不符风险；混业进程具备较高不确定性风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-12 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf Table_DocReport 相关研究： 证券行业 2020 年中期策略 :政策红利正不断累积，顺周期孕育投资机会 2020-06-24 证券行业 :债券市场调整拖累业绩表现 证券 5 月经营数据点评 2020-06-05 证券行业 :T+0：海外经验与启示 2020-06-01 Table_Contacts 联系人： 陈思宇 020-66336013-6013 qhchensiyugf -9%1%10%19%28%38%07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20证券 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 深度分析 |证券Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海通证券 600837.SH CNY 15.60 20200429 买入 16.67 0.99 1.16 15.76 13.45 1.32 1.22 8.70% 9.40% 华泰证券 601688.SH CNY 22.96 20200430 买入 25.65 1.19 1.41 19.29 16.28 1.61 1.52 8.50% 9.60% 中信证券 600030.SH CNY 31.77 20200428 买入 28.88 1.14 1.40 27.87 22.69 2.20 2.08 8.50% 9.40% 国泰君安 601211.SH CNY 20.62 20200430 买入 24.9 1.20 1.45 17.18 14.22 1.34 1.24 7.50% 8.60% 东方财富 300059.SZ CNY 25.63 20200410 增持 23.63 0.43 0.47 59.60 54.53 5.56 5.20 9.32% 9.62% 招商证券 600999.SH CNY 28.59 20200429 买入 21.92 1.14 1.21 25.08 23.63 1.87 1.80 8.40% 8.50% 海通证券 06837.HK HKD 8.18 20200429 买入 9.35 0.99 1.16 8.26 7.05 0.63 0.59 8.70% 9.40% HTSC 06886.HK HKD 15.48 20200430 买入 19.00 1.19 1.41 13.01 10.98 0.99 0.94 8.50% 9.60% 中信证券 06030.HK HKD 19.46 20200428 买入 18.55 1.14 1.4 17.07 13.90 1.23 1.16 8.50% 9.40% 国泰君安 02611.HK HKD 14.00 20200430 买入 16.57 1.20 1.45 11.67 9.66 0.83 0.77 7.50% 8.60% 中金公司 03908.HK HKD 18.68 20200331 买入 19.09 1.15 1.37 16.24 13.64 0.00 0.00 10.30% 11.30% 招商证券 06099.HK HKD 11.64 20200429 买入 10.63 1.14 1.21 10.21 9.62 0.78 0.75 8.40% 8.50% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 前言：推行混业经营或已到关键阶段 . 6 一、分业经营下，对外开放及准入放宽导致证 券业与银行业业内竞争过度激烈 . 7 （一）中国台湾规范证券市场起始于 1962，银行与证券分业经营，牌照准入严格 . 7 （二） 80 年代末期开始金融开放，至 90 年代银行业、证券业业内竞争过度激烈 . 7 二、 2001 年起混业经营，推进 “大型综合金融集团 ”形成；三次金改决定现存格局 . 11 （一）第一次金改（ 2001-2004）：推进金融机构合并，提升资本充足率 . 12 （二）第二次金改（ 2004）：并购为主，成效不佳 . 20 （三）第三次金改（ 2008）：新型态金融市场提升方案 . 21 （四）现如今岛内 16 家金控公司 . 21 三、中国台湾证券公司经营与竞争态势：龙头 集中度不断提升，金控系成为主导 . 22 （一）岛内证券经营机构总览 . 22 （二）中国台湾证券公司竞争态势：集中度提升及盈利能力分化 . 25 四、混业趋势下大陆证券公司发展前景思考 . 29 （一）大陆金融混业已初步具备前期条件 . 29 （二）混业趋势下大陆证券公司发展前景思考 . 33 五、风险提示 . 