2018年年中海外宏观经济展望：风险与平衡.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 宏观经济 |专题报告 2018 年 6 月 26 日 证券研究报告 Tabl e_Titl 风险与平衡 2018 年 年中 海外宏观经济展望 Table_Summary 投资要点： 我们在 2018 年度展望 中 看对了什么？哪些超 我们 预期？ 意料之中： 经济基本面预期兑现，美国成为全球经济重要驱动力；国际原油价格中枢大幅抬升，带动欧美通胀走高；海外定价商品整体表现优于权益资产优于债券表现；美元指数基本在 90-96 之间运行。 预期之外： 贸易摩擦升级并约束 全球市场风险偏好，并掣肘了新兴市场权益表现；朝鲜弃核以及“特金会”顺利推进令全球政治形势稳定性增强，打压了黄金及日元表现。 当下市场担忧什么？或有四点： 美元延续涨势 ，非美资产承压 ；欧元区经济 持续颓势， 干扰欧洲央行货币政策 节奏；意大利和新兴市场危机 升级 ；中美贸易战 掣肘 全球经济 及风险偏好。 我们 2018 年下半年 海外宏观 趋势及风险 因素 的 理解 ： 第一、 美国或于三季度迎来本轮 实际 经济增长峰值； 第二、 欧元区经济或将边际企稳； 第三、 意大利及新兴经济体风险 大概率 可控； 第四、 中期选举前，特朗普或将其政策重心切换至国内 ； 第五、 就欧美日整体而言，或将于年底附近出现流动性趋势拐点 。 下半年主要风险点或仍来自贸易争端 及全球贸易 景气度过快 收缩的风险 。 贸易问题在全球范围内升级的可能性依然不能排除，一旦该因素超预期，则全球经济 及市场风险偏好或将 受到掣肘。 2018 年下半年 海外大类资产：从单边趋势 走向平衡 。 第一、 美元指数继续大幅升值 的 概率下降。 两点逻辑 包括 ：美国经济和货币政策的相对优势下半年或将有所收敛；历任总统支持率均与 其任期内美元走势 正相关，目前特朗普 支持率已经达到其上任时水平，若特朗普政策及美国经济前景无法继续大幅超预期，则下半年美元指数继续大幅升值就将是小概率事件。 第二、 10 年期美债收益率 年内 或在 2.8-3.1%之间 运行。 下半年 10 年期美债收益率将受到美联储缩表、原油价格走势及中期选举三因素影响。中期选举 带来的不确定性或令 市场 增持美债。此外，年内原油价格继续大幅走高的概率偏低。 第三、 海外权益资产或 于 Q3 迎阶段性表现。 若下半年美国经济仍保持强劲、非美经济 边际改善，叠加中期选举前美国市场风险偏好回暖以及美债收益率或难以大幅走高的判断，则美国及非美经济体权益资产极 有可能出现一次同步地、阶段性反弹。 第四、 年底前后 在美联储加息缩表、欧日央行进一步收紧的预期之下，海外金融资产或重 拾 约束。 核心假设风险： 1） 主要经济体 货币政策超预期，无风险利率加速上行；2）美国税改影响超预期， 美元强劲回升； 3）中东地缘政治 导致原油涨幅超预期； 4）中美贸易摩擦 超预期导致全球风险偏好恶化。 Table_Aut hor 分析师： 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 如何解读 FED 的鹰派措辞？ 2018-06-14 意大利问题：短期可控；长期存忧 2018-06-01 “特朗普政策 驱动行情”落幕，资产或重现分化 2018-05-27 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 宏观经济 |专题报告 目录索引 我们在 2018 年度展望看对了什么？哪些超预期？ . 5 上半年全球经济增长及通胀形势符合预期 . 5 上半年海外大类资产走势基本符合预期 . 6 哪些超预期？贸易摩擦对 EM 的情绪 冲击； “特金会 ”对安全资产的冲击 . 7 站在年中，市场可能在担心什么？ . 9 2H 海外宏观：非美边际改善；特朗普政策或切至 国内 . 9 美国或于三季度迎来其本轮经济增长峰值 . 10 欧元区经济或边际企稳 . 11 下半年意大利及新兴经济体风险可控 . 13 中期选举临近，三季度起特朗普政策重心或切换至国内 . 17 欧美日或将于年底迎来整体流动性趋势拐点 . 20 2H 海外大类资产：分化走向平衡 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：欧美日经济总量增速（换算成美元计价） . 