2018年中期经济展望：贸易和金融周期中的中国经济.pdf

2018 年 08 月 02 日 首席 观点 敬请参阅尾页之免责声明 丁 安华，首席经济学家 电话 ： (852) 3761 8901 邮件 ： dinganhuacmbi.hk 贸易和金融周期中的中国经济 2018 年中期经济展望 梗概 ： 在大多数时间内， 中国经济的 内部均衡更为关键，但在贸易摩擦加剧、全球主要央行相继 收缩的情况下，外部均衡日益重要。 外部压力向中国国内传导，可能使本已紧张的资本市场压力继续加大，对金融稳定形成冲击。在外部失衡风险加剧的同时，国内去杠杆背景下信用条件趋于紧缩，企业销售回款账期拉长，导致生产端的扩张不能支撑需求增长。本报告在全球贸易和金融周期的大背景下，讨论中国经济的内外均衡，以及下一步宏观政策可能的走向，为风险研判及业务发展提供策略建议。 外部 压力 ： 全球贸易和金融周期下行 。 贸易和金融 双重 动力减弱 是中国经济需要面对的 主要 外部压力： 1） 作为本轮经济复苏的主动力， 未来三年 全球贸易对经济的拉动作用将显著下降 ，而 贸易摩擦可能导致出口下降、经济下行压力加大、汇率贬值、资本外流， 进而 加 速 贸易 下滑趋势 ； 2） 全球货币紧缩或将引发新一轮金融市场动荡， 主要 央行收紧货币政策将进一步降低全球流动性，恰好与未来几年全球经济增速回落的预期叠加， 进而影响包括中国市场在内的全球资本市场。 发达国家收益率曲线走向倒挂，金融市场存在大幅下跌的风险。为应对外部压力， 中国下一步有可能结合稳增长、防风险推出结构性逆周期的调控政策。 实体经济： 供需格局 分化 ，经济增长 “三驾马车 ”均有下行压力 。 总供给大于总需求，很大程度上是融资条件收紧的反应： 社融 增速 下降，企业销售回款大幅放缓，资金链紧张，投资需求下降；同时，居民将过多金融资源投入房地产，消费需求下降。 下半年 ， 内外需均面临较大挑战： 1） 消费增长动力相对有限，终端需求难有大起色 ； 2）投资增速下滑趋势不变， 整体固定资产投资或有进一步下行压力，制造业投资 喜忧参半（政策利好但融资贵 且 难） ，基建投资难有起色， 房地产开发资金对银行贷款的依赖程度会越来越弱，对定金及预收款、自筹资金和应付款的依赖程度会逐渐变大， 房地产投资将受到融资制约，增速或将下滑 ； 3）出口面临较大压力，顺差趋于收窄。 生产向需求收敛是大趋势，生产下行压力增大。供需失衡的重要原因在于应收账款账期拉长 ，而通过 激活信用、适当提高企业资金可得性，有助于缓解企业资金链紧张。 财政和金融 ： 下半年财政政策可望更积极，金融政策结构性放松。 今年以来“紧信用 ”推升表内信贷利率， 使融资环境收紧，信用风险发酵， 而 “宽货币 ”为市场持续注入流动性， 导致市场利率下行。 展望下半年 1） 财政政策可望更加积极， 财政支出有望低位回升 ； 2） 金融政策结构性放松， “去杠杆 ”转向 “稳杠杆 ”， 监管主基调大概率保持不变， 下一步的重点将落在调整实体杠杆结构上 。可能的宏观调控政策包括继续定向降准、增加信贷投放能力，修复信用债融资功能等。 2018 年下半年社融规模存量增速料将触底反弹，我们预判大概率回归 10%以上。 10 年期国债利率的 走势 关键看监 管部门会不会采取措施压低信用债利差，同时支持银行对企业增加贷款， 若 采取该措施则 10 年期国债利率可能走高，中枢为 3.6-3.8%。 汇率： 波动加大但不会持续贬值 。 要在贸易摩擦和扩大开放下的大背景下理解人民币汇率问题， 美元指数是人民币汇率变化的主要驱动因素， 此外 人民币汇率波动还主要受到跨境资本流动和中美贸易摩擦的影响。前 瞻地看，下半年国际资本流入的形势有望持续，对人民币汇率形成支撑， 人民币 汇率波动或将加大，但不会持续贬值。 专题 研究 ： 本报告 的第一项 专题研究聚焦应收账款账期问题， 研究发现 ，在“紧信用 ”背景下企业资金链紧张，付款拖欠增加， 主要行业资金周转天数拉长，经营性净现金流方面除采掘业之外收入质量全面下滑 。