日本历史回顾之三：战后最严重两次衰退（1997-2005）.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 多维度看当期经济 1996 年底，桥本政府提出重整财政以及进行日本版的“金融大爆炸”。但由于金融机构的不良坏账大规模暴露，叠加海外环境亚洲金融危机的爆发，日本经历了战后最为严重的衰退。 1999 年二季度开始产生一些积极的结果，但是 2000 年 8 月日本银行退出宽松政策，经济重新出现滑坡，陷入通货紧缩状态。 2001 年， “ 改革者”小泉纯一郎上台，进行了一系列大幅度的改革，期间财政偏紧缩，国内严肃通缩加剧。 2004年在一系列改革的成果下开始改善， 2005 年基本退出危机。 战后最大金融危机 从日本政府、日本银行、民众以及媒体的表现来看，泡沫破裂初期带来的影响并未受到央行和政府的足够重视，间断的丑闻、破产直到 1997年大机构相继经营不善陷入危机、亚洲金融危机的冲击以及财政改革等等因素，住专、银行不良贷款危机全面爆发 亚洲金融危机 美国在 09、 91 年危机后， 90 年代经济被形容为“金发女孩”。美元指数从 1995 年 2 月开始升至 2001 年年底。 强势美元对于盯住美元的新兴市场压力逐渐增加。菲律宾、印尼、泰国、马来西亚、韩国先后出现危机。 迟到的改革 ？ 1996 年桥本内阁的“ Big Bang”对经济和社会体制均提出了大改革，涉及金融、财政、经济结构、社会保障、行政和教育六方面，但由于经济衰退，桥本政府被迫引咎辞职。 2001 年“改革者”小泉上台，提出了三大支柱和七项计划 。 第二次危机：通缩阴影 2001 年 4 月，内阁府在每月经济报告中首次提到日本已于 1999 年出现物价持续下跌，经济进入新的衰退，为 1990 年第三次。直到 2006年，内阁府经济报告将“陷入缓慢的通货紧缩状态”的表述删去。 对中国的启示 日本对于银行坏账、僵尸企业的处理进程缓慢，同时各项改革的时点效果与内部、外部环境紧密相关。财税改革、机构改革、民营化在进展过程中受到了不少的阻力。 风险提示： 有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2018 年 06 月 12 日 日本历史回顾之 三 ：战后最严重两次衰退（ 1997-2005） Tabl e_BaseInfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515060002 luoyfessence 010-83321039 徐阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050003 xuyangessence 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517090004 zhangqy1essence 010-83321037 Table_Report 相关报告 净融资量回升 信用债周报 2018-06-10 中美利率债上行 可转债周报 2018-06-10 发达继续走强，新兴转头回落 5 月全球 PMI 综述 2018-06-06 工程师红利有没有 2018-06-05 继续减配债券 6 月自下而上看债市 2018-06-04 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 多维度看当期经济 . 4 1.1. 增长与通胀 . 4 1.2. 盈利 . 6 1.3. 债务 . 6 1.4. 产出函数 . 9 1.5. 资产价格 . 9 2. 战后最大金融危机 . 12 2.1. 1994-1997 春陆续暴露 . 12 2.2. 住专金融机构坏账 . 13 2.3. 1997 年中全面爆 发 . 14 2.4. 第一轮注资 . 15 2.5. 第二轮注资及金融再生法、早期金融健全化法 . 15 2.6. 对金融机构救助政策的梳理和总结 . 16 3. 亚洲金融危机 . 17 3.1. 危机过程 . 17 3.2. 资本撤回 . 19 3.3. 出口下滑 . 20 4. 迟到的改革？ . 21 4.1. “Big Bang” . 21 4.2. “兔论 ”：改革与景气的天平 . 22 4.3. “改革者 ”小泉和 “总设计师 ”竹中平藏 . 24 4.4. 竹中计划 . 25 4.5. 财税改革 . 26 4.6. 机构改革 . 26 4.7. 规制改革与民营化 . 27 5. 第二次危机：通缩阴影 . 28 5.1. 挥之不去的通货紧缩 . 28 5.2. 第一轮宽松：零利率 . 28 5.3. 第二轮宽松：零利率和量化宽松 . 30 6. 对中国的启 示 . 31 6.1. 僵尸企业、不良贷款和隐性债务的处理 . 31 6.2. “兔论 ”：改革与增长矛盾吗？ . 32 图表目录 图 1： GDP 当季同比（ %） . 4 图 2：投资、消费（右轴）、出口同比增速（ %） . 5 图 3：对 GDP 的拉动（ %） . 5 图 4： CPI、核心 CPI、 PPI、 M2 同比（ %） . 5 图 5：非金融企业利润同比增速（ %） . 6 图 6：金融与实体债务同比增速（ %） . 6 图 7：非金融企业债务同比增速（ %） . 7 图 8：破产企业数量（家）和同比（右轴， %） . 7 图 9：政府债务同比增速（ %） . 7 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：居民债务增速（ %） . 