2019年世界经济展望：全球经济见顶回落，贸易战重塑全球.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 全球经济见顶回落 ， 贸易战 重塑全球 2019 年世界经济展望 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/1/11 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 罗志恒 luozhihengevergrande 联系人 ： 贺晨 hechenevergrande 摘要： 2019 年全球经济 见顶回落， 美欧日 增速 下行， 新兴经济体分化 。 先行指标预示全球经济见顶回落， 伴随全球流动性收紧，利率中枢上行，贸易摩擦升级，全球经济边际放缓。全球制造业 PMI 和新订单指数持续回落、贸易活动趋弱（ BDI）、 OECD 领先指数下行。 美国 经济 边际放缓， 特朗普减税效应递减 ， 企业告别低利率环境，运营的利息成本上升，全球贸易摩擦影响显现， 从复苏转入滞胀 ； 欧盟 受外需放缓、 退出量化宽松 及政治不确定性上升等影响，经济景气指数和消费者信心指数持续下行。 日本 货币政策再难宽松，超宽松货币对经济刺激效应递减，叠加提高消费税对挤出消费，经济暂难反弹。 新兴经济体表现或将分化。 伴随上半年美欧货币政策继续收紧、中美去库存掣肘大宗商品需求及价格，资源型新兴市场经济增速承压，而贸易摩擦引发的全球产业链转移与分工，将使越南等部分生产型新兴市场国家获 益 。 美国经济见顶，接近中性利率，美联储加息进入尾声。 当前美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行，只有金融周期尚处于上半场但开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落，主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强，中国库存 周期已经步入量价齐跌阶段，美国库存周期也开始下行。预计 2019 年 美联储加息进入尾声 。 全球 四大 风险隐现 。 2019 年 全球面临 四 大风险： 长 期 债务周期接近尾声 、欧盟一体化进程倒退、新兴经济体上半年货币贬值压力、中美贸易战下半年 存在再度 升级 风险 。 全球风险 凸显 的深层次社会背景是全球化和货币过度宽松下的利益分配失衡，杠杆率高企、贫富差距拉大、民粹主义和逆全球化抬头、全球产业链格局及经济格局重构。 预计 中美贸易战 有望阶段性缓和 ， 下半年 存在再度升级的风险 。 美国两党对华遏制达成共识，政商各界对华态度发生根本性变化，贸易政策大概率延续。下半年 中美贸易战可能升级的主要原因： 一是美联储加息进入尾声，对经济和金融市场的压制减弱，二是 特朗普 内政频繁受阻而转向外交发力，三是总统大选进入初选阶段，特朗普有更强的动机对华强硬。 中美贸易战的演化 需关注三大变量：一是 下半年启动的 总统大选，二是美国经济见顶回落和美股回调的速度，三是中国改革开放的力度（ 关注 3 月初全国两会、 5月中旬第二届一带一路高峰论坛、 6 月底 G20 大阪峰会、 11 月初的 APEC 峰会、四中全会等）。 若 2019 年下半年中美 贸易形势再度升级恶化，美方可能采取的策略有： 制裁中国高科技新经济企业、提高关税、引发中国南海、新疆、台湾、西藏的领土争端、加快推进美日欧自贸区，伊核与朝核问题也将影响贸易战进程。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 2019 年全球经济见顶回落，美欧日增速下行，新兴经济体分化 . 4 2 美国经济见顶，接近中性利率，美联储加息进入尾声 . 7 3 2019 年全球四大风险隐现，下半年中美贸易摩擦可能再度升级，金融市场波动性或将进一步加剧 . 9 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 2018 年全球大类资产表现 . 4 图表 2： 全球流动性退潮，利率中 枢上行 . 5 图表 3： 美国欧日制造业 PMI 回落 . 5 图表 4： OECD 领先指标出现拐点并持续下滑 . 6 图表 5： IMF 对主要经济体增速的预测 . 6 图表 6： 世界银行对主要经济体增速的预测 . 6 图表 7： 美国充分就业 . 7 图表 8： 欧盟经济景气指数和消费者信心指数持续下行 . 7 图表 9： 美国金融周期向上，但接近顶部 . 8 图表 10： 全美房价景气度下行 . 8 图表 11： 美国房贷利率上行 ，投资增速下行 . 8 图表 12： 美国房贷利率上行，销售下行 . 8 图表 13： 美国产能周期逐步筑顶，缓慢下行 . 9 图表 14： 美国 2018 年初进入去库存周期，中美库存周期同步性强 . 9 图表 15： 美国贫富两极分化严重 . 13 图表 16： 全球主要经济体贫富差距拉大 . 13 图表 17： 当前 美国企业偿债比率相当于 2009 年底 . 10 图表 18： 2019-2022 美国企业迎来偿债高峰 . 10 图表 19： 外债 /经常项目收入 . 10 图表 20： 新兴经济体外债 /外储较高 . 