2021年一季度宏观经济展望：“就地过年”的经济和市场影响.pdf

证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号： S1060520090001 证券研究报告 “就地过年”的经济和市场影响 2021年一季度宏观经济展望 研究助理 张璐 一般从业资格编号： S1060120100009 邮箱： ZHANGLU 请务必阅读正文后免责条款 2021年 2月 2日 主要观点 一 、 中国经济：制造有亮点 ， 消费待提振 。 2021年一季度 ， 中国经济同比数据将受到超低基数的加持 ， 资 本市场的注意力将进一步转移到经济数据的环比变化上来 ， 同时也要注意国内外疫情反复对经济增长的影 响 。 随着全球经济逐渐适应与疫情 “ 共生 ” ， 疫苗接种逐渐推广 （ 尽管目前看来似乎速度不及预期 ） ， 全 球经济共振复苏的大方向预计不会发生变化 。 中国今年 “ 就地过年 ” 的倡议 ， 对一季度经济增长或可提供 多一层的保障 。 由于 2021年全球经济仍处于疫情影响之下 ， 对通胀的担忧亦不必太过超前 。 二 、 宏观政策：如何回归正常 ？ 2021年货币政策正常化 ， 需要处理好四组关系：稳货币 vs紧信用 ， 稳信用 vs严监管 ， 偏紧财政 vs调适货币 ， 实体 vs金融 （ 企业还本付息负担 ） 。 政策正常化可以理解为更加调适 ， 而不是为紧而紧 、 为正常化而正常化 。 三 、 债券市场：博弈长端 ？ 一季度数据真空期 ， 债市存在博弈长端的窗口 ， 但幅度预计不大 ， 10年国债收 益率难以突破 3.05%。 进入二季度之后 ， 一季度经济数据出炉 （ 名义 GDP增速将高点 ） ， CPI和 PPI开始同步 攀升 ， 4月政治局会议存在调整货币政策风向的可能 。 因此 ， 债市不利因素又将积聚 ， 收益率曲线或将再 度陡峭上行 ， 以 3.5%为上界 。 下半年随着名义 GDP回落和信用收缩的影响凸显 ， 债市才具备熊转牛的条件 。 四 、 人民币：注意高波动风险 。 一季度人民币汇率或在 6.5一线窄幅波动 ， 维持 2021年人民币汇率 6.3-6.9 宽幅波动区间的观点不变 。 2 目录 CO N T E NT S 宏观政策：如何回归正常？ 中国经济：制造有亮点，消费待提振 债券市场：博弈长端？ 人民币：注意高波动风险 3 1.1 中国疫情应对成效令全球瞩目 2020年 ， 中国经济增长强势收官 。 全球疫情蔓延之下 ， 2020年中国经济率先实现 V型反弹 ， 实际 GDP实现 2.3%的增长 ， 远超 IMF对全球 GDP增速 -3.5%的预测；中国现价 GDP总量突破百万亿元 ， 在总量层面上亦可喜 可贺 ， 但人均层面上仍要为 2035年基本实现社会主义现代化而奋斗 ， 打造高水平的新发展格局 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 4 2021年中国经济基本可以收复疫情影响 疫情对全球经济造成了持久伤害 80 85 90 95 100 105 110 18 19 20 21 22 万 亿元 x 1 0 0 0 0 中国 G DP :不变价 基于最新 I M F 预测 基于 2019 年 10 月 I M F 预测 80 85 90 95 100 18 19 20 21 22 万 亿 美 元 x 1 0 0 0 0 全球 G DP: 不变价 基于最新 I M F 预测 基于 2019 年 10 月 I M F 预测 1.2 中国经济增长的结构分化突出 2020年 4季度 ， 工业产能利用率创 2013年以来单季最高 ， 制造业投资当月增速连续第二个月略超房地产 。 消费仍然是中国经济的薄弱环节 ， 就业形势虽得以稳定 ， 但居民收入增长较疫情前尚有明显差距 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 5 2020年 4季度工业产能利用率创 2013年以来新高 但居民收入和消费增长远未恢复至疫情之前 1.2 中国经济增长的结构分化突出 2020年疫情导致消费结构分化 ， 房地产相关消费 、 纺织服装 、 金银珠宝和石油制品对消费的拖累突出 。 随着房地产竣工提升 ， 近期房地产相关消费有加快修复迹象 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 6 1.2 中国经济增长的结构分化突出 2020年底房地产销售 、 施工 、 资金来源指标均持续向好 ， 房地产竣工带动房地产相关消费提速 ， 使得经 济增长有韧性 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 7 2020年 4季度房地产销售“量强价弱” 房地产施工指标持续向好 1.3 制造业成为中国经济的亮点 看好制造业投资进一步复苏的空间： 1） 中国制造业处于新一轮资本开支周期的起点 。 