2019年A股估值投资策略展望报告.pptx

2019年A股估值投资策略展望报告,1234,估值已经预期了盈利的下滑长期问题不会是主要矛盾2019年有多个可能超预期的地方上半年博弈成长，下半年回归主板,目 录CONTENTS,2,主要观点, 盈利下行阶段没有大家想象的那么可怕，A股的估值已经比较充分地反应,了明年的盈利下滑。, 短周期盈利下滑明年很难触发长期风险，不能忘记产业集中度提升、各行,业产能收缩带来的正面影响。, 每一轮行情的中后段都会出现一个框架外的变量影响风险偏好，但一年后,又会被大家忘记，贸易战2019年上半年很重要，下半年可能会被忘记。, 散户离场已到尾声，2019年即使美股继续调整，海外资金大概率还是会增,配A股，国内机构在流动性改善的背景下配置A股也可能超预期。, 现在到2019年初市场会有一个季度反弹的窗口，2-3月份之后，需要重点,规避季报&春季经济数据，那时候可能是最后的利空落地阶段。, 2019年的风格可能会不连续，上半年博弈政策，成长板块占优，下半年龙,头领涨，主板龙头可能会回归。, 主板和成长股历史上的业绩分化是偶然，以后会趋同。,3,1,估值已经预期了盈利的下滑,4,2004-01,2004-11,2005-09,2006-07,2007-04,2008-02,2008-12,2009-10,2010-08,2011-06,2012-04,2013-01,2013-11,2014-09,2015-07,2016-05,2017-03,2017-12,2018-10,2019-08,采掘,化工,钢铁,有色金属,建筑材料,建筑装饰,电气设备,机械设备,国防军工,汽车,家用电器,纺织服装,轻工制造,商业贸易,农林牧渔,食品饮料,休闲服务,医药生物,公用事业,交通运输,房地产,电子,计算机,传媒,通信,银行,非银金融,综合,估值已经较充分地反应了盈利下行,以目前我们对经济的判断和对各行业供需结构的判断来看，我们认为目前的估值已经较充分地反应了未来经济下滑的担心。,5,1614121086420,18,最大值,最小值,中位数,最新值,图1： PB和ROE的差值达到了极值区域,图2：申万一级行业市净率(LF，整体法,剔除负值）,16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,876543210,市净率(整体法)-全部A股(非金融),全部A股(非金融)ROE,ROE会不会再次回到2015年底？,2005年、2008年、2015年最终ROE低点均下滑到了7%，这一次是否会那么惨？我们认为这一次可能下滑的幅度不会那么大，核心原因是各行业产能收缩和行业集中度提升带来的利润稳定性提升。短周期：货币周期和库存周期，导致盈利下行，一般持续一年。中周期：产能收缩和行业集中度提升会让这一次盈利下行的幅度比2011-2012和2014-2015更小。长周期：贸易战、房地产问题是长期问题，明年不会出现崩盘式的问题。,信用紧缩对股市冲击的三阶段,第一次冲击：对股市的冲击是阶段性的，除了2007年底，其他时候不一定要离场。（2003年下半年的下跌和2004年初创新高的上涨，2009-2010年高位震荡，2013年钱荒后下半年收复了大部分跌幅，2017年年中调整，下半年新高）。第二次冲击：对股市冲击最大，除了2013年底-14年初，每一次都很血腥（2004年、2008年中、2011年、2018年）。第三次冲击：只有2014年没出现，其他几次都出现了，很多时候逐渐开始有机会。（2005年和2012年最惨，2008年较短，2014年没出现。）,7,一、货币收缩股市继续涨,货币收紧短期融资利率回升利率回升商品价格暴涨,二、信用收缩股市调估值, 信用收紧、社融下降、违约 基建投资下行 上市公司利润很好,三、经济收缩股市调业绩,地产投资下行上市公司利润下滑商品价格暴跌货币政策宽松,2004-01,2004-08,2005-02,2005-09,2006-03,2006-10,2007-04,2007-11,2008-06,2008-12,2009-07,2010-01,2010-08,2011-02,2011-09,2012-04,2012-10,2013-05,2013-11,2014-06,2014-12,2015-07,2016-01,2016-08,2017-03,2017-09,2018-04,2018-10,盈利下行阶段股市不一定是下跌,8,从A股的经验来看，盈利下行阶段开始之前，股市的估值一般已经调整非常充分，经济层面宽松的政策一般力度会越来越强，由此导致，盈利下行阶段A股表现比杀估值阶段会好很多。盈利下滑对A股最后一次冲击可能是ROE加速跳水阶段，之后A股大概率进入见到右侧底部。