2021年全球经济展望：全球经济不均衡复苏格局逐渐成型.pdf

Table_first1 宏观大报告 宏观 宏观 报告 TABLE_COVER TABLE_TITLE 全球经济不均衡复苏格局逐渐成型 2021 年全球经济展望 TABLE_SUMMARY 2021 年二季度 全球将 开始步入 低通胀 、各地经济同步 复苏 的阶段 ， 并伴随 着 收入 分配 极端不平等 、 中美紧张局势 缓和 、 负债水平高企 和金融稳定风险 等 一 系列情况 。 今年四季度 或明年 一季度主要发达 国家 的经济或再度探底 ， 而 大多数 亚洲新 兴国家 的增长动能可能会继续增强 。 我们认为 明年 二季度 可能 是 新冠 疫苗接 种的关键时点， 疫苗 的 大规模接种将 为下半年全球 经济 同步复苏奠定基础 。 我们预计 2021年通胀水平 仍 将保持低位，再 叠加全球 经济呈现极端不 均衡 的 复苏 格局，各国 央行 或 难以 推动 超宽松货币政策 回归 正常化。 预计 美联储 将维持 当前 利率 水平至 2023年 ， 且 2022年才 会 开始 削减 资产购买 规模 。 风险资产将迎来 黄金 期， 吸引大量 资金 加速涌向 以亚洲为代表的新兴市场。 然而， 明年 各国的复苏之路 并非都 会 顺风顺水 ， 全球 依然 面临 许多 亟待解决 的 问题 ， 其中不乏 新 的 挑战， 比如 前瞻性 的 市场 或 开始 考虑 2022年通胀激 升 的风险 。 证券研究报告 2020 年 12 月 29 日 Table_first3 分析师 高挺 ting.gaonomuraoi- SAC 执证编号： S1720519120006 （ 报告内容主要翻译自野 村证券全球宏观团队的宏观经济报告 ） Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 概要 .6 各国经济预期一览 .7 绪论 .8 暗藏的不均衡 .8 经济再度探底 .8 专栏 1：我们的疫情发展假设 .9 亡羊补牢，为时未晚 .9 三星高照，拐点来到 .10 我们持有较高信心的几个观点 .10 专栏 2：中期通胀超预期的风险 .12 各国复苏之路并非都会顺风顺水 .13 美国：寻找正常化 .14 美国疫情展望 .15 美国政策 .17 专栏 3： 1月份佐治亚州决胜选举和财政上行风险 .19 通胀前景 .21 货币政策 .22 长期利率 .24 专栏 4：长期通胀预期和联储政策审查 .25 美国及其他国家 .26 专栏 5：拜登领导下的中美关系展望 .27 风险 .27 中国：休整之年 .30 2020年回顾 .32 2021年经济活动展望 .34 专栏 6： 中国 “双循环 ”战略 ： 从盖房到造芯 .40 2021年政策展望：逐步回归正常化 .47 专栏 7：无需对近期国企债务违约反应过度，但需保持警惕 .50 欧元区：暴风雨后，再归平静 .57 不均衡复苏格局 .57 就业：就业人数激降三百万，未来失业或继续攀升 .59 近期表现对长期通胀的参照意义不大 .60 2021年欧央行将加码宽松政策 .61 专栏 8：欧央行的政策审查 .64 保持 财政支持到位 .65 德国大选成为明年的政治焦点 .66 专栏 9：德国大选 .68 英国：破晓前的至暗时刻 .69 漫长坎坷的复苏之路 .69 专栏 10：脱欧的影响 .71 重返目标通胀掩盖了潜在的不确定性 .72 英国央行暂停操作，官方利率仍将为正 .73 2021年：是时候反思财政政策 .74 日本：东边日出西边雨 .77 概览 .77 出口 .77 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 3 资本支出 .78 家庭消费 .80 通胀 .81 财政政策 .82 货币政策 .82 风险情景 .83 专栏 11：了解菅经济学 .84 专栏 12：日本劳动力市场转型 .85 专栏 13：日本能否继续成为现代货币理论的避难所？ .86 亚洲：迎接再通胀 .87 迎接再通胀 .89 专栏 14：亚洲的疫苗采购计划 .92 专栏 15：评估疫情对亚洲的伤痕效应 .95 专栏 16： 2021 年亚洲财政和主权评级展望 .95 图表目录 图表 1：各国经济预期一览表 .7 图表 2： 2020年美国就业市场呈两极分化 .8 图表 3：预期的 2021年全球实际 GDP水平 . 