分地域来看， 江苏、浙江、广东账期较长，北京、山东、上海账期较短。 第二项 专题 研究 关注中美贸易摩擦对中国经济的影响 ，贸易摩擦导致全球贸易增速开始快速下滑，拖累中国经济增长，并对中国上市公司业绩产生不利影响。 宏观研究 2018 年 08 月 02 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 一、 序言 全球贸易和金融周期中的中国经济 . 3 （一）贸易是本轮全球经济复苏的重要动力，但未来三年动力将减弱 . 3 （二）全球货币紧缩或将引发新一轮金融市场动荡 . 4 （三）全球贸易和金融周期下行的背景下，中国经济失衡压力加大 . 4 （四）下一步可能结合稳增长、防风险推出结构性逆周期调控政策 . 5 二、 实体经济 供需失衡的解释与化解 . 6 （一）需求动能减弱，内外需均承压 . 6 1. 消费增速下滑，年内增长动力有限 . 6 2. 投资增速下滑趋势不变 . 7 3. 进出口保持相对平稳，下半年压力将增大 . 9 4. CPI 增长温和， PPI 相对强势，年内通胀无压力 . 10 （二）生产由强转弱，供需分化格局不可持续 . 10 （三）供需失衡的重要原因：应收账款账期拉长 . 11 （四）激活信 用有助于化解供需失衡 . 12 专题一：应收账款账期 分行业、分区域概述 . 13 （一）主要行业资金周转天数拉长 . 13 （二）江苏、浙江、 广 东账期较长， 北京 、山东、上海 账期较短 . 14 三、 财政金融 广义财政收缩， “宽货币、紧信用 ”下的利率双轨 . 15 （一）财政政策可望更加积极， “稳增长 ”与 “防风险 ”并重 . 15 （二）金融政策结构性放松， “去杠杆 ”转向 “稳杠杆 ” . 16 （三） “宽货币、紧信用 ”下，利率双轨分化，信用风险上升 . 18 1. “宽货币、紧信用 ”是利率双轨的最大成因 . 18 2. “宽货币 ”为市场持续注入流动性 . 18 3. “紧信用 ”使融资环境收紧，信用风险发酵 . 19 （四）利率中枢料将反弹，双轨有望收敛 . 21 四、外部均衡 贸易摩擦和扩大开放下的人民币汇率展望 . 23 （一）美元指数是人民币汇率变化的主要驱动因素 . 23 （二） “三因素 ”分析人民币汇率走势 . 23 1. 美元指数进一步上行空间有限 . 23 2. 扩大开放政策下，国际资本有望持续流入 . 25 3. 主要风险：中美贸易摩擦升级 . 26 （三）人民币汇率波动或将加大，但不会持续贬值 . 27 专题二：中美贸易摩擦对 中国 经济的影响 . 28 （一）美国需求和汇率驱动全球贸易周期 . 28 （二）贸易摩擦背景下的全球贸易周期：基准和冲击模型 . 29 （三）贸易摩擦对中国出口和经济的影响 . 29 2018 年 08 月 02 日 3 一、 序言 全球贸易和金融周期中的中国经济 中国是一个大型开放经济体，经济运行中要兼顾内外均衡。在大多数时间内，内部均衡更为关键，但在贸易摩擦加剧、全球主要央行相继收缩的情况下，外部均衡日益重要。中国经济承受的外部压力有两方面。一是贸易摩擦可能导致出口下降、经济下行压力加大、汇率贬值、资本外流；二是主要央行加息缩表的 进程恰好与未来几年全球经济增速回落的预期叠加。发达国家收益率曲线走向倒挂，全球流动性紧张，金融市场存在大幅下跌的风险。外部压力向中国国内传导，可能使本已紧张的资本市场压力继续加大，对金融稳定形成冲击。在外部失衡风险加剧的同时，国内去杠杆背景下信用条件趋于紧缩，企业销售回款账期拉长，导致生产端的扩张不能支撑需求增长。本报告在全球贸易和金融周期的大背景下，讨论中国经济的内外均衡，以及下一步宏观政策可能的走向，为风险研判及业务发展提供策略建议。 （一）贸易是本轮全球经济复苏的重要动力，但未来三年动力将减弱 全球经济正处于温和复苏周期，贸易是本轮经济复苏的重要驱动力。 