图3：ROE下行阶段A股表现一般都不是很差,15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%,6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000,上证综合指数,全部A股(非金融)ROE,美股股市调整比经济调整的时间短,通过观察标普500指数与GDP同比变化，可以看到股市慢牛中的调整一般出现在经济的下行期，且股市调整的时间比经济波动更短。在美股1942-1968年和1982-2000年的两次长期慢牛期间的10次调整中，7次出现在经济的下行期；其余3次主要受无风险利率上升影响。股市休整结束重回慢牛的时点领先GDP增速回升的特点说明，在慢牛预期下，估值触底回升先于宏微观经济步入上行期。,-4-9,116,16,101-10,90705030,-30-50-701954-10 1962-12 1971-03 1979-05 1987-08 1995-10 2004-01 2012-049,每股盈利（同比）,美国:GDP:不变价:折年数:同比,图5：美股调整一般都在经济下行前中期,图6：美股盈利波动和经济波动密切相关,2,长期问题不会是主要矛盾,10,2017-09,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-11,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2014-09,2013-11,2014-01,2014-03,2014-05,2014-07,2014-11,2015-01,2015-03,2015-05,长期问题一般都会被放大,200011,4000350030002500,4500,5000,上证综合指数,主流逻辑：,经济转型牛不,看宏观经济事后来看：智能手机红利&并购重组,主流逻辑：,汇率贬值事后来看：就是因为估值贵了,主流逻辑：朱格拉周期、行业集中度提升事后来看：需求依然是非常重要,主流逻辑：贸易战事后来看？,每一次市场出现大的波动，都会出现一个框架外的大变量，但事后来看，这些因素大多不是核心原因。有些只是市场上涨或下跌的触发因素（股灾2.0和股灾3.0中的人民币汇率问题），有些是长期问题（经济转型），对1-2年的盈利不会产生很大的影响。市场更多用来事后解释，如果我们持续跟踪主流逻辑，会犯大错误。我们认为，贸易战是长期问题，会对明年的进出口有影响，但不是2019年经济的决定性因素。图4：A股每年都会有一个宏大的叙事,1973/01,1973/09,1974/05,1975/01,1975/09,1976/05,1977/01,1977/09,1978/05,1979/01,1979/09,1980/05,1981/01,1981/09,1982/05,1983/01,1983/09,1984/05,1985/01,1985/09,1986/05,1987/01,1987/09,1988/05,1989/01,1989/09,1990/05,1991/01,1991/09,1992/05,1993/01,1993/09,1994/05,1995/01,1995/09,1996/05,1997/01,1997/09,1998/05,1999/01,1999/09,第一个长期问题：贸易冲突,投资者担心贸易冲突、外交冲突会对中国经济产生较大的影响，而从日本的经验,100,200,1600,东京日经225指数,美国:标准普尔500指数,1973/1=100，对数坐标轴,美日就市场意向型协议（MOSS）谈判,出口自主限制：钢铁出口自主限制：汽车5012,广场协议,出口自主限制：机械设备,800400超级301调查,来看，贸易冲突是个长期的过程，在此期间股市的上涨和下跌并没有受到较大的影响。图7：日美贸易冲突事件和对股市的影响,1980-01,1980-12,1981-11,1982-10,1983-09,1984-08,1985-07,1986-06,1987-05,1988-04,1989-03,1990-02,1991-01,1991-12,1992-11,1993-10,1994-09,1995-08,1996-07,1997-06,1998-05,1999-04,2000-03,2001-02,2002-01,2002-12,2003-11,2004-10,2005-09,2006-08,2007-07,2008-06,2009-05,2010-04,2011-03,2012-02,2013-01,2013-12,2014-11,2015-10,2016-09,2017-08,2018-07,第二个长期问题：房地产,30025020015010013,600550500450400350,欧债危机,？