11 图表 4：野村证券预期的全 球经济不均衡复苏时间表 .13 图表 5： 2021 年的主要预期 .14 图表 6： 消费者支出水平变化对区域流动性冲击 .16 图表 7： 基于替代假设的消费者支出展望 .16 图表 8： 接种 SARSCoV-2 疫苗的美国人口比例 .17 图表 9： SARS-CoV-2 疫苗接种民意调查 .17 图表 10： 失业率及求职率（按失业期划分） .20 图表 11： 解构成年女性的劳动参与率变化 .20 图表 12： 解构核心 PCE 通胀 .21 图表 13： PCE 租金通胀和其他租金数 据 .21 图表 14： 联邦基金和 3 年期美国国债远期利率 .23 图表 15： 基于随机模拟的失业率和通胀超过阈值的概率 .23 图表 16：年化核心 PCE通胀 .25 图表 17：通胀目标制和长期通胀预期的变化 .25 图表 18： 公众持有债务（历史水平和预测值） .26 图表 19： 股票 -债券相关性下 10 年期溢价和债券供应 .26 图表 20： 个人储蓄率与周期性峰值趋势的偏离 .28 图表 21： 美国经济预测数据一览表 .29 图表 22：实际 GDP增速及 CPI涨幅（季度） .30 图表 23：信贷增速（季度） .30 图表 24：中国内地新增病例（本土病例 vs境外输入） .32 图表 25：纺织品进出口表现 .32 图表 26：名义 GDP增速 vs部分需求端指 标 .34 图表 27：各行业实际 GDP增速（ 2020年前三季度） .34 图表 28：个人防护装备和居家办公电子产品出口 .36 图表 29：中国出口增速及美欧日实际 GDP平均增速 .36 图表 30：第一阶段经贸协议下中国自美进口商品总额 .37 图表 31：中国经常账户各分项数据 .37 图表 32：新房成交面积及土地成交 面积 .38 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 33：中国上市房企的加权平均净负债率 .38 图表 34：百城土地成交面积（按城市分级划分） .40 图表 35：房地产开发投资（房屋竣工面积及安装支出） .40 图表 36：固定资产投资各分项数据 .42 图表 37：固定资产投资增速及主要 分项指标 .42 图表 38：商品零售增速（线上 vs线下） .43 图表 39：社零增速（限额以上企业 vs限额以下企业） .43 图表 40：铁路及航空客运量 .44 图表 41：乘联会乘用车产销量 .44 图表 42： CPI涨幅（食品 vs非食品 ） .45 图表 43： CPI涨幅（猪肉 vs非猪肉） .45 图表 44：生猪存栏量及供应量；猪肉产量及价格 .47 图表 45： PPI涨幅 vs布油价格涨幅 .47 图表 46： DR007及 10年期国债收益率 .49 图表 47：在岸债违约及分 项季度数据（按发行方类型） .49 图表 48：近年在岸债违约及分项（按发行方类型划分） .50 图表 49：各部门信贷占 GDP比重 .50 图表 50：政府债券发行规模和财政赤字（ 2019-20年实际值 vs 2021年预期值） .51 图表 51：财政收入（税收和非税收入） .51 图表 52：政府收支预测 .52 图表 53：政府债券净发行规模（按债券类型划分） .52 图表 54：央行通过各类工具释放的流动性 .53 图表 55：疫情爆发以来中国推出的宽松刺激措施一览表 .54 图表 56：中国经济预测数据一览表 .56 图表 57：欧洲疫情演变趋势 .57 图表 58：流动性数据触底回升 .57 图表 59：跌得越重，反弹越高 .58 图表 60：野村证券对主要欧元区经济体的 GDP预期 .58 图表 61： 2021年失业率或将进一步上升 .59 图表 62：欧元区失业率预 期 .59 图表 63：能源价格对通胀构成主要拖累 .60 图表 64：欧元升值应抑制通胀 .60 图表 65：市场对欧元区通胀预期下降 .61 图表 66： Consensus Forecasts的通胀预期日渐下降 .61 图表 67： PEPP每周购买规模稳定在 200亿欧元左右 .63 图表 68：欧央行预期远低于疫情前路径 .63 图表 69： 外围成员国的债务规模大增 .65 图表 70： 维持刺激措施至 2021 年 .65 图表 71： 各国疫情响应支持率 .66 图表 72： 法国总统马克龙支持率 .66 图表 73： 欧元区经济预测数据一览表 .67 图表 74： 2013-17年德国议会的演变 .68 图表 75： 2021年德国大选前投票情况 .68 图表 76： 英国经济表现不及同类国家 .69 图表 77： 英国、西班牙 GDP 降级明显 .69 图表 78： 各机构对英国 GDP 的预期 .70 图表 79： 就业市场比失业率显示的更为疲软 .70 图表 80：欧盟对英国的贸易敞口 .71 图表 81： FTA与 WTO的影响比较 .71 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 5 图表 82： 英镑升值或抑制英国通胀 .72 图表 83： 大部分通胀下行因素或 “可逆 ” .72 图表 84： 量化宽松仍是边际货币政策工具 .74 图表 85： 英央行或采用负利率 政策的原因 .74 图表 86： 规模庞大的预算赤字或难以缩小 .75 图表 87： IMF 对可支配财政支持的测算 .75 图表 88： 英国经济预测数据一览表 .76 图表 89：各国家 /地区实际出口 .78 图表 90：货物和服务实际出口 .78 图表 91：日本央行资本支出短观预测数据 .78 图表 92：日本央行短观资本支出计划（软件） .78 图表 93：日本央行短观 19财年与 20财年资本支出预测对比 .79 图表 94：可支配收入和家庭消费（名义） .80 图表 95：解构实际家庭消费 .80 图表 96：产出缺口、美元兑日元汇率以及核心 -核心 CPI .81 图表 97：核心 CPI预期 .81 图表 98：日本经济预测数据一览表 .83 图表 99：菅经济学各项举措 .84 图表 100：政府 /日本央行综合资产负债表 .86 图表 101：政府 /日本央行负债和短期利率 .86 图表 102：亚洲（除日本）宏观经济预测一览 .88 图表 103：各经济体修复疫情冲击（实际 GDP水平回到 2019年四季度水平）的时间点预测 .89 图表 104：亚洲的疫苗获取计划一览 .90 图表 105：近距离接触型服务业占 GDP之比 .91 图表 106：政策不确定性与投资增速 .91 图表 107：亚洲（除日本）实际 M1增速与 GDP增速 .93 图表 108：亚洲国家和地区存货出货比 .93 图表 109：外汇市场压力指数（ EMPI） .94 图表 110： 2020年 4月以来汇率和外汇储备变化 .94 图表 111： 亚洲公司破产情况 .95 图表 112：疫情和全球金融危机期间失业率从底部至顶部的变化幅度 .95 图表 113：银行不良贷款占贷款总额比重 .95 图表 114： 亚洲主权信用评级及野村证券对 2021 年的观点 .95 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 6 概要 美国 ： 二季度 经济加速 复苏 ，美联储 料 将“ 按兵不动 ” ；为新 QE指引做准备 新冠 疫情 反复 、 财政支持 力度 不断减弱 是 近期美国 经济 面临 的 两大 威胁。 不 过 ， 随着 国内 消费的 持续恢复 ，明年 上半年疫苗 大规模接种 应 将 助推 经济加速复 苏。 当选 总统拜登 或 有意 推动货币政策回归 正常化 ， 但 美国各 党派 分歧不断加剧 却 可能 导致未来拜登政府的 立法议程 受阻 。 美国 劳动力 市场 料将迎来持续 改善， 但复苏步伐 或 较为缓慢。 我们预计通胀水平仍将保持低位，美联储将维持当前利 率水平至 2023 年，且 2022 年才会开始削减资产购买规模 ，从而 制约 长端 债券 收益率 的上行 空间 。美联储 或将 很快推出 新的 量化宽松指引 （ QOG） ，将未来资 产购买 计划 与经济 状况挂钩 。 中国： 将迎来 高增长 、 低通胀的一年 2021年 中国将迎来养精蓄锐的时机。 鉴于疫苗将有效遏制疫情 蔓延 ， 且 全 年 CPI有望维持在 2.0%以下 ， 我们预计 2021年 中国 GDP增速将从 2020年 的 2.1%（预测值） 激升 至 9.0%。拜登 上台后， 中 美 紧张局势 或将有所 缓解。 2020年 抗疫期采取的 刺激措施 较为适度，因而 减轻 了 2021年的去杠杆 压力 。 经常账户 顺差较大、 人民币坚挺 、通胀水平 较低， 这些 均 为应对金融风险提供 了更大的 政策 空间。 欧洲：欧央行 着力应对 低通胀 ；英国布局“后脱欧时代” 欧洲央行和英国央行 近期实行的 扩张性 政策 为其争取了 一定的 喘息 时间。 但由于欧元区通胀 持续低迷 （我们的 预期 要 低 于欧央行），我们认为 2021年 欧 央行 或将 再次 加大 宽松 力度 。