医药生物行业2020年投资策略：返璞归真，回归本源.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 73 Table_Page 投资策略报告 |医药生物 证券研究报告 Table_Title 医药生物行业 2020 年投资策略： 返璞归真，回归本源 Table_Summary 核心观点： 国内药品定价体系重塑期，新的定价体系逐渐明朗 。 国家医保局成立以后，作为现阶段国内医药支付端单一大买方，开始推行仿制药带量采购，创新药谈判进医保，一举打破国内原有的药品定价体系。现阶段，新的药品定价体系正在逐步明朗。医疗器械的地方试点集 采模式逐步推进，药监体系标准国际化是本轮药品监管体系改革的核心，以 CFDA加入 ICH 成为其全球第 8 个监管机构成员为标志，围绕药品研发生产全过程监管体系进行了一些列改革，激发产业创新活力 。 创新药研发持续高涨，专业化分工已经开始 。 通过 CDE 进入国内临床开发的国内外创新药项目量持续创新高 ， 从早期阶段到二三期，临床开发壁垒可能逐步突显 ， 有利于国内创新药产业健康发展。初创企业融资途径逐步优化，为创新药研发保驾护航 ； 传统药企加快新药布局，大药企与 biotech 在产业链的分工合作已经开始 ， 以恒瑞医药为代表的传统药企在创 新药研发领域已布局十余年，目前已经形成丰富且高质量的研发管线；部分企业现阶段已经进入创新成果的收获期，开始充分享受国内创新药市场红利 。 人才红利驱动 CRMO 全球化机会 ， 医药消费领域成长确定性高 。 国内工程师红利 仍是 CRMO 企业增长的 长期 驱动力 ， 产业链一体化扩张有望成为提升综合竞争力的主要途径。手术器械下沉推动医院盈利模式转变 ， 国内器械 /药品占比持续提高，但仍与美国存在较大差距，国内器械成长空间仍然较大。结合国内政策与全球市场情况，我们看好骨科器械、 IVD、微创医疗器械等细分领域。医疗服务行业品牌重要性凸显，需求潜力较大 ，主要连锁医疗龙头今年以来维持快速扩张趋势；高端疫苗 兼具高成长与政策免疫属性，商业化价值不弱于一般创新药 ； 生长激素 仍是 典型消费升级品种，渗透率仍存在较大提升空间 。 重点投资组合和关注标的 。 医药产业目前进入深层次转型期，创新药、拥有技术难度的高壁垒产品将成为大势所趋，创新体系完备、短期迎来收获企业、创新产业链相关企业最有望受益。我们重点看好以下投资组合： 1）创新药组合：恒瑞医药、石药集团、金斯瑞生物科技、中国生物制药、丽珠集团；关注标的：翰 森制药、 信达生物 -B、 君实生物 -B；2）进口替代组合：威高股份；关注标的：迈瑞医疗、南微医学、 启明医疗 -B、爱康医疗； 3）国际化组合：药明康德；关注标的：药明生物；4）医疗消费组合：爱尔眼科、通策医疗、康泰生物、沃森生物、 康希诺生物 -B、长春高新 ；关注标的：锦欣生殖 ； 5）低估值组合：国药股份、一心堂、国药一致、中国中药。 风险提示。 药品审评进度低于预期；带量采购进度及范围超预期 ；创新药研发投入低预期。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗佳荣 SAC 执证号： S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-60750612 luojiaronggf 分析师： 孙辰阳 SAC 执证号： S0260518010001 021-60750628 sunchenyanggf 分析师： 孔令岩 SAC 执证号： S0260519080001 021-60750612 konglingyangf 分析师： 马步云 SAC 执证号： S0260519080009 SFC CE No. BOS189 0755-88286935 mabuyungf 请注意，孙辰阳 ,孔令岩并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Contacts 联系人： 李安飞 021-60750612 lianfeigf 联系人： 李东升 lidongshenggf -9%0%8%17%26%35%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19医药生物 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 73 Table_PageText 投资策略报告 |医药生物Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 恒瑞医药 600276 CNY 86.85 2019/11/08 买入 94.20 1.19 1.57 72.98 55.32 64.75 49.03 20.9 21.9 康泰生物 300601 CNY 89.55 2019/12/09 买入 91.00 0.91 1.29 98.41 69.42 85.47 59.08 24.9 26 一心堂 002727 CNY 22.53 2019/02/27 买入 33.60 1.12 1.34 20.12 16.81 12.02 10.21 13.6 14 爱尔眼科 300015 CNY 40.83 2019/08/26 买入 37.80 0.45 0.57 90.73 71.63 54.50 42.33 17.7 18.5 通策医疗 600763 CNY 105.25 2019/10/31 买入 125.80 1.48 1.88 71.11 55.98 46.94 37.00 26.5 25.2 长春高新 000661 CNY 445 2019/10/24 买入 469.99 8.24 10.93 54.00 40.71 36.22 27.32 21.8 23.3 沃森生物 300142 CNY 31.31 2019/08/25 买入 36.90 0.15 0.82 208.73 38.18 175.68 28.13 4.7 20.7 药明康德 603259 CNY 94.58 2019/10/31 买入 104.40 1.39 1.74 68.04 54.36 67.81 52.06 11.2 12.3 丽珠集团 000513 CNY 30.39 2019/08/18 增持 29.10 1.32 1.51 23.02 20.13 18.98 17.30 10.2 10.4 国药股份 600511 CNY 24.19 2019/08/22 买入 37.57 2.22 2.57 10.90 9.41 6.72 5.91 15.6 15.2 石药集团 01093 HK 17.78 2019/11/19 买入 23.38 0.72 0.88 24.69 20.20 18.90 15.30 24.1 24.8 中国生物制药 01177 HK 10.34 2019/11/27 买入 14.22 0.23 0.28 44.96 36.93 22.30 19.00 9.2 9.8 威高股份 01066 HK 9 2019/10/21 买入 12.2 0.42 0.50 21.43 18.00 13.17 11.31 11.7 12.5 中国中药 00570 HK 3.48 2019/9/3 买入 6.2 0.33 0.39 10.55 8.92 5.30 4.61 10.4 11.4 药明康德 02359 HK 97.2 2019/10/31 买入 106.29 1.55 1.94 62.63 50.03 67.81 52.06 11.2 12.3 丽珠医药 01513 HK 21.65 2019/8/18 增持 26.52 1.47 1.69 14.69 12.84 18.98 17.30 10.2 10.4 金斯瑞生物科技 01548 HK 18.64 2019/12/9 买入 29.02 -0.02 -0.04 - - - - - - 康希诺生物 B 06185 HK 50.25 2019/11/7 买入 71.78 -0.95 -1.15 - - - - - - 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 73 Table_PageText 投资策略报告 |医药生物目录索引 一、政策推动国内医疗体制改革，激发产业创 新活力 . 7 （一）医疗体系改革宏观目标：三医联动 . 7 （二）国内药品定价体系重塑期，新的定价体系逐渐明朗 . 8 （三）医疗器械的地方试点集采模式逐步推进 . 15 （四）药品监管体系改革推向深化，激发产业创新活力 . 16 二、创新药研发持续高涨，专业化分工已经开 始 . 20 （一）国内新药研发热度不减，从早期阶段到二三期，临床开发壁垒可能逐步突显. 20 （二）初创企业融资途径逐步优化，为创新药研发保驾护航 . 21 （三）传统药企加快新药布局，大药企与 BIOTECH 在产业链的分工合作已经开始 . 23 三、人才红利驱动下的 CRMO 全球化机会 . 