,CRB现货指数:综合:月亚洲金融危机、 次贷危机日本房价崩盘 香港房价崩盘,1998年亚洲金融危机、2008年次贷危机、2012年欧债危机，都是在一波商品价格快速上涨后，局部经济体面临通胀上行问题，导致全球货币政策收紧，进而挤破了之前的部分泡沫。图8：历次大的泡沫破灭大多都出现在商品价格快速上涨两年后,2013-12,2020-06,1995-11,1997-07,1999-02,2000-10,2002-06,2004-01,2005-09,2007-05,2008-12,2010-08,2012-04,2015-07,2017-03,2018-11,1993-03,1993-09,1994-03,1994-09,1995-03,1995-09,1996-03,1996-09,1997-03,1997-09,1998-03,1998-09,1999-03,1999-09,2000-03,2000-09,2001-03,2001-09,2002-03,2002-09,房地产长期问题不会短期化,2008年美国次贷危机：房地产景气下滑的初期，通胀还在快速上行，导致货币政策松的速度很慢，等到开始松的时候，房价已经大幅下跌到杠杆买房投资者的止损点。1998年香港房地产问题：98年房地产市场暴跌，但由于美国一直加息到2000年，香港货币政策没有独立性，导致房价快速下跌，后续再宽松效果就很小了。,14,800600400200,3210,4,765,美国:核心CPI:季调:当月同比美国:新建住房销售 6月平均线,5.804.803.802.80,8.807.806.80,1201008060,1400 1801200 1601000 140,中国香港:贴现窗基本利率(月，右轴),图9：次贷危机初期通胀影响了货币宽松的速度美国:联邦基金利率:月,图10：1998年香港房地产暴跌时，货币政策应对很慢中国香港:售价指数:私人住宅:所有类别,2005-08,2006-04,2006-12,2007-08,2008-04,2008-12,2009-08,2010-04,2010-12,2011-08,2012-04,2012-12,2013-08,2014-04,2014-12,2015-08,2016-04,2016-12,2017-08,2018-04,2002/12,2003/09,2004/06,2005/03,2005/12,2006/09,2007/06,2008/03,2008/12,2009/09,2010/06,2011/03,2011/12,2012/09,2013/06,2014/03,2014/12,2015/09,2016/06,2017/03,2017/12,2018/09,房地产长期问题不会短期化,15,短期内有一些购房者可能面临流动性问题，但由于房地产销售和房价价格下跌的速度并不快，所以止损盘还不会成为主要矛盾。只要止损盘不成为主要矛盾，随着货币政策的调整，可以认为房地产短周期规律可以延续。这一次房地产下行周期没有面临太多类似通胀等问题，所以一旦经济下行，货币政策可以很快地松，在止损盘出来之前，货币政策就可能稳定住止损盘。,38028018080,480,880780680580,北京二手房价格指数：中原地产上海二手房价格指数：中原地产深圳二手房价格指数：中原地产广州二手房价格指数：中原地产,100000500000,250000200000150000,房屋新开工面积:12个月滚动累计商品房销售面积:12个月滚动累计,图11：2015-2016年房价涨幅很大,图12：这一轮房地产下行周期速度更慢,2003/12,2004/09,2005/06,2006/03,2006/12,2007/09,2008/06,2009/03,2009/12,2010/09,2011/06,2012/03,2012/12,2013/09,2014/06,2015/03,2015/12,2016/09,2017/06,2018/03,2003/12,2004/07,2005/02,2005/09,2006/04,2006/11,2007/06,2008/01,2008/08,2009/03,2009/10,2010/05,2010/12,2011/07,2012/02,2012/09,2013/04,2013/11,2014/06,2015/01,2015/08,2016/03,2016/10,2017/05,2017/12,2018/07,房地产政策宽松的力度和速度会比之前慢很多,16,因为上一轮周期房价涨幅太大、目前库存很低，直接的房地产政策放松可能要很晚才能看得到。上一次房地产政策松的时候，国企利润恶化幅度很大，房地产行业库存很高，经济有通缩风险。2019年房地产市场的企稳主要是看货币宽松后，房贷利率的下调，房地产销售最乐观情况是小幅回升，估计很难有大幅回升，房地产投资可能是全年下行。