非金属建材与新材料2019年中期策略：返璞归真.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2019 年 06 月 08 日 非金属 建材与新 材料 返璞归真 -非金属 建材与 新材料 2019 年 中期 策略 Table_Main Table_Title 评级： 增持 分析师：张琰 执业证书编号： S0740518010001 Email： zhangyanr.qlzq 研究助理：孙颖 Email： sunyingr.qlzq 研究助理：祝仲宽 Email： zhuzkr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 87 行业总市值 (亿 元 ) 6341 行业流通市值 (亿 元 ) 5089 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report Table_Finance 简称 股价 EPS PE 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 海螺水泥 38.28 2.99 5.63 6.04 6.08 12.83 6.82 6.36 6.32 增持 华新水泥 17.6 0.99 2.47 2.85 2.88 16.35 6.56 5.68 5.63 增持 中材科技 8.36 0.46 0.56 0.84 1.03 18.28 15.02 9.90 8.15 增持 北新建材 17.89 1.39 1.46 1.54 1.72 12.89 12.26 11.58 10.38 增持 东方雨虹 19.14 0.83 1.01 1.29 1.64 23.05 18.94 14.79 11.66 增持 菲利华 16.64 0.41 0.54 0.76 1.01 40.86 30.96 21.77 16.40 增持 中国巨石 8.88 0.61 0.68 0.74 0.85 14.47 13.10 11.98 10.40 增持 投资要点 进入 2019 上 半年 以 来 ， 非金属 材料 板块 历经起落 ， 错综复杂的 外部环境、多变的 流动性 风向 与政策组合 ， 成为左右市场预期的重要因素；然而从基本面看，行业的运行趋势依旧平稳，我们近年强调 板块 “存量时代 ，强者恒强 ” 的客观规律仍然体现在行业的 各个细分领域 。 2019 下半年 ， 我们认为 外部压力下 “逆周期调节” 仍将 托底 需求 端 韧性 ； 中期仍存隐忧 ， 当前市场 浓厚的 悲观情绪 也 体现了这一预期 。 然而 存量博弈下行业格局逐渐固化 、龙头企业经年积累下了较高的护城河，竞争力不断增强； 淡化波动，重视时间价值， “ 返璞归真 ” ， 基于 行业格局变化和 资产 价值 角度出发，是能够 寻找 具备中长期的合理收益率预期的 优质资产 配置机会 的 ；与此同时各 细分领域持续向龙头集中的 结构性 机会 同样值得 长期 把握 ： 1、 在 外部压力下 ， 传统经济托底作用凸显 ， 然而 “新旧动能转换”大背景 决定了 政府仍保有定力 ， 大水漫灌的可能性较低 ，需求端“韧性”仍是下半年主线 。 地产的“ 因城施策 ”“房住不炒”仍然是政策基石 ，然而利率与库存双低的 环境 为地产 销售与投资 提供了较强韧性； 从开发结构上看， 土地购置 -新开工的前端投资或将逐渐降速，而后端施工 -竣工环节有望逐渐回暖。同时在相对宽裕的信用环境下，基建 稳定回暖 ； 以长三角一体化、粤港澳大湾区和京津冀 区域建设 为代表的 重点工程可能成为需求端的结构性亮点。 水泥等周期品盈利能力整体维持稳定，北方区域可能仍然同比处于盈利能力回升的通道中。 建议关注区域建设相关品种 天山股份、祁连山、冀东水泥、西部水泥 等。 2、 品牌 建材 受地产大周期的影响 ，行业“”的正面影响未来可能将逐渐减小； 但是 对于行业龙头而言，市场容量的天花板尚未触及， 集中度持续提升的大趋势仍将推进， 龙头企业的“”作用有望被放大 ，有望进入“第二成长阶段”， 建议持续关注渠道能力 、成本规模 、资金能力、品牌价值有 明显 卡位优势的龙头企业； 如 北新建材、东方雨虹、三棵树、 伟星新材 等。 3、 中 长 期维度看，行业生命周期变化使得周期品投资思路也有所改变 ，从追求成长 波动的逻辑，转变为追求稳定的现金流回报 。 