5 图 2：美国新屋开工增速（ %） . 6 图 3：欧美日私人投资增速（ %） . 6 图 4： 2018 年 1H（截止 6 月 20 日）部分海外资产表现 . 7 图 5： 2 年期及 10 年期美债收益率 . 7 图 6：截止 6 月 8 日部分新兴市场股市年内走势（ 2018 年 1 月 3 日 =1） . 8 图 7： 2017 至今 5 个季度主要新兴经济体单季实际 GDP 同比（ %） . 8 图 8： COMEX 黄金价格（美元 /盎司）走势与地缘政治 . 9 图 9：美元兑日元走势与地缘政治 . 9 图 10：美国名义 GDP 增速（ %）及美国企业实际有效税率 . 10 图 11：美国实际 GDP 增速及美国私人投资实际增速（ %） . 11 图 12：美国实际 GDP 增速（ %）与美国 CLI . 11 图 13：欧元区实际利率与私人部门信贷增速（ %） . 11 图 14： 2016 年 2H 到 2017 年净出口对欧元区经济的拉动明显增强（ %） . 12 图 15：欧元兑美元与欧元区调和 CPI（ %） . 12 图 16：欧元兑美元与欧元区出口增速（ %） . 12 图 17： 2018 年前 4 月欧盟出口结构 分国别（ %） . 13 图 18：意大利银行业不良贷款率， 2006-2018 年 . 14 图 19： 2018 年上半年汇率变化（截至 6 月 15 日） . 15 图 20： 2018 年二季度汇率变化（截至 6 月 15 日） . 15 图 21：全球及阿根廷实际经济增长（ %） . 16 图 22：土耳其里拉兑美元 年度变化 . 16 图 23：巴西美元计价 GDP 增速及通胀水平（ %） . 16 图 24：美元兑雷亚尔与巴西 10 年期国债收益率 . 17 图 25： 2017 年 10 月至 2019 年 6 月特朗普政府主要政策跟踪 . 17 图 26： 2017 年 1 月上任至今特朗普支持率变化（ %） . 18 图 27： 2018 年 7 月至 2022 年 9 月美联储单月缩表规模（亿美元） . 20 图 28：美欧日央行资产总规模（百万美元） . 20 图 29：部分主要经济体 10 年期国债收益率变化（ 2018 年 1-5 月， %） . 22 图 30：尼克松任期支持率及期间美元指数走势 . 22 图 31：福特任期支持率及期间美元指数走势 . 23 图 32：卡特任期支持率及期间美元指数走势 . 23 图 33：里根任期支持率及期间美元指数走势 . 23 图 34：老布什任期支持率及期间美元指数走势 . 24 图 35：克林顿任期支持率及期间美元指数走势 . 24 图 36：小布什任期支持率及期间美元指数走势 . 24 图 37：奥巴马任期支持率及期间美元指数走势 . 25 图 38：特朗普上任以来支持率及期间美元指数走势 . 25 图 39： 2018 年下半年全球重要事件时间表 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 宏观经济 |专题报告 表 1： ISideWith 意大利板块在线民意调查部分结果 . 14 表 2： 8-11 月初选各州第一主导产业、两院席位以及政党倾向 . 18 表 3： 1982 年至今中期选举前资产价格表现及执政党国会掌控力变化 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 宏观经济 |专题报告 我们在 2018 年度展望 看对了什么？哪些超预期？ 意料之中： 经济基本面预期兑现 ，美国成为全球经济 重要 驱动力 ； 国际原油价格中枢大幅抬升，带动欧美通胀走高 ； 大类资产 中海外定价商品整体表现优于权益资产优于债券表现；美元指数基本在 90-96之间运行。 预期之外： 贸易摩擦约束了 全球市场风险偏好 ，并掣肘了新兴市场权益表现；朝鲜弃核以及 “特金会”顺利推进令全球政治形势稳定性增强，打压了黄金及日元表现。 当下 市场担忧什么 ？ 或有四点： 美国经济保持强劲势头 ， 美元有望延续涨势 ；欧元区经济或许持续颓势，且干扰欧洲央行货币政策收紧节奏；意大利和新兴市场危机下半年或仍持续；中美贸易战将对全球经贸及风险偏好形成约束甚至掣肘。 上半年全球经济增长及通胀形势符合预期 2017年 12月 15日推出了 2018年海外宏观经济展望 2018年海外经济：复苏走向过热 。 