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2021年 A股投资策略展望 “返璞归真” 证券分析师：严凯文 公司电话： 021-54967584 执业证号： S1050516080001 公司邮箱： 证券分析师：董冰华 公司电话： 021-54967581 执业证号： S1050515080001 公司邮箱： 2 0 2 0 年 12月 15日 证券研究报告 目录 CONTENTS 5 2 3 4 2021年 A股市场结构性行情下盈利是变量 后疫情时代配置主线 中期景气向上产业配置主线 主题结构性配置主线 全球后疫情时代中国经济看点1 核心要点 中国的经济有望在 2021先于全球复苏，总体由于基数影响将呈现出前高后低的特征，四季度回归至潜在 增速水平，制造业投资和消费复苏将成为 2021年经济增长的亮点。 2021宏观调控政策回归常态化，紧信用（信托、微贷）、宽货币、财政紧平衡。 2021年 A股将呈现宽幅震荡的结构性行情格局，年内依然会有 1-2次的宽幅震荡。核心原因在于支撑和 制约 A股的核心因素将一直处于相互交织的状态，紧信用下的降估值与全 A盈利修复相互交织影响。 估值降维度，盈利修复，个股行情主导占到 60-70%以上时间。 股民向基民的转化不可逆（机构化），各类机构市值占比将继续大幅提升，公募基金市值占比 2021年有 望上升至 15%-20%。 投资策略： 1、后疫情时代主线：疫苗产业链、顺周期有色金属等； 2、中期景气向上产业主线：新能源 汽车产业链、军工； 3、长期核心资产主线：消费（白酒、乳业、休闲食品）、医药（创新药、医疗服 务等）； 4、主题结构性机会：农业种植、 5G应用、券商、第三代半导体。 风险提示：中美摩擦加剧，经济复苏不及预期，内外循环不及预期。 一、全球后疫情时代中国经济看点 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 2021年经济是低基数下的复苏，全年 GDP有望维持在 8%的水平，节奏上看，节奏上前高后低，四季度将回 归至潜在增速水平。 支撑增长的引擎将向高质量切换，由 2020年的基建投资、地产投资转向制造业投资、消费复苏、出口替代。 1.1、后疫情时期：国内经济全面复苏 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 20 20 -09 20 21 -03 20 21 -09 图表 1： 2021低基数下的复苏 GDP:不变价 :当季值 GDP:不变价 :当季同比 0 2 4 6 8 10 12 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 图表 2:2021GDP增速 8% GDP:不变价 GDP:不变价 :同比 亿元 % 亿元 % 一、全球后疫情时代中国经济看点 房地产投资背后的驱动力逻辑梳理。房地产投资结构包括：建筑工程（ 56%）、土地购置费（ 39%）、安装工程 （ 4%）及设备购置（ 1%）等，其中，建筑工程与土地购置费用占房地产投资比例合计约 95%，与此同时建筑工 程费和房屋施工面积正相关性高达 0.9，而土地购置费 滞后于百城土地成交面积约 15-18个月 。 2020年房屋施工面积基本维持正增长，建筑工程费用累计同比维持扩张， 2020H1 百城土地成交面积同比增长 17.1%，为连续 3 个月转正，反映百城土地成交面积已全面、较快修复，意味着虽然当前土地购置面积增速仅有 - 0.9%（尚未转正），但未来 6 个月（ 2020H2）土地购置面积增速将大概率转正并有望延续上升趋势。 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 1.2、后疫情时期：房地产投资增速维持上行 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 20 10 -12 20 11 -05 20 11 -10 20 12 -03 20 12 -08 20 13 -01 20 13 -06 20 13 -11 20 14 -04 20 14 -09 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 20 18 -11 20 19 -04 20 19 -09 20 20 -02 20 20 -07 图表 4：地产周期的传导 房屋竣工面积 :累计同比 商品房销售面积 :住宅 :累计同比 -20.0000 -10.0000 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 20 10 -02 20 10 -07 20 10 -12 20 11 -05 20 11 -10 20 12 -03 20 12 -08 20 13 -01 20 13 -06 20 13 -11 20 14 -04 20 14 -09 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 20 18 -11 20 19 -04 20 19 -09 20 20 -02 20 20 -07 图表 3：施工面积维持正增长 房屋施工面积 :累计同比 房地产开发投资完成额 :建筑工程 :累计同比 % % 一、全球后疫情时代中国经济看点 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 1.3、后疫情时期：基建托底将作用下滑 基建投资具有明显“逆周期的属性”，即在经济周期面临通缩压力时、基建投资增速往往高于总投资增长，反 之亦然，所以 2021年预期经济转暖的背景下，基建投资再上新台阶可能性较小，但并不意味负贡献。 