分化与收敛：2018H2主要发达经济体经济展望.pdf

research.stocke 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类 模 板 宏观研究 报告日期： 2018年 7月 31日 分化 与 收敛 ： 2018H2 主要发达经济体经济展望 全球宏观研究海外宏观 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 瞿黔超 （联系人） ： 021-64718888-1308 021-80106023 ： sunfustocke quqianchaostocke Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 瞿 黔超 报告导读 2018H1 美国和欧日经济基本面出现 明显的 分化趋势， 导致美元指数从 4月中旬开始快速上涨。 2018H2 欧美经济分化趋势 可能会 有所 缩小 ： 美国经济走向过热，欧元区经济或企稳回暖 ； 而 日本经济 增速大概率将 继续放缓 。 投资要点 2018H2 世界经济 扩张提速大概率将延续 全球经济 2016和 2017 年连续两年实现提速增长， 2018年这一趋势大概率还将延续至下半年。 金属价格是观察世界经济走势的一个较好的先行指标。 2016 年年初以来， CRB 金属价格进入上升轨道，这与全球经济同步性复苏趋势一致，直到 2018年 4月底， CRB 金属价格指数重现下降趋势，这到底是一个拐点还是阶段性回调还有待进一步观察。 我们认为 4 月底以来 CRB 金属价格不断下行主要还是因为美元指数快速上涨引起的，目前需求下滑因素还只是次要原因。但是如果贸易战继续发酵，中国乃至世界经济下行风险加大，对金属等大宗商品的需求势必会受到挤压。 美国经济走向过热（短期向上，中期朝下） 2018年美国经济进入扩张期的晚期，所处的位置大致与 2006年相当 。2018H1 美国经济显示出较为强劲的势头 ， 美国经济已经显露出过热的症状。随着减税效应的显现， 2018H2美国经济大概率还将维持较 高的增速，全年经济增速可能会接近 3% 。但是我们认为，目前美国经济强劲的增速不具备可持续性。随着减税效应的衰退，叠加贸易战不确定性以及美联储继续收紧货币政策等不利因素，美国经济扩张速度或将逐渐回落。 欧元区经济或企稳回暖 从经济周期上看， 2018 年欧元区整体处于复苏期的中期 。 我们认为， 2018H2 欧元区经济或将企稳回暖，一是欧元区经济还处于向上的轨道，二是随着意大利和德国等国政治不确定性的降低，民众消费和投资信心将得到提振。 我们预测欧元区 2018年全年经济增速为 2.3%，与 2017年持平。 日本经济或将继续下行 从经济周期上看， 2018年日本处于扩张期的晚期。 我们预计 2018H2日本经济增速会继续放缓。 2018H2 大宗商品价格走势预判 作为 世界上最大的商品出口国 和 一个重要的大宗商品消费国 ， 中国经济走势对大宗商品的价格走向有着非常大的影响。 2018年下半年 中国经济 增速放缓可能对 大宗商品价格 走势形成向下压力 。 table_page 宏观研究 research.stocke 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 原油价格预判： 近期较低的原油库存水平，叠加 6月 -9月是美国传统的汽油消耗旺季以及中东地缘政治风险犹存等因素，或支撑原油价格短期内继续振荡上行。但是汽油消费旺季过后，随着减产协议执行力度的继续走弱，全球原油供不应求的状况将逐渐得到改善。原油价格大概率将有所下浮。 美元指数预判： 2018H2美国向好的经济基本面 和美联储收紧货币政策操作 或支撑美元指数继续上行 。但是 欧美经济基本面的边际变化对美元指数走势的重要性可能 正 在上升 ： 如果欧元区宏观数据持续改善 ， 美元指数 或 重回下行轨道。 黄金价格走势预判 ： 我们认为 2018H2黄金价格的波动率仍然较小。