由于 政府 对 “ 强制 休假 ” 计划的 补贴 力度 减弱 ， 失业率 攀升 或 将 对 经济 复苏 构成 巨大 挑战 。 与 今年 相比 ， 我们认为 2021年财政 政策 将趋于中性， 既不 产生 扩张 效应 也不 产生紧缩效应 ， 财政巩固话题更有可 能是 2022年及以后的 一大主题 。 日本： 经济增速 表面上 高于 潜在水平 ； 通胀 预期维持 低位 我们预计 2021年日本 经济增长表面 上 将超过 潜在 增速水平， 通胀预期将保 持在低位。 之所以 说 “表面上” ， 是因为 日本 经济增速 高于 潜在水平 主要 得益于 受抑制需求的释放， 并不代表 经济 增长潜力 得到 根本 性 改善 （ 通胀 再抬头的 重 要前提 ） 。 就此而言 ， 2021年 日本 真正需要的是 “ 菅经济学 ” 大刀阔斧 推进供 给侧改革 ， 而这要在 下届大选 过 后才有可能 落地 。 亚洲其他地区：韩国 、 新加坡 有望脱颖而出 ；东盟 料将 进一步降息 亚洲其他 地区 或 呈现 不 均衡 复苏格局。 我们对韩国和新加坡的 GDP增速预 期高于市场一致预期， 但预计泰国（ 受 学生抗议 活动 和旅游业拖累）和菲律宾 （财政 扶持力度不足 、 疫苗 拐点延期 ） 两国 的 经济增速 将 不尽如人意 。东盟的 降息周期尚未结束 ； 预计 明年 一季度泰国 、 印度尼西亚 和 菲律宾 将各降息 50个 基点 ， 而 马来西亚 将 降息 25个基点 。 印尼 货币政策 的公信力或再次面临挑战 。 澳大利亚 的经济复苏势头不断加强， 但通胀 水平依然 较 低， 澳 央行 预计将 选择 “按兵不动”。 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 7 各国经济预期一览 图表 1： 各国经济预期一览 表 注：总量 基于经 购买力平价（ PPP）调整后的世界 GDP 占比 计算 得出 （ 本表基于 PPP 覆盖了约 83%的世界 GDP 份额 ）；我们的预测结合了基于油价期货对油 价未来走势的假设。目前假设 2020年 、 2021年和 2022年布伦特原油价格分别为 41.4美元 、 48.3美元和 48.0美元。中国政策利率 为 7天 逆 回购利率。欧元区 消费价格 为 调和消费者物价指数 （ HICP） 。 *美国 2020年 、 2021年和 2022年政策利率 预期 分别 为 联邦基金利率 目标区间（ 0.00-0.25%） 的 中值 。 *欧元区政策 利率为存款便利 利率 。 *新加坡 政策利率 是指 6个月 新元掉期利率 。 拉丁美洲 CPI 预期 是 12 月同比 变动 。 加拿大 、 拉丁美洲和 EEMEA 数据均为 彭博经济 预 期 ；其余 地区 为 野村 证券 预期 。 资料来源： 国际货币基金组织、 彭博、 野村全球经济、 野村东方国际证券 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 全球 - 3 . 6 5 . 7 4 . 0 2 . 2 2 . 0 2 . 2 0 . 9 3 0 . 9 1 发达经济体 - 5 . 4 4 . 0 3 . 4 0 . 7 1 . 3 1 . 3 - 0 . 1 2 - 0 . 1 2 新兴市场 - 2 . 2 7 . 0 4 . 5 3 . 4 2 . 7 2 . 8 1 . 7 6 1 . 7 3 美洲 - 4 . 4 3 . 5 3 . 3 1 . 7 2 . 3 2 . 0 0 . 0 9 0 . 0 9 美国* - 3 . 4 3 . 2 3 . 5 1 . 2 2 . 0 1 . 5 0 . 1 3 0 . 1 3 0 . 1 3 加拿大 - 5 . 6 4 . 5 3 . 3 0 . 7 1 . 6 2 . 0 拉丁美洲 - 7 . 0 4 . 0 2 . 7 3 . 1 3 . 3 3 . 3 0 . 0 0 0 . 0 0 巴西 - 4 . 7 3 . 5 2 . 5 3 . 1 3 . 4 3 . 5 智利 - 5 . 8 5 . 1 3 . 0 3 . 0 2 . 7 3 . 0 哥伦比亚 - 7 . 1 4 . 6 3 . 5 2 . 6 2 . 8 3 . 0 墨西哥 - 9 . 1 3 . 5 2 . 4 3 . 5 3 . 6 3 . 5 秘鲁 - 1 2 . 5 8 . 7 4 . 3 1 . 6 1 . 8 2 . 