虽然 2020年专项债发行规模较 2019年提升了 1.6万亿，但受疫情冲击及地方财政瓶颈等因素影响，部分项目启 动受到拖延，预计约 1.3 万亿投资或递延至 FY2021。这将意味着，即使 2021年之后，非常态化财政政策将逐 步回归正常，赤字率、专项债规模等均将有所回落，但由于受投资递延的影响， 2021年基建投资增速仍有保证。 -40.0000 -30.0000 -20.0000 -10.0000 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 20 16 -02 20 16 -04 20 16 -06 20 16 -08 20 16 -10 20 16 -12 20 17 -02 20 17 -04 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 图表 6：基建投资稳定增长 固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 固定资产投资完成额 :房地产业 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 20 04 -03 20 04 -10 20 05 -05 20 05 -12 20 06 -07 20 07 -02 20 07 -09 20 08 -04 20 08 -11 20 09 -06 20 10 -01 20 10 -08 20 11 -03 20 11 -10 20 12 -05 20 12 -12 20 13 -07 20 14 -02 20 14 -09 20 15 -04 20 15 -11 20 16 -06 20 17 -01 20 17 -08 20 18 -03 20 18 -10 20 19 -05 20 19 -12 20 20 -07 图表 5：基建投资具有明显“逆周期”属性 GDP:不变价 :当季同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 % % 一、全球后疫情时代中国经济看点 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 1.4、后疫情时期：制造业投资增速“不会缺席” 总量角度 2020H1 工业企业产成品库存累计同比增速由 14.9%“峰值”降至 8.3%；库销比增速亦由 37%降至 16.8%，此外， 2020年 6月开始 PPI下降收窄 无疑，当前国内库存周期尚处于“主动去库”尾声，未来伴 随着需求供给侧改革的持续推进，库存仍将继续被动接受去化，随着价量的齐回升后再进入主动补库存阶段。 PMI生产经营活动预期指数体现了制造业企业对未来 3个月内生产经营活动整体水平预计， 10月该指数为 59.3， 处于历史较高水平，说明工业企业企业对未来 3个月生产经营处于乐观状态，在这种情况下，工业企业有进一 步补库存的动机。此外 PMI出厂价格何原材料购进价格均也升值历史高位， PPI价格有望有望继续回升，由负 转正。 -8.0000 -6.0000 -4.0000 -2.0000 0.0000 2.0000 4.0000 6.0000 8.0000 10.0000 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 20 10 -02 20 10 -07 20 10 -12 20 11 -05 20 11 -10 20 12 -03 20 12 -08 20 13 -01 20 13 -06 20 13 -11 20 14 -04 20 14 -09 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 20 18 -11 20 19 -04 20 19 -09 20 20 -02 20 20 -07 图表 7：去库存进入尾声期 工业企业 :产成品存货 :累计同比 PPI:全部工业品 :当月同比 去库存 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 20 16 -01 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 图表 8：生产经营预期回升至历史高点 PMI:生产经营活动预期 PMI:出厂价格 PMI:主要原材料购进价格 % % 一、全球后疫情时代中国经济看点 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 1.5、后疫情时期：高新技术制造将成为制造业投资增速核心亮点 2015年中国制造 2025公布后，高新技术产业投资占制造业投资的比例加速上升， 2015年以前稳定 在 10%左右，从 2015到 2019年，投资占比从 10%左右加速提升到 16%，我们预计在 2021-2025年仍将提 速。 