25 （一）人力成本优势是国内 CRMO 企业有望长期维持的全球优势 . 25 （二） 产业链一体化扩张有望成为提升综合竞争力的主要途径 . 25 （三） 临床 CRO：潜力更大的细分市场，龙头效应依然显著 . 27 （四） CMO：临床早期订单数量快速增长，商业化转化提升空间大 . 27 （五）大分子和精准医疗 CRMO：创新药研发热潮助力业务高速发展 . 28 四、手术器械下沉 推动行业发展，骨科和化学发光潜力较大 . 30 （一）政策红利：手术器械下沉推动医院盈利模式转变 . 30 （二）骨科器械和化学发光是潜力较大的两个重点领域 . 32 五、医药消费需求快速增长，医疗服务和疫苗 维持高景气 . 39 （一）医疗服务行业品牌重要性凸显，需求潜力较大 . 39 （二）高端疫苗兼具高成长与政策免疫属性，生长激素渗透率仍有较大提升空间 . 45 六 、重点投资组合和关注标的 . 52 （一）创新药组合：恒瑞医药、石药集团、金斯瑞生物科技、中国生物制药、丽珠集团；关注标的：翰森制药、信达生物 -B、君实生物 -B . 52 （二）进口替代组合：威高股份；关注标的：迈瑞医疗、南微医学、启明医疗 -B、爱康医疗 . 57 （三）国际化组合：药明康德；关注标的：药明生物 . 60 （四）医疗消费组合：爱尔眼科、通策医疗、康泰生物、沃森生物、康希诺生物 -B、长春高新；关注标的：锦欣生殖 . 63 （五）低估值组合：国药股份、一心堂、国药一致、中国中药 . 67 七、风险提示 . 71 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 73 Table_PageText 投资策略报告 |医药生物图表索引 图 1： “三医 ”联动中医保、医疗、医药三方的合作效率逐步提升 . 7 图 2：历次医保谈判入选创新药品种数 . 13 图 3： 2019 年医保谈判新入选创新药至上市时间分布 . 13 图 4：排队待审评的注册申请持续减少 (受理号计 ) . 17 图 5： CDE 评审 ANDA 批准上市率 (受理号计 ) . 17 图 6：一致性评价申请注册量 (按受理号计 ) . 18 图 7：新药从 CDE 受理至批准临床时间间隔 (天 ) . 19 图 8：新药从 CDE 受理至批准上市的时间间隔 (天 ) . 19 图 9： CDE 承办 IND 数量持续创新高 (按品种计 ) . 20 图 10： CDE 承办新药上市申请 (按品种计 ) . 20 图 11：截止 2019 年 11 月国产新药临床开发进度分布 (按品种计 ) . 20 图 12：港交所上市规则第 18A 章 (生物科技章节 ) . 22 图 13：科创板上市条件总结 . 22 图 14：港交所 18A 和科创板上市 biotech 企业市场表现 . 23 图 15：传统大药企创新转型 . 23 图 16：美国 biotech 企业与成熟大药企在创新药产业链上的分工 . 24 图 17：各年度全国医学专业研究生毕业生数量及增速（单位：人） . 25 图 18：中国和欧美主要国家年平均工资对比（ 2018 年，美元） . 25 图 19：近两年主要 CMO 企业各阶段合同外包生产订单数量 . 28 图 20：基层医院万元 以上设备数量明显提高（单位：台） . 30 图 21：县属综合医院出院病人检测费用及服务费用增速明显快于药费增速（单位：元） . 30 图 22：近年基层医疗 卫生机构数量逐步提高 . 30 图 23：近年公立医院医疗收入中手术收入增速快于整体医疗收入增速 . 31 图 24：近年公立医院住院收入中手术收入增速快于住院收入增速 . 31 图 25：公立医院政府补助收入增速基本稳定 . 32 图 26：国内器械 /药品销售占比与美国有较大差距 . 33 图 27：国内骨科器械市场维持较快增长 . 33 图 28：国内骨科器械进口替代空间较广阔（ 2018） . 33 图 29：国内骨科医院数量持续增长 . 34 图 30：骨科医院卫生从业人员数量保持较快增长 . 34 图 31：凯立泰骨科植入物收入规模增速和利润率（亿元） . 34 图 32：春立医疗收入和净利润情况（亿元） . 34 图 33：春立医疗利润率和费用率情况 . 34 图 34：爱康医疗收入和净利润情况（亿元） . 35 图 35：爱康医疗利润率和费用率情况 . 35 图 36：大博医疗骨科业务收入情况（亿元） . 35 图 37：大博医疗骨科业务毛利率情况 . 35 图 38：国内体外诊断市场规模及增速 . 