2 亚太地区 - 1 . 5 7 . 5 4 . 8 2 . 6 1 . 7 2 . 1 2 . 0 9 2 . 0 6 日本 - 5 . 0 2 . 7 2 . 7 0 . 0 - 0 . 1 0 . 6 - 0 . 1 0 - 0 . 1 0 - 0 . 1 0 澳大利亚 - 2 . 8 3 . 8 3 . 3 0 . 7 1 . 2 1 . 5 0 . 1 0 0 . 1 0 0 . 1 0 新西兰 - 4 . 3 4 . 0 3 . 3 1 . 6 1 . 2 1 . 4 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 亚洲（除日澳新） - 1 . 1 8 . 1 5 . 1 3 . 0 2 . 0 2 . 2 2 . 4 2 2 . 3 8 中国 2 . 1 9 . 0 5 . 3 2 . 6 1 . 0 1 . 6 2 . 2 0 2 . 2 0 2 . 5 0 中国香港 - 6 . 1 4 . 3 3 . 2 0 . 4 2 . 0 1 . 8 0 . 5 0 0 . 5 0 0 . 5 0 印度 - 7 . 1 9 . 9 5 . 0 6 . 8 4 . 8 4 . 5 4 . 0 0 4 . 0 0 4 . 5 0 印尼 - 2 . 3 4 . 9 5 . 3 2 . 1 2 . 6 2 . 9 3 . 5 0 3 . 2 5 3 . 7 5 马来西亚 - 6 . 3 6 . 6 6 . 2 - 1 . 1 1 . 9 1 . 7 1 . 7 5 1 . 5 0 2 . 0 0 菲律宾 - 9 . 8 6 . 8 7 . 9 2 . 5 2 . 7 3 . 3 2 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 新加坡* - 5 . 2 7 . 5 4 . 6 - 0 . 2 0 . 9 0 . 8 0 . 2 0 0 . 2 0 0 . 2 0 韩国 - 0 . 8 3 . 6 2 . 0 0 . 5 1 . 2 0 . 9 0 . 5 0 0 . 5 0 0 . 5 0 台湾 2 . 3 3 . 8 2 . 6 - 0 . 2 1 . 2 0 . 8 1 . 1 2 5 1 . 1 2 5 1 . 1 2 5 泰国 - 6 . 9 3 . 2 5 . 3 - 0 . 8 0 . 7 0 . 6 0 . 2 5 0 . 0 0 0 . 0 0 西欧 - 7 . 9 5 . 2 3 . 5 0 . 4 0 . 8 1 . 2 - 0 . 4 0 - 0 . 4 0 - 0 . 4 0 欧元区* - 7 . 2 5 . 4 3 . 0 0 . 3 0 . 7 1 . 1 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 法国 - 9 . 2 6 . 7 3 . 3 0 . 5 0 . 8 1 . 1 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 德国 - 5 . 4 4 . 3 2 . 5 0 . 4 1 . 2 1 . 3 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 意大利 - 9 . 0 5 . 4 2 . 2 - 0 . 1 0 . 3 0 . 8 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 西班牙 - 1 1 . 5 6 . 9 4 . 0 - 0 . 3 0 . 4 0 . 8 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 - 0 . 5 0 英国 - 1 1 . 4 4 . 4 5 . 6 0 . 9 1 . 5 1 . 9 0 . 1 0 0 . 1 0 0 . 1 0 东欧、中东和非洲（ EE M EA ） - 4 . 0 3 . 6 3 . 3 5 . 2 5 . 2 4 . 9 捷克共和国 - 7 . 1 3 . 9 4 . 6 3 . 2 2 . 3 2 . 1 匈牙利 - 5 . 9 4 . 5 4 . 4 3 . 4 3 . 1 3 . 2 波兰 - 3 . 5 3 . 7 4 . 0 3 . 4 2 . 2 2 . 5 罗马尼亚 - 5 . 1 4 . 1 4 . 0 2 . 8 2 . 8 2 . 8 南非 - 8 . 