2016 年下半年以来，全球经济出现了恢复性增长，国际货币基金组织（ IMF）连续调高对全球经济增速的预测值，其最主要的理由就是全球贸易的快速复苏。从分国别的情况看，欧元区、日本、中国三个经济体的 GDP 增速 2017 年预期值被连续调高，但美国的 GDP 增速预期值反而调低，主要原因是欧元区、日本、中国三个贸易拉动型经济体 2017 年的出口增速大大超出预期。其中，净出口对 中国 2017 年各季度 GDP 的拉动分别为 0.3、 0.3、0.2 和 0.6 个百分点。 未来三年全球 贸易对经济的拉动作用将明显下降，下降幅度受到贸易摩擦不确定性的影响。 在不考虑贸易摩擦的情形下，全球贸易增速将高位回落。 2017 年，全球以美元计价的贸易增速在连年负增长后实现了 6.1%的正增长，大幅度高于 2000 年以来 2.6%的平均增速。展望未来三年，基于国际货币基金组织、世界银行等国际组织对全球经济增长的预测，结合美元指数走势，我们预期全球贸易增速 2018 年稍微放缓至 6.0%，2019 年开始下滑至 0.7%， 2020 年出现负增长（ -0.3%）。 图 1:全球经济温和复苏 资料来源 :Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 图 2:全球贸易增速可能下降 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 在贸易摩擦影响下，全球贸易增速将从 2018 年开始快速下滑， 2019 年可能陷入负增长。第一种情形 ，考虑美国已经和即将出台的贸易措施，包括对中国 500 亿美元、2000 亿美元产品分别征税，以及在 “232 条款 ”下对钢铁和铝制品征税， 2018-2020 年全球贸易增速分别为 4.7%、 0.3%和 -0.4%，较基准情形下降 1.3、 0.4 和 0.1 个百分点。第二种情形 ，如果贸易摩擦继续升级，美国对所有中国产品征税，并对欧元区、日本、韩国等主要贸易伙伴的汽车征收关税， 2018-2020 年全球贸易增速分别为 2.5%、 -0.3%和 -0.5%，较基准情形下降 3.5、 1.0 和 0.2 个百分点。 2018 年 08 月 02 日 4 （二）全球货币紧缩或将引发新一轮金融市场动荡 全球主要央行收紧货币政策导致全球流动性增速下降，甚至负增长。 美联储已处于加息和缩表进程当中；英格兰银行已经停止量化宽松，市场预期其未来 1 年加息多于一次；欧央行预计今年年底将结束量化宽松，明年年 中开始加息；日本央行虽然仍在量化宽松，但已经削减了购债规模。目前，上述主要国际货币发行国的货币增速已经明显下降，再加上美元汇率相对强势的影响，未来几年全球流动性（美欧日英四大储备货币发行国按市场汇率折合以美元标价的货币总量，下同）增速将大幅下滑，甚至出现负增长。 全球流动性收紧造成的资本市场下行压力可能向 中国 传导。 根据我们的观察，随着全球流动性增速的下降，美国股市上涨的动力也趋于下降，下半年美国股市可能承压（如图 3）。同时，美国国债短端利率受加息影响抬高，长端受 2019 年以后经济增速下滑预期影响上行空间有限 ，利率曲线可能呈现倒挂。全球金融市场高度联动，如果美国股市出现大幅度调整、债市又出现收益率倒挂，压力将向中国股市传导，导致本来就低迷的 A 股市场进一步下跌破位。美债收益率倒挂，在利率平价约束下，可能导致中国国债短端利率出现较大的上行压力，但长端利率受影响可能较小。 图 3:全球流动性紧缩影响资本市场 资料来源 :Wind、 IMF、 招商银行 研究院 图 4:全球资本市场高度联动 资料来源 : 彭博 、 招银国际研究 （三）全球贸易和金融周期下行的背景下，中国经济失衡压力加大 中国 经济外部均衡压力加大，但人民币贬值压力有限。 在全球贸易周期影响下， 中国的出口增速本就趋于下降，叠加贸易摩擦加剧、关税上升，以及国内扩大进口政策的影响， 中国 贸易顺差可能大幅缩小，甚至出现逆差。