,0.20.10,0.60.50.40.3,待售面积/销售面积,1.110.90.80.7,1.2,1.71.61.51.41.3,2-3年前 新开工面积/当年销售面积3年前新开工面积/当年销售面积,图13：待售面积大幅下降,图14：由新开工推算的库存也处在地位,3,2019年有多个可能超预期的地方,17,2000-01,2000-12,2001-11,2002-10,2003-09,2004-08,2005-07,2006-06,2007-05,2008-04,2009-03,2010-02,2011-01,2011-12,2012-11,2013-10,2014-09,2015-08,2016-07,2017-06,2018-05,2004/01,2004/08,2005/02,2005/09,2006/03,2006/10,2007/04,2007/11,2008/06,2008/12,2009/07,2010/01,2010/08,2011/02,2011/09,2012/04,2012/10,2013/05,2013/11,2014/06,2014/12,2015/07,2016/01,2016/08,2017/03,2017/09,2018/04,2018/10,3.1、股市拐点可能早于信贷拐点,政策底股市底盈利底的经验可能还会继续有效，但是如果想要等信贷底的信号可能会错过底部。之前的规律大多是用2013年以前的数据归纳出来的，2013年之前A股金融地产周期占比很高很高，但是2013年之后成长比重快速提升，消费占比也在不断提升，现在金融地产、周期、消费、成长市值占比相对更为均衡，可能会导致2013年之前等待信贷改善抄底的策略失效。股市底可能会早于信贷底。,60%50%40%30%20%10%0%,70%,金融地产,周期,成长,消费,120100806040200-20-4018,140,6000500040003000200010000,7000,上证综指,社会融资总量12个月滚动同比,图15：A股不同板块总市值占比,图16： 信贷底和股市底在2013年之前更有效,2015-09,2014-11,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,3.2、即使美股下跌，海外资金依然会增配A股,19,640032001600800400200100,5300480043003800330028002300,上证综合指数,陆股通:累计买入成交净额(人民币),2018年2月和10月，美股暴跌期间均出现了海外资金卖出，但随后出现了更大的买入，累积流入依然是创了历史新高。由于A股在国际投资者中的配置比例依然很低，所以不管美股涨跌，都有大量的配置资金。MSCI：2017年6月MSCI公布纳入A股方案至9月底，新增开户数超过4600个，实际整体资金流入也比预期的220亿美元要高得多，达到460亿美元。2019年MSCI可能会提高A股比例，将现有中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%。图17： 虽然有美股的调整，海外资金依然不断流入A股,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2014-01,2014-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2014-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,3.2、即使美股下跌，海外资金依然会增配A股,20,MSCI：2017年6月MSCI公布纳入A股方案至9月底，新增开户数超过4600个，实际整体资金流入也比预期的220亿美元要高得多，达到460亿美元。2019年MSCI可能会提高A股比例。一是将现有中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%，于2019年5月半年度指数评审和2019年8月季度指数评审这两个阶级分步实施；二是从2019年5月半年度指数评审开始，将深圳证券交易所创业板市场加入符合MSCI指数条件的证券交易所名单；三是作为2020年5月半年度指数评审的一部分，将中国中盘A股以20%的纳入因子一步纳入MSCI中国指数。