36 图 39：国内免疫及分子诊断市场持续较快增长（单位：亿元） . 36 图 40：国内化学发光检测占比与发达国家水平仍有差距 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 73 Table_PageText 投资策略报告 |医药生物图 41：高端疫苗销售曲线分析 . 46 图 42： 2018 年国内疫苗类别占比情况（批签发量口径） . 46 图 43：中国大陆疫苗市场分类规模及预测（ 10 亿元） . 46 图 44： 国内重磅疫苗上市进度及预测 . 47 图 45：全 球与中国大陆历年新生儿数量对比 . 47 图 46： 我国居民历年可支配收入情况 . 51 图 47： 我国居民历年消费结构情况 . 51 图 48：石药集团成长路径解析 . 53 图 49：中国生物制药成长路径解析 . 55 图 50：翰森制药营收和净利润增长（亿元） . 56 图 51：翰森制药各疾病领域占比变化 . 56 图 52：不同 TAVR 产品术后一年对比 . 58 图 53： Venus A-Valve 术后一年 AR 发病率 . 58 图 54：不同 TAVR 产品术后五年对比 . 58 图 55：启明医疗 -B 产品管线 . 59 图 56：中国生物药研发服务市场增长（亿人民币元） . 61 图 57：全球生物药研发服务市场增长（亿美元） . 61 图 58：药明生物收入增长情况（百万人民币元） . 62 图 59：药明生物净利润增长情况（百万人民币元） . 62 图 60：药明生物毛利情况（百万人民币元） . 62 图 61：金斯瑞生物药 CDMO 收入情况（万美元） . 62 图 62：药明生物订单情况 . 62 图 63：中国和美国辅助生殖服务渗透率 . 66 图 64：全球各地区辅助生殖服务市场规模（亿美元） . 66 图 65：天江药业销售额和净利润增速（亿元） . 69 图 66：天江药业销售额同比和环比增速（ %） . 69 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 73 Table_PageText 投资策略报告 |医疗保健表 1：医保局主导的 “4+7”带量采购及 “4+7”带量采购全国扩面中标企业及中标价格. 8 表 2：第一批带量采购乳腺的 25 个品种在样本医院销量情况 . 10 表 3：医保局主导的带量采 购规则演进 . 12 表 4：主要跨国药企中国区业务表现 . 13 表 5： 2016-2018 年医保谈判入选国产品种样本医院销售额 (万元 ) . 13 表 6： 2016-2018 年医保谈判入选进口品种样本医院销售额 (万元 ) . 14 表 7：各省市医用耗材集采政策 . 15 表 8：已通过一致性评价的口服制剂 . 17 表 9：已通过一致性评价注射剂 . 18 表 10：即将陆续上市的国产新药 . 21 表 11： 2019 年主要 CRMO 公司并购 /投资活动（万元） . 26 表 12：过去一年泰格医药在临床 CRO 领域主要战略合作 . 27 表 13：过去一年小分子 CMO 领域主要战略合作 . 28 表 14：药明生物产能扩建 . 28 表 15：过去一年大分子和精准医疗领域主要战略合作 . 29 表 16：基层医院提升整体能力要求 . 31 表 17：全球医疗器械市场情况 . 32 表 18： IVD 各细分领域国产与进口产品市场份额 . 36 表 19：国产厂家化学发光仪器投放情况 . 36 表 20：国内不同等级医院数量 . 37 表 21：国内化学发光仪器数量测算 . 37 表 22：通策医疗自建和收购持续推进 . 40 表 23：爱尔眼科 2019 上半年并购新建分院情况 . 40 表 24：爱尔 2019 年 10 月 29 日并购扩大合作方范围 . 41 表 25：爱尔眼科 2019 下半年并购项目 . 41 表 26：四大连锁药店门店布局情况 . 43 表 27：益丰药房 2019 年发生 9 起并购事件 . 44 表 28：老百姓 2019 年发生 6 起并购事件 . 44 表 29：大参林 2019 年发生 5 起并购事件 . 45 表 30：一心堂 2019 年自建门店数量 . 45 表 31：国内二类苗价格对比 . 47 表 32：国内疫苗上市公司研发管线概览 . 48 表 33：美国和中国获批的重组人生长激素（ rh-GH）适应症 . 50 表 34：石药集团未来 3 年计划上市的创新药和新型制剂产