1 3 . 6 2 . 0 3 . 3 3 . 8 4 . 2 6 . 5 0 6 . 5 0 土耳其 - 2 . 0 4 . 1 4 . 1 1 2 . 0 1 1 . 9 1 0 . 1 1 4 . 0 0 1 4 . 0 0 俄罗斯 - 3 . 9 3 . 0 2 . 4 3 . 3 3 . 6 3 . 8 以色列 - 5 . 4 4 . 6 3 . 7 - 0 . 6 0 . 6 1 . 1 实际 G D P （同比 % ） 消费价格（同比 % ） 政策利率（ % ；终期） Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 8 绪论 新冠疫情贯穿 2020年 全年， 一场特殊 的 经济 衰退 席卷全球 。 “近距离接触 型 ” 服务业受 疫情冲击最大， 各细分行业 的 受影响程度 差异显著 。在 用于 描述 经济 复苏形态的 字母中，我们 认为用 “ K” 来形容 最为合适 。 K型 最能说明 这场 危机的 关键 特征： 不堪重负的 低 技能 群体 、 青年 、 妇女 、 小 微 企业 和 低收入国 家。 K型复苏 也表明， 空前 的货币政策 刺激 推动 股市 大涨， 而 高收入 群体 和大 公司 成为最大 受益 者 。 受此影响， 世界经济 发展 两极分化 的现象 愈加严重 。 暗藏 的不 均衡 GDP和 就业 率等指标通常能有效 评估 经济 的总体健康状况， 却 掩盖了经济 的 分化 程度 。 通过 进一步深究 ， 我们发现经济明显呈 K型 复苏 。以美国非农就 业数据为例， 11 月就业 总 人数 较 2019年底低 6.2%， 其中 前 三 个 受 疫情 影响最 小 行业 的 就业 岗位 增长 了 0.8%；而 总体数据 却 掩盖了 住宿、 旅游和零售 这三 个 深受疫情影响行业的就业情况 。 政府虽 已 出台 大 规模 针对 性 的 财政刺激措施 ， 但 这些行业 的 就业率 仍 大幅 下挫了 13.6%（ 即 流失的工作 岗位达 710万个 ） 。 图表 2： 2020年美国 就业 市场 呈 两极分化 资料来源： CEIC、野村全球经济、 野村东方国际证券 除了 上文重点提及的 美国就业市场 外 ， 全球各领域普遍存在 发展 不 均衡 和 脆弱 性 等问题 。 此外， 失业数据所提供的信息并不全面 ，因为 许多 就业于受打 击较大行业的劳动者虽然保全了工作，但 工作 时间 也已 减少 ， 税后工资 也 相应 削减 。 据 国际劳工组织 测算 ， 2020年 二季度全球工作 时间 较 2019年四季度 减 少 ，相当于损失 了 4.95亿个全职工作， 预计 三 、四 季度 损失的全职工作 岗位 仍 将保持较高水平， 分别 可达 3.45亿 和 2.45亿。 经济再度探底 最近 有关 疫苗 进展 的 报道 非常 鼓舞人心， 大规模接种有助于带动 经济活动 0 . 8 - 1 3 . 6 - 3 . 1 - 8 . 7 - 5 . 2 - 7 . 0 -14 -10 -6 -2 2 前三分之一 后三分之一 本科 学历 及以上 高中 学历 及以下 35 岁 及以上 20 - 34 岁 按行业 按受教育程度 按年龄 % 2019 年 12 月至 2020 年 11 月非农就业人数变化 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 9 加速复苏 ， 但 要 实现 大范围接种 可能 还有数月之遥 （我们预计要到 2021年二季 度 ； 参见 专栏 1： 我们 的 疫情 发展 假设 ）。 由于新增病例再度激增， 西方和亚 洲部分地区 重启 封锁 措施 ， 限制 公共场所 的聚集 性 行为 。 当前弱势群体 已然 捉 襟见肘、不堪重负， 疫情 再度 反复 对其造成的威胁甚至超过 疫情爆发之初 。 各国 目前 的 政策 响应 也不同于 今年春季 。美国 的 边缘政策 限制了 财政 刺激 的支持力度 ， 部分 欧洲国家政府正 疲于 应对 规模 庞大的预算赤字， 而 2021年下 半年 前 欧盟复苏基金 也难以正式开始发挥作用。 我们预计， 2020年四季度 欧洲 将重返衰退（ 参见 欧元区： 暴风雨后 ， 再归平静 ） ， 而 2021年一季度美国和 日本 GDP增速或将再次探底。 亡羊补牢 ， 为时未晚 对于濒临 破产 的小 微 企业 而言，如果要 等四个月才能 实现 大规模疫苗接种 或许 太 久 了 。 