10 图表 21： 欧盟部分成员国债务问题严峻 .11 图表 22： 12 月联邦基金利率点阵图 .11 图表 23： 新兴市场汇率 2018 年以来普遍承压 .11 图表 24： 2019 全球重大事件日历 . 13 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 1 2019 年全球经济见顶回落， 美欧日 增速 下行，新兴经济体分化 伴随全球流动性收紧，利率中枢上行，全球贸易摩擦升级，全球经济见顶回落 。 从先行指标看，全球制造业 PMI 和新订单指数持续回落， 贸易活动趋弱（ BDI）、 OECD 领先指数下行。 第一，全球制造业 PMI 连续 8个月下行至 51.5%，创 26 个月新低。欧美日 主要经济体制造业 PMI 持续回落。第二，反映全球贸易活动的 BDI 指数自 8 月初以来 下行。第三，OECD 综合领先指标持续下滑。 OECD 综合领先指标领先全球经济 2-3 个季度，本轮 OECD 领先指标自 2018 年 1 月起持续下行，全球经济将持续回落。第四，美国发起的贸易战和“制造业回流” 将重构全球产业链，破坏当前全球分工。 IMF 和世界银行预测 2019 年美国、欧元区和中国经济均下行 。 图表 1： 2018 年全球大类资产表现 资料来源： Wind，恒大研究院 -8 0 % -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 %比特币中小板综指深证成份指数L M E 锌沪深 300 指数布伦特原油上证 50 指数法兰克福 DA X 指数L ME 铝L M E 铜恒生指数F T S E1 0 0 指数东京日经 2 2 5 指数巴黎 CA C4 0 指数螺纹钢动力煤标准普尔 5 0 0 指数道琼斯工业平均指数美元兑人民币纳斯达克综合指数COME X 黄金美元指数中债短融总指数孟买 S e n se x 3 0 指数中债中期票据总指数中债企业债总指数中债国债总指数圣保罗 IBOV ES P A 指数2018 年大类资产表现-5 0 % -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0%电子有色金属传媒综合轻工制造机械设备电气设备汽车纺织服装采掘商业贸易化工家用电器通信国防军工建筑材料交通运输公用事业钢铁建筑装饰房地产医药生物非银金融计算机农林牧渔食品饮料银行休闲服务2018 年 A 股分行业表现恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表 2： 全球流动性退潮，利率中枢上行 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 3： 美国欧 日 制造业 PMI 回落 资料来源： Wind，恒大研究院 0%1%2%3%4%5%6%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 : 国债收益率 :10 年 美国 : 联邦基金利率 ( 日 ) 中债国债到期收益率 :10 年4045505560652009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12美国 : 制造业 PMI 欧元区 : 制造业 PMI日本 : 制造业 PMI 中国：制造业 PMI恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 图表 4： OECD 领先指标出现拐点并持续下滑 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 5： IMF 对主要经济体增速的预测 图表 6： 世界银行对主要经济体增速的预测 资料来源： IMF，恒大研究院 资料来源： 世界银行 ，恒大研究院 分国别看， 美国经济见顶，从复苏转入滞胀。美股连续大跌，预示特朗普景气终结 ， 但不意味着美国经济将很快转入衰退，美国经济还 较为强劲，金融杠杆总体可控 。 特朗普减税效应递减 ， 企业告别低利率环境，运营的利息成本上升，劳动力市场充分就业，时薪增速加快，全球贸易摩擦影响显现 。 欧日经济持续下滑。 受全球外需放缓、利率中枢水平抬升及政治不确定性上升等因素影响，欧盟经济景气指数和消费者信心指数持续下行。日本货币政策再难宽松，超宽松货币对经济刺激效应递减，叠加提高消费税对消费的挤出影响，日本经济暂难出现反弹。 新兴 经济体 表现或将分化。 伴随 2019 年上半年美欧货币政策继续收紧、中美去库存掣肘大宗商品需求及价格，资源型新兴市场经济增速或将承压，而贸易摩擦引发的全球产业链转移与分工，将使越南等部分生产型新兴市场国家获 益 。 - 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%939495969798991001011021978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017OECD 综合领先指标 不变价 : 全球 :GDP: 同比 ( 右轴）2. 4%2. 0%1. 1%6. 6%3. 7%2. 1%1. 9%0. 9%6. 2%3. 