年度展望对宏观形势的预判： 我们提出 2018年海外乃至全球经济形势仍积极 。 美国房地产 加速补库 、 资本开支 上升 周期 叠加 美欧 日新政红利期将推动 2018年欧美日整体经济 增长持平甚至 超过 2017年，预计 2018年 欧美日 经济增长 或分别为 2.2%、2.5%和 1.6%。 对于通胀，我们在年度展望中提出“ 预计 2018年 欧美 有望分别回升至 2.0%和 3.0%附近 ”的观点。 上半年海外宏观经济面回顾： 2018年一季度欧美日实际 GDP增速分别为 2.5%、 2.8%及 1.1%，美国成为全球经济主要驱动力 ；若 将欧美日三大经济体经济总量均换算成美元计价，图 1所示， 2018年一季度欧美日美元经济总量增速为金融危机后次高，8.46%。 从分项情况看， 2018年 1-5月美国新屋开工增速持续回升， 5月已升至 20.3%，为2016年 11月以来新高，符合我们对于美国地产投资拉动经济增长的预期；除日本私人住宅投资外，欧美日私人投资整体保持上升态势，符合我们对资本开支上升期以及新政红利的预判。 截止 2018年 5月，美国 CPI口径通胀增速高达 2.8%，欧元区调和 CPI口径通胀同比也回升至 1.9%，均符合年度展望预期。 图 1： 欧美日 经济总量增速 （换算成美元计价） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 2000-03 2003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03 欧美日经济总量增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 宏观经济 |专题报告 图 2： 美国新屋开工增速 （ %） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 欧美日私人投资增速（ %） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 上半年海外大类资产走势基本符合预期 原油涨幅兑现预期。 我们曾在年度展望系列报告 2018年油价中枢或将抬升 中指出 ， 仅页岩油成本上升这一基本面因素就足以推动 2018年国际原油价格中枢抬升 15%。 叠加二季度地缘政治因素利好， 截止 6月 19日， WTI原油价格较去年底上涨 7.99%， 且 WTI原油价格中枢为 65.2美元 /桶，较去年油价中枢 51.0美元 /桶抬升了 27.8%。 大类资产表现排序及美元指数运行符合预期。 我们在年度展望中指出， 2018年美国经济是“复苏 过热”，这一过程大概率对应着海外定价商品表现 权益（ 比如美股） 债券（ 比如 美债） 。截止 6月 20日，原油和代表海外定价大宗商品的 CRB现货商品价格指数分别收涨 7.99%、 2.66%；标普 500、孟买 SENSEX及胡志明指数分别变动 3.61%、 3.50%及 -2.24%； 2年期及 10年期美债收益率分别较去年底上浮 67BP和 53BP。 我们在年度展望中提到由于 2018年上半年欧美货币政策大概率没有新增变量，美元指数可能 在 90-96之间运行。 实际情况是，截止 6月 20日，美元指数的运行范围是 88.57-95.12，基本符合展望预期。 此外，我们在年度展望系列 重申看好 2018年的日元和黄金 中指出看好日元，截止 6月 20日，日元兑美元升值 2.34%。 -50.00 -30.00 -10.00 10.00 30.00 50.00 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 美国 :已开工的新建私人住宅 :折年数 :季调 :同比 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 美国 :GDP:不变价 :折年数 :国内私人投资总额 :季调 :同比 日本 :GDP:2011价 :季调 :私人住宅投资 :同比 日本 :GDP:2011价 :季调 :私人企业设备投资 :同比 欧元区 :GDP:不变价 :资本形成总额 :季调 :同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 宏观经济 |专题报告 图 4： 2018年 1H（截止 6月 20日）部分海外资产表现 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 2年期及 10年期美债收益率 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 哪些超预期？ 