四季度工业产能利 用率攀升至高位 ， 进一步加强资本开支启动的逻辑 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 8 中国制造业存在 3-4年的资本开支周期 1.3 制造业成为中国经济的亮点 2） 出口高景气的延续也将给制造业投资带来动力 。 由于疫苗接种在发达与非发达经济体之间存在时滞 ， 中国出口市场占有率仍有望保持高位；且全球制造业相比服务业来说 ， 更加适应与疫情共生 ， 全球制造业 需求复苏的确定性也较强 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 9 全球制造业已很大程度适应了与疫情共生主要公司 2021年疫苗投产时间线（预测） 1.3 制造业成为中国经济的亮点 3） 结构性货币政策进一步贯彻 ， 央行对房地产贷款占比设定上限之后 ， 对银行 “ 增加制造业中长期贷款 ” 提供了更强保障 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 10 2020年贷款结构向制造业和小微企业倾斜 一般贷款利率首次下降到按揭贷款利率之下 0 10 20 30 40 50 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 主要金融机构 :贷款余额 : 同比 人民币 :小微企业 (普惠 ) 本外币中长期贷款 :工业 本外币中长期贷款：服务业 人民币房地产贷款 目录 CO N T E NT S 宏观政策：如何回归正常？ 中国经济：制造有亮点，消费待提振 债券市场：博弈长端？ 人民币：注意高波动风险 11 2.1 稳货币 +紧信用 2020年 12月到 2021年 1月上旬 ， 流动性超预期宽松的原因是 ， 2020年 12月对非标 、 套利等行为的监管压力 ， 以及信用违约事件的余波 ， 给货币信用环境施加了压力 ， 维护较宽松的流动性环境有 “ 胡萝卜加大棒 ” 的 涵义 。 2021年 1月以来 ， 随着上述信用环境的缓和好转 ， 央行重回流动性 “ 结构性短缺 ” 的操作框架 ， 并 有意纠正市场对宽松货币政策的幻想 。 这种货币与信用之间的牵制配合 ， 或者形象描述为 “ 跷跷板 ” 关系 ， 或将鲜明地贯穿于 2021年 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 12 央行仍然秉承流动性“结构性短缺”的框架 2020年 12月信托贷款骤降致社融超预期下滑 2.1 稳货币 +紧信用 1月末央行紧货币有以下几个触发因素： 1） 马骏博士所提 “ 资产价格泡沫 ” 的问题凸显 。 一线城市房地产 销售再火爆； 2020年 11月以来 ， 资本市场表现为股 、 债 、 商 、 汇同步走强 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 13 2020年底以来，一线城市楼市热度快速上升 2020年末开始，股、债、商品均开启上涨 2.1 稳货币 +紧信用 2） 2021年 1月永煤违约事件的影响有明显缓解 ， 结构性存款压降 、 信托规模压降等监管要求也告一段落 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 14 2021年 1月信用债融资出现显著恢复 信用利差也在向永煤事件之前修复 2.2 稳信用 +严监管 我们更倾向于今年实行 “ 稳信用 +严监管 ” 的组合 。 2017年以来 ， 中国房地产贷款余额增速持续下行 ， 2020年 2季度开始略低于各项贷款余额增速 ， 意味着房地产贷款占比开始稳定下来 ， 并趋于降低 。 央行出 台政策框定银行房地产贷款占比上限 ， 希望稳住当前趋势 ， 而避免造成监管冲击 。 好处在于 ， 银行如果要 增加房地产贷款则必须同步扩张制造业或消费贷款 。 问题在于 ， 实体经济能不能提供较强的贷款需求 ？ 资料来源： Wind，平安证券研究所 15 2020年 2季度房地产贷款余额增速开始低于整体 2020年 4季度只有大型企业贷款需求还在上升 2.2 稳信用 +严监管 从 2020年 4季度贷款需求指数来看 ， 只有大型企业的季调指数还在上升； 2020年四季度中国实际 GDP的季调 环比已现回落； 2021年 1月 ， 在疫情影响服务业 PMI大幅回落的同时 ， 中国制造业 PMI也连续第二个月回落 。 这些都表明 ， 贷款需求已经有见顶迹象 。 