2019经济全面回顾与2020展望：稳字当头.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2020 年 01 月 19 日 宏观点评 稳字当头 2019 经济 全面 回顾与 2020 展望 事件： 中国 2019 年 GDP 同比增长 6.1%（ 预期 6.1%， 18 年 6.6%） 。 四 季度 GDP 同比增长 6.0%，预期 6.1%，前值 6.0%。 12 月规上工业增加值同比 6.9%（预期 5.7%， 11 月 6.2%）； 12 月社会消费品零售总额同比 8%（预期 7.8%， 11 月 8%） ； 19 年固定 资产投资 （ 不含农户 ）同比 5.4%（预期5.2%， 18 年 5.9%），其中：房地产投资 增长 9.9%（ 18 年 9.5%） ； 狭义基建投资 增长 3.8%（ 18 年 3.8%） ； 制造业投资 增长 3.1%（ 18 年 9.5%） 。 核心观点： 短期 经济 弱企稳 ， 至少 Q1 无大忧。 2019 年经济总量有四大特点，预计 2020 年 GDP 名义增速升、实际增速降。 回顾 2019 年 ： 1）实际 GDP 同比 下滑 0.5 个 百分点 至 6.1%。 2） 服务业贡献最高，但四季度单季下滑，产业结构较优但未明显改善。 3）需求端看，消费贡献度最高，但较 2018 年同期降幅最大。 4）居民 收入增速不及实际 GDP 且缺口扩大，可喜之处在于城乡差距 有所 减小。 展望 2020 年 ，预计实际 GDP 增速 回落至 5.8%-5.9%，但 通胀走高带动名义 GDP 增速上行 。结构上，二产贡献度可能 回升； 消费 贡献变大 ， 出口小幅回升 ， 投资 缓 降。 工业增加值：看到什么指标，才意味着经济真的好？ 12 月工业增加值增速大幅回升，全年累计同比下滑。我们认为判断工业增加值真正好转，表层数据之下，应重视三点： 1）超越 季节性的部分有多少？测算显示 12 月超季节性 部分可以解释升幅的 11%。 2）工业生产是否量价同 升？ 12 月量价不再背离，经济短期企稳更加确认。 3）工业结构是否优化？ 9 月以来工业结构持续优化，新兴产业同比增速显著高于传统产业和其他产业。 房地产投资继续回落 但仍居高位 ，竣工回升持续性强。 12 月 地产投资增速延续 回落，地产融资继续收紧，销售面积和销售金额增速均回落，开工回落、施工持平、竣工持续回升。 19 年全年地产 投资 先升后降 （ +9.9%），韧性仍 强 。 鉴于 19 年底以来各地调控陆续差异化松动， 预计 20 年 竣工将持续回升 、 新开工继续下滑 、 施工 增速见顶回落，带动建安投资逐步下行， 全年地产投资可能缓降至 6-8%，短期内建议紧盯土地成交和房屋销售 等 高频数据。 基建投资微跌， 专项债有望成反弹主动力 （附详细数据） 。 19 年 Q4 基建投资增速整体趋于回落，主因专项债支持力度下降、基数走高和交运仓储类季节性下滑。 19 年全年基建投资整体温和反弹，反弹幅度较小主因融资端约束，反弹节奏与政策取向密切相关。 2020 年，一季度专项债发力，时间 、 额度 、投向均明显改善，预计将推动基建反弹 、 但空间 有限 （预计 2020 年 5-7%）。 制造业投资回升，补库存将推动 复苏。 12 月制造业投资小幅回升，非高端制造业投资也有所改善，可能与支持政策效果显现、内外需阶段性企稳预期改善有关。 19 年制造业投资年初回落后维持低位震荡态势，主要受前期利润回落，内外需疲弱影响。 展望 2020 年， 鉴于 内外需暂时企稳 、 PPI 回升 和补库存 ， 预计 制造业投资 有望温和 反弹（空间要看民企信心能否明显提升） 。 消费就业： 2019 有喜有忧。 喜在消费结构持续升级，服务业消费占比提升，食品消费占比下降 。忧在实物消费增速下降，结构上纺服、金银珠宝、石油制品和地产链下滑较多。同时，以失业率和 PMI 从业人员衡量的 2019 年全年就业情况有所恶化。展望 2020 年，中美关系缓和、收入提升、通胀走高、汽车消费修复情况下，名义社零增速预计回升，实际社零增速稳 。 服务消费占比仍将提升，地产竣工修复将带动地产链消费改善。 维持此前判断，经济下行压力仍大， 稳就业和 稳增长 实属 硬要求 （ 2020 年GDP 目标可能定为 6%左右） ， 2020 年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力， 加大 逆周期调节，“松货币 +宽财政 +扩基建 +地产边际松动”可期，我们也继续提示关注改革进展， 2020 年有望迎来制度红利的春天。 风险提示 ： 中美冲突再次恶化，政策执行力度不及预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： xiongyuangszq 研究助理 何宁 邮箱： heninggszq 研究助理 刘新宇 邮箱： liuxinyugszq 相关研究 1、信贷社融的 2019 年 5 大特点与 2020 年 5 大线索2020-01-17 2、 2019 年进出口均创新低， 2020 年会反弹么？ 兼评 12 月贸易数据 2020-01-15 3、 2020 年通胀展望及其经济信号 兼评 12 月物价 2020-01-10 4、 经济弱企稳，后续怎么走？ -兼评 11 月经济数据 2019-12-17 5、明年政策怎么看？ 