,50000,25000200001500010000,保险公司:保险资金运用余额:股票和证券投资境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票保险公司:股票和基金,0.5%0.0%,1.0%,3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%,外资持股占A股流通市值比重,图18： 海外资金总市值逐渐接近保险,图19： 外资持股比例占流通市值比重已达到3.2%,2015/05,2015/07,2015/09,2015/11,2016/01,2016/03,2016/05,2016/07,2016/09,2016/11,2017/01,2017/03,2017/05,2017/07,2017/09,2017/11,2018/01,2018/03,2018/05,2018/07,2018/09,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,3.3、个人投资者离场基本结束,A股过去不到30年的历史中有4次大级别的熊市，每次熊市大多会经历三个阶段，第一个阶段是快速下跌，第二个阶段是快速反弹或持续2-3年的震荡，第三个阶段是阴跌。之所以熊市更长，可能是因为牛市股市过高、个人投资者被套太多，需要长时间的熊市消化筹码和估值压力。股市和2011年很像可能很重要的原因是，散户和私募不断离场的过程和2011年很像。,40200,60,18016014012010080,30002500,3500,5500500045004000,新增投资者数量:自然人（右轴）,上证综合指数,10021,400200,640032001600800,3年半：1992年5月-1996年1月,4年：2001年6月-2005年6月,5年半：2007年10月-2012年12月,3年半：2015年6月至今,图20：A股历次熊市节奏上证综合指数,图21： 个人投资者参与热情不断下降,3.4、短期政策是有周期的,22,国内政策一般会在经济改善的中后段减少补贴、增加监管，在经济快速下行后增加补贴、鼓励发展： 涉及行业：风电、光伏、新能源补贴、汽车购置税；, 背后原因：财政支出需要下降，自然也会影响到成长行业； 未来方向：还会有政策支持，特别是经济大幅下行后 涉及行业：游戏、影视、互联网金融 背后原因：行业创新出现行业快速发展行业乱象出现监管跟进行业整顿再创新或监管再修正 未来方向：监管趋于稳定，有估值修复可能 涉及行业：医药、财税体制改革（个税和社保）、地方政府杠杆 背后原因：能推进说明改革进入深水区 未来发展：还会继续推进,财政补贴：周期性下降新兴行业监管：创新&监管历史大问题,2003-09,2004-02,2004-07,2004-12,2005-05,2005-10,2006-03,2006-08,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2012-11,2013-04,2013-09,2014-02,2014-07,2014-12,2015-05,2015-10,2016-03,2016-08,2017-01,2017-06,2017-11,2018-04,3.4、市场对政策的理解也有周期,2101801501209060300-30-6023,工业企业:国有及国有控股企业:利润总额:当季同比,工业企业:私营企业:利润总额:当季同比,国企中上游周期相关的行业占比更高，导致利润波动的幅度更为剧烈，2016-2017数据层面的国进民退可能主要是由于周期品价格上涨，2019年随着周期品下降我们会看到数据层面的国退民进。我们认为，不能用2-3年的利润变化评判当下的政策效果。图22：国企利润波动幅度比民企更大,4,上半年博弈成长、下半年回归主板,24,2013/09,2013/12,2014/03,2014/06,2014/09,2014/12,2015/03,2015/06,2015/09,2015/12,2016/03,2016/06,2016/09,2016/12,2017/03,2017/06,2017/09,2017/12,2018/03,2018/06,2018/09,2013/03,2012/03,2012/09,2013/09,2014/03,2014/09,2015/03,2015/09,2016/03,2016/09,2017/03,2017/09,2018/03,2018/09,主板和创业板业绩负相关可能并不是必然,25,自2013年主板和创业板的业绩趋势完全相反，2013-2015年主板利润大幅下行，成长股利润大幅上行。2016-2017，主板利润大幅回升，中小创利润增速快速下降。这种剪刀差主要来自智能手机和4G带来的互联网红利、外延并购，以及这些红利的消失，主板和创业板业绩负相关不是必然，明年可能会出现主板业绩下滑，但创业板业绩走平而不是大幅回升。,13%12%11%10%9%8%7%6%5%,14%,15%,主板,创业板,60%45%30%15%0%-15%,75%,主板,创业板（剔除温氏乐视）,图23： ROE（TTM）主板与成长业绩背离,图24：归母净利润累计同比：成长的业绩先于主板调整,移动互联网是3G&4G两代网络提速后爆发的,3G出来后最先在欧美建设和商用，但商用的初期除了提高网速，没有带来太大的变化，直到智能手机的出现。