33 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1： 80-90 年代中国台湾人均 GDP 稳定增长 . 7 图 2：中国台湾股票市场上市公司家数及总市值 . 7 图 3： 80 年代末 -90 年代中国台湾金融市场政策方针 “自由化 ”“开放化 ” . 8 图 4： 中国台湾岛内一般银行数量（总行） . 9 图 5： 中国台湾岛内一般银行数量（分行） . 9 图 6： 中国台湾境外银行（总行） . 9 图 7： 中国台湾境外银行数量（分行） . 9 图 8： 1989 年银行资产总额分类占比 . 9 图 9： 2000 年银行资产总额分类占比 . 9 图 10： 岛内金融机构总体逾放比（ %） . 10 图 11：中国台湾 分机构逾放比（ %） . 10 图 12： 中国台湾证券商 数量（总公司数） . 11 图 13：中国台湾证券商总家数（分公司） . 11 图 14：中国台湾各类证券商家数 . 11 图 15：中国台湾岛内银行呆坏账比率下降 . 13 图 16： 岛内金融机构总体逾放比（ %） . 14 图 17：中国台湾 分机构逾放比（ %） . 14 图 18： 岛内银行机构数量 . 14 图 19：中国台湾 证券商数量 . 14 图 20： 2000 年后，中国台湾岛内各类证券商数量下滑（家） . 15 图 21： 中国台湾银行业 ROA 和 ROE . 15 图 22： 中国台湾证券业 ROA 和 ROE . 15 图 23：金融控股公司分类 . 16 图 24：金融控股公司分类 . 17 图 25：五大金融财阀家族的 8 家金控公司行成历程 . 17 图 26：五大金融财阀家族的 8 家金控公司行成历程（续） . 18 图 27：中国台湾 “纯粹型金融控股公司 ”经营管理模式 . 19 图 28：中国台湾混业经营下金 融机构监管构架 . 20 图 29： 中国台湾证券商按公司属性划分 . 23 图 30： 中国台湾金控内外资结构划分 . 23 图 31：中国台湾证券商结构（公司数量）变化 . 24 图 32： 中国台湾证券商净资产构成（亿新台币） . 24 图 33： 中国台湾证券商净利润构成（亿新台币） . 24 图 34： 金控系券商资产占比不断提升 . 25 图 35：金控系券商利润占比不断提升 . 25 图 36： 证券商市场集中度（总资产） . 26 图 37： 证券商市场集中度（净资产） . 26 图 38： 证券商市场集中度（营业收入） . 26 图 39： 证券商市场集中度（净利润） . 26 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 深度分析 |证券图 40：中国台湾证券商 ROE . 27 图 41：中国台湾证券商 ROA . 27 图 42： 中国台湾证券商杠杆率 . 27 图 43： 中国台湾证券商净利率 . 27 图 44：中国台湾证券商 ROE(%) . 28 图 45：中国台湾内资券商 ROE(%) . 28 图 46：中国台湾外资券商 ROE(%) . 28 图 47： 中国台湾内资证券净利率 . 28 图 48： 中国台湾外资证券净利率 . 28 图 46：中国目前的金融业务交叉模式 . 29 图 50：中国金控模式发展阶段 . 30 图 51： 光大集团 /中信集团 /中国平安总资产规模（亿） . 31 图 52： 光大集团 /中信集团 /中国平安净资产规模（亿） . 31 图 53： 光大集团 /中信集团 /中国平安收入规模（亿） . 32 图 54： 光大集团 /中信集团 /中国平安净利润规模（亿） . 32 图 55：中国台湾以券商为主体的龙头金控相对非金控系券商享受估值溢价（ PB）. 33 表 1：中国台湾地区三次金融改革情况汇总 . 12 表 2：中国台湾地区第一次金改主要内容 . 13 表 3：中国台湾 14 家金控公司及子公司概览 . 16 表 4：中国台湾 14 家金控公司在两次金改过程中的并购事件 . 20 表 5：两次金改并购过程中查处事件 . 21 表 6：中国台湾现存 16 家金控一览 . 21 表 7：大综合性券商以金控系券商为主 . 25 表 8：境内目前的较大金融控股集团 . 30 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 深度分析 |证券前言：推行混业经营或已到 关键阶段近年来，我国大陆关于金融混业经营的提案、建议等层出不穷，但受限于市场环境以及监管体系尚不完善等因素始终未真正落实。而当前，行业变革或已临近，原因如下： 第一：自 2018年 习总书记在博鳌讲话中强调将进一步扩大对外开放、易纲行长公布新一轮金融开放的时间表以来，各项金融开放措施加快落地 ，我国大陆金融机构面临的竞争进一步加强。当前状态下通过推进不同类金融机构间的整合，提升资源配置与资本运用效率，以协同方式满足各类企业以及消费者的多元化金融服务需求、进而提升我国大陆金融机构的国际竞争力已显得十分必要。 