在这种情况下，人民币贬值和资本外流的压力可能会加大，严重的时候还会影响房价和金融稳定。但是，虽然人民币有贬值压力，考虑到美元指数年内大概率冲高回落，高点在 98 左右，再加上外资投资中国 债券市场和股票市场的规模仍在增加，人民币贬值压力在今年年底会有所降低。在经济增速不低于 6.5%的前提下，人民币兑美元汇率不会“破 7”。贸易摩擦进程反复可能加大人民币汇率的波动，但考虑到贸易摩擦通过谈判妥协的可能性，外部均衡的压力或小于预期。 中国 经济内部均衡受信贷紧缩负面影响较大。 当前， 中国 实体经济总供给大于总需求，出现明显的背离现象。一方面生产端各种指标（ PMI、工业增加值、工业企业利润、发电量、煤炭钢铁价格）仍然表现较好。另一方面，消费、投资、出口需求均出现较大的回落。我们经过调查分析发现，上述背离很大 程度上是融资条件收紧的反应。社会融资增速下降，企业销售回款大幅放缓，资金链紧张，投资需求下降；同时，居民将过多金融资源投入房地产，消费需求下降，导致总需求大幅低于总供给。 2018 年 08 月 02 日 5 “ 宽货币、紧信用 ”下，利率双轨持续，信用风险上升。 一方面，随着央行 2 季度两次降准改善流动性，无风险利率快速回落。另一方面，在资管新规等政策约束下，表外资产端快速收缩，回表压力增大，银行负债端增长乏力，表内贷款利率高企，企业利息负担明显上升。 2018 年 3 月企业的利息支出增速为 10.9%，三年来首次大幅超过负债增速（ 5.8%）。 财政“狭义积极，广义收紧”加剧了信贷紧缩。 从中央和地方政府财政预算看，财政政策是积极的。但是，由于财政部“ 23 号文”明令禁止银行对地方政府提供新增贷款，地方政府融资平台已经不能获得政府融资担保，而其自身信用又不足以支持银行对其增加贷款，因此把政府平台融资和支出考虑在内的广义财政是明显收缩的，这也是导致信贷需求下降和信用紧缩的原因。 在内外均衡的约束下，下一阶段中国经济失衡压力加大。 经济增速继续下行，社会信用紧绷。如果继续当前严厉的广义财政收缩和强金融监管政策，债务违约事件可能将在今年 3 季度到明年 1 季度大幅度 增加，多起事件交织影响，可能触发系统性风险。 （四）下一步可能结合稳增长、防风险推出结构性逆周期调控政策 财政政策可望更加积极。 狭义财政减税，可能包括降低生产环节税收 、 特别是增值税，加快推进个税改革，降低工薪阶层个税负担。广义财政在对地方政府隐形债务进行摸底和排查的基础上，可能会通过规范的渠道让银行对地方政府融资平台提供新增融资。 金融政策结构性放松。 除了继续定向降准之外，资管新规细则可能较预期更为宽松。如果贸易摩擦加剧导致稳增长 压力加大，监管部门可能会出台政策鼓励银行支持重点领域和薄弱环节，使社会融资规模增速重新回到 10%以上的区间。作为配套，为防范资金过度流向房地产，房地产税立法有望实质性加速，并加大宣传力度，抑制居民投资性购房冲动。 对接国际标准推动新一轮更高水平对外开放。 中国 将进一步削减进口关税，加强与非美发达国家及新兴市场国家的经贸联系，深耕“一带一路”倡议项目，对冲中美贸易摩擦影响。对产业升级支持政策进行微调，从以基金投资为代表的一级市场投资为主，转向在二级市场进行财务投资为主，通过鼓励产业升级类企业上市并支撑其估值，以更市场化的手段支持产业升级。 2018 年 08 月 02 日 6 二、 实体经济 供需失衡的解释与化解 上半年， 中国 经济运行总体平稳，但总供给大于总需求，供需格局出现分化 。 实际GDP 增速基本保持平稳，累计同比增长 6.8%， 2 季度同比增长 6.7%。上半年名义GDP 同比增速小幅下滑，累计同比增长 9.98%， 2 季度同比增长下降至 9.78%。具体来看，需求数据已露 “疲态 ”，房地产一枝独秀； 1-5 月工业生产相对旺盛，具有一定 “韧性 ”，但 6 月生产已开始向需求收敛。 