2020年下半年经济展望：低通胀环境下的复苏.pdf

1 摘要： 2020 年 7 月 5 日 星期 日 宏观年度报告 国贸期货研发中心 宏观金融小组 郑建鑫 联系方式： 0592-5160416 投资咨询号： Z0013223 从业资格号： F3014717 低通胀环境下的复苏 2020 年 下半年经济展望 经济增长 ：展望 下半年 ， 经济的复苏依然围绕着疫情防控与政策对冲之间展开 ， 疫情后，供给端的修复快于需求端的改善，物价大幅上涨的动能不足，今年经济修复将会是在低通胀环境下的修复。 1） 在稳就业保民生促消费的一 系列政策支持下，居民的消费意愿将继续回升， 不过 ， 当前居民收入增长放缓，整体消费能力有限，消费复苏趋于温和， 重点关注 5G 和 服务性消费 。 2） 积极财政政策配合宽松的货币环境，固定资产投资同比增速将进一步回升，其中，基建在政策支撑下有望持续反弹，而地产 投资 在金融环境改善的 大背景下有望保持较强的韧性，制造业 投资 受外需影响将面临较大不确定性 。 3） 出口增长仍取决于全球经济复苏的情况 ， 5 月以来 全球多个 地区相继重启经济，全球经济走上了疫情常态化防控背景下的复苏之路，外需所承受的压力有所减轻，但 疫情 并未 得到 有效 控制 ， 出口 增长仍面临较大不确定性。 物价 ： 疫情 后 蔬菜等食品供应量明显提升，而在政策支持和高利润下，生猪补栏积极性较高，生猪产能逐步修复。 食品 供给 恢复 快于需求端改善 ， 价格料将 逐步 走弱 。 非食品方面，随着国内 外 经济 逐步修 复，预计部分非食品价格环比将企稳回升，但大幅上涨动能不强。进一步考虑基数抬升的影响，预计 CPI将继续逐季回落， 有望 重回 低通胀 环境 。 PPI方面 ： 随着国内基建需求释放、欧美经济逐步重启、原油供需 明显 改善 ，未来 PPI 降幅将逐步收窄，但全球疫情拐点未现、国内疫情仍有反复，年内需求端或难以恢复至疫情前水平， PPI 转正的 难度较大 。 政策展望 ： 今年政府工作报告未设全年经济增速目标，而是 将稳就业保民生作为所有宏观政策的出发点和着力点。 预计下半年积极财政将 全面 发力 ， 货币政 策宽松节奏将放缓，降准降息操作更加谨慎 。 但 如果下半年外部冲击超预期， 财政和货币政策 也有可能 进一步加码 。 风险关注 ： 海外风险加大 ， 疫情 二次 爆发 ， 政策 力度 不及预期 。 摘要 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【 2012】 31 号2 2020 年上半年 受新冠肺炎疫情影响，国内经济出现大幅度的下滑，特别是一季度， GDP 同比 大幅 下滑 6.8%，为1992 年公布季度数据以来的最低值。国内疫情基本得到控制 后 ，经济开启复苏模式，消费和投资三月下旬之后逐步修复，但各领域复苏力度不一，其中，投资 修复 力度好于消费 ， 新冠疫情对消费的冲击是 十分巨大的，明显超过 市场预期。 展望下半年，经济的复苏依然围绕着疫情 防控与 政策对冲之间展开 。在稳 就业保民生促消费的一系列政策支持下，居民的消费意愿将继续回升，消费有望延续温和复苏；积极财政政策配合宽松的货币环境， 固定资产投资同比增速将进一步回升，其中，基建在政策支撑下有望持续反弹，而地产在金融环境改善的 大背景下有望保持较强的韧性，制造业受外需影响将面临较大不确定性；出口压力将随着外需改善而减轻，但也面临较大的不确定性。疫情后，供给端的修复快于需求端的改善，物价大幅上涨的动能不足，今年经济修复将会是在低通胀环境下的修复。 今年政府工作报告未设全年经济增速目标，而是在“六稳”的基础 上提出“六保”，将稳就业保 民生作为所有宏观政策的出发点和着力点， 预计下半年财政政策将全面发力， 货币政策宽松节奏有所放缓。 一、 经济增长 1、 消费 -温和复苏 5 月份，社会消费同比增速回升至 -2.8%，降幅已经大幅收窄，但 累 计同比降幅 依然高达 13.5%， 其中，限额以上企业商品零售同比增速回升至 1.3%。 （ 1） 大部分必需消费品已基本回归正常， 粮油食品 3-4 月连续两个月增速达到近 20%， 5 月已 回落至 11.4%；日用品 5 月增速达 17.3%；化妆品 5 月增 速达 12.9%；体育娱乐用品 5 月增速达 11.6%；烟酒 5月增速达 10.4%。 必需消费作为对前期超低增速的回补 ，后续进一步抬升的空间不大。 