当前面临的危机 在于 ，虽然 科学家 们研制的 疫苗 有望 成功攻克疫 情 ，但 倘若 未来数月 疫情 仍在 肆虐 ， 新一轮企业破产 潮 或 将涌现 ， 导致 经济 迟 迟未见好转， 那么 政府 决策者 们 恐将 在 抗疫 经济战中败北。 所幸 的是 ，西方政 客 们 已开始 意识到 局势的严重性 （ 尤其对 弱势 群体而言 ） ， 并着力加大 财政 刺激 力度 来 弥补这些 差距。 然而，财政 政策 响应 滞后 再次 凸显 货币政策 的作用 。 当地时间 12月 10 日， 欧央行 再度加码 宽松 政策 ； 如果美国经济 增长疲软 ，预计美联储 也 将 通过 延长资产购买 的 平均期限 等手段加大 宽松 力度 。财政政策 虽 能 直接 有效 地 扶持 陷入困境的公司，但 随着 债务 水平不断升高 ，货币政策 可有效抑制 借贷成本 上 行，从而起到强有力的支撑作用。 这 有助于提振市场 信心，并 可 最大程度地 降 专栏 1： 我们的疫情发展假设 随着 西方与新冠疫情的新一轮交战，人们看到了希望，在最后阶段的试验中发现了几种疫苗可以有效预防 新冠疫情的症状。但是残酷的事实是，大规模接种疫苗可能还需要花费不少的时间。 我们的假设是，疫苗接种的拐点将在 2021年第二季度开始。当疫苗开始广泛使用并在抑制病毒方面显示出 成功的示范性作用，政府将取消大多数隔离限制 ， 民众 对疫情的担忧将随之降低。 到了这一关键时点， 居民 将更 愿意出差旅行和重返购物商场 、 饭店和娱乐场所等人流量大的地方，企业也将变得更加自信并开始重新投资。 尽管我们预期二季度经 济活动将明显反弹（包括被积压的消费服务需求得到释放），但要扭转疫情带来的全 部负面影响还需要时日。消费模式极有可能最早到 2022年才会恢复到“正常”水平。并且，这种 K型 、多速的 经济复苏将继续成为一个明显的特征，因为低收入国家的疫苗接种速度将较慢，并且疫情对一些最脆弱的部门 （例如航空公司、旅游业）的影响可能会持续更长时间。 我们对新冠疫情的假设面临双向风险。 2021年二季度的拐点可能更早到来，因为我们可能低估了： 同时大批量生产和分发的成功疫苗的数量（正在开发的疫苗超过 320种，至少有 12种已处于最后阶段的试 验）； 非疫苗领域的进展（例如医疗、病毒测试和追踪技术），以及企业和家庭不断适应新冠病毒的程度。 或者我们可能过于乐观，因为： 随着冬季的来临，新冠病毒感染率以及政府隔离措施或比我们想象的要严重得多，而且持续时间更长； 疫苗后续流程各个阶段（政府批准，批量生产，分销和实施）的速度可能存在延迟（比如，参见专栏 14： 亚洲 的 疫苗采购计划 ）； 如果接种疫苗 人员 的免疫期很短，或者对尚未接受疫苗的 群体 仍然具有传染性，疫苗的有效 性 将 令人失望； 出于对安全性的担忧，很大一部分人不愿接种。 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 10 低 对 居民 和企业 造成 的 “挤出效应”。 三星高照 ， 拐点来到 经济再度探底 过后， 我们 认为明年二季度美国和欧洲将迎来“三星高照” 局面 ，即疫情得到有效遏制、 疫苗 全面接种以及 滞后的 政策刺激 逐渐 开始奏 效 ， 三重利好 或 将带动 全球 经济 在明年下半年 实现强劲 的同步 反弹 。 由于 抗疫 工作 更到位 且 美国外交政策 的 对抗性 将 减弱 ， 2021年 中国 等 亚洲 国家 有望更快 迎来 经济复苏 。 在 我们 看来 ， 2021年下半年全球经济将 同步 迎来 强劲 增长 。预 计通胀将 维持 较低水平（ 更多内容请见 下文），为各国央行 留出更大政策空间 ， 其中 美联储 将着力 实现充分就业 和 通胀 目标。 2021年下半年全球经济蓬勃发展， 在 低通胀 、 利率 水平 接近 于 零 的背景 下， 风险资产 有望 迎来 黄金 期 。我们预计大量 追逐高收益的 资金 将涌入 新兴市 场，投资者 对不同市场的偏向性 或更加凸显 ， 而最受青睐的 亚洲将吸引 巨量 资 金 涌入 ， 使得 央行再度面临“三元悖论” 的困境（ 参见 亚洲：迎接再通 胀 ）。 如何 通过 遏制 债务 扩张 催生 的 资产价格泡沫来 控制 金融稳定风险， 这 可 能 很快 将 成为 横在 发达经济体 和 新兴国家 决策者面前的一道 难题 ， 或 由此 导致 政策 朝 宏观审慎方向发展。 我们 持 有较高信心的几个观点 2021年下半年 全球有望成功战“疫”， 我们 对三个观点抱有较大的信心 。 1. 