逐句解读中央经济工作会议2019-12-13 6、经济仍下，有哪些预期差？ 兼评 10 月经济数据 2019-11-14 7、制度红利的春天 四季度和 2020 年宏观展望2019-10-23 8、 Q3 经济有 7 大信号， Q4 和 2020 怎么走？2019-10-19 9、六问 8 月经济 2019-09-16 10、是什么拖累了 7 月经济？ 2019-08-14 2020 年 01 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2019 年经济稳中有降，凸显四大特征 . 4 工业增加值：看到什么指标，才意味着经济真的好？ . 6 房地产投资继续回落， 竣工回升持续性强， 2020 年仍有韧性 . 7 基建投资微跌，一季度专项债发力将推动基建反弹 . 9 制造业投资回升，补库存将推动复苏 . 13 消费就业： 2019 有喜有忧 . 15 2020 政策怎么看？稳增长是硬要求，制度红利是主线 . 17 风险提示 . 17 图表目录 图表 1： 2019 年实际 GDP 降，名义 GDP 升 . 4 图表 2：三产增加值累计同比高于一二产，但趋势下行 . 4 图表 3： 2019 年二 三产贡献率趋势发生分化 . 4 图表 4： 2019 年最终消费支出贡献率下降 . 5 图表 5： GDP-居民收入增速差扩大 . 5 图表 6：城乡收入差距缩小 . 5 图表 7： 12 月工业增加值同比增速好于季节性 . 6 图表 8： 12 月工业增加值 环比增速好于季节性 . 6 图表 9：主要产品产量增速好于 2018 年同期 . 7 图表 10： 12 月价格类指标回升 . 7 图表 11：新兴产业、传统产业和其他产业的工业增加值增速 . 7 图表 12：地产投资增速持续回落 . 8 图表 13：销售回款成为近来房企融资的 主力 . 8 图表 14：房地产销售销售面积和销售金额增速均回落 . 8 图表 15：开工回落、施工持平，竣工持续回升 . 8 图表 16：建安投资是 19 年地产投资的主支撑 . 9 图表 17： 19 年竣工缺口大幅增长 . 9 图表 18：基建投资增速小幅回落 . 10 图表 19：交运仓储业投资累计同比四季度多数下行 . 10 图表 20： 2018 年以来基建领域的重要政策 . 10 图表 21： 1 月各省市计划发行的专项债（部分已发行） . 12 图表 22：各省市 专项债用于资本金比例统计 . 12 图表 23： 2020 年 1 月专项债投向分布 . 13 图表 24： 2019 年 1 月专项债投向分布 . 13 图表 25：制造业投资小幅回升 . 13 图表 26：前期利润回落压制制造业投资 . 14 图表 27：出口回落压制制造业投资 . 14 图表 28：制造业投资的趋势项和周期项 . 14 图表 29：库存周期与制造业投资的周期项走势相关度较高 . 14 图表 30：全国居民人均服务业消费支出稳步提升 . 15 图表 31：居民消费结 构持续改善 . 15 图表 32：服装、金银珠宝、石油制品、地产链消费增速较 2018 下行 . 15 2020 年 01 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：饮料、化妆品、通讯器材、汽车消费增速较 2018 年上行 . 15 图表 34： 2019 年失业率有所提升 . 16 图表 35： 2019 年 PMI 从业人 员指数有所下行 . 16 图表 36： 2020 年可能名义社零增速升，实际社零增速稳 . 16 图表 37： 2020 年地产链消费有望修复 . 16 2020 年 01 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 回看 2019 年，中国 GDP 增长 6.1%，实现了既定目标增速（ 6-6.5%），可谓平稳收官。展望 2020 年， 短期内 经济 呈现弱 企稳， 叠加逆周期政策持续发力，“开门红”可期。 2019 年经济 稳中有降 ，凸显 四大 特征 1、总体增速 降。 2019 年 中国 GDP 总值 增长 99 万 亿元， 实际 GDP 同比 增长 6.1%， 较2018 年回落 0.5 个 百分点 ； Q1 至 Q4 的 单 季同比分别为 6.4%、 6.2%、 6.0%、 6.0%，总体前高后低 。 图表 1： 2019 年 实际 GDP 降，名义 GDP 升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、 全年 服务业贡献最高，但 四季度 单季下滑 ，产业 结构较优但未明显 改善 。横向 比较，三产 增速 和贡献率最高。 2019 年第三产业即 服务业 增加值 增速为 6.9%， 快于 二产 1.2个 百分点，快于一产 3.8 个 百分点 ； 三产对 GDP 贡献率为三大产业最高，即 59.4%，高于 第二产业 22.6 个 百分点 。 纵向比较 ， 产业结构改善不明显， 体现为 与 2018 年 相比，实际上三产 贡献率 下降 （ 2019 年 为 59.4%， 2018 年 为 59.7%） 、二产贡献率上升 （ 2019年 为 36.8%， 2018 年 为 36.1%）， 原因 上 主要 与三产 增加值 增速 大幅 下滑 有关 （ 实际 增速 从 7.6%到 6.9%） 。 