供需格局分化很大程度上是融资条件收紧的反应。 社会融资增速下降，企业销售回款大幅放缓，资金链紧张，投资需求下降；同时，居民将过多金融资源投入房地产，消费需求下降，导致总需求大幅低于总供给。展望下半年，内外需均面临较大挑战，终端需求难有大起色，生产逐渐向需求收敛是大趋势，供需均转弱，经济下行压力增大，经济增速下行趋势明显，未来政策将向基本面收敛。下 面分别从需求端和生产端两方面进行分析。 （一）需求动能减弱，内外需均承压 1. 消费增速下滑，年内增长动力有限 2018 年上半年，零售消费增速超预期下滑。 社会零售销售总额增速从 3 月份开始逐渐走弱， 5 月同比增速下滑至 8.5%，为 2004 年以来最低增速。 6 月社会零售销售总额增速有所反弹，当月同比增速回升至 9%，但累计同比增速小幅下滑至 9.4%，较去年同期下降了 1 个百分点。 下半年消费增长动力相对有限。 第一，居民名义和实际可支配收入增长下滑，抑制居民消费支出增长。从全国居民看， 2018 年上半年，全国居民实际收入同比增速下滑至6.6%，低于 GDP 增速 0.2 个百分点。从城镇居民看，城镇居民实际可支配收入增速从2017 年 4 季度开始回落， 2018 年 2 季度收入累计同比增速下降为 5.8%。受此影响，城镇居民人均实际消费支出增速延续了 2017 年以来的下滑趋势， 1 季度下滑至 3.4%的低位。第二，前期居民加杠杆购房透支了长期消费能力，加上年初以来房贷利率逐渐提高， 5 月房地产销售增速反弹，均可能直接抑制了居民消费。预计收入增长下滑和消费能力透支导致的终端需求疲弱短时间内难以逆转，即使考虑到服务消费的快速增长 ，下半年居民消费支出增速上升空间仍然有限。 图 5:名义和实际 GDP 增速 资料来源 :Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 图 6:社会零售销售增速超预期下滑 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 2018 年 08 月 02 日 7 2. 投资增速下滑趋势不变 上半年投资增速逐步下滑，累计同比增速下滑至 6.0%，较去年同期下降 2.6 个百分点。其中，房地产维持较高增速，制造业平稳回升，基建是主要拖累项。预计下半年，整体固定资产投资或有进一步下行压力。短期内地产投资或将保持高速增长，但投资增速将逐渐下滑，制造业投资将略有回升，基建投资难有起色。 图 7:居民收入增速下滑抑制消费 资料来源 :Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 图 8:固定资产投资增速逐步下滑 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 上半年房地产投资保持较高增速。 上半年房地产投资累计同比增速 9.7%，保持高位平缓下滑趋势，基本符合预期。房地产开发投资增长较快，主要是因为前期房地产企业拿地热情高涨，土地购置费累计增速持续攀升。 5 月土地购置费占比上升至 27.5%，累计同比增长 69.3%，较去年底上升 46 个百分点；而建安设备费累计同比增速则持续下滑， 5 月降幅达到 2.9%。与投资增速下滑相对应的是，开发资金来源同比增速下滑至 4.6%，较去年底下降 3.6 个百分点。除开发投资与资金来源增速下滑外， 6 月房地产销售额、销售面积、房屋新开工面积以及房屋施工面积累计同比增速均继续回升， 对开发投资形成一定支撑。 图 9:土地购置费支撑房地产投资 资料来源 :Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 图 10: 房地产开发仅自筹资金上涨 资料来源 :Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 2018 年 08 月 02 日 8 在防风险、严监管和稳杠杆的政策背景下，下半年融资将在一定程度上对房地产投资形成制约，房地产投资增速或将下滑。 