黄金作为一种避险和抗通胀资产，美国经济继续扩张的趋势和较为稳定的通胀水平决定了黄金在 2018H2 仍然不是一个很好的投资对象。我们预测 2018H2 黄金价格或 在 1250-1300美元 /盎司 区间 浮动。 风险提示 ：贸易战超预期升级或 地缘政治事件爆发 。 table_page 宏观研究 research.stocke 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 2018H2 世界经济扩张提速大概率将延续 . 5 2. 2018H2 主要发达国家经济展望 . 6 2.1. 美国经济走向过热（短期向上，中期朝下） . 8 2.2. 欧元区经济或将企稳回暖 . 11 2.3. 日本经济或将继续下行 . 14 3. 2018H2 大宗商品价格走势预判 . 17 3.1. 原油价格走势预判（短期看多，中长期看跌） . 18 3.2. 美元指数和黄金价格走势预判 . 19 图表目录 图 1： 2018H2世界经济大概率还将提速增长 % . 5 图 2： 2018H2世界通胀预计也将继续回升 % . 5 图 3： 2018H2发达经济体失业率有望降至历史低位 % . 5 图 4：预计 2018 世界贸易总量增速与上年持平或略有上升 . 5 图 5：金属价格指数与经济活动之间的 3年滚动相关性系数 . 6 图 6： 2018M4 底以来 CRB 金属价格指数出现下滑 . 6 图 7： 2018Q1主要发达经济体经济增长趋势出现分化 . 7 图 8： 2018H1美欧英通胀率正朝着 2%目标不断靠近 . 7 图 9： 2018H1主要发达经济体失业率持续回落 . 7 图 10： 2018 主要发达经济体的房价指数均超过历史水平 . 7 图 11：主要发达经济体一般政府债务占 GDP比重 % . 7 图 12： 2018 年美国经济周期进入扩张阶段的后程（长短端利率息差和美国失业率角度） . 9 图 13： 2018 年美国经济周期进入扩张阶段的后程（长短端利率息差和美股波动率角度） . 9 图 14： 1980Q1-2017Q4 美国信贷周期 . 9 图 15： 2018 美国零售提速增长 % . 10 图 16：美国投资信心指数为 4年来最高 . 10 图 17： 2018 美国房地产市场略有降温 . 10 图 18：预计美国财政赤字在 2018和 2019 持续增加 . 10 图 19：美国扩张性的财政政策有效刺激经济增长 . 10 图 20：联邦债务占 GDP的比重 % . 11 图 21：美国实际潜在 GDP增速（潜在劳动力增速 +潜在劳动力生产率增速）估计和预测 % . 11 图 22： 2018 年欧元区处于经济复苏期的中期 . 12 图 23： 2017 年欧元区整体信贷扩张较为缓慢 . 12 图 24： 2018 年德国处于经济扩张期的中程 . 12 图 25： 2017 年德国信贷扩张进入上行轨道 . 12 table_page 宏观研究 research.stocke 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 26： 2018 年法国处于经济复苏期的中程 . 12 图 27： 2017 年法国信贷扩张速度放缓 . 12 图 28： 2018 年意大利处于经济复苏期的早期 . 13 图 29： 2017 年意大利信贷扩张速度较低 . 13 图 350： 2018M7欧元区投资信心止跌回升 . 13 图 31： 2018H1 欧元区信贷扩张提速 . 13 图 32： 2018M6-M7德国综合 PMI 连续反弹 . 13 图 33： 2018M7欧元区制造业 PMI 止跌回升 . 13 图 34：德国经济出现回升迹象 . 14 图 35： 2018M1-M5欧元区领先经济指标不断上升 . 14 图 36：欧元区财政状况不断改善（ %） . 14 图 37：欧元区一般政府债务占 GDP比重 % . 14 图 38： 2018 年日本处于经济扩张期的晚期 . 15 图 39： 2017 年日本信贷扩张略有提速 . 