7%0%1%2%3%4%5%6%7%美国 欧元区 日本 中国 全球I M F 预测 2018 年 G D P 增速 I M F 预测 2019 年 G D P 增速2. 9%1. 9%0. 8%6. 5%3. 1%2. 5%1. 6%0. 9%6. 2%2. 9%0%1%2%3%4%5%6%7%美国 欧元区 日本 中国 全球世界银行预测 2018 年 G D P 增速 世界银行预测 2019 年 G D P 增速恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表 7： 美国充分就业 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 8： 欧盟经济景气指数和消费者信心指数持续下行 资料来源： Wind，恒大研究院 2 美国经济见顶 ，接近中性利率，美联储加息进入尾声 我们认为伴随美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦影响逐步显现，美国经济 将 边际放缓， 2019 年步入滞胀，特朗普景气终结 ， 美联储加息进入尾声 。 从周期看， 当前美国经济正处于四大周期叠加 ， 美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行，只有金融周期尚处于上半场但 开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落值得重视，主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强，中国库存周期已经步入量价齐跌阶段，美国库存周期也开始下行。 美国金融市场波动性或将加剧。 金融周期2468101214162006-11 2007-05 2007-11 2008-05 2008-112009-05 2009-11 2010-05 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11美国 : 失业率 : 季调 (%) 日本 : 失业率 (%)欧元区 : 失业率 : 季调 (%) 英国 : 失业率 :16 岁以上 : 季调 (%)法国 : 失业率 : 季调 (%) 德国 : 调和失业率 (%)意大利 : 失业率 : 季调 (%)-2 8. 0-2 3. 0- 18 . 0-1 3. 0-8 . 0-3 . 02. 0808590951001051101151202009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 201 5-12 201 6-12 2017-12 2018-12欧盟 : 经济景气指数 : 季调欧盟 28 国 : 消费者信心指数 : 季调（右）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 方面， 金融周期仍处上半场，但接近顶部，非金融企业部门债务风险值得关注 ，杠杆率上升至 74.4%，已创历史新高；伴随 美联储加息缩表提升利率水平， 2019-2022 年迎来偿债高峰 ， 美国企业 当前偿债比率 （还本付息/收入） 达 41.3%， 偿债压力接近 2009 年水平。 产能周期方面， 产能设备周期处于缓慢向下阶段，对美国经济增长边 际贡献趋缓。由于本轮产能周期上升期的上升幅度不高，回落幅度预计也不大 。 房地产周期方面 ，美国30 年和 15 年期抵押贷款利率持续上行，美国 房屋销售、投资、价格指标均显示景气下行，其中 10 月新屋去库存时间大幅跳升至 8.1 个月，较 9月提升 0.9 个月，连续 7 个月上升，已回到 2011 年水平 。 库存周期方面，目前美国处于自 1993 年以来第八轮库存周期， 2018 年一季度进入去库存周期，领先指标库销比下行，预计去库存将持续至 2019 年下半年。 当前美国联邦基金利率接近中性利率，美联储加息进入尾声，预计2019 年结束加息。 美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆总体可控 ，美联储加息仍有基本面支撑， 2018 年 12 月非农就业增加 31.2 万人 ，远超市场预期的 18.4万人 。但我们 预计美联储加息正接近尾声， 2019年结束加息，主因是 2019 年美国经济边际放缓、通胀压力相对回落、基准利率接近中性利率、金融市场波动加剧、部分收益率曲线倒挂 、 缩表提升长端收益率水平 以及美联储官员态度由鹰转鸽。 图表 9： 美国金融周期向上，但接近顶部 图表 10： 全美房价景气度下行 资料来源： BIS，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 11： 美国房贷利率上行，投资增速下行 图表 12： 美国房贷利率上行，销售下行 资料来源： BIS，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 01020304050607080- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 : 标准普尔 /CS 房价指数 :2 0 个大中城市 : 当月同比美国 : 全美住宅建筑商协会 (NA H B)/ 富国银行住房市场指数（右轴）2 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 09 . 