8 图 11：居民收入与消费支出、债务 增速（ %，右轴） . 8 图 12：此处录入标题 . 8 图 13：抚养比和劳动力人口（右轴，万） . 9 图 14：日经 225 指数 . 9 图 15：十年国债收益率（ %） . 10 图 16：日本企业债利差中位数 (Median)及平均数 (Mean) . 10 图 17：不同等级平均信用利差结构 . 11 图 18：日元兑美元汇率 . 11 图 19：土地价格指数及同比（ %，右轴） . 12 图 20：东京同业拆借利率 1M（ %） . 14 图 21：美元指数 . 17 图 22：东盟 5 国 GDP 增速（ %） . 17 图 23：各国 GDP 增速（ %） . 17 图 24：美元兑泰铢 . 18 图 25：美元兑马来西亚林吉特 . 18 图 26：美元兑菲律宾比索 . 18 图 27：美元兑韩元 . 18 图 28：美元兑印尼卢比 . 18 图 29：日本银行股指数 . 19 图 30：泰国的日本企业经营环境 . 19 图 31：信贷收缩对东亚的 影响 . 20 图 32：日本对外投资（百万美元） . 20 图 33：日本出口增速（ %） . 21 图 34：赤字率（ %） . 22 图 35：债务依存度和赤字率（ %） . 23 图 36：财政收入及结构（ %） . 24 图 37：财政支出及结构（ %） . 24 图 38：日本银行股指数 . 26 图 39：日本银行不良贷款率（ %） . 26 图 40：无担保隔夜拆借利率（ call rate， %） . 29 图 41：十年国债（ %） . 29 图 42：日本银行超额准备金 . 30 图 43：日本银行资产负债表结构 . 31 图 44：商业银行不良贷款率（ %） . 31 图 45：国企负债（亿元）及同比增速（ %，右轴） . 32 表 1：日本内阁首相 . 23 表 2：中央省厅重组图 . 27 表 3：主要经济指标（ %） . 33 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 多维度看当期经济 泡沫破裂后，日本经历了 1991-1994 的“平成不景气”， 1994 年 - 1996 年四季度日本经济出现了小幅的恢复。 1996 年底，桥本政府认为经济的复苏可以持续，提出重整财政以及进行日本版的“金融大爆炸”。但由于金融机构的不良坏账大规模暴露，不少机构出现经营不良破产处于破产边界，同时叠加海外环境亚洲金融危机的爆发，日本经历了战后最为严重的衰退。 1998 年度，经济企划厅长官城日本经济进入了战后以来“最黑暗的时期”。 1999年二季度开始，金融危机与不良坏账的处理均产生一些积极的结果，日本经济缓慢回升，但是 2000 年 8 月日本银行退出宽松政策，同时经济重新出现滑坡，叠加美国 互联网泡沫破裂、油价上升，陷入二战以后从未出现过的通货紧缩状态。在这期间经济的恢复中净出口起到了非常重要的作用，日本的贸易伙伴，尤其亚洲包括中国在内的发展拉动了日本的经济。 2001年，“改革者”小泉纯一郎上台，进行了一系列大幅度的改革，其中很大一部分是对 1996 年桥本政府的“ Big Bang”计划的延续，期间财政偏紧缩，国内严肃通缩加剧。 2004 年在一系列改革的成果下开始改善， 2005 年基本退出危机。 1.1. 增长与通胀 1993 年 10 月，日本经济企划厅认为日本经济走出上一轮平成萧条，进入战后第 12 轮景气，至 1996 年底达到峰值， 1997 至 1999 年 4 月景气回落，重新落入谷底。 1997 年四季度至 1999 年一季度连续 6 个季度 GDP 增速录得负增长。 1999 年二季度开始至 2000 年 2 月景气回落，变现为 GDP 增速一路下滑，至 2002 年一季度 -1.6%水平。此后景气回升。 2002 年 2 月开启新一轮景气，时间长达 72 个月至 2008年 2 月，为战后以来最长景气。 图 1： GDP 当季同比（ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 从三驾马车来看，投资增速从 1996 年初开始回落，直至 2000 年开始回升， 2001 年后增速快速下滑至 -13%水平， 2003 年一季度转正。消费受到 1996 年公布的 1997 年消费税上调的影响， 1996 年下半年上行， 1997 年增速从 3.3%下降至 -2%。 2001 年三季度重回下行区间直至 2004 年三季度。 出口方面， 1997 年三季度开始，金融危机对于出口的影响开始显现，影响大约在 1998年末消退。 2001 年初增速再度转负， 2003 年好转。 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 投资、消费（右轴）、出口同比增速（ %） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 图 3： 对 GDP 的拉动（ %） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 1999 年起， CPI 持续下降并落入负值区间，核心 CPI（剔除鲜菜）于 1998 年二季度持续落入负值区间。此后日本开启了长期的通缩时代。 2001 年 3 月 16 日日本政府宣布日本经济陷入战后以来从未出现过的通货紧缩。 图 4： CPI、核心 CPI、 PPI、 M2 同比（ %） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 盈利 1997 年二季度，日本非金融企业税后利润同比从更高点 18.2%快速下滑， 1997 年末转为负值区间，连续 5 个季度录得负增长， 1999 年一季度开始连续 5 个季度回升，至 2000 年二季度触顶。 