图表 1：社会零售消费增长 数据来源： wind -30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05社会消费品零售总额 :当月同比 限额以上企业消费品零售总额 :当月同比3 （ 2） 可选消费部分 大多恢复了增长趋势， 5 月汽车零售已至 3.5%，家电零售至 4.3%，建筑装潢增速为 1.9%，家具增速为 3%，这几个部分已 恢复了 增长趋势 。 从历史上来看，可选消费与收入效应和地产周期等因素高度相关，因此，在经济整体修复的过程中有望继续得到改善，但若要实现更高速的增长则需要促消费政策进一步发力。 图表 2： 必需消费 ：当月同比 图表 3： 可选消费 ：当月同比 数据来源： Wind 数据来源： Wind （ 3） 今年 政 府工作报告提出要“稳就业促增收保民生”，提高居民消费意愿和能力。 1） 各地陆续 发放消费券促进消费。 济南、杭州、宁波、南京、安徽、北京等省市相继发放消费券， 根据北大国发院发布的消费券的 中国实践，消费券发放两周内核销率可达六至七成，说明了消费券有效地带动了居民的消费热情。 2）多层次政策助力汽车需求释放。 从中央到地方出台了多层次的 促进汽车消费 政策，汽车消费 也 在二季度得到了释放 ，不过， 近期 汽车消费 增速有所放缓， 显现出透支的迹象 ， 后续能否进一步提升仍需观察 。 （ 4） 存款变化预示着居民消费意愿的改善，一季度居民存款明显增长，一方面，疫情爆发后，居民消费受抑-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05粮油、食品类 日用品类化妆品类 体育、娱乐用品类-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02家用电器和音像器材类 家具类通讯器材类 建筑及装潢材料类汽车类图表 4：汽车消费在政策刺激下回暖 数据来源： wind -100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.000.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.00销量 :乘用车 :狭义 :零售 :当月值 销量 :乘用车 :狭义 :批发 :当月值销量 :乘用车 :狭义 :零售 :当月值 :同比 销量 :乘用车 :狭义 :批发 :当月值 :同比4 制，存款被动累积，另一方面，未来收入预期的变化影响了居民的消费意愿。不过，二季度居民存款整体减少，而短期贷款则小幅增加，或意味着居民消费意愿有所提升，不过，当前居民收入增长放缓，整体消费能力有限，消费复苏趋于温和，而非“报复性消费”。后续重点关注两个方面： 一是， 今年是 5G 商用元年， 后续若有 5G换机潮出现， 手机等通讯器材 增速有进一步打开的空间 。 二是， 餐饮等服务类消费目前增速依然明显偏低 ， 5 月单月餐饮收入依然只有 -18.9%的增速。 后续随着生产生活进一步恢复， 餐饮娱乐等仍有进一步恢复空间。 图表 5：居民消费需求回暖 图表 6：居民短期贷款回升 数据来源： Wind 数据来源： Wind 2、投资 -持续回升 在疫情的冲击下，上半年国内固定资产投资同比增速转负 ，至 -6.3%，不过，二季度以来，随着 国内 疫情基本得到控制，固定资产投资开始发力，同比降幅显著收窄 。我们预期下半年固定资产投资同比增速将进一步回升，其中，基建在政策支撑下有望持续反弹，而地产在金融环境改善的大背景下有望保持较强的韧性，制造业受外需影响将面临较大不确定性。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05零售额 :汽车类 :当月同比住户贷款 :中长期贷款 :消费贷款 :同比8.00E+049.00E+041.00E+051.10E+051.20E+051.30E+051.40E+051.50E+051.60E+054.00E+055.00E+056.00E+057.00E+058.00E+059.00E+051.00E+062016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02境内存款 :住户存款境内贷款 :住户贷款 :短期贷款（右）图表 7：固定资产率先迎来修复 5 1、 政策支持下， 基建 有望 持续反弹 1-5 月， 基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比下降 6.3%， 相比于 2 月份最差时期（累计同比 -24.5%）已有了较大的改善。