2018年A股中期投资策略展望：浴火重生之路.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2018 年 A 股中期投资策略展望 2018 年 07 月 17 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,450/-5.34 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,957/-1.54 AH 股价差指数 2,284 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 55.97/39.79 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 浴火重生 之路 核心观点： 金融危机后中国经济增速高且波动小，是全球少有的 未 出现经济衰退的国家。取得这一成绩的背后是连续多年的高速基建投资。而这一方面形成了国有企业大量的债务负担成为当前去杠杆的核心焦点，另一方面使得经济效益差的基建投资对经济效益好的制造业和服务业投资形成了挤出效应。 从而形成了当前增长有速度缺效率的经济难点，和 上市 公司有成长无利润的资本市场困境。 浴火 之后能否重生关键看去杠杆能否有效推进，将经济增长的驱动力转向效益更高的消费和制造业服务业投资。 对下半年资本市场， 我们建议 重点关注企业盈利质量， 配置 ROE 持续稳定较高的企业。 高 ROE 是股价上涨的稀有充分条件。历史数据显示，当一个企业能够维持持续较高的 ROE 时，公司的股价几乎“一定”会上涨，甚至可以在一定程度上忽略估值，这是在当前市场行情中最能够把握住的“确定性”。 这也是国信价值指数构建的理论基础。 大变局：贸易战与去杠杆双重冲击 贸易战与去杠杆的殊途同归： 贸易摩擦更深次 的原因在于近年来中国的快速崛起对美国的全球地位形成了冲击，这其中中国在科技领域的快速成长是突出的典型。 2017 年中国的名义 GDP 已经达到美国的 63%，当前中国的名义 GDP增速大约比美国 高 5%左右，如果中国之间的经济增速之差能够持续保持在这个水平，那么大约到 2027 年左右中国的 GDP 总量就会和美国持平。所以问题的关键就在于中国未来能否继续保持持续稳定的中高经济增速。因此，从这个角度来看，贸易战和去杠杆是殊途同归的，目标都是未来中国经济中高速增长的可持续性。 从速度到效率，向增长要利润： 基建投资 （ ROE 仅 4.5%）挤出了制造业（ ROE约 13.5%）和服务业投资，这种 经济增长模式使得资本市场出现了上市公司有成长无利润的窘境。 沪深两市当前上市公司数量已经超过 3500 家，相比 2011年时增加了近 50%。然而两市连续三年以上扣非 ROE 在 15%以上的公司当前只有 114 家，而扣非 ROE 连续三年在 20%以上的上市公司数量更是仅有 36家 低于 2010 年的水平。 作为对比，扣非净利润增速连续三年在 30%的上市公司数缺失在不断增加的。 这显示出具有高盈利能力的上市公司在 A 股市场中非常稀缺， 相比成长性上市公司的盈利质量在当前市场下更为重要 。 配置思路：弱市下紧握盈利质量 当前市场环境下高 ROE 是最大的“确定性”： 我们建议当前行情下重点关注企业的盈利质量，高 ROE 是股价上涨稀有的充分条件 ，能够带来最大的“确定性” 。 历史数据显示，当一个企业能够维持持续较高的 ROE 时，公司的股价几乎“一定”会上涨，甚至可以在一定程度上忽略估值。 权益资产已具有极佳的配置价值： 无论从 国际比较还是 历史比较，当前 A 股整体估值均已到达底部位置。 我们 预计上市公司 2018 年中报业绩增速 或将略好 于一季报。而当前创历史记录的上市公司股票回购也显示出了上市公司对自身价值的认同。我们 认为当前 A 股权益资产具有极佳的投资性价比。 短期大跌反弹关注板块超跌属性： 2008 年金融危机以来， A 股出现过大概八次大跌反弹，大跌反弹中 影响最显著的变量是前期涨跌幅，大跌反弹中反转效应非常显著，前期跌幅最大的股票组合反弹中涨幅最大，超跌是反弹最大动力。 0.80.91.01.11.2J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2018 年上半年 A 股市场回顾 . 5 上半场 A 股表现较差，医药消费相对领先 . 5 财务特征：高 ROE、高现金流、低负债率股票表现最好 . 7 大变局：贸易战与去杠杆双重冲击 . 12 贸易战与去杠杆的殊途同归 . 12 经济的难点：有速度缺效率 . 16 市场的困境：有成长无利润 . 22 配置思路：弱市下紧握盈利质量 . 25 高 ROE 是股价上涨的稀有充分条件 . 25 权益资产已具有极佳的配置价值 . 27 短期大跌反弹看超跌属性 . 31 国信证券投资评级 . 38 分析师承诺 . 38 风险提示 . 38 证券投资咨询业务的说明 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2018 年以来全球主要股指涨跌幅 . 5 图 2： 2018 年以来 A 股主要指数涨跌幅 . 6 图 3： 2018 年以来上证综指和创业板走势对比 . 6 图 4： 2018 年以来各一级行业指数涨跌幅 . 7 图 5： 2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率 . 8 图 6： 2018 年高现金流股票组合表现相对较好 . 9 图 7： 2018 年低资产负债率组合表现相对较好 . 9 图 8： 2018 年以来大市值股票平均回报率略好 . 10 图 9： 2018 年以来股票收益率和市盈率关联度不大 . 11 图 10： 2018 年以来股票收益率和市净率无明显相关关系 . 