保险股估值的国际比较与影响因素探析——基于美国、日本、英国、中国台湾、中国香港的经验.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券 研究报告 2019 年 07 月 22 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 舒思勤 联系人 shusiqintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 保险 -行业专题研究 :中报前瞻：利润增速有望超预期，预计 3 季度寿险保费端增长趋势向好 2019-07-09 2 保险 -行业点评 :6 月保险行业投资策略： 5 月保费端表现有所分化，平安新单保费增速回暖 2019-06-17 3 保险 -行业点评 :保险行业迎来大幅降 税 ， 同 时 利 好 寿 险 和 产 险 ！ 2019-05-30 行业走势图 保险股估值的国际比较与影响因素探析 基于美国、日本、英国、中国台湾、中国香港的经验 投资要点：国际经验表明 1）寿险行业的发展空间决定了各国保险股的巨大估值差异； 2）各家保险公司 NBV 的长期复合增速，决定了 ROEV 的走势，从而导致了一个国家的不同保险公司的巨大估值差异。 3）长端利率趋势对于保险股估值的确有正向影响，但是影响程度会随着保障险（死差）占比的提升而减弱，且影响力量会在估值低位时“钝化”。 2020年中国大陆 NBV 有望回归较快增长，资管新规对保险行业负债端和资产端的双重利好将充分显现，保险股估值有望迎来长期向上阶段。我们坚定推荐中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。 国际经验方面，我们选取了美国、日本、英国、中国台湾、中国香港的寿险公司或以寿险为主的保险集团为研究标的。鉴于各国会计体系的差异性，我们对日本、中国香港使用 PEV 估值，对美国使用 PB 估值，对英国、中国台湾的最佳估值指标应为 PEV，但限于数据可得性，我们采用 PB 估值代替。 各国保险股估值水平方面，美国、中国台湾保险公司 PB 自 2007 年来持续下滑，目前处于历 史低位，美国 PB 低于 1 倍，台湾 PB 略高于 1 倍。英国保险公司 PB 自 2014 年来开始进入下行区间，目前也处于历史低位水平，但公司间的估值差异较大（ 1.0-2.5 倍）。日本寿险公司 PEV 自上市以来就处于低位，目前为历史最低，仅 0.3 倍 PEV。香港友邦和保诚的 PEV 估值从 2014 年开始朝着相反方向变动，友邦估值持续提升，已突破了 2倍 PEV，显著高于其他保险股。中国大陆 A 股上市的 4 家公司中，国寿、太保、新华目前估值均处于历史低位，仅平安估值处于历史中位水平，且从 2017 年以来处于上升趋势。 我们的研究表明，决定保险公 司估值水平的主要因素包括 1）寿险行业发展空间； 2）寿险公司的 NBV 同比增速及 ROEV 走势； 3） ROE； 4）长端利率趋势。 一、寿险行业的发展空间决定了各国保险股的巨大估值差异，其影响因素为经济发展水平、人口结构（ 30-45 岁人口规模）。在经济增长且保险购买人群增加的市场，保险股估值理应更高，如中国大陆、中国香港。而经济较弱且保险购买人群减少的市场，保险股估值不断走低，如美国、日本、中国台湾。此处有一特例，即美国的专业健康险公司的估值水平一直提升，因为健康险需求与健康服务需求跟随社会医疗支出不断提升。 二、各 家保险公司 NBV 的长期复合增速，决定了 ROEV 的走势，从而导致了一个国家的不同保险公司的巨大估值差异。这正好解释了友邦、保诚、平安在各自地区的巨大估值溢价。另外， NBV 复合增速、长期投资收益率水平、表外业务利润（投连险等）联合决定了一家保险公司的长期 ROE 水平，也决定了估值水平，但国际经验证明影响估值溢价的核心因素是 NBV 长期复合增速。可见，寿险公司的核心能力一定是获取高价值保单的能力。 三、长端利率趋势对于保险股估值的确有正向影响，但是影响程度会随着保障险（死差）占比的提升而减弱，且影响力量会在估值低位时 “钝化”。美国和中国台湾寿险公司的估值与长端利率紧密相关，因为储蓄型业务占比与债权投资占比较大。英国受影响较弱，主要由于多元化经营使得 ROE 受利率的影响较小。日本的长期超低利率长期压制保险股估值，但影响已钝化。香港友邦保险是唯一一个估值“跳出”利率压制的公司， 2018 年友邦营运利润中死费差占比高达 64%，稳定的承保盈利能力是友邦估值溢价的重要原因。 聚焦中国大陆寿险市场，经济发展与保险购买人群增加仍将持续，新客户开发与老客户加保的空间均大，保守估计中国寿险市场仍有 10 年黄金发展期，其中健康险的空间更大。目前 太保、国寿、新华的估值均在 0.9 倍左右（动态 PEV），仅略高于保诚、大都会和保德信，但需求空间、保障险占比、长端利率水平均显著高于英美，因此估值被明显低估。平安由于更高的 NBV 历史复合增速水平以及当前 ROEV 水平，享受着合理的估值溢价。我们预计 2020 年保险公司 NBV 有望回归较快增长，资管新规对保险行业负债端和资产端的双重利好将充分显现，保险股估值将重新迎来长期向上阶段。我们坚定推荐中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。 