中国3G建设更晚，所以3G商用后和智能手机同步爆发。未来2-3年可能依然要看现有技术和红利的普及和深化，ToB业务之所以最近开始重视，是因为最容易互联网化的ToC红利已经结束。以后成长股的业绩趋势和主板可能会同步，只是改善的幅度很多可能比主板更快。,1,079,931,967 1,028,1,815,1,636,2,354 2,407,1,655,1,519 1,603,3,071,3,676,3,548,2,899,2,097,1,521,500026,2,0001,5001,000,4,0003,5003,0002,500,4G投资周期,5G投资周期,图25： 3G/4G/5G投资规模3G投资周期,市场风格判断,27, 上半年博弈成长、下半年回归主板：, 金融：金融行业估值已经是历史底部。熊市的后期和熊市转牛市的初期，金,融都能有较好的表现。随着流动性改善或稳增长政策推进，金融最先受益。金融子行业配置顺序，保险银行券商。, 成长：成长经历过连续3年的调整，整体性的业绩的低点可能在2018年年报,，考虑到股价拐点早于业绩拐点、主题性资金会提升成长板块的活跃度，成长的机会将会越来越多，特别是明年上半年。成长中各一级行业推荐配置顺序：新能源车 军工 计算机 传媒 通信。, 周期：明年上半年大概率没有太多机会，是业绩大幅下行的阶段，但明年下,半年可能会企稳。, 消费：消费明年下半年可能会逐渐企稳走强，今年消费的补跌目前来看比,2012年可能更安全，不大会是持续好几年的转势。,新能源车:需求增速下行也可以涨,28,新能源汽车补贴逐步退坡负面冲击从下游到中游到上游（库存降低很多）已经进入尾声，政策进入平稳和观察期。最近一个季度看年末传统销售旺季。2019年全年看，补贴退坡后，车企通过积极调整,140000120000100000800006000040000200000,160000,180000,01月,02月,03月,04月,05月,06月,07月,08月,09月,10月,11月,12月,新能源车销量,2016年,2017年,2018年,，已经消化影响。图26： 新能源车销量维持较高增速,1970-10,1972-10,1974-10,1976-10,1978-10,1980-10,1982-10,1984-10,1986-10,1988-10,1990-10,1992-10,1994-10,1996-10,1998-10,2000-10,2002-10,2004-10,2006-10,2008-10,2010-10,2012-10,2014-10,2016-10,2018-10,2002/03,2003/03,2004/03,2005/03,2006/03,2007/03,2008/03,2009/03,2010/03,2011/03,2012/03,2013/03,2014/03,2015/03,2016/03,2017/03,2018/03,火电&航空：受益于商品价格调整,29,进攻性来自成本下行：经济进入下行趋势将会拉低煤炭价格，降低火电企业成本，利润有反转的可能。油价不只看供给，还看需求，经济下行周期最终都会冲击到油价，油价中枢很难再大幅抬升。,2%-3%-8%,17%12%,全部A股(非金融):ROE（TTM）,SW火电:ROE(TTM),顺周期,逆周期,2001000,4007%300,600500,CRB现货指数:综合:月,图27： 商品价格处于下行趋势,图28： 火电具备逆周期属性,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,2013-01,2013-02,2014-01,2014-01,2014-02,2014-03,2014-03,2014-04,2014-05,2014-05,2014-06,2014-07,2014-07,2014-08,2014-09,2014-10,2014-10,2014-11,金融：估值已经反映了大部分利空,30,历史的经验，如果是熊市的后期，金融是很有防御属性的，建议重点配置。金融子行业配置顺序，银行券商保险。,2700250023002100190017001500,2900,280026002400220020001800,3000,上证综合指数,申万行业指数:银行,25002400230022002100200019001800,2600,25002400230022002100200019001800,2600,上证综合指数,申万行业指数:银行,图29：2012年底银行领先指数一个季度见底,图30：2014年上半年银行指数领先指数4个月见底,谢谢观看,THANK YOU,