贸易摩擦对 EM 的情绪冲击； “ 特金会 ” 对安全资产的冲击 3月 22日特朗普签署 了 对华 贸易保护备忘录， 4月初中美双方在贸易问题上的态度均略显强硬。尽管 5月中间出现过阶段性缓和，但 6月 15日美国又宣布自 7月 6日起对华 340亿美元商品加征 25%从价税使得中美贸易形势出现反复。 今年一季度以越南胡志明指数为代表的新兴市场股市整体呈现涨势，但 3月中后期、特别是 4月初以来新兴市场股市便出现了大幅调整。我们认为这在一定程度上反映了 G2贸易形势不确定性对新兴市场风险偏好的冲击 。 尽管中美贸易摩擦尚未对经济基本面产生实质影响，但不确定性却约束了风险偏好，进而导致新兴市场权益资产折价。 7.99% 3.61% 3.50% 2.98% 2.66% -2.24% -2.34% -6.45% -8.00% -4.00% 0.00% 4.00% 8.00% 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 2017-01-03 2017-04-03 2017-07-03 2017-10-03 2018-01-03 2018-04-03 美国 :国债收益率 :2年 % 美国 :国债收益率 :10年 % 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 宏观经济 |专题报告 图 6： 截止 6月 8日部分新兴市场股市年内走势 （ 2018年 1月 3日 =1） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 2017至今 5个季度主要新兴经济体单季实际 GDP同比（ %） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 2017年 4月及 8月，国际地缘政治风险均对黄金形成过重要支撑。 2017年 4月 7日 美国向叙利亚境内一大型政府军机场发射了 59枚 “战斧式 ”巡航导弹 ； 2017年 4月 10日，美国战斗航母群从新加坡掉头开往朝鲜半岛 。 2017年 8月 10日 朝中社援引朝鲜军方声明报道说，朝鲜军方将于 8月中旬完成关岛包围 打击方案，并上报朝鲜最高领导人金正恩 。 尽管上述事件均未大肆发酵 ， 但当期确实对市场风险偏好产生影响 ， 进而提振了黄金 、 日元等安全资产价格 。 2018年 4月，朝鲜则逐步表达了弃核意愿 ，朝韩两国领导人还于 4月 27日签署了板门店宣言。加上 6月 12日“特金会”的顺利推进，全球地缘政治风险出现了阶段性地、大幅缓和。与此同时，我们也看到 4月 11日起，黄金价格便进入震荡下行走势，日元兑美元也在明显贬值。换言之，超预期的、地缘政治风险的降温令安全资产 遭 弃 。 0.8 0.9 1 1.1 1.2 2018-01-03 2018-02-03 2018-03-03 2018-04-03 2018-05-03 2018-06-03 俄罗斯 RTS 圣保罗 IBOVESPA指数 胡志明指数 泰国综指 孟买 SENSEX30 马尼拉综指 雅加达综指 阿根廷 MERV 墨西哥 MXX 伊斯坦堡 ISE100 7.74 7.38 7.36 5.37 5.06 4.80 3.61 1.21 0.75 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 印度 越南 土耳其 马来西亚 印尼 泰国 阿根廷 巴西 南非 2018-03 2017-12 2017-09 2017-06 2017-03 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 宏观经济 |专题报告 图 8： COMEX黄金价格（美元 /盎司）走势与地缘政治 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 美元兑日元走势与地缘政治 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 站在年中，市场可能 在担心什么 ？ 