风险提示： 长端利率下行超预期；保障型产品销售未达预期 -16%-8%0%8%16%24%32%40%2018-07 2018-11 2019-03保险 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-07-19 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601601.SH 中国太保 38.78 买入 1.99 3.35 4.23 5.15 19.50 11.25 8.91 7.31 601318.SH 中国平安 88.35 买入 5.88 8.32 10.52 12.65 15.03 10.62 8.40 6.98 601628.SH 中国人寿 30.13 买入 0.40 1.60 1.78 2.07 75.33 18.83 16.93 14.56 601336.SH 新华保险 54.20 买入 2.54 3.44 4.25 5.01 21.34 15.76 12.75 10.82 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 全球保险估值对比 . 5 1.1. 估值方法 . 5 1.2. 估值水平对比 . 5 2. 影响估值水平的因素分析 . 8 2.1. 保险估值决定因素 . 8 2.2. 行业发展空间与估值 . 8 2.3. 业务结构与估值 . 10 2.3.1. 美国 . 10 2.3.2. 英国 . 13 2.3.3. 台湾 . 15 2.3.4. 日本 . 17 2.3.5. 香港 . 20 3. 中国保险股估值提升的启示 . 22 图表目录 图 1：美国寿险公司 PB 估值 . 6 图 2：台湾保险公司 PB 估值 . 6 图 3：英国保险公司 PB 估值 . 6 图 4：英国保险公司 PEV 估值 . 6 图 5：中国香港保险公司 PB 估值 . 6 图 6：日本寿险公司 PB 估值 . 6 图 7：中国内地保险公司 PB 估值 . 7 图 8：日本第一生命、 T D 控股年均 PEV . 7 图 9：香港友邦、保诚年均 PEV . 7 图 10：中国内地保险公司年均 PEV . 7 图 11：保险估值决定因素框架图 . 8 图 12： 30-54 岁人口规模同比增速 . 9 图 13：名义 GDP 同比增速 . 9 图 14：寿险密度（美元） . 10 图 15：寿险深度（ %） . 10 图 16：美国保险股 PB 估值与长端利率的变化 . 11 图 17：美国人身险行业保费收入结构 . 11 图 18：保德信业务结构 . 11 图 19：美国人身险行业普通账户资产配置 . 12 图 20：美国人身险行业独立账户资产配置 . 12 图 21： 美国人身险行业投资收 益率（ %） . 12 图 22：美国大都会、保德信 ROE . 12 图 23：美国健康险公司 ROE（ %） . 13 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 24：美国健康险公司 PB 估值 . 13 图 25：英国保险股 PB 估值与长端利率的变化 . 13 图 26：英国人身险行业保费收入结构 . 14 图 27：长期保险业务的经营溢利驱动因素 . 14 图 28：长期保险业务的经营溢利的地区贡献 . 14 图 29：法通集团非分红业务 . 14 图 30：英国保诚、法通、英杰华 ROE . 15 图 31：台湾保险股 PB 估值与长端利率的变化 . 16 图 32：台湾人身险新单保 费占比 . 16 图 33：台湾人身险行业资金配置（ %） . 16 图 34：国泰金控利润结构 . 16 图 35：富邦金控利润结构 . 16 图 36：国泰金控和富邦金控 ROE . 17 图 37：日本保险股 PEV 估值与长端利率的变化 . 17 图 38：日本人身险行业险种结构（保单件数） . 18 图 39：日本人身险资金配置结构 . 18 图 40：日本人身险险资收益率 . 18 图 41：第一生命核心利润构成 . 18 图 42： T D 控股核心利润构成 . 18 图 43：第一生命和 T D 控股的 EV 增长 . 19 图 44： 第一生命和 T D 控股的 ROEV . 19 图 45：第一生命和 T D 的 NBV 及同比增长 . 20 图 46：香港保险股 PEV 估值与长端利率变化 . 21 图 47：香港总保费构成 . 21 图 48：香港新单保费构成 . 21 图 49：保诚和友邦 EV 增长对比 . 21 图 50：保诚和友邦 ROEV 对比 . 21 图 51：保诚和友邦 NBV 同步增速对比 . 22 图 52： 2018 年友邦的税前营运利润利源构成 . 22 图 53：中国内地的 GDP 同比增长及 30-54 岁人口规模 . 23 图 54： 2018 年寿险深度比较 . 23 图 55：保险公司 EV 增长 . 23 图 56：保险公司 ROEV . 23 图 57：保险公司 NBV 同比增长 . 24 表 1：第一生命收益率假设和贴现率假设 . 19 表 2：友邦 ROEV 构成 . 22 表 3： PB 估值与 ROE 拆分 . 25 表 4： PB 估值与 EV 增长 /ROEV/ NBV 同比增速 . 