从国际经验看，金融业的开放，要求本土金融机构具备更加强大的竞争优势、更强的抵御风险的能力；而成立金融控股公司扶持综合型一站式金融服务平台或是一条较好的路径。 第二：前期我国大陆虽然执行严格分业经营、分业监管的政策；但又允许设立中国平安、中信集团、光大集团以金控模式试点运行为推行金控模式积累监管和经营经验，从中或可窥见一般。 2019年 7月 26日金融控股公司监督管理办法（征求意见稿） （下文简称办法（征求意见稿） 的出台，意味着我国大陆开始从顶层设计构建金控公司的监管框架，开始补齐监管短板。只有强力肃清行业乱象，严控准入之后，才能真正推行具备“银行 +保险 +券商”核心竞争优势的金控模式发展。 从办法（征求意见稿）中可以看出：其 监管方式与发展思路 与 中国台湾 地区金控法模式 有一定相似之处 ， 因此，研究中国台湾 在推行金控 模式 后的格局演变历程具有前瞻意义。 中国台湾 地区 上世纪 80年代末至 90年代 间， 金融业推行自由化国际化的政策，大幅放开民营牌照；机构数量快速增长，业务同质化严重，银行 /证券业内竞争激烈。叠加 2000年经济下行以及对外开放全面落地，导致的竞争形势进一步恶化。为应对内外夹击的情况，中国台湾自 2002年开始推行金融控股公司法以及金融机构合并法，通过三次金融改革，推动大型综合金融集团的形成，提高岛内金融机构竞争力 。 自 金控法 推行 以来 ： （ 1）岛内金融业整体经营质量不断提升 ， 银行业、证券业 业内竞争过于激烈的 态势被有 力 缓解，金融业整体发展迅速，贡献 GDP比重不断增加；行业资本收益率持续提升（证券业 ROE由 2000年的 1.63%提升至 2003年的 7.41%）。 （ 2）背靠金控系的龙头公司通过协同效应实现业务高速发展 ： 资产规模、利润在行业内占比不断提升 （ 2004年 -2018年间， 金控系券商 净资产占行业比 从 50.85%升至 72.03%，净利润占 从 42.62%升至 76.67%）， 目前 中国台湾 TOP10券商中有 8家为金控系； 行业集中度提升 （ 1999年 -2018年间， TOP5券商净资产集中度自24.14%提升至 56.05%，利润集中度自 38.83%提升至 68.20%） 、 盈利能力分化（ 2018年， 龙头券商 元大证券 ROE达 10.24%，远超行业平均的 5.23%） 。 （ 3）对于上市证券公司而言， 龙头 金控系券商相对能获取一定估值溢价。 因此，我们 认为虽然目前大陆市场具体监管细则尚未明确，但行业趋势已现端倪；龙头公司或已开始思索协同路径， 金融业态 将 步入 一个更高质的 新时代 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 深度分析 |证券一、分业经营下，对外开放及准入放宽导致证券业与银行业 业内竞争过度激烈 （一） 中国台湾规范证券市场起始于 1962，银行与证券分业经营，牌照准入严格 1962年： 中国台湾 证券交易所成立 ； 1968年颁布证券交易法 标志着中国台湾规范的证券市场开始形成，此时银行业与证券业各自分业经营。 交易所开业后，设立了 5家自营商、 9家承销商及 27家经纪商，共有 18家公司 上市 。 直至 1988年之前，证券公司的设立均采取特许制，且没有综合性券商。 前期 中国台湾 银行业发展历程： 80年代前公营银行主导 1.日据时期 中国台湾 留存的金融机构 俗称省属七行库， 分别于 1899-1920年间设立， 包括 中国台湾 银行、第一银行、彰化银行、华南银行、 中国台湾 土地银行、 中国台湾 省合作金库、 中国台湾 中小企业银行 ，共有 206个分支机构 。 另有信用合作社 486家，产物保险公司 12家及人寿保险公司 14家 。 2.中国台湾 光复后， 1960年开始允许大陆金融机构在 中国台湾 复业 ，包括中国商业银行、交通银行、中国农民银行、中央信托局、中央银行、邮政储金汇业局、上海商业银行。 3.1966年后， 中国台湾 经济快速发展，政府为了配合 内需 ，选择性的核准少数银行与信托公司设立，但并未开放民间申请银行执照 。在 中国台湾 设立的金融机构，具体包括华侨资金设立的华侨银行（ 1961）、世华联合银行（ 1975）；地方政府设立的台北市银行（ 1969）、高雄市银行（ 1982）；中央政府设立的中国输出入银行（ 1979）；另外有民间合会制度规范后产生的各地区合会储蓄公司。 （二） 80 年代末期 开始金融开放， 至 90 年代 银行业 、 证券业 业内竞争过度激烈 1.宏观背景： 80年代末至 90年代，中国台湾金融开放，加入关贸总协定 ,金融政策的目标为自由化、国际化 8090年代期间，中国台湾经济稳定增长，人均 GDP自 8.60万新台币增长至 46.66万新台币，平均年增长率高达 9.52%。