第一， 从投资完成额构成看，预计前期土地购置形成的投资支撑将逐步被消化，无法对房地产投资形成持续性支撑。 第二， 从开发资金来源增速看，融资将对房地产投资形成制约。上半年房地产资金来源累计同比增长下滑至 4.6%，其中，国内贷款和个人按揭贷款降幅均较大，定金及预收款同比增速也明显低于去年同期。 第三， 从不同资金来源依赖程度看，在楼市去杠杆、房贷利率上行和企业违约潮背景下，房企获得的国内贷款和个人按揭贷款都将维持下行态势；定金及预收款和自筹资金占比虽逐月上升，但增速一降一升，难有大起色；而应付款占比具有明显的季节性，全年也将呈逐月下降趋势。 整体来看，房地产开发资金对银行贷款的依赖程度会越来越弱，对定金及预收款、自筹资金和应付款 的依赖程度会逐渐变大。 上半年基建投资（不含电力）是投资的主要拖累项。 上半年基建投资延续下滑趋势，同比增速下降至 7.3%，较去年底下降了 11.7 个百分点。一方面，从政府融资来看，财政部在 4 月初发文，进一步规范地方政府举债融资行为，并且资管新规发布后资金来源收紧，均对基建投资产生了一定的制约。另一方面，从主要投资项目看，监管日趋严格推动 PPP项目规范化运营，目前各省级财政部门已完成本地区 PPP 清库，过去地方政府通过 PPP模式进行大量基建投资建设的情形将不大可能继续存在。 下半年基建投资有望止跌企稳。 一方面，今年政府设定的 GDP 目标相对中性，国家将继续稳步提升 GDP 的增长质量，而不再片面追求 GDP 高增长。随着增长诉求减弱， “去杠杆、防风险 ”诉求提升，传统政治周期难再现，地方政府投资和融资规范化都将进一步制约基建投资增长。另一方面，虽然今年预算赤字率目标下调到了 2.6%，但同时增加了1.35 万亿的地方政府专项债，积极的财政政策取向不变。并且，财政部在 5 月初发文督促地方政府加快财政资金拨付速度，财政资金回笼加快，预计下半年基建投资增速有望止跌企稳。 上半年制造业投资逐步回暖。 制造业投资累计同比增速连续三个月 回升，上半年同比增长 6.8%，较去年底上升 2 个百分点。分行业投资看，投资增速较去年底上升幅度最大的为废弃资源综合利用业，同比增速由 24.1%上升至 48.2%。此外，烟草制品、木材加工、造纸及纸制品、化学纤维、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、金属制品、专用设备、电器机械及其器材制造业等 10 个行业的固定资产投资增速均较去年底有所抬升。 图 11:地方政府举债融资规范制约投资 资料来源 :Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 图 12:制造业分行业投资增速变化 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 2018 年 08 月 02 日 9 下半年制造业投资喜忧参半。 一方面，政策利好制造业。 5 月至少有 25 个省对外公布重大项目投资计划，江苏、福建等逾 10 省投资总规模均超过万亿，高新技术、战略性新兴产业、生态环保等成为投资热点。同时，在全面扩大行业开放、产业升级等政策推动下，制造业投资仍有继续回升的动力。另一方面，融资难与融资贵可能 对其后续表现造成拖累。目前企业信用风险仍在持续发酵，金融机构风险偏好普遍下降，信用分层明显；同时，信用债市场利率上行已逐步向实体部门传导，企业信用扩张动力承压，再融资两极分化，对民营和中小企业冲击尤其大。企业未来投资，尤其民营企业投资增速有待观察。 3. 进出口保持相对平稳，下半年压力将增大 上半年进出口贸易增长相对平稳。 上半年按美元计价的进口累计同比增长 19.9%，出口累计同比增长 12.8%。