26 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 全球保险估值对比 1.1. 估值方法 我们 选取了美国、日本、英国、 中国 台湾、 中国 香港的 大型 寿险公司或以寿险为主的保险集团为 研究标的，对比其 PB 或 PEV 估值水平。 对于 采用 IFRS 会计准则或向 IFRS 会计准则靠拢的 欧 洲、 亚 洲 保险公司 ， 准备金提转差计入当期损益 ， 首年保单 利润 到 后期才能释放出来 ， 因此会出现新业务增长越快，公司的 当期 利润和净资产 越被低估 的现象 ，使用 PB、 PE 估值 指标会出现“过高”的情况 ， PEV 估值指标 相对更加合理 。 而美国采用 GAAP 会计准则 ， 倾向于在签订保险合同的当期释放保单的利润 ，因此可以使用 PB 估值法。 GAAP 会计准则 与 IFRS 会计准则 的计量方法主要存在两个差异： 1） 保单获取成本的确认和计量。 IFRS 会计准则将保单获取成本在保单取得初期费用化，而 GAAP会计准则采用资本化处理，将保险合同取得成本确认为资产，即递延保单获取成本，并在保单生效的期限内进行与收入配比 的 摊销，直至保单终止。 2）保险责任准备金的提取。 IFRS会计准则下的保险公司在提取保险责任准备金时，不只会将未来费用的折现值以及风险边际包括在内，还会提取剩余边际以消除首日利得，留待将来进行利润释放。美国保险公司不需要以提取剩余边际的形式消除首日利得，从而能将整份保单经过风险调整后的利润在合同签订的当期进行释放。 本报告对日本、香港、中国大陆的保险公司使用 PEV 估值法，对美国保险公司使用 PB 估值法。 英国、台湾的最佳估值指标也应为 P/EV，但限于数据可得性，我们采用 P/B 估值代替。 1.2. 估值水平对比 美国 寿险公司 PB 估值 自 2007 年 来 呈 下滑 趋势，目前处 于 历史低位水平 ， 2019 年上半年平均估值在 1 倍以下 ，但由于 GAAP 会计准则，美国 PB 不存在“过高”情况，类似于其他国家得 PEV 估值 。台湾以寿险为主的金控集团 PB 目前 也 处于历史低位 ， 仅 略高于 1 倍 。英国 以寿险业务为主的保险集团 PB 自 2006 年以来就处于 震荡 格局 ， 2014 年开始进入下行区间，目前也处于历史低位水平。英国的 3 家保险集团 PB 估值差异较大，保诚 （基于伦交所股价） PB 高于 2 倍 。同时，我们也整理 了 PEV 估值体系下香港、日本、中国大陆保险公司的 PB 估值水平。 目前 香港的友邦、保诚（ 基于港交所股价 ）的 PB 高于 2 倍，其中友邦 PB 高达 3 倍 ； 日本的 PB 估值 低于 0.70 倍，中国大陆保险公司的 PB 估值在 2-2.5倍。 从 PEV 估值来看， 日本寿险公司 PEV 水平自上市以来就处于低位， 2017 年来继续下滑，2019 年上半年 处于历史最低 位，仅 0.31 倍 ，也低于其他国家和地区。在香港市场，友邦和保诚的 PEV 估值自 2014 年来朝相反方向变动，友邦估值持续提升，目前处于历史高位，2019 年上半年 PEV 为 2.14 倍， 显著 高于其他地区的保险股 估值 ；保诚在香港市场的估值持续走低至 0.83 倍 ， 有趣的是，保诚在英国市场的估值 也为 0.83 倍 。 A 股上市的 4 家公司中，国寿、太保、新华目前 PEV 估值均处于历史低位，平安估值处于历史中位水平。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 1： 美国寿险公司 PB 估值 图 2： 台湾保险公司 PB 估值 资料来源： wind， 天风证券研究所 ；注：以上 PB 为 MRQ 口径 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 ；注：以上 PB 为 MRQ 口径 图 3： 英国保险公司 PB 估值 图 4： 英国保险公司 PEV 估值 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 ；注：以上 PB 为 MRQ 口径 资料来源： Bloomberg， 公司财报， 天风证券研究所 ；注：以上 PEV 为 LYR口径 图 5： 中国香港保险公司 PB 估值 图 6： 日本寿险公司 PB 估值 资料来源： wind， 天风证券研究所 ；注：以上 PB 为 MRQ 口径 资料来源： wind， 天风证券研究所 ；注：以上 PB 为 MRQ 口径 1.29 0.811.660.780.000.501.001.502.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019H1大都会 保德信2.911.091.020.001.002.003.004.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H国泰金控 富邦金控2.480.981.860.001.002.003.004.0020062007200820092010201120122013201420152016201720182019H1保诚 英杰华 法通0.8300.511.5220062007200820092010201120122013201420152016201720182019H保诚 英华杰 法通2.473