2015年以来高技术制造业投资增速对制造业投资增速启到极大的带动作用， 2020年受疫情影响制造业投 资增速截至 10月份依然未转正，同期高技术制造业投资累计同比增速却达 10%，明显要高于制造业投资 接近 16个百分点。 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 图表 10：高技术制造业提振明显 固定资产投资完成额 :高技术制造业 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图表 9： 2010后高技术产业投资高速发展 高技术产业 :固定资产投资 :投资额（亿元） 高技术产业投资额占比（固定投资：制造业） %亿元 % 一、全球后疫情时代中国经济看点 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 1.6、后疫情时期：内需恢复空间大，对国内经济复苏拉动作用将逐步体现 消费对经济拉动在 2020年三季度转正，贡献率上升至 34.9%，但仍然与历史平均水平相差甚大，新能源汽车推 广及新一轮的家电家具下乡，消费增速有望大幅回升。 2019年中国社会消费品零售总额首次突破 40万亿元人民 币，相比 2015年增长 42%以上，与美国已相差无几，按照当前增速推算中国即将超过美国，成为全球最大的消 费品零售市场。 城镇居民可支配收入的回升，将带动城镇居民消费性支出回归正轨，从而带动内需。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 15 -03 20 15 -06 20 15 -09 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 图表 11：消费拉动将逐步提升 对 GDP当季同比的拉动 :消费 对 GDP当季同比的拉动 :投资 对 GDP当季同比的拉动 :净出口 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 20 13 -03 20 13 -07 20 13 -11 20 14 -03 20 14 -07 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 图表 12：城镇居民可支配收入回归正规 城镇居民人均可支配收入 :实际累计同比 城镇居民人均消费性支出 :实际累计同比 % 一、全球后疫情时代中国经济看点 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 1.7、后疫情时期：出口复数持续，亮点在 RCEP和出口替代份额提升 -40.0000 -30.0000 -20.0000 -10.0000 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 60.0000 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 图表 13：出口数据维持强劲 出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比 出口数据强劲。尽管疫情有波折，但疫苗有望在 2021年上半年大规模投放，全球经济复苏确定，需求提升， 全球产业链进一步修复，且需求快于供给，出口有望持续复苏。此外，国内出口替代份额提升，这是出口增 量部分。国内复苏确定，需求提升，叠加需求侧改革，进口需求韧性十足。 RCEP签订之后，对我国制造业升级、进出口贸易意义非凡， RCEP的签订一定程度上已经完成了我国的外循环 的道路， RCEP网络自身能够形成良好的产业链闭环，中日韩有相较先进的技术，东盟国家有较廉价的劳动力， 澳新两国有较丰富的自然资源等，未来随着 RCEP成员间生产联系进一步增强，将成为全球最活跃、经济体量 最大的泛自由贸易区。贸易区内经济体量来看， 2019年 RCEP的经济规模占全球经济比重高达 29.3%，超过 USMCA、 CPTPP及欧盟。 贸易组织 成员国 GDP （万亿美元） 人口 （亿） 年份 RCEP 区域全面经济关系协定，15国：东盟十国（印度尼西亚、马来西亚 、菲律宾、泰国、新加坡、文莱、柬埔寨、老挝、缅甸、越南）， 中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰 25 23 2019 CPTPP 全面与进步垮太平洋伙伴关系协定，11国（美国退出TP P后形成）： 日本、澳大利亚、加拿大、新加坡、文莱、马来西亚、越南、新西 兰、智利、墨西哥和秘鲁 14 5 2018 NAFTA 北美自由贸易协定，3国：美国、加拿大、墨西哥 20.5 5 2019 ASEAN 东南亚国家联盟（东盟），10国：印度尼西亚、马来西亚、菲律宾 、泰国、新加坡、文莱、柬埔寨、老挝、缅甸、越南 3 6.5 2019 EU 欧盟：27 国：奥地利、比利时、保加利亚、塞浦路斯、克罗地亚、 捷克、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、法国、德国、希腊、匈牙利、爱尔 兰、意大利、拉脱维亚、立陶宛、卢森堡、马耳他、荷兰、葡萄牙 、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典 16 5.1 2018 图表 14：世界主要贸易联盟% 二、 2021年 A股市场结构性行情下盈利是变量 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 2.1、宏观流动性回归常态化 2020年 7月中央政治局会议上货币供给和社融增长表述从此前的“显著高于去年”更改为“合理增长”。 