特别是 ， 在近期流动性收紧的情况下 ， 我们很快就看到了信用债 取消或推迟发行量大幅攀升 ， 侧面体现出实体经济对利率波动的敏感性 。 因此 ， 在严监管的背景下 ， 信贷 政策还是需要保持积极的取向 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 16 2021年 1月中国制造业 PMI连续第二个月回落 近期流动性冲击下，信用债发行失败骤增 2.3 偏紧财政 +调适货币 结合历史来看 ， 紧货币 +紧财政的政策组合对于中国经济的伤害还是非常严重的 （ 譬如 2013年双紧之后 ， 2014年初经济状况急转直下 ） 。 从 2014年之后 ， 财政支出和社融增速就保持着 “ 此消彼长 ” 的关系 。 到 2020年 ， 地方债从 2015年的 1.2万亿 ， 短短 6年时间已经扩张到超过 25万亿 。 围绕地方债务率进入警戒区间 、 地方专项债使用不规范等问题 ， 已经引起高层关注 。 2021年 ， 如果财政政策注定要有所退坡 ， 那么货币政 策就要相应调适一些 ， 形成 “ 稳货币 （ 政策 ） +偏紧财政 （ 政策 ） ” 的政策组合 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 17 近年来财政与货币政策呈此消彼长关系 近年来地方债扩张已超 25万亿，开始引起担忧 2.4 实体 +金融（需考虑企业还本付息压力增大） 简单测算表明 ， 2021年企业每年的利息偿付占中国 GDP的比重已达 13.5%， 占新增社融的比重高达 54.6%。 2021年还本付息会自然导致信用环境收缩 ， 紧信用更加需要拿捏好力度 ， 这也是全球央行所谓 “ 覆水难 收 ” 的关键原因之一 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 18 中国企业利息偿付压力愈发不容忽视 信用扩张约领先企业财务费用扩张 1年 目录 CO N T E NT S 宏观政策：如何回归正常？ 中国经济：制造有亮点，消费待提振 债券市场：博弈长端？ 人民币：注意高波动风险 19 3.1 债券市场：博弈长端？ 2020年 12月由于流动性的超预期宽松 ， 短端利率大幅下行 ， 并带动长端利率小幅走低 。 2021年 1月中旬流 动性收敛之后 ， 这一波流动性重估的行情走完 。 随着 1月下旬流动性反向收紧 ， 收益率曲线重回熊陡 。 目 前 ， 10年国债收益率还保持在 3.1%-3.2%波动区间内 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 20 2020年 12月在流动性宽松催化下，债市走出一波“牛陡” 3.1 债券：博弈长端？ 市场在今年一季度积极博弈长端 ， 所基于的逻辑包括：全球疫情反复 ， 经济环比走弱的逻辑加强；通胀压 力不大 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 21 中国出现较严重的疫情反复 2021年 1月中国制造业 PMI连续第二个月回落 3.2 “就地过年”的经济影响 我们认为： 1） “ 就地过年 ” 最直接的影响就是 ， 导致今年一季度生产端维持强势 、 需求端相对较弱 ， 从 而对通胀造成一定程度的压制 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 22 2021年 1季度 CPI仍处低位 2021年 1季度 PPI尚未大幅蹿升 3.2 “就地过年”的经济影响 2） 但 “ 就地过年 ” 对经济的影响可能更偏正面 。 我们逐一考察国家统计局给出的季度分行业 GDP， 发现 只有金融业和信息技术行业在历年 1季度是全年高点 ， 其它行业 （ 包括批发零售 、 住宿餐饮 、 交通运输这 些直观受益于春节假期的行业 ） 1季度均为全年低点 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 23 2020年 1季度，金融业和信息技术在 GDP中占比为全年高点 3.2 “就地过年”的经济影响 金融和 IT行业不仅不会受到就地过年的影响 ， 还有可能从中受益；工业作为 GDP中占比超 30%的最大影响因 子 ， 会较为确定地受益于就地过年 ， 实现快速复工复产 ， 这将使得工业生产在一 、 二季度之间平滑；而对 消费减少的负面冲击还需要观察 。 一言以蔽之 ， 传统春节期间由于生产停滞 ， 对经济大多数部门都有负面 影响 ， 而就地过年能够减少生产停滞 ， 对经济的影响很可能是正面的 ， 或者至少没有市场预期得带来那么 大的冲击 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 24 一季度工业生产停滞是经济最大的影响变量 3.3 二季度之后不利因素又将积聚 一季度数据真空期 ， 债市存在博弈长端的窗口 ， 但幅度预计不大 ， 10年国债收益率难以突破 3.05%。 