2021年展望：返璞归真，重估复苏.pdf

p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2020年 12月 2日 2021年展望：返璞归真，重估复苏 策略深度报告 分析师：杨若木 分析师 执业证书编号： S1480510120014 联系方式： 010-66554032 yangrmdxzq 联系人：林莎 A股策略 执业证书编号： S1480120070056 联系方式： 010-66554151 linshadxzq p2 东方财智 兴盛之源 摘要 2020年新冠疫情冲击经济 、 全球央行 “ 大放水 ” 。 流动性泛滥与经济增长低迷之间 “ 错位 ” ， 金融资产拔高估值 。 2021年是后疫情时代 ， 三个正面变化正在发生 。 第一 、 全球经济共振复苏 。2020年中国经济率先复苏 ， 体现为供给端 （ 投资和生产 ） 的修复 ， 海外经济是需求端 （ 消费 ） 的修复 。 2021年伴随疫苗出现及前期刺激政策发挥作用 ， 全球需求走向扩张 ， 中国名义 GDP增速将超过 10%， 全 A非金融企业盈利增速预计达 24.4%；第二 、 人民币中长期升值趋势确立 。 全球资金和资源将进一步被吸引 ， 流向高回报的人民币资产；第三 、 中国主动补库存周期自今年 7月已经开启 ， 预计至少持续到明年二季度 。 信用收缩是 “ 预期陷阱 ” ， 系统性的修正将带来预期差 。 当前市场一致预期是 2020年的高社融增速不可持续 ， 从量宽价松走向量紧价紧将大幅压降股票的估值 。 从本轮信用放松的方式 （ 有节制和约束的放松 ） 和信用放松的对象 （ 不依靠房地产加杠杆 ） 来看 ， 2021年是信用向常态化回落的过程 ， 而非 “ 大收 ” 。 即便是信用收紧 ， 叠加盈利上行 ， 也不是估值的全面回落 。 对照历史上出现过的三轮 “ 盈利复苏 +信用收紧 ” 的时期 ， 估值收缩主要发生在 “低增长 +高估值 ” 板块 ， 而对于“低估值 +高盈利 ”板块 ， 估值反而出现扩张 。 牛市第三年逻辑是 “ 钱多 ， 核心资产少 ” 。 当下投资者陷入悲观预期 ， 认为 2021年预期回报率需要全面下调 。 牛市难以持续 3年 ， 2008年 、 2016年皆是如此 。 但 2021年的差异之处在于盈利改善的弹性史无前例 ， 股票市场流动性维持充裕水平 ， 增量的资金流入景气赛道 。 行业龙头的优势在疫情之后再次被放大 ， 行业第一名和第二名的差距在放大 ， 但龙头的估值溢价还未全面显现 。 p3 东方财智 兴盛之源 摘要（续） 行业配置：逆疫情交易 。 2021年与 2020年是镜像关系 。 2020年 ， 受疫情冲击影响较小的科技 、 医药和消费跑赢市场 ， 投资驱动复苏的周期在下半年开始接力 。 2021年行业配置是寻找后疫情时代的高景气行业 ， 三条布局主线： 1） 押注海外复苏 。 2020年周期复兴的逻辑来自于国内投资复苏和供给修复 ， 中游制造和上游资源（ 螺纹钢 、 铜 ） 渐次修复； 2021年复苏的动力来自海外供需两旺 ， 海外供需主导的原材料 （ 铁矿石 、 石油 ） 和出口 导向行业有望超预期 ， 如工业制品 、 通用设备； 2） 受冲击最大行业的 “ 否极泰来 ” 。 2020年高端消费率先修复 ， 而低端消费和部分线下消费因疫情冲击复苏乏力 ， 预计 2021年随疫情稳定而逐渐恢复 ， 重点包括零售 、 国内旅游 、 仓储物流 、 公路 、 电影院 线 （ 上游 ） 等 ， 重点布局这些行业的龙头企业； 3） 科技要精选长期景气度上行的 领域 。 新能源汽车 、 光伏和中游制造业龙头 。 金融作为底仓配置 ， 受益于经济复苏盈利改善 ， 估值具备修复预期 ， 重点关注银行和保险 。 风险提示：行业景气度不达预期 ， 宏观经济超预期波动 ， 疫情发展超预期 。 p4 东方财智 兴盛之源 一、 2021年的三个判断 二、信用周期的预期陷阱 三、钱多，优质资产少 四、行业配置：逆疫情交易 目 录 p5 东方财智 兴盛之源 回顾：流动性盛宴下的股票市场 图表：流动性拉动 A股水涨船高 资料来源： Wind、东兴证券研究所 这轮行情的起点实际上可以回溯到 2019年年初 ， 充裕的流动性为股票市场形成支撑 ， 股票市场的估值水涨船高 。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005101520253035402006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01M2-PPI 万得全 A（右轴） % p6 东方财智 兴盛之源 图表：创业板指与上证综指估值从分化走向收敛 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2020年 7月也是估值从极端分化走向收敛的关键转折点 。 2345678创业板指市盈率 /上证综指市盈率 图表：个股估值分化仍处于较高位置 资料来源： Wind、东兴证券研究所 22.22.42.62.833.23.43.63.82016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04个股市盈率 75分位与 25分位比值 回顾：估值从极端分化走向收敛 p7 东方财智 兴盛之源 2021年判断一：全球错位复苏 p8 东方财智 兴盛之源 2021年判断一：强复苏带来盈利高增长 资料来源： Wind、东兴证券研究所 我们预计 2021年名义 GDP增速约 10.6%， 接近 2017年 ， 创下 2012年以来的新高水平 。 自上而下预测全部 A股增速为 17.90%， 非金融企业增速为 24.40%。 图表： 2021年企业盈利增速较 2020年显著回升 -80-60-40-200204060801001202010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E全 A净利润增速 全 A非金融净利润增速 全 A净利润增速预计 全 A非金融净利润增速预计 2020年全 A净利润增速预计 2021年全 A净利润增速预计 % p9 东方财智 兴盛之源 错位修复 1:中国先恢复供给，海外先恢复需求 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2020年疫情冲击之后 ， 中国和海外 （ 美国为代表 ） 不同步修复： 中国：率先修复投资和生产 ， 消费修复相对缓慢 。 美国：依靠强力补助刺激消费 。 图表：中国的投资、生产和消费数据 图表：美国在强补贴政策下的全面修复 -30-25-20-15-10-50510152015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10固定资产投资完成额 :累计同比 工业增加值 :累计同比 社会消费品零售总额 :累计同比 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%12-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09美国零售销售同比 美国人均实际可支配收入同比 资料来源： Wind、东兴证券研究所 % p10 东方财智 兴盛之源 错位修复 1：中国承担世界 “ 供给方 ” 角色 资料来源： Wind、东兴证券研究所 海外需求修复快于供给修复 ， 中国在 2020年承担世界 “ 供给方 ” 的角色 。 图表：中国的出口自 5月开始持续走高 图表：美国工业生产指数和消费指数剪刀差走扩 -20-15-10-505102015/03/012015/07/012015/11/012016/03/012016/07/012016/11/012017/03/012017/07/012017/11/012018/03/012018/07/012018/11/012019/03/012019/07/012019/11/012020/03/012020/07/01工业生产和消费剪刀差 美国 :工业生产指数 :全部工业 :同比 :季调 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :同比 % 资料来源： Wind、东兴证券研究所 -30-20-1001020304050602015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09出口金额当月同比 %