关于 2021年 M2预期目标的表述，大概率维持先前的“合理增长”或“与经济发展相匹配”的大方向。 2021年，或类似于 2018、 2019年，全年 M2增速略小于当年实际 GDP增速加 CPI增速。 2021年，国内货币回归正常化，财政政策逐步退出非常规刺激政策，社融存量增速高点在 2020年 11月份 或已经出现。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 图表 16：社融以及 M2增速高点或已出现 M2:同比 社会融资规模存量 :同比 图表 15：财政政策回归常态化，社融增速成疑问（万亿） 4.36 4.17 4.36 8.5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2017 2018 2019 2020E 全国发行地方政府债券 % 万亿 二、 2021年 A股市场结构性行情下盈利是变量 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 2.2、微观流动性两类增量资金值得关注 根据我们统计截止到 2020年 9月偏股类公募基金新发基金规模为 1.04万亿，虽然近期公募基金发行略有放缓， 但保守估计我们认为， 2020年全年新发偏股类基金新发资金规模在 1.3万亿，而截止到 10月末公募基金最新持 仓市值占全 A股比重超 10%,相比 15年提升了一倍，占比在所有类机构投资者中最大，居民储蓄资金的迁徙的 趋势正在形成，我们认为 2021年偏股类公募基金规模仍将维持高增长的趋势。 根据央行统计口径截止到 9月末境外机构和个人持有境内人民币资产，其中股票类资产为 27509.07亿元，相比 2019年 9月末新增 9823.53亿元，而 2019年比 2018年增幅为 4900.67亿元，意味着 2020年境外机构和个人持有 境内人民币资产同比多增 4922.86亿元，所以考虑到人民币正处于升值周期，全球资金增配人民币资产， A股 对外资具有较强吸引力。 77742.93 72824.14 147229.59 147229.59 203502.57 213425.53 0 50000 100000 150000 200000 250000 2015 2016 2017 2018 2019 2020前三季度 图表 18：境外机构和个人持有境内人民币股票资产情况 亿元 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 图表 17：公募基金新增份额大幅超过 15年 偏股型基金净增长份额 偏股型基金发行份额 亿元 二、 2021年 A股市场结构性行情下盈利是变量 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 2.3、 A股估值驱动弱化 随着国内货币回归正常化，财政政策逐步退出非常规刺激政策， 2021年宏观流动性紧平衡将成为常态，宏观 流动性的收紧对 A股市场微观流动性预期将会调降，从而形成估值收缩，纯粹的估值提升行情或将结束。 风险溢价（ ERP）近似等于（ PE 倒数）减去风险利率，是近似衡量投资者风险偏好的量化指标。截止到 12 月 1号， A股风险溢价跌破 2%，下降至 1.97%，而宏观流动性的收紧叠加低位的风险溢价，更加验微观流动 性收缩。 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20 14 -10 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 图表 19:宏观流动性驱动微观流动性 沪深 300（成交额） M2:同比 沪深 300（ PE-TTM） -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 图表 20： ERP回归历史均值之下 ERP 历史均值 % 亿元 % 二、 2021年 A股市场结构性行情下盈利是变量 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 2.4、 A股盈利修复性 20Q2至 21Q1将是 A股盈利回升周期，而从历史规律来看，盈利上行期 A股鲜有大跌。基数效应、出口拉动、 主动补库周期等因素共振， 20Q2-21Q1A股盈利增速将不断上行。在历史上，盈利自底部抬升至高点的过程 中，除了 16年初熔断急跌，其余盈利上行期 A股均未有大跌。因此在盈利回升的时期也不必对市场过于担忧。