历史上 对 周期股的 投资 ，短期博弈产品价格与盈利方向预期，长期则是投资经济扩张的大趋势中周期品企业 的高速成长甚至部分企业的逆势反超， 如请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 同“春耕” 。而随着大部分传统周期品的生命周期接近后端，行业格局的固化沉淀，优质周期品企业未来更多将凭借行业成长期积累下的各类护城河，成为 持续为股东创造稳定回报 的资产， 正似“秋收” 。 “波动”的钱会越来越难赚取，而看长做长赚取公司作为资产的收益反而能够创造惊喜。 中期看， 资产负债表已经完成修复的 ， 处于区域行业成本曲线最优位置的 海螺水泥、华新水泥、塔牌集团 是符合这一标准的优质资产。 4、 成长板块中， 玻璃纤维行业 受到新增产能 、 外部压力和不确定性 冲击，价格正处于磨底阶段；然而由于需求 端具备的成长性，且本轮新增产能的主要企业也是以中国巨石为主的大型企业，历经本轮周期后，行业结构将持续分化；龙头企业将凭借 技术成本优势、客户资源壁垒持续拉开与小企业的差距，我们认为高端玻纤纱（风电、电子、热塑等）市场未来将呈现强者恒强的趋势。建议持续跟踪并战略性配置 中国巨石 。 中材科技 作为风电叶片龙头， 19 年 风电叶片有望量、价、利齐升 ，成本和费用改善助 玻纤 盈利平稳 ，业绩确定性较强 。 积极关注 长海股份。 石英玻璃 中长期发展契合国家战略， 菲利华 作为石英龙头企业，将受益于半导体领域的国产化替代以及公司自身军品订单的逐渐放量， 业绩增长性确定。 风险提示 事件： 全球 宏观经济风险 ； 供给侧约束明显放松 ； 玻纤、玻璃及部分区域水泥产能 的 新增冲动 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 内 容目录 需求： “逆周期调节 ”下仍现强韧性 . - 8 - 地产：库存利率 “双低 ”支撑强韧性，南北区域分化延续 . - 8 - 基建：经 济下行稳定作用凸显，债务约束下向上弹性有限 . - 11 - 水泥：资产负债表修复进行时，龙头价值凸显；结构有亮点 . - 13 - 2019 下半年地产韧性、基建回暖稳定支撑水泥需求 . - 13 - 新增产能控制仍相对严格，部分区域有松动 . - 14 - 全国行政性错峰政策的力度持续，企业间沟通协调加强 . - 15 - “熟料资源化 ”趋势不改，沿江有窑企业定价权持续增强 . - 18 - “旺季不 算旺，淡季未必淡 ” . - 19 - 水泥股的 “秋收 ”时节 . - 20 - 海螺水泥：价值王者，看长做长 . - 23 - 塔牌集团：规模 +成本优势铸就粤东寡头，资产步入收获期 . - 23 - 华新水泥：产业链延伸先锋，价值与成长共舞 . - 24 - 天山股份：独立市 场 +高集中度，盈利延续性可期 . - 25 - 西部水泥：陕南水泥霸主，价值绝对低估 . - 25 - 冀东水泥：泛华北区域景气快速修复 . - 26 - 玻璃：受益竣工回暖，供给释放较多，弱势震荡格局延续 . - 26 - 地产 “高期房销售 +低库存 ”现状对玻璃需求提供支撑 . - 27 - 在产产能新增与冷修复产较多 . - 27 - 期待冷修高峰期与竣工修复的共振 . - 28 - 玻纤：供给端压力逐季消化，期待需求转暖进一步提振行业信心 . - 30 - 玻纤行业周期与成长摆动 . - 30 - 供给： 18 年新增产能较多， 19 年将逐季消化 . - 30 - 19 年玻纤总体需求增速或小幅下滑，结构性亮点仍存 . - 33 - 行业集中度高，中高端产品技术壁垒高，中低端产品成本优势为王 . - 38 - 电子纱、风电和热塑纱价格平稳，无碱粗纱稳中有降但下行风险有限 . - 41 - 中国巨石：锋从磨砺出，龙头强者恒强，建议中长期战略配置 . - 44 - 中材科技：风电叶片有望量、价、利齐升；成本和费用改善助玻纤盈利平稳 - 44 - 长海股份：制品龙头周期波动相对较小，原纱提供部分业绩弹性 . - 44 - 石英玻璃：契合国家战略，半导体和军工是发展方向 . - 45 - 原材料需求短期与半导体设备销售相关度高，中长期看产业转移和国产替代 - 45 - 航天航空领域新增需求值得期待 . - 48 - 菲利华：品类扩张促半导体业务持续高增，军工订单逐渐放量 . - 48 - 品牌建材：竣工端回暖 +市占率提升共同驱动龙头企业业绩增长 . - 49 - 竣工回暖有望带动后周期建材需求回暖 . - 49 - 下游集中度提升 +消费升级共同驱动龙头公司市占率提升 . - 50 - 伟星新材： PPR 业务市占率有望持续提高，新品类扩张稳步推进 . - 51 - 三棵树：树民族涂料标杆，深耕墙面漆望再塑行业格局 . - 52 - 北新建材：石膏板龙头产能持续扩张，竞争格局持续优化 . - 53 - 东方雨虹：承前启后，历久弥新 . - 54 - 风险提示 . - 55 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：首套房贷款利率继续下行 . - 8 - 图表 2：利率持续走低下销售韧性强 . - 8 - 图表 3：土地购置增速 &新开工增速 . - 8 - 图表 4：分能级土地购置面积累计增速 % . - 8 - 图表 5：广义地产库存（万平方米） . - 9 - 图表 6：狭义地产库存（万平方米） . - 9 - 图表 7： 2009-2018 分能级地产广义库存 . - 9 - 图表 8： 2009-2018 动态潜在库销比 . - 9 - 图表 9：高新开工增速带动施工面积回暖 . - 9 - 图表 10：竣工增速近期回暖 . - 9 - 图表 11：京津冀广义地产库存 . - 10 - 图表 12：东北广义地产库存 . - 10 - 图表 13：江浙沪皖广义地产库存 . - 10 - 图表 14：广东广义地产库存 . - 10 - 图表 15：湖北湖南广义地产库存 . - 10 - 图表 16：川渝黔云广义地产库存 . - 10 - 图表 17： 2018 年二季度以来政府应对经济下行意愿明显变强 . - 11 - 图表 18：基建投资增速累计同比 . - 12 - 图表 19：水泥需求预测表 . - 13 - 图表 20： 2019 年 1-4 月水泥产量情况 . - 14 - 图表 21： 2018 年新增水泥产线情况，整体冲击约为 1.1% . - 14 - 图表 22： 2018&2019 夏秋季错峰生产政策对比 . - 15 - 图表 23：原材料管控同样推动无资源企业成本增加 . - 18 - 图表 24：安徽水泥 -熟料价格差 . - 18 - 图表 25：山东水泥 -熟料价格 差 . - 18 - 图表 26：广东水泥 -熟料价格差 . - 19 - 图表 27：全国水泥价格 . - 19 - 图表 28：京津冀水泥价格 . - 19 - 图表 29：江浙沪皖水泥价格 . - 20 - 图表 30：两广水泥价格 . - 20 - 图表 31：海螺资产负债表修复较好 . - 21 - 图表 32：海螺水泥股息率预测 . - 21 - 图表 33：海螺水泥 FCFF 预测模型 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 图表 34： 2019 年国内 新点火浮法生产线 . - 27 - 图表 35： 2019 年国内复产浮法生产线 . - 27 - 图表 36： 2019 年国内冷修浮法生产线 . - 27 - 图表 37：玻璃产线日 熔量变动 . - 28 - 图表 38：全国普通平板玻璃价格（元 /吨） . - 29 - 图表 39：华北燃煤薄板玻璃盈利（元 /吨） . - 29 - 图表 40：目前在产产线的最新投产时间 . - 29 - 图表 41：玻纤行业季度产能边际新增情况复盘及预测（单位：万吨） . - 30 - 图表 42：国内主要企业 2018 年新增产能及有效产能变化汇总 . - 31 - 图表 43： 2019 年全球玻纤产能变化情况及对 2020 年产能冲击预测 . - 32 - 图表 44：国内主要企业 18、 19 年新增产能及有效产能变化汇总 . - 32 - 图表 45： 2020 年及以后预计产能变化情况（包括海外） . - 33 - 图表 46：全球玻纤需求增速与 GDP 相关度较高 . - 33 - 图表 47：（全球玻纤产量增速 /GDP 增速）呈上升趋势 . - 33 - 图表 48： 2017 年全球玻纤产量增速为 8.2% . - 34 - 图表 49： 2017 年中国玻纤产量增速为 12.7% . - 34 - 图表 50：全球主要经济体 PMI 呈震荡向下趋势 . - 34 - 图表 51： 2016 年全球玻纤需求结构 . - 34 - 图表 52：政策支持汽车轻量化材料的发展 . - 35 - 图表 53： 2017 年全球各国汽车产量占比 . - 35 - 图表 