11 图 11： 2017 年下半年以来美国发起的贸易摩擦反反复复（贸易战大事一览） . 12 图 12：中美贸易差额近年来持续扩大 . 13 图 13：中国研发支出绝对金额已经超过欧盟和日本直追美国 . 14 图 14： 2018 年金融危机以后中国经济超越日本德国 . 14 图 15：维持现有 5%左右的经济增速差中美 GDP 将在 2027 年左右持平 . 15 图 16： 2018 年以来 M2 增速维持低位社融增速大幅下滑 . 15 图 17： 2018 年以来随着去杠杆的持续推进信用利差大幅扩大 . 16 图 18：长期以来中国经济对于投资的依赖度一直较高 . 16 图 19： 2011 年以后基建投资增速一直维持在较高水平 . 17 图 20： 2011 年以后基建投资对全部固定资产投资的贡献越来越大 . 17 图 21：国有企业固定资产投资主要以基建为主 . 18 图 22：民间固定资产投资主要以制造业投资为主 . 18 图 23：以非标融资为代表的自筹资金成为了基建投资主要资金来源 . 19 图 24： 2012 年以后中国的非金融企业部门杠杆率快速上行 . 19 图 25：国 家统计局公布的工业企业资产负债率持续下行 . 20 图 26：金融地产外沪深 300 各行业资产负债率低于标普 500 . 20 图 27：剔除政府补贴后基建项目净资产收益率非常低 . 21 图 28：低效益基建项目占用大量金融资源形成了一定的挤出效应 . 21 图 29：高成长公司数量多且继续增加，高 ROE 公司非常稀缺 . 22 图 30：高盈利能力的上市公司在 A 股市场中非常稀缺 . 23 图 31：高成长上市公司在 A 股市场中正越来越不稀缺 . 23 图 32：高成长在 A 股越来越不值钱，高 ROE 越来越值钱 . 24 图 33：高 ROE 公司股价上涨的概率虽时间增加而增加 . 25 图 34：连续五年 ROE 在 20%至 25%的公司胜率超过 90% . 26 图 35：连续五年 ROE 在 20%至 25%的公司年化复合收益率达 26% . 26 图 36：预计二季度全部 A 股归母净利润增速较一季度略有提升 . 27 图 37：预计二季度非金融企业净利润增速较一季度有明显提升 . 28 图 38： 2018 年以来 A 股上市公司股票回购数量创历史新高 . 29 图 39： 2000 年至 2017 年不同估值业绩匹配情况下的股价取得正收益概率 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 40： 2000 年至 2017 年不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况 . 31 图 41： 2008 年金融危机以来 A 股市场经历了大致 8 次大跌反弹 . 32 图 42：市值分组下各类别反弹期涨幅情况 . 33 图 43： ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况 . 34 图 44：市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 34 图 45：市净率分组下各类别反弹期涨幅情况 . 35 图 46：按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 36 图 47：按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 36 图 48：按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 37 图 49：按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 . 37 表 1：基于工业企业利润等高频变量对 A 股利润增速的预测 . 28 表 2：超跌反弹阶段上证综指及涨幅前三的行业涨跌幅 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2018 年上半年 A 股市场回顾 2018 年 A 股总体表现较差，总量上指数大幅回落，行业结构上看旅游、医药、食品等大消费类板块表现最好，风格上看创业板指略好于主板，中证 500 和中证 1000 指数表现相对最差。 从财务特征来看， 2018 年大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对更好，估值变量表现不显著，低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利能力 ROE 是影响股价表现最显著的财务特征因子，ROE 组合从低到高平均收益率依次递增， ROE 最高和最低组合的相对收益率高达 13%。 上半场 A 股表现较差，医药消费相对领先 2018 年以来 A 股市场 走出了明显的弱市特征， 截至 2018 年 7 月 13 日 ，沪深300 指数累计跌幅达 13%。 从全球范围看，在国信策略组跟踪的全球 16 个主要国家股票指数中， A 股跌幅远远超过其他各国指数。 虽然在美元升值的大背景下，新兴市场国家的资本市场面临明显冲击，相对美股（纳斯达克指数） 13%正收益的强势表现来看，新兴市场的股票表现可以说是差强人意了，但 A 股相较其他新兴市场国家指数来说仍然表现垫底。 