01 0 . 0-3 0-2 0-1 001020301990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12国内私人住宅投资 : 季调 : 同比（ % ）美国 30 年期抵押贷款利率（ % ，右轴）2 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 09 . 01 0 . 0-5 0-4 0-3 0-2 0-1 00102030402000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12美国 : 新建住房销售 : 折年数 : 季调 : 同比美国 30 年期抵押贷款利率（ % ，右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 13： 美国产能周期逐步筑顶，缓慢下行 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 14： 美国 2018 年初进入去库存周期，中美库存周期同步性强 资料来源： Wind，恒大研究院 3 2019 年 全球 四大风险隐现 ， 下半年中美贸易 战存在再度升级的风险 从风险看， 2019 年全球 有 四大隐忧： 长 期 债务周期接近尾声 、欧盟一体化进程倒退、新兴经济体上半年货币贬值压力 、 中美贸易战下半年再度 升级 的风险 。背后的深层次社会背景是： 全球化和货币过度宽松下的利益分配失衡，杠杆率高企、贫富差距拉大、民粹主义和逆全球化抬头、 全球产业链格局及经济格局重构。 第一， 长 期 债务周期接近尾声 。 长期债务周期，产生于债务的增速快于收入和货币的增速时，直到债务偿付成本过高时才结束。 当前全球正处于长债务周期尾声， 2019 年债务危机隐忧凸显， 包括： 1）美国的非金融- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%60%65%70%75%80%85%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 : 制造业产能利用率 美国 : 国内私人投资总额 : 设备 : 同比 ( 右轴）- 2 0- 1 5- 1 0-5051015202530351996-121997-111998-101999-092000-082001-072002-062003-052004-042005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-12美国 : 制造业存货量 : 季调 : 同比（ % ）中国工业产成品存货 : 累计同比（ % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 企业债务创历史新高、偿债比率接近 2009 年； 2）欧盟部分经济体希腊、意大利、葡萄牙等国政府债 务率高企， 2018 年 2 季度分别为 177.7%、 133%和 124.5%，超过上轮欧洲主权债务危机的水平，且经济增速低迷， 财政状况恶化， 意大利失业率常年在 10%以上； 3）新兴经济体如阿根廷、土耳其、南非等国外债 /外储之比较高，达到 300%以上，外债负担沉重； 4）中国的居民部门杠杆率快速攀升，地方政府隐性债务规模较大。 图表 15： 当前美国企业偿债比率相当于 2009 年底 图表 16： 2019-2022 美国企业迎来偿债高峰 资料来源： BIS，恒大研究院 资料来源： BIS，恒大研究院 图表 17： 外债 /经常项目收入 图表 18： 新兴经济体 外债 /外储 较高 资料来源： 世界银行 ，恒大研究院 资料来源： 世界银行 ，恒大研究院 第二，欧盟一体化进程倒退， 包括：英国艰难脱欧， 法国因经济放缓和财政恶化爆发社会危机， 内部经济发展不平衡 加剧 、希腊意大利政府债务过高、财政难以支持高福利体制，民粹主义抬头，政治不确定性提高。3 月 29 日为英国脱欧生效日， 5 月 23-26 日欧盟议会选举前后不排除其他国家民粹主义主张脱欧。 第三， 2019 年上半年美国 或仍将加息 ， 叠加欧盟退出量化宽松，全球流动性边际收紧， 新兴经济体货币贬值压力较大。 7.07.58.08.59.09.510 .010.511.011.512.035373941434547491999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-032007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03美国非金融企业偿债比率（ % ） 美国居民部门偿债比率（ % ，右）361041822853810501001502002503003504004502018 2019 2020 2021 2022到期垃圾债券（十亿美元）0%50%100%150%200%250%300% 外债 / 经常项目收入0%100%200%300%400%500%600%外债 / 外储