15 图 40： 2018Q1 日本 GDP 环比为 -0.2% . 15 图 41： 2018 日本通胀低迷，失业率不断下降 . 15 图 42： 2018M1-M7日本制造业 PMI不断下滑 . 15 图 43： 2018M1-M7日本投资者信心指数在不断下滑 . 15 图 44： 2018M3-M6日本工业生产指数持续下滑 . 16 图 45： 2018H1 日本出口增速与上年相比大为减缓 . 16 图 46：预计 2018日本财政赤字和债务占 GDP 比重略有下降 . 16 图 47：日本不断攀升的公共债务限制了利率的上浮空间 . 16 图 48： 1990s以来日本深陷 “债务陷阱 ” . 16 图 49： 2017 全球贸易关系图 . 17 图 50：全球银行系统关系图 . 17 图 51： 2017 年部分大宗商品全球产量和消费量中国所占比重 . 17 图 52： 2018M4以来原油减产协议执行力度在逐月减弱 . 19 图 53： 2018M6OPEC成员国石油产量（千桶 /日） . 19 图 54： 2018M6非 OPEC成员国石油产量（千桶 /日） . 19 图 55：美国原油库存与 WTI 原油价格大体负相关 . 19 图 56： 2010-2018.7.12 布伦特原油价格和欧佩克原油总产量（千桶 /日） . 19 图 57：黄金价格与美元指数大体负相关 . 20 图 58：美元指数与美国双赤字之间存在负相关关系 . 20 图 59：美元指数与联邦基金利率大致呈正相关关系 . 20 图 60：黄金价格变化和美国经济增速大致呈反比（避险属性） . 20 表 1： 2018年经济增速预测 % . 6 table_page 宏观研究 research.stocke 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 2018H2 世界经济 扩张提速大概率将延续 全球经济 2016和 2017年连续两年实现提速增长， 2018年这一趋势大概率还将延续 至下半年 。 一是因为全球 金融条件大体仍然是 偏 宽松的，二是部分国家比如美国在实施顺周期的财政政策，会进一步刺激经济增长。 所有这些因素都会将使世界经济发挥潜在的增长潜能甚至超越潜在的产出水平。 经济增长提速 叠加原油等能源价格上涨 将推动通胀水平继续回升 ，而向好的经济前景将使 失业率逐渐回落。 但是 世界经济 面临的风险 也 在不断增加 ，贸易战、地缘政治以及原油价格快速上涨 等风险因素 都是对 短期 经济增长的挑战， 此外， 私人和公共部门的资产负债表在不断 膨胀 ， 债务隐患 逐渐 浮出水面，世界经济正在陷入“债务陷阱” ，或制约经济的中长期发展。 在债务不断上升的背景下，货币政策对经济 增长 的影响 扩大 ，尤其对短期债务偿还有着巨大的影响。 过去 20 多年利率的不断下行和债务水平的不断攀升是紧密联系在一起的：均衡利率降低，意味着借贷的成本下降，国家和个人可承担的债务水平提高了， 导致 债务不断积累；债务越积越多，央行加息空间被压缩，整个资本市场和经济运行对利率变化更为敏感， 大部分发达 经济 体和部分新兴经济体 进入某种“债务陷阱”。 由于 GDP数据的公布要滞后好几个月，时效性 欠佳 ，经济学家往往会 采用其他指标来预测经济运行态势 ，比如商业调查或者贸易数据等， 这些数据仍然会有时滞的问题 ， 这时候金属价格 指标 就显示出它的优越性 ，因为金属价格时刻都在更新， 时效性非常好， 此外 ， 金属价格也与世界 经济活动 紧密联系 ： 绝大多数年份，金属价格 走势 与世界实际GDP 增速、发达经济体实际 GDP 增速、新兴经济体实际 GDP 增速以及世界商品服务贸易增速 呈现 较强的 正相关关系。 其中， 金属价格走势 与新兴经济体经济增速的关系尤为密切 。 2016年年初以来， CRB 金属价格进入上升轨道，这与全球经济同步性复苏趋势一致，直到 2018 年 4 月底， CRB金属价格指数 重现下降趋势 ， 这 到底 是一个拐点 还是阶段性回调 还有待 进一步 观察 。 