图 1： 2018 年以来全球主要股指涨跌幅 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 数据截至 2018 年 7 月 13 日 - 1 3 %- 6%- 6%- 5%- 3%- 1%0%0%1%2%2%3%3%5%7%1 3 %沪深 3 0 0 韩国综合泰国综指恒生指数德国 D A X 日经 2 2 5 富时 1 0 0 圣保罗 I B O V E S P A道琼斯工业台湾加权法国 C A C 4 0 俄罗斯 R T S 澳洲标普 2 0 0 标普 5 0 0 孟买 3 0 纳斯达克2 0 1 8 年全球主要指数涨跌幅（ % ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 从 A 股规模和风格指数来看，各指数跌幅均在 10%以上，万得全 A 指数跌幅18%，沪深 300 指数下跌 17%，表现最差的中证 1000 指数跌幅高达 23%，而跌幅相对较低的创业板指年初至今也有 12%的回撤。国信价值指数仅次于创业板指和创业板 50 指数，相对上证 50 及沪深 300 等指数具有相对正收益。 图 2： 2018 年以来 A 股主要指数涨跌幅 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 虽然创业板相对其他指数跌幅较小，但从创业板相对上证综指的表现来看，也只是在年初持续下跌后，从 2 月初至 4 月初有短暂的超额收益， 4 月至今创业板走势和大盘基本一致。 图 3： 2018 年以来上证综指和创业板走势对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 - 2 3 %- 2 0 %- 1 8 %- 1 7 % - 1 7 %- 1 6 % - 1 6 %- 1 5 %- 1 2 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%2 0 1 8 年 A 股主要指数涨跌幅0 . 4 50 . 4 70 . 4 90 . 5 10 . 5 30 . 5 50 . 5 70 . 5 90 . 6 12 6 0 02 7 0 02 8 0 02 9 0 03 0 0 03 1 0 03 2 0 03 3 0 03 4 0 03 5 0 03 6 0 02 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 7上证综指 上证综指 创业板指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 从 行业 结构上看， 28 个申万一级行业指数几乎全军覆没，其中只有休闲服务行业一个行业实现了正收益（ 3%），其他行业全线下跌，表现最差的行业跌幅甚至超过 30%（综合）。下游消费板块如医药、食品，包括计算机在内相对其他行业来说跌幅较小，其他行业指数的跌幅均在 10%以上，建筑、机械、电器、通信等中游制造业行业的跌幅较大，下跌幅度均在 25%以上。 图 4： 2018 年以来各 一级 行业指数涨跌幅 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 财务特征：高 ROE、高现金流、低负债率股票表现最好 2018 年 A 股总体表现较差，总量上指数大幅回落，行业结构上看旅游、医药、食品等大消费类板块表现最好，风格上看创 业板指略好于主板，中证 500 和中证 1000 指数表现相对最差。 除了 上述对股市 行业、规模、风格等 传统结构性 特征 的描述外，这里 我们试图通过对上市公司的财务特征进行分类检验，看看在 2018 年哪些财务特征的上市公司股票表现最好。 以下我们考察了不同财务特征的上市公司在 2018 年的股票收益率表现，这些财务特征包括：盈利能力（ ROE）、现金流、资产负债率、市值规模、股市（ PB、PE）等。具体方法上，我们采用了分组统计的方式，将所有上市公司依据每一类财务变量从低到高分成 10 个组合，然后统计组合内股票今年以来的收益率平均表 现。 从结果来看， 2018 年大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对更好，估值变量表现不显著，低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利能力 ROE 是影响股价表现最显著的财务特征因子， ROE 组合从低到高平均收益率依次递增， ROE 最高和最低组合的相对收益率高达 13%。 3- 2- 4- 8- 13- 15- 17- 18 - 19- 20 - 21 - 21- 21 - 22- 22 - 23 - 23- 23 - 23- 25 - 25 - 25- 26 - 27 - 27- 28- 29- 33- 4 0- 3 5- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505休闲服务 医药生物 食品饮料计算机家用电器银行 化工 钢铁交通运输 纺织服装 农林牧渔 商业贸易 国防军工汽车建筑材料 非银金融 轻工制造 公用事业传媒房地产采掘 电子建筑装饰 有色金属 机械设备 电气设备通信 综合一级行业指数 2018 年涨跌幅（ % ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 ROE 是 2018 年影响收益率最显著的财务特征 我们用 ROE 作为度量上市公司盈利能力的代理变量，这里我们首先计算上市公司过去三年平均的扣非 ROE，然后将所有上市公司按照扣非 ROE 三年平均从低到高分成 10 组，最后统计组合内各公司今年以来股票的 平均回报率。 我们发现，无论是从回报的平均数还是中位数看， ROE 是 2018 年影响收益率最显著的财务特征 ，这体现在： 第一， ROE 组合从低到高平均收益率依次递增，呈现出完全的正相关特征，这是在后续其他财务特征变量分组中看不到的。第二，高 ROE 组合的平均收益率要显著高于低 ROE 组合， ROE 最高和最低组合的相对收益率高达 13%， ROE 组合的相对收益要显著高于其他财务特征变量。 