54：碳排放标准收紧，中国年降幅要求最高 . - 35 - 图表 55：汽 车领域常用复合材料种类 . - 35 - 图表 56： 19M1-4 中国汽车产量同比增速为 -11.8% . - 35 - 图表 57： 19M1-4 中国新能源汽车产量同增 41.1% . - 35 - 图表 58： 19M1-3 美国轻型车销量同增 -2.8% . - 35 - 图表 59： 19M1-3 日本汽车累计产量同增 0.8% . - 35 - 图表 60： 19M1-4 德国乘用车产量同增 -12% . - 36 - 图表 61：热塑型玻璃钢占复合材料比重逐渐提高 . - 36 - 图表 62：热塑型复材产量复合增速高于原纱产量 8.2% . - 36 - 图表 63：国内风电新增装机 18 年增速为 37% . - 36 - 图表 64：风电标杆电价下调示意图 . - 37 - 图表 65：电子纱处于 PCB 产业链最上游 . - 37 - 图表 66：全球 PCB 下游应用通信、计算机占比最大 . - 37 - 图表 67： 2007-2022 年全球 PCB 产值及增长率 . - 37 - 图表 68：固定资产投资增速小幅回升 . - 38 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图表 69：基建增速环比持平 . - 38 - 图表 70：房地产开发投资韧性强 . - 38 - 图表 71：房屋施工面积增速回暖 . - 38 - 图表 72： 2018 年底全球各企业玻纤产能占比 . - 39 - 图表 73： 2018 年底国内各企业国内产能占比 . - 39 - 图表 74：均价同时受供需和产品结构影响 . - 40 - 图表 75：巨石生产成本领先竞争对手多年 . - 40 - 图表 76：巨石吨三费持续下降 . - 40 - 图表 77：巨石吨净利近 2 年大幅提升 . - 40 - 图表 78：巨石和泰玻毛利率水平 . - 40 - 图表 79：巨石和泰玻净利率水 平 . - 40 - 图表 80：电子纱 G75（单股）价格 . - 41 - 图表 81：风电纱、工程塑料增强短切纱价格 . - 41 - 图表 82：国内风电纱领域 CR3 达到 91% . - 42 - 图表 83： 2017 年中国陆上风电整机商市占率 . - 42 - 图表 84：无碱 2400 号缠绕直接纱价格 . - 43 - 图表 85：无碱 2400tex 喷射纱价格 . - 43 - 图表 86：无碱 2400 号 SMC 合股纱价格 . - 43 - 图表 87：无碱 2400 号毡用合股纱价格 . - 43 - 图表 88：无碱 2400tex 采光瓦用合股纱价格 . - 43 - 图表 89：无碱 2000tex 工程塑料合股纱价格 . - 43 - 图表 90：石英玻璃下游行业中半导体占比达 65% . - 45 - 图表 91：石英材料和制品按技术含量和难易程度分类 . - 45 - 图表 92： 19Q1 全球和中国半导体销售额同增 -13%和 -9.4% . - 46 - 图表 93： 19Q1 全球、中国大陆、中国台湾半导体设备销售额同增 -18.8%、 -10.6%和 67.8%. - 46 - 图表 94：大陆半导体设备销售额占比略有回落 . - 46 - 图表 95：通过国际主要半导体设备厂商认证的企业 . - 46 - 图表 96：石英玻璃材料企业处在半导体产业链最上游 . - 47 - 图表 97： 2017 年集成电路各类设备销售额占比 . - 47 - 图表 98： 18 年全球前五大半导体设备商占比 65% . - 48 - 图表 99： 2017 年刻蚀设备 CR3=94% . - 48 - 图表 100：我国军费预算 2017 年增速为 7.0% . - 48 - 图表 101：中国未来 5 年航天计划 . - 48 - 图表 102：房屋竣工有望回暖 . - 49 - 图表 103：房地产行业市场集 中度（销售金额） . - 51 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 图表 104：房地产行业市场集中度（销售面积） . - 51 - 图表 105：伟星新材 2019Q1 单季度营收增速为 18%. - 51 - 图表 106：伟星新材近年来 ROIC 和股利支付率 . - 51 - 图表