进入 二季度后 ， 一季度经济数据出炉 （ 名义 GDP增速冲高 ） ， CPI和 PPI同步攀升 ， 4月政治局会议存在调整货币 政策风向的可能 。 因此 ， 债市的不利因素又将积聚 ， 收益率曲线或将再度陡峭上行 ， 以 3.5%为上界 。 下半 年随着名义 GDP回落和信用收缩的影响凸显 ， 债市才具备熊转牛的条件 。 （ 历史上 ， 除了 2013年 、 2017年 两次紧货币倒逼金融去杠杆 ， 及 2016年债市加杠杆外 ， 10年国债收益率的方向均与名义 GDP增速一致 。 ） 资料来源： Wind，平安证券研究所 25 2021上半年名义 GDP仍面临上行，债市仍承压 目录 CO N T E NT S 宏观政策：如何回归正常？ 中国经济：制造有亮点，消费待提振 债券市场：博弈长端？ 人民币：注意高波动风险 26 4.1 人民币汇率年初大幅“补涨” 我们将 2021年初人民币汇率的大幅升值定义为 ， 主要是跟随美元急跌的 “ 补涨 ” 。 由于某种程度上的 “ 升 值额度用尽 ” （ 央行也释放了一系列不希望汇率升值过快的信号 ） ， 2020年 12月美元兑人民币汇率稳定在 6.54中枢附近 。 尽管 12月美元指数加速下跌 2.3%， 美元兑人民币汇率却 “ 岿然不动 ” ， 这导致人民币对一 篮子货币汇率掉头贬值 。 2021年初 ， 随着市场对中美关系 、 疫苗接种和美元周期逻辑的再确认 （ reframing） ， 人民币对美元汇率重拾大幅升值 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 27 2021年初，美元兑人民币汇率 vs美元指数下跌幅度的差异快速收敛 4.1 人民币汇率年初大幅“补涨” 2018年以来 ， 人民币对美元汇率的拐点与中美博弈局势变化息息相关 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 28 4.2 人民币汇率：注意高波动风险 人民币汇率进一步升值的空间还有多大 ？ 我们估算 ， 在 2021年底美元指数 80、 85、 90、 95、 100五种情境 下 ， 对应美元兑人民币汇率与之相匹配的水平分别为： 6.0、 6.3、 6.5、 6.8、 7.1。 人民币对美元汇率汇 率升值到 6需要以美元大跌为基础 ， 我们维持 6.3-6.9宽幅波动区间的观点不变 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 29 估算的美元指数不同情境下对应的人民币汇率匹配中枢 4.2 人民币：注意高波动风险 2021年 ， 美元指数呈 “ V型 ” 走势的可能性比较大 。 美元指数可归结于两个因素 ， 一是美国经济 “ 一枝独 秀 ” 的程度；二是美元流动性的充裕程度 。 拜登上台且民主党一统两院后 ， 使新一轮大规模的财政刺激更 加可能 ， 耶伦领导下的财政部也将与美联储有更好配合 。 这一政策加码的前景 （ 对应美元流动性的泛滥 ） ， 在美国疫情得到遏制之前 ， 可能会成为进一步下拉美元指数的力量 。 但是 ， 一旦美国疫苗实现大面积接种 ， 美国经济一直积压的反弹势能将得到更充分展现 ， 美国房地产投资 上行 、 制造业补库存和资本开支周期 、 以及或有的基建方案落地都会形成助力 。 按照目前对疫苗接种的估 计 ， 如果新冠病毒变异不造成根本性的影响 ， 那么美国大约到今年年中能够实现群体免疫 ， 可能从二季度 中后期经济就会呈现更大程度的复苏 。 而非发达国家的疫苗接种推广有明显滞后 ， 最快也要到年末才能实 现群体免疫 ， 从而使其经济复苏的程度受限 。 因此 ， 从今年二季度中后期到四季度 ， 美国经济可能成为发 达经济体中 “ 一枝独秀 ” 的存在 （ 尤其相对可能陷入 “ 二次衰退 ” 的欧元区 ） ， 美联储货币政策也可能出 现正常化拐点 （ 或者至少开始讨论这一问题 ） ， 这或将使得美元指数反弹回升 。 因此 ， 2020年人民币汇率仍然是宽幅波动 ， 波动区间在 6.3-6.9（ 对应美元指数 85-97的区间 ） 。 30 4.2 人民币：注意高波动风险 在技术层面 ， 美元的 “ 空头牛市 ” 持续超过半年 ， 已经积聚了较长时间的反弹势能 ， 美元阶段性回调可能 比想象中来得更早一些 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 31 短期看，空头持仓持续偏高，将为美元的阶段性反弹积聚势能 4.2 人民币：注意高波动风险 当然 ， 长期来看 ， 美国经济与全球的相对表现决定美元价格 ， 未来美元确实处于贬值通道 。 