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20 05 -3- 1 20 05 -6- 1 20 05 -9- 1 20 05 -12 -1 20 06 -3- 1 20 06 -6- 1 20 06 -9- 1 20 06 -12 -1 20 07 -3- 1 20 07 -6- 1 20 07 -9- 1 20 07 -12 -1 20 08 -3- 1 20 08 -6- 1 20 08 -9- 1 20 08 -12 -1 20 09 -3- 1 20 09 -6- 1 20 09 -9- 1 20 09 -12 -1 20 10 -3- 1 20 10 -6- 1 20 10 -9- 1 20 10 -12 -1 20 11 -3- 1 20 11 -6- 1 20 11 -9- 1 20 11 -12 -1 20 12 -3- 1 20 12 -6- 1 20 12 -9- 1 20 12 -12 -1 20 13 -3- 1 20 13 -6- 1 20 13 -9- 1 20 13 -12 -1 20 14 -3- 1 20 14 -6- 1 20 14 -9- 1 20 14 -12 -1 20 15 -3- 1 20 15 -6- 1 20 15 -9- 1 20 15 -12 -1 20 16 -3- 1 20 16 -6- 1 20 16 -9- 1 20 16 -12 -1 20 17 -3- 1 20 17 -6- 1 20 17 -9- 1 20 17 -12 -1 20 18 -3- 1 20 18 -6- 1 20 18 -9- 1 20 18 -12 -1 20 19 -3- 1 20 19 -6- 1 20 19 -9- 1 20 19 -12 -1 图表 21：盈利扩张期指数均表现强劲 上证指数 归母净利润同比 % 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 二、 2021年 A股市场结构性行情下盈利是变量 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 20 11 -02 20 11 -07 20 11 -12 20 12 -05 20 12 -10 20 13 -03 20 13 -08 20 14 -01 20 14 -06 20 14 -11 20 15 -04 20 15 -09 20 16 -02 20 16 -07 20 16 -12 20 17 -05 20 17 -10 20 18 -03 20 18 -08 20 19 -01 20 19 -06 20 19 -11 20 20 -04 20 20 -09 图表 22：工业企业利润回正 工业企业 :产成品存货 :累计同比 PPI:全部工业品 :当月同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额 50124.2亿元，累计同比增长 0.7%，累计同比今年首次转 正，较 1-9月上升 3.1个百分点至 0.7%。工业企业利润占全 A利润比例在 34%，随着工业企业利润逐步 进入主动补库存周期，将对全 A利润提振作用明显。 对全部 A股（非金融）归母利润增速与工业企业累计利润增速相关系数为 0.9，为高度正相关。 2.4、 A股盈利修复期 -80.0000 -60.0000 -40.0000 -20.0000 0.0000 20.0000 40.0000 60.0000 80.0000 100.0000 120.0000 140.0000 20 09 -03 20 09 -08 20 10 -01 20 10 -06 20 10 -11 20 11 -04 20 11 -09 20 12 -02 20 12 -07 20 12 -12 20 13 -05 20 13 -10 20 14 -03 20 14 -08 20 15 -01 20 15 -06 20 15 -11 20 16 -04 20 16 -09 20 17 -02 20 17 -07 20 17 -12 20 18 -05 20 18 -10 20 19 -03 20 19 -08 20 20 -01 20 20 -06 图表 23：工业企业利润增速与全 A非金融利润增速高 度相关 全部 A股 (非金融 )归母利润增速 工业企业利润增速 % % % 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 银行业利润占全 A利润比重平均超 45%。 随着 2021 年经济的恢复性增长，银行基本面表现改善，同时国内经济修复好于海外，我们预计 2021Q1 为息差低点，后续息差有望受益于货币政策常态化、个贷占比提升等因素而企稳。同时受益 于息差对营收的拖累作用消退，以及拨备计提力度回归常态化，我们预计 2021 年上市银行利润同比 增速有望修复至 7.1%。 二、 2021年 A股市场结构性行情下盈利是变量 2.4、 A股盈利修复期 -12.0000 -10.0000 -8.0000 -6.0000 -4.0000 -2.0000 0.0000 2.0000 4.0000 6.0000 8.0000 图表 25： 2021年银行业利润增速回归常态 银行 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 图表 24:银行利润占全 A利润比重 归属母公司股东的净利润（占比） % % 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 二、 2021年 A股市场结构性行情下盈利是变量 图表 26： 2021年 ROE的改善将依赖于总资产周转率和销售净利润率的提升 2020年上半年 ROE的改善依赖于财务杠杆的提升，而下半年总资产周转率和销售净利润率的提升，是 影响 ROE提升的主要因素。 