展望下半年， 在政策的多 方面 支持下，下半年基建有望全面发力，持续反弹。 1） 基建是 逆周期调节的重要工具 。 从历史上看，基建投资一直都是宏观经济逆周期调节的重要工具，在 疫情危机尚未完全解除的情况下， 基建投资 的托底功能将不断得到体现 ，在 今年的政府工作报告中，重点投资领域方面，指明将“重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的 两新一重 建设”，再度夯实了基建扩内需的重要性；“两新”是指“新型基础设施”和“新型城镇化”，“一重”是指交通、水利等“重大工程建设”。 数据来源： wind 图表 8：基建投资是逆周期调节的重要工具 数据来源： wind -30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05固定资产投资完成额 :累计同比 民间固定资产投资完成额 :累计同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00工业增加值 :当月同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比6 2） 专项债发行规模扩大 且多 数用于基建。近 年来，地方政府专项债资金已逐步成为撬动基建投资的重要动力。在疫情发生之前，今年的专项债的发行规模已有了扩大的趋势，而且发行的节奏提前，用途 则 更加聚焦于基建领域。疫情发生后，基建的 重要性 更加突出， 今年 政府工作报告进一步将专项债的额度提升至 3.75 万，截至 6 月 15 日，国内累计新增发行专项债 21936 亿，其中 80%用于基建、市政及民生领域。 此外，今年将发行一万亿的抗疫特别国债，从一些地方政府上报的项目来看，相当大的一部分资金将被用于基建项目，年内基建项目获批总额度达到 7000 亿，并允许将特别国债用 作基建项目资本金，特别国债有望成为拉动基建的重要力量。 图表 9：基建投资增速 图表 10： 地方 专项债发行状况 数据来源： Wind 数据来源： Wind 3） 领先指标预示着基建投资增速可观。 实际上，作为领先指标，挖掘机等 工程机械 销量大幅增长，预示着基建未来增长空间非常可观。 截至 5 月份，国内基建投资同比增速为 10.9%，而若全年基建投资同比为 10%，则要求下半年同比增速超过 16%，若全年基建投资同比增速为 15%，则要求下半年同比增速超过 20%，可见后续基建投资同比仍然有较大 的上升空间，这意味着后续基建投资环比会持续高于 2019 年同期环比水平。 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05地方政府债券发行额 :专项债券 :当月值图表 11：工程机械回暖预示着基建需求的回升 7 2、 地产投资 保持较强韧性 1 5 月份，商品房销售面积同比下降 12.3%，地产投资累计同比下降 0.3%，均较一季度出现了明显的改善。展望下半年，地产销售将继续修复，但空间或有限，而投资 则 将保持较强的韧性。 1） 地产销售具备较强的支撑。 一是，疫情冲击后，地产存在一部分补偿性的需求释放；二是，房贷利率下行，支撑地产销售回暖。为了对冲疫情的影响 ，全球央行集体采取宽松的货币政策，国内政策利率也多次下调，房贷利率顺势下行。历史上来看，房贷利率与地产销售成反比，房贷利率走低往往能够刺激商品房需求的回升。 不过，今年 地产调控未见松动，保持“房主不炒”的定位不变，而且近期利率也有了见顶的迹象，这或意味着地产销售向上也面临着天花板，快速修复后将保持在个位数增长附近震荡。 数据来源： wind 图表 12：房贷利率下行为地产销售提供支撑 数据来源： wind -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 销量 :挖掘机 :工程机械行业 :当月同比-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.001.002.003.004.005.006.007.008.002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04首套平均房贷利率 商品房销售面积 :累计同比（右）8 2） 投资将保持较强的韧性。 