例如 ， 2001年 以后 ， 随着发展中国家入世 ， 美国经济更显黯淡 ， 叠加受次贷危机的重创 ， 美国经济增长率与全球长期保 持着 1-4个点的差距 ， 2004-2014年期间美元指数陷入 90点以下 。 IMF预测 2021-2025年美国经济增速或慢于 全球 1.25-2.07个百分点 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 32 长期看，美国经济相对全球的“一枝独秀”程度决定美元走势 4.3 一个变化：结售汇顺差“翘尾” 2020年 12月银行代客结售汇顺差扩大至 2014年 2月以来最高 。 这一方面体现货物贸易顺差的扩张 ， 另一方 面年末企业和个人结汇意愿也显著上升 ， 体现市场对人民币汇率升值的认可度增强 。 随着高贸易顺差的持 续 ， 以及结汇意愿的增强 ， 央行外汇占款有可能会重回扩张 （ 背后当然是央行入市干预意愿可能增强 ） 。 倘若如此 ， 将会对 “ 结构性紧缺 ” 的流动性操作框架注入新的变化 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 33 2020年 12月银行结售汇顺差猛增 2020年 12月结汇意愿显著抬升 风险提示 1） 国内外疫情反复 。 2） 疫苗接种进度和效果不及预期 。 3） 流动性持续收紧 。 4） 美国政策刺激与疫苗效果共振 ， 美元强劲反弹 。 34 股票投资评级 : 强烈推荐 （ 预计 6个月内 ， 股价表现强于沪深 300指数 20%以上 ） 推 荐 （ 预计 6个月内 ， 股价表现强于沪深 300指数 10%至 20%之间 ） 中 性 （ 预计 6个月内 ， 股价表现相对沪深 300指数在 10%之间 ） 回 避 （ 预计 6个月内 ， 股价表现弱于沪深 300指数 10%以上 ） 行业投资评级 : 强于大市 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现强于沪深 300指数 5%以上 ） 中 性 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现相对沪深 300指数在 5%之间 ） 弱于大市 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现弱于沪深 300指数 5%以上 ） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师 （ 一人或多人 ） 就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品 ， 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考 ， 双方对权利与义务均有严格约定 。 本公司研究报告仅提供给 上述特定客户 ， 并不面向公众发布 。 未经书面授权刊载或者转发的 ， 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 。 证券市场是一个风险无时不在的市场 。 您在进行证券交易时存在赢利的可能 ， 也存在亏损的风险 。 请您务必对此有清醒的认识 ， 认真考虑是否进行证券交易 。 市场有风险 ， 投资需 谨慎 。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 （ 以下简称 “ 平安证券 ” ） 的特定客户及其他专业人士 。 未经平安证券事先书面明文批准 ， 不得更改或以任何方式传送 、 复印或派发此报告 的材料 、 内容及其复印本予任何其他人 。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠 ， 但平安证券不能担保其准确性或完整性 ， 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价 ， 报告内容仅 供参考 。 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任 ， 除非法律法规有明确规定 。 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 。 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 、 见解及分析方法 。 报告所载资料 、 意见及推测仅反映分析员于 发出此报告日期当日的判断 ， 可随时更改 。 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