展望 2020年四季度至 2021年，我们认为全 A市场 ROE将会处于持续改善通道中，全年有望保持持续改 善的趋势， 3季度之后改善幅度将会逐渐趋缓。 从历史数据来看， A股 ROE 往往在净利润增速达到顶峰之后的 2-3个季度达到顶点，即 ROE的上行期 相比净利润增速的上行期更长一些。根据我们之前的分析判断，本轮全 A盈利增速高点或将在 2021Q1 出现，也就意味着 ROE高点或会 2021Q3、 Q4。 2.4、 A股盈利修复期 日期 销售净利润率（ TTM ） 总资产周转率（ TTM ） 财务杠杆 R O E （ TTM ） 2 0 1 8 / 1 2 / 3 1 5 . 0 % 6 2 . 6 % 2 5 4 . 6 % 8 . 0 % 2 0 1 9 / 3 / 3 1 4 . 9 % 6 2 . 0 % 2 5 5 . 2 % 7 . 8 % 2 0 1 9 / 6 / 3 0 4 . 8 % 6 2 . 0 % 2 5 9 . 0 % 7 . 7 % 2 0 1 9 / 9 / 3 0 4 . 8 % 6 1 . 3 % 2 5 7 . 2 % 7 . 5 % 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 4 . 7 % 6 1 . 6 % 2 5 5 . 9 % 7 . 4 % 2 0 2 0 / 3 / 3 1 4 . 2 % 5 8 . 9 % 2 5 4 . 9 % 6 . 2 % 2 0 2 0 / 6 / 3 0 4 . 2 % 5 6 . 8 % 2 5 9 . 6 % 6 . 3 % 2 0 2 0 / 9 / 3 0 4 . 6 % 5 7 . 1 % 2 5 5 . 0 % 6 . 7 % 三、后疫情时代主线 疫苗产业链 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 由于新冠疫苗产业链（疫苗研发、疫苗瓶、冷链运输）相关公司在三季度初已大幅炒过预期，目前看相关 股票价格已在腰斩附近震荡超过一个季度，我们认为随着新冠疫苗落地临近，市场将去伪存真，拿到订单 实质受益的产业链公司将会迎来业绩驱动的反弹机会。 重点关注 ：疫苗研发关注 康希诺 -U、复星医药、智飞生物； 疫苗瓶关注 正川股份、山东药玻； 疫苗冷链 关注 国药股份、澳柯玛。 3.1、后疫情时代 作为 2020年新冠疫情主线的延续，以新冠疫苗落地为标志。 图表 27：全球主要国家新冠疫苗接种进展 日期 国家 接种新冠疫苗消息 11月 25日 中国 中国国药集团已向国家药监局提交了新冠疫苗上市申请 12月 3日 法国 新冠疫苗接种预计将于明年初开始分三个阶段开展 12月 5日 俄罗斯 莫斯科开始大规模接种俄罗斯新冠疫苗“卫星 -V” 12月 8日 英国 正式大规模接种辉瑞新冠疫苗 12月 8日 美国 拜登公布他就职美国总统后头 100天的三点抗疫计划，包括承诺为全美至少 1亿人接种新冠疫苗 12月 8日 墨西哥 计划于 12月第三周启动全国疫苗接种计划，预计 2022年 3月实现疫苗接种全国覆盖。 9日，该国卫生部已同意购买 3500万剂中国康希诺生物生产的疫苗 12月 9日 阿联酋 正式批准中国国药集团新冠灭活疫苗投入使用 12月初 德国、西班牙 两国均表示 2021年 1月开始新冠疫苗接种，德国表示 到明年入夏时，德国民众将可在普通诊所内接种新冠疫苗 三、后疫情时代主线 有色金属 从基本金属现货价格看，铜、铝今年以来有三波明显上涨： 3月底至 4月底，受美联储开启无限量宽驱动； 5月底至 7月初，受国内经济复苏驱动； 11月初至 12月初，受新冠疫苗落地，全球经济复苏预期驱动。 从二级市场传导看，第三波行情中龙头股价上涨斜率和涨幅均超过金属现货，说明市场对于 21年有色顺周期行情 预期一致性很高，而往往过高的一致性将导致股价边际反应减弱，建议珍惜 明年上半年 海外经济边际复苏时间窗 口，且行且珍惜。 重点关注 ：兼具商品和金融属性的铜企 江西铜业 ；终端需求改善，成本中枢下移的铝企 中国铝业、神火股份 。 数据来源： Wind、华鑫证券研发部 3.2、有色金属板块（顺周期）： 基本金属行情不是趋势性大行情，且行且珍惜 6 .0 0 9 .0 0 1 2 .0 0 1 5 . 0 0 1 8 .0 0 2 1 .0 0 2 4 .0 0 3 0 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 4 5 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 5 5 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 2 0 1 9 / 6 / 8 2 0 1 9 / 7 / 8 2 0 1 9 / 8