出口增长相对稳定，主要原因除了美国经济持续复苏及其进口 PMI指数保持强劲外，对贸易摩擦的避险情绪促使贸易商提前安排进出口 也可能是主要原因之一。 6 月 中国 对主要国家的出口中，对美国出口同比增长与上月持平，对欧盟和日本的出口同比增速均有小幅下滑。 欧美是贸易顺差的主要支撑。 上半年 中国 实现贸易顺差 1,396 亿美元。其中，对美国和欧盟分别实现顺差 1,522 和 611 亿美元，分别占比 109%和 43%。分贸易方式看，上半年顺差主要来源于进料加工贸易，顺差占比 110%，其次是一般贸易及其他方式贸易。分企业类型看，上半年顺差主要来源于民营企业，占比高达 189%，其次是外商投资企业，国有企业贸易逆差形势不变。 下半年出口面临较大压力，顺差趋于收 窄，净出口对 GDP 增长大概率仍为负贡献。 一方面，在 中国 扩大进口的政策下，进口增速仍有进一步提升的空间。 中国 自 7 月 1 日起降低日用消费品、汽车整车及零部件进口关税，未来可能还会继续出台降低关税政策，以满足 中国 居民的消费需求，提高本国居民的福利，有利于消费升级。另一方面，由于外需面临着较大不确定性，包括欧日经济复苏放缓、全球贸易摩擦升温、地缘政治风险、新兴经济体货币危机等，下半年出口增长不容乐观，并将对工业企业生产和进口贸易形成拖累。因此，贸易顺差或将趋于收窄，净出口对 GDP 增长可能继续为负贡献。 图 13:进出口贸易稳中有降 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 图 14:欧美是贸易顺差的主要来源 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 2018 年 08 月 02 日 10 图 15: 加工贸易是顺差主要来源 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 图 16:民营企业是顺差主要来源 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 4. CPI 增长温和， PPI 相对强势，年内通胀无压力 上半年 CPI 增长相对温和，势头料将在下半年持续。 6 月 CPI 同比增速 1.9%，其中食品价格上涨 0.3%，非食品价格上涨 2.2%。 6 月猪肉价格同比跌幅已开始收窄，环比也由负转正，猪肉价格继续下探的空间不大。一方面是由于目前猪粮比已跌破盈亏平衡点，猪肉价格已降至今年低位，另一方面是因为去年同期猪肉价格基数偏低所产生的基数效应所致。 上半年 PPI 相对强势，同比增速止跌反弹，预计仍有小幅上升空间，并在 3 季度见顶回落。 PPI 同比增速在年初开始下滑，并在 4 月反弹， 6 月同比增速上升至 4.7%。其中生产资料价格同比上涨 6.1%，是 PPI 的主要支撑因素，生活资料价格增长相对温和。 5 月以来，中东地缘政治风险走高推升国际油价， CRB 商品价格指数、南华工业品指数也呈现上扬态势，同时， 6 月 PPI 翘尾因素进一步抬升至 4.17%，这是 6 月 PPI 进一步上升的主要原因。 7 月以来，主要工业品价格的涨幅已开始回落，由于去年 7 月 PPI 的基数仅小幅走高， PPI 的回落幅度将相对比较平缓。 图 17:CPI 温和上涨， PPI 止跌回升 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 图 18:工业生产由强转弱 资料来源 : Wind、 招商银行 研究院 、 招银国际研究 （二）生产由强转弱，供需分化 格局不可持续 1-5 月工业生产相对旺盛，具有一定 “韧性 ”，但 6 月生产已开始向需求收敛。 上半年，PMI 指数均在 50%荣枯线以上的扩张区间， 6 月 PMI 指数下降至 51.5%，比去年同期低 0.2 个百分点。从 PMI 分类指数看，生产指数、代表需求的新订单指数和新出口订单