从资产价格走势、新闻舆论导向和路演反馈中，我们大致评估目前市场可能在如下问题上存在一致预期或者担忧： 第一 、 美国经济保持强劲势头 ， 美元有望延续涨势 ；第二、诸如制造业 PMI等欧元区经济景气指标持续回落，欧元区经济或许持续颓势，这也将干扰欧洲央行货币政策收紧节奏 ；第三、意大利和新兴市场危机下半年或仍持续；第四、中美贸易战将对全球经贸及风险偏好形成约束甚至掣肘。 2H 海外宏观 ：非美边际改善； 特朗普政策或切至国内 我们对 2018年下半年有 五 点预判：第一、美国或于三季度迎来 本轮 经济增长峰值 ；第二、欧元区经济或将边际 企稳；第三、意大利及新兴经济体风险可控；第四、中期选举前，特朗普或将其政策重心切换至国内， G2博弈形势边际缓和 ；第五、就欧美日整体而言，或将于下半年 （年底附近） 出现流动性趋势拐点。 但在极端情形下，若中美贸易摩擦升级，则仍将对下半年全球资本市场乃至经贸形势产生冲击。 1,150.00 1,200.00 1,250.00 1,300.00 1,350.00 1,400.00 2017-01-03 2017-04-03 2017-07-03 2017-10-03 2018-01-03 2018-04-03 期货收盘价 (连续 ):COMEX黄金 104.00 106.00 108.00 110.00 112.00 114.00 116.00 118.00 120.00 2017-01-02 2017-04-02 2017-07-02 2017-10-02 2018-01-02 2018-04-02 美元兑日元 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 宏观经济 |专题报告 美国或于三季度迎来其 本轮 经济增长峰值 正如前文， 2018年上半年美国经济增长动能来自房地产加速补库存和税改背景下的资本开支上升周期。 在此背景下， 2018年一季度美国实际 GDP同比高达 2.8%，二季度有望过 3%。往后看，我们倾向于美国实际经济增长峰值可能出现在三季度，但与上半年相比，下半年美国经济增长动能存在边际（二阶导）增幅放缓的可能性。 第一、 经验表明税改红利基本在第一年完全兑现。 美国企业实际有效税率主要受经济增长和税率制度两大因素影响，在经济回升期若出现税率下降基本说明当期发生了大规模税改。 1987-1988年和 2002-2003年就出现了美国经济回升但税率下降的情况，对应着里根和小布什税改。 里根税改于 1986年 11月落地， 1987年开始实施，企业税率下行持续了两年，但美国实际经济增长及私人投资增速峰值分别出现在 1988年二季度及1987年四季度；小布什在 2001年、 2002年及 2003年分别落地了税改政策，随后美国实际经济增长和私人投资增速峰值分别出现在 2004年一季度和2004年二季度。换言之，税改红利的释放期约为一年。 第二、 去年四季度美国经济存在灾后重建刺激 。 考虑到 2017年 8-9月“哈维”和“艾玛”飓风对美国 基础设施形成重创，而随后的四季度的灾后重建对同期经济形成明显提振，因此美国或将于三季度迎来其税改红利下的经济增长峰值。且与上 半年相对，三季度美国经济增长斜率很可能会略微平缓。 第三、 最乐观情形下，本轮美国经济扩张期或至多持续至明年初。 OECD的经济领先指标 CLI（ Composite leading indicator）显示， 1980年以来美国最长的扩张期为 23个月，出现在 1995年 12月 -1997年 10月；此外， 1982年 6月-1983年 11月出现了长达 19个月的扩张期； 1998年 10月 -2000年 2月的扩张期为 16个月。其余阶段美国经济扩张期都在 5-13个月之间。 截止 2018年 4月， CLI反映的美国经济扩张已达 11个月，若实现 23个月经济扩张，则本轮扩张期将于 2019年 4月结束，但根据历史经验本轮扩张期于年内结束则为大概率。 图 10： 美国名义 GDP增速（ %）及美国企业实际有效税率 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 -3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美国企业实际有效税率（左轴） 美国 :GDP:现价 :同比