通胀维持较低水平 我们 虽预计明年 下半年全球经济将 同步 实现 强劲增长，但我们对 2021年美 国 、 欧元区和日本的通胀 预期 仍低于 市场一致预期 。我们坚信 2021年 全球 产能 仍 将严重过剩 （负产出缺口）。 考虑到 新冠 疫情 导致 今年 经济严重 衰退，即使 全 球 有望迎来 强劲复苏， 但 保守情形下 预计 2021年大多数国家 的 实际 GDP增速 仍将低于 2019年 。疫苗 取得 突破 性进展， 意味着 供给端受疫情影响程度大概率 会弱于预期， 而潜在 GDP和实际 GDP的差距 可能会进一步拉大 。 但对于 2021年 的通胀 前景 ， 我们 并不是那么确信。 预计 2022年 全球及 前 瞻性金融市场 就可能面临 通胀 激升 带来 的 严峻 挑战 （ 参见 专栏 2： 中期通胀 超 预期的 风险 ）。 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 11 图表 3： 预期的 2021年 全球 实际 GDP水平 注：波兰 、 土耳其 、 罗马尼亚 、 以色列 、 俄罗斯 、 捷克共和国 、 智利 、 加拿大 、 匈牙利 、 巴西 、 哥伦比亚 、 南非 、 墨西哥和秘鲁的预测 基于 2020年 10月 国际货 币基金组织 世界经济展望的 数据；其余 均为 野村 证券 预测。 资料来源： 国际货币基金组织、野村全球经济、 野村东方国际证券 2. 私人净储蓄骤降 本次 疫情造成的 冲击 非同寻常，会带来 极端不确定性。 Ahir、 Bloom和 Furceri（ 2018年） 对 142个国家 /地区的不确定性 进行 量化， 而 他们的 世界不 确定性指数 在 2020年初 创下 了 历史新高。 当前 在 能否保全 工作 、 为家庭 储备 预 防性储蓄 等方面 存在高度不确定性， 而因为 供应链 和未来销售前景方面的 不确 定性 也非常 高， 公司 被迫延期 或取消新投资项目。 受此影响， 私人净储蓄（即 储蓄减去投资） 出现了 巨额盈余。 随着 全球成功攻克疫情， 2021年 不确定性和私人 净 储蓄将 回归 正常水平 。 考虑到 创纪录的低利率 将 极大 刺激 私人投资 ， 私人净储蓄 甚至 可能 出现 赤字。 这 或将 ： 1） 导致 财政赤字融资更具挑战性，主权 债券 收益率 将面临上行 压力； 2） 推升 自然利率 （ R-star） ，从而 放宽 货币政策立场； 3） 促使 经常账户 由顺差 转 逆差 ， 或导致部分 新兴市场脆弱 性 上升 。 3. 投 资者对 不同 新兴市场的 偏向性 日益凸显 各个新兴国家的疫情 蔓延情况 大不相同，而部分深受疫情影响的新兴 国家 经济 增长疲软、 基本面 偏 弱。 如此一来，新冠疫情导致 新兴市场 分化严重 ：拉 美 、 南非和土耳其 等经济体 比其他经济体（如中国和亚洲部分 国家 ）受 疫情冲 击 更大， 而 G4集团 （ 中国、印度、巴西 和 南非 ）的央行持续推进 大规模量化宽 松 ，吸引大量追逐高收益的 资金流入新兴市场。但新兴市场 所面临的 风险呢？ 部分 受 疫情冲击最大 的新兴市场内需 骤降后 突然 出现 经常账户 顺差，但这 种顺差 可能 只是昙花一现。无论 是市场开始关注中期通胀风险， 抑或是 G4央行 开始逐渐缩减量化宽松 规模 ， 都会引发境外 投资者对脆弱的新兴市场经济体重 新定价风险。 这样一来，资金流向会表现出更明显的偏向性，从而对那些 亟待 资金 注入 的新兴市场 的 外部融资 构成限制 。讽刺的是，对于基本面薄弱的新兴 市场经济体来说， 最大的挑战或将出现在 全球经济复苏阶段 。 90 95 100 105 110 115 中 国 中 国 台 湾 韩 国 印 尼 印 度 新 加 坡 澳 大 利 亚 波 兰 马 来 西 亚 土 耳 其 美 国 罗 马 尼 亚 新 西 兰 以 色 列 德 国 俄 罗 斯 捷 克 智 利 中 国 香 港 欧 元 区 加 拿 大 日 本 匈 牙 利 法 国 巴 西 菲 律 宾 泰 国 意 大 利 哥 伦 比 亚 南 非 西 班 牙 墨 西 哥 英 国 秘 鲁 指数， 2 0 1 9 =1 0 0 Nomura | 宏观大报告 2020.12.29 请务必阅读报告正文后各项声明 12 专栏 2：中期通胀超预期的风险 经济学家在许多事情上都会存在意见分歧，而通胀前景无疑是会引起激烈辩论的一个领域。一方面，“维持 现状”派认为，各国央行已经尝试了十多年，以越来越宽松的货币政策来产生通胀，但结果都失败了，