因为国际市场大宗商品主要以美元计价 ， 美元指数不断上升 对 大宗商品价格形成下行压力 ， 4月底以来 CRB 金属价格不断下行与美元指数阶段性上涨有很大的关系 。 其次 ， 中国经济增速放缓叠加贸易战不确定性上升，对金属等大宗商品的需求也有所抑制。 我们认为4 月底以来 CRB 金属价格不断下行主要还是因为美元指数 快速 上涨引起的， 目前 需求下滑因素 还 是次要原因。 但是如果贸易战继续发酵，中国 乃至世界 经济下行风险加大，对金属等大宗商品的需求势必会受到挤压。 图 1： 20181H2 世界经济大概率还将提速增长 % 图 2： 2018H2 世界 通胀预计也将继续回升 % 资料来源： IMF、浙商证券研究所 资料来源： IMF、浙商证券研究所 图 3： 2018H2 发达经济体失业率有望降至历史低位 % 图 4： 预计 2018 世界贸易总量 增速 与上年持平或略有上升 1 2018 数据均为 IMF2018 年 4月 WEO数据库的预测数据。 -4-20246810 世界 发达经济体 新兴经济体和发展中国家012345678910 世界 发达经济体 新兴经济体和发展中国家table_page 宏观研究 research.stocke 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： IMF、浙商证券研究所 资料来源： IMF、浙商证券研究所 图 5： 金属价格指数与经济活动之间的 3 年滚动相关性系数 2 图 6： 2018M4 底以来 CRB 金属价格指数出现下滑 资料来源： IMF、浙商证券研究所 资料来源： IMF、浙商证券研究所 表 1： 2018 年经济增速预测 % 2017 2018E 预计 2018年 增 速 提速国家和地区 世界 3.7 3.9 发达经济体 2.4 2.4 美国 2.3 2.9 欧元区 2.4 2.2 德国 2.5 2.2 法国 2.3 1.8 意大利 1.5 1.2 西班牙 3.1 2.8 日本 1.7 1.0 英国 1.7 1.4 新兴市场和发展中经济体 4.7 4.9 中国 6.9 6.6 印度 6.7 7.3 巴西 1.0 1.8 资料来源： IMF2018年 7月世界经济展望 、浙商证券研究所 2. 2018H2 主要发达国家经济展望 进入 2018年以来， 2017年全球经济同步性增长趋势减弱 ，主要发达经济体出现 分化 2018H1美国 经济在提速增长，欧元区、日本和英国经济增速出现不同程度的下滑。 劳动力市场前景向好， 使得 主要发达经济体 的失业率不断2 3 年滚动相关性系数 （ 3 year rolling correlation）指的是两列 3 年的时间序列之间的相关系数，举例： 2000 年世界实际 GDP 增速与金属价格指数之间的滚动相关系数为 上述两列时间序列数据 1998、 1999和 2000 年这三年的相关系数，而 2001 年世界实际GDP 增速与金属价格之间的滚动相关系数则为 1999、 2000和 2001 年这三年两列时间序列数据的相关系数。 - 1 2-7-23813-1- 0 . 8- 0 . 6- 0 . 4- 0 . 200 . 20 . 40 . 60 . 81世界 G D P 增速 世界商品和服务贸易增速发达经济体 G D P 增速 新兴经济体 G D P 增速6070809010011012013002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 02000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-03C R B 现货指数 : 金属 美元指数（右轴）table_page 宏观研究 research.stocke 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 降低。 劳动力市场的持续收紧拉动薪资增速缓和上行，进而提升核心通胀率，加上原油价格的快速攀升