2000 年三季度增速回落，至 2001 年三季度重新落入负值区间，两幅负增长分别对应两次重大危机，对实体的盈利造成了显著的负面冲击。 2001 年四季度至 2002 年四季度快速回升，但 03 年增速下滑，同期央行年初退出宽松，但由于三季度起经济重新下滑，日本银行重启宽松。 制造业的趋势与全部非金融企业一致，波动幅度更为剧烈。 图 5： 非金融企业利润同比增速（ %） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 1.3. 债务 从负债角度看， 1997-2005 年经历了两轮明显的去杠杆过程。实体部门的杠杆去化大于金融部门本身。 1997-1998 年， 2000-2001 年，实体部门债务增速小于 0，债务绝对规模下降。 1999 年实体部门加杠杆，金融部门处于银行危机处理的深水区，杠杆持续去化直至 2001年 -2.0%触底。 图 6： 金融与实体 债务同比增速（ %） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 分部门来看，企业债务的波动幅度小于盈利，对应资产负债表的调整较为缓和。 1996年一季度，非金融企业债务增速由高点 9.5%迅速转到负值区间，连续 4 个季度录得负值后，1997年二季度缓慢回升。 1998年二季度直至 2004年一季度，多数时间里都处于增速低于 0，大幅去杠杆的过程，债务的绝对规模从 1997 年末 1269.2 万亿日元降至 2003 年三季度末1194.万亿，下降幅度约 5%。对应在此期间银行处理坏账、核销债务的高峰时期，以及 2001年持续陷入通缩。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 非金融企业债务同比增速（ %） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 从破产企业数量来看， 1997 年、 2000 年破产企业大幅上升。 图 8： 破产企业数量（家）和同比（右轴， %） 资料来源： 2008 年日本统计年鉴， 安信证券研究中心 政府债务方面， 90 年代中期，日本债务问题已经成为政治讨论的焦点之一，各首相和内阁政府在维持景气和财政改革中不断摇摆，而政府债务规模整体保持快速上升的趋势。 2001年 3 月 8 日日本财政部长宫泽喜一公开宣称，日本财政目前正面临崩溃的边缘。以全口径政府债务计算， 1997 年 10 月、 2001 年、 2003 年 6 月均开始一轮政府加杠杆行文，增速分别上升 10、 5、 12 个百分点。 图 9： 政府债务同比增速（ %） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 居民债务增速从 1996 年二季度 3.07%增速一路下滑， 1998 年三季度降至负值区间，1999 年三季度至 2000 年三季度连续五个月转正后，重新跌入负值区间，连续 20 个季度，直至 2005 年末转正。 图 10： 居民债务增速（ %） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 与此对应，居民可支配收入和消费性支出 2002 年小幅好转，居民负债保持稳定， 2003年收入、消费和负债情况均有所好转。 图 11： 居民收入与消费支出 、债务增速（ %，右轴） 资料来源： Wind， BIS， 安信证券研究中心 失业率从 1997 年年末 3.2%水平快速上升， 2003 年一季度末 5.8%触顶，此后至 2005年趋势性回落。 图 12：此处录入标题 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.4. 产出函数 1990 年左右，日本抚养比触底单边上升，同期，劳动力人口同比增速触顶 1.90%，开始缓慢回落。至 1998 年，劳动力人口增速低于 0，劳动力人口绝对规模开始下降。 图 13： 抚养比和劳动力人口（右轴，万） 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 1.5. 资产价格 股票方面，观察日经 225 指数。以月均衡量， 1995 年 6 月日经 225 指数触底反弹，从15040 上涨至 1996 年 6 月 22180，上涨幅度 47.5%。 1995 年，经济从最初的泡沫破裂中边际改善，有恢复的迹象。 1996 年 5 月至 1998 年 10 月下跌近 40%，期间经历了银行坏账的暴露、相互交叉持股的解除以及亚洲金融危机等影响。 第二轮从 1998 年 10 月 13487 上涨 4.1%至 2000 年 3 月 19834 点触顶。同期坏账的处理有所进展、亚洲金融危机的影响逐渐消退。 2000 年 3 月至 2003 年 4 月下跌 60%。在此期间经历了美国互联网泡沫的破裂、央行退出宽松、日本内阁宣布经济进入持续的通缩状态等。 2003 年 4 月从低位 7900 上涨 51.4%至 2004 年 4 月 11960 点。 2004 年整体窄幅震荡。期间央行重新实施宽松政策，经济基本走出前期的衰退过程。 图 14： 日经 225 指数 资料 来源： Wind，安信证券研究中心 债券方面，利率债使用十年国债数据。 1997-1998 年 10 月末，收益率下