证券市场方面：上市公司家数自 1980年的102家， 2190亿新台币市值增长至 1999年的 462家， 11.79万亿新台币市值。 图 1： 80-90年代 中国台湾 人均 GDP稳定增长 图 2： 中国台湾股票市场上市公司家数及总市值 数据来源： 中国台湾统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国台湾统计局 ， 广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%01000002000003000004000005000001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000中国台湾 :现价 :人均 GDP(新台币） 同比增长020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00001002003004005006001976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000上市公司家数 上市股票总市值（亿新台币）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 深度分析 |证券同时，中国台湾外汇开始不断积累， 导致货币供给的增加和通胀压力上升。公营银行体系愈发无法满足岛内的融资需求，超发的货币又使得游资泛滥，产生了各类脱离监管的“影子银行”。 在此背景下，政府提出经济自由化方针，首先便是放开利率和汇率。 利率方面 ：1980年颁布的银行利率调整要点，开启了利率自由化进程。在 1985年废除利率管制条约，各银行可在规定的区间中自行决定基本贷款利率及浮动水平。到 1989年 7月，全面取消利率管制。 汇率方面 ： 自 1978年开始， 中国台湾 由固定汇率制度改为机动汇率制度，并成立外汇市场。 1981-1987年间，外汇市场操作方式多次调整，并最终在 1989年实现台币汇率自由化。 自此，中国台湾银行业与证券业开始逐步走向开放化及自由化。 1988年 -1990年间，民营银行、保险商、证券商设置相继放开。 1992年中国台湾加入世界贸易总协定，金融国际化也开始加速，开放 QFII投资，核准外资入台发售证券，统一内外资券商经营范围。 图 3： 80年代末 -90年代中国台湾金融市场政策方针“自由化”“开放化” 数据来源： Wind， 中国台湾金管局 ， 中国台湾中央银行 ， 广发证券发展研究中心 2.行业发展情况：银行业与证券业 业内竞争过度激烈 （ 1） 银行业：利率、汇率相继自由化，银行业开放 民营银行放开，数量大幅增长。 在利率和汇率均已自由化的基础上， 1989年 7月，中国台湾 第二次修订银行法， 1990年又颁布商业银行设立标准 ，民营银行牌照开始放开，中国台湾岛内一般银行数量大幅增长。相继设立的民营银行包括：1991年 万通商业银行、 1992年大安、联邦、中华、远东、亚太（现复华银）、华信（现建华银）、玉山、万泰、泛亚（现宝华银）、中兴、台新、富邦、大众、宝识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 深度分析 |证券岛（现日盛）安泰银行 等 共计十五家商业银行。 至 2000年， 岛内一般银行数从1989年的 16家增至 48家，分行数多达 2411家 除新设立银行外，政府也批准信托投资公司、大型信用合作社及中小企业银行改制为商业银行。 此外，在 1990年代末还大力推行了公营银行民营化 ， 民营银行的总资产规模大幅增加，由 1989年的 13%提升至 2000年的 48%。 图 4： 中国台湾岛内一般银行数量（总行） 图 5： 中国台湾岛内一般银行数量（分行） 数据来源： 中国台湾统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国台湾统计局 ， 广发证券发展研究中心 图 6： 中国台湾境外银行（总行） 图 7： 中国台湾境外银行数量（分行） 数据来源： 中国台湾统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国台湾统计局 ， 广发证券发展研究中心 图 8： 1989年银行资产总额分类占比 图 9： 2000年银行资产总额分类占比 数据来源： 中国台湾中央银行 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国台湾中央银行 ， 广发证券发展研究中心 01020304050601989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010一般银行 :总行05001,0001,5002,0002,5003,0003,500199519961997199819992000200120022003200420052006200