首先， 从 理论上来说，销售指标领先于新开工指标，新开工则领先于投资 完成额指标，因此只要销售不出现大的变化，预计地产投资指标也将保持稳定；其次，从地产建设周期看， 拿地的建设周期一般在 2 年左右， 过去两年分别是新开工和施工集中释放的年份，今年有望进入竣工高增长的阶段；最后， 今年全球货币政策较为宽松，国内房企融资环境大幅改善 ，将提升企业拿地的积极性。 图表 13：地产投资保持较强韧性 图表 14：金融环境改善对拿地存在支撑 数据来源： Wind 数据来源： Wind 3、 制造业投资面临不确定性，修复速度缓慢 前 5 月，制造业投资累计同比下降 14.8%， 是三大门类投资中修复速度最为缓慢的。 制造业需求一般会滞后于基建、地产 、 出口等需求，而且我国作为“世界工厂”，很多制造业产品出口到全世界。 今年 终端消费复苏缓慢、出口 订单减少等因素持续制约制造业需求的恢复，多数制造业企业对产能扩张 保持谨慎态度， 因此，制造业 投资修复速度较为缓慢。 展望下半年，当前全球多国相继重启经济，对外需的冲击 减弱，但疫情仍有反复， 全球 经济 复苏前景仍充满不确定性，外需持续 面临挑战 。 不过，出口转内销政策已初见成效，外贸型企业压力得到缓解。此外，基建、地产也都在加快修复中，预计制造业投资将 逐步回升，但修复速度偏慢。 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04房地产开发投资完成额 :累计同比房屋新开工面积 :累计同比0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002016-05-22 2017-05-22 2018-05-22 2019-05-22 2020-05-22100大中城市 :成交土地溢价率 :当周值SHIBOR:3个月图表 15：制造业投资修复较为 缓慢 9 总体来看，我们认为下半年 固定资产投资增速将继续回升，而基建将会是重点发力的方向，地产也将保持韧性 ，但制造业仍面临不确定性 ，修复速度偏慢 。 3、外贸 -出口 不确定性 较大 中国出口 1-5 月累计增速为 -7.7%， 4 月和 5 月单月增速分别为 3.4%和 -3.3%， 这一数据明显好于疫情爆发后市场对出口增长的预期，说明出口展现出了一定的韧性。作为对比，韩国出口增长持续大幅走弱， 4 月和 5 月的增速分别为 -25%和 -24%，显著弱于中国。 实际上， WTO 于 5 月 20 日发布的货物贸易晴雨表显示，由于新冠肺炎大流行扰乱了全球经济， 2020 年上半年全球商品贸易量或将急剧萎缩。货物贸易晴雨表此次读数为 87.6，远低于 100 点的基线值，这也表明全球贸易大幅萎缩的状态将延续进第二季度。 数据来源： wind 图表 16： 全球 货物贸易量急剧萎缩 -40-30-20-1001020304050602011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04制造业 :累计同比 出口金额同比（后推 12月）10 中国出口之所以展现出较强的韧性， 主要原因 一 是 ， 中国具有全产业链的优势，在疫情防控取得积极成效后，经济率先迎来修复，对他国出口形成一定的 替代效应； 二是 ， 防疫用品出口增长对整体出口带来较 大的贡献，疫情在全球蔓延，防疫需求的快速增长带来了出口的高增长 ； 三是 ， 税费减免、金融支持 等 一系列 稳 外贸 组合拳 效果 显著 ，外贸企业受益于国内刺激政策，供给端快速恢复 ， 前期积 压的订单充分消化，还替代了部分海外产能。 展望下半年，出口增长仍取决于全球经济复苏的情况。 5 月份以来，全球多个地区相继重启经济，全球经济走上了疫情常态化防控背景下的复苏之路，外需所承受的压力有所减轻，但并未 消除 ，出口增长仍面临较大不确定性。 1） 全球经济重启，前瞻指标出现改善。 欧美等多国相继重启经济，且欧美制造业 PMI、美国非农就业等数据均呈现改善 的势头，表明经济复苏势头向好。从前瞻指标来看， 6 月制造业 PMI 新出口订单指数回升至 42.6，较前两月明显改善（ 4、 5 月分别为 33.5、 35.3），表明随着全球经济走上复苏之路，出口 下行 压力有所减轻。 图表 18：欧美多国重启经济 图表 19：出口前瞻指标出现改善 数据来源： wind， WTO，其他公开资料 图表 17：防疫物资大幅增长 数据来源： wind -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00出口金额 :医疗仪器及器械 :累计同比 出口金额 :纺织纱线、织物及制品 :累计同比