注：由于我们统计上市公司 ROE 时，计算了三年平均的 ROE，且我们只采用上市公司上市以后的财务数据，所以本文的统计样本仅包括 2015 年以前上市的上市公司。 图 5： 2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 去杠杆下高现金流低负债率股票表现较好 去杠杆是今年资本市场最为关心的问题之一，尤其是债务违约接连暴雷，对市场的风险偏好产生了重大影响。投资者的直观感受是，具有充沛现金流和低杠杆率的公司可能由于自身较高的安全边际在此轮行情中获得一定的溢价，从统计检验结果来看，这个逻辑是成立的， 2018 年在去杠杆的宏观背景下，高现金流和低资产负债率的上市公司组合收益率表现相对较好。 我们同样用分组检验的方法，考察了不同现金流水平和资产负债率股票组合的收益率表现情况。这里现金流的定义为： 经营活动现金流净额营业收入 。 总体来看，高现金流组合的收益率表现相对较好，但除 了现金流最高的组合表现最好以及现金流最低组合表现最差以外，中间组合的收益率没有显著差异，且组合的收益率与企业现金流没有出现像 ROE 那样的完全正相关、依次递增。 - 28- 25 - 25- 25- 23 - 23- 21- 19- 17- 15- 3 0- 2 8- 2 6- 2 4- 2 2- 2 0- 1 8- 1 6- 1 4- 1 2- 1 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10以 R O E 高低分组，组合 2 0 1 8 年收益率均值（ % ）R O E 高低请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 同样，对于资产负债率这个财务特征变量，我们看到 2018 年资产负债率最高的组合表现最差，资产负债率最低的三个组合表现相对更好一些。与现金流分组相似，资产负债率分组组合没有出现收益率的完全正相关，且从不同组合相对收益率的差值来看，低资产负债率比高资产负债率组合的相对收益并没有高太多。 因此综合来看，我们认为高现金流和低资产负债率组合在 2018 年是能够获得超额收益的财务特征，但其显著程度不如 ROE 因子。 图 6： 2018 年高现金流股票组合表现相对较好 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按现金流均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照现金流从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 图 7： 2018 年低资产负债率组合表现相对较好 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按资产负债率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照资产负债率从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 - 28- 22- 26- 22- 25- 21- 23- 20- 17- 18- 3 0- 2 8- 2 6- 2 4- 2 2- 2 0- 1 8- 1 6- 1 4- 1 2- 1 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10以现金流高低分组，组合 2 0 1 8 年收益率均值（ % ）现金流 高低- 21- 20- 18- 21- 23- 23- 23 - 23- 24- 26- 2 8- 2 6- 2 4- 2 2- 2 0- 1 8- 1 6- 1 4- 1 2- 1 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10以资产负债率高低分组，组合 2 0 1 8 年收益率均值（ % ）资产负债率 高低请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 大市值公司表现略好估值影响不大 我们再从市值的角度看公司规模与今年以来股市表现的相关性。这里我们使用2017 年底时上市公司的总市值，将所有公司按市值从高到低分成 10 组，然后统计组内各公司今年以来股票的回报率。 结果显示，大市值股票分组相对小市值股票分组的股票投资回报率更高，但二者并不是直接的线性相关关系，换句话说，最小市值的公司不一定跌的一定最多，但大市值的公司确实在今年显示出具有一定的相对收益。 图 8： 2018 年以来大市值股票平均回报率略好 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按市值均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市值从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。 从估值的角度看，估值高低在 2108 年对相对收益并没有太显著的影响，低估值股票在今年的行情中并不具有抗跌性。我们根据 2017 年底上市公司的 PE（ ttm）和 PB 高低，将所有上市公司分为十组，考察组合在 2018 年的收益率表现情况。结果显示不同估值的股票组合的投资收益率相差并不是太大。 - 22- 25 - 25- 27- 24- 23- 21 - 22- 18- 16- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-501 2 3 4 5 6 7 8 9 10以市值大小分组，组合 2 0 1 8 年收益率均值（ % ）市值 大小