此外 ， 单看 四季度， 一产 和二产增速较三季度走高，但 三产 增速走低， 从已经公布的细项来看，交运仓储邮政业增速下滑。 图表 2：三产增加 值累计同比高于一二产，但趋势下行 图表 3： 2019 年 二三 产贡献率 趋势发生分化 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 66.26.46.66.877.27.47.67.8802468101214161812-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12GDP名义增速 GDP实际增速（右轴）% %2345678917-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12GDP:不变价 :第一产业 :累计同比GDP:不变价 :第二产业 :累计同比GDP:不变价 :第三产业 :累计同比%34.535.035.536.036.537.037.557.558.058.559.059.560.060.561.061.562.062.563.017-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12GDP累计同比贡献率 :第三产业GDP累计同比贡献率 :第二产业（右轴）% %2020 年 01 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 3、 需求端 看，消费贡献度 最高 ，但较 2018 年 同期降幅最大。 横向看 ， 2019 年 最终消费支出对 GDP 贡献率为 57.8%， 大幅 高出资本形成总额的 31.2%和 货物 和服务净出口的 11%。 纵向看， 2019 年消费 贡献度 同比 大幅下滑 18.4 个 百分点，同时资本贡献率下滑 1.2 个 百分点，净出口回升 19.6 个 百分点，需要指出的是， 2019 年 我国进出口呈现总体的衰退式顺差格局 ， 并不意味着贸易 对经济真正 提振 作用的上升。 图表 4： 2019 年最终 消费支出贡献率下降 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 4、 居民部门 收入 增速 不及实际 GDP，不过城乡差距 在 减小。 2019 年 全国居民人均可支配收入实际增长 5.8%，与 6.1%的实际 GDP 增速基本 同步 ， 但 增速差较 2018 年 扩大。2018 实际 GDP 增速高于全国居民人均可支配收入 0.1 个 百分点， 2019 年 为 0.3 个 百分点。 可喜之处 在于结构 有所 改善，即 农村 人均可支配收入增速 快于 城镇 1.2 个 百分点，2018 年 同期为 1 个 百分点，意味着城乡收入差距 在 缩小。 图表 5： GDP-居民收入增速差扩大 图表 6：城乡 收入 差距 缩小 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 展望 2020 年 ， 预计 通胀 整体水平 将高于 2019 年 ， GDP 可能面临名义增速 升 、实际增速降 的 局面， 实际 GDP 增速预计落在 5.8%-5.9%。 结构上 ，鉴于基建发力、房地产趋势下行，二产 贡献度 可能 稳中有升 ； 需求侧 来看， 预计 消费稳中有升、出口小幅回升、 投资 稳中有降。 随着 贸易 冲突 的短期缓和， 就业情况将 有所好转，带来居民收入的稳步提升，城乡差距也将进一步缩小。 -20%0%20%40%60%80%100%16-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :货物和服务净出口GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :资本形成总额GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :最终消费支出-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.65.05.56.06.57.07.58.08.59.014-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12实际 GDP-实际人均可支配收入（右轴）实际 GDP累计同比全国居民人均可支配收入累计实际同比% %-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.04.05.06.07.08.09.010.011.014-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12城镇 -农村（右轴）全国城镇居民人均可支配收入 :累计实际同比全国农村居民人均可支配收入 :累计实际同比% %2020 年 01 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 工业 增加值： 看到 什么指标， 才意味着 经济真的好？ 12 月工业增加值增速大幅回升， 全年 累计同比下滑。 12 月 工业增加值当月同比 6.9%，高于 11 月 和 2018 年 同期。全年 累计同比 5.7%，低于 2018 年 0.5 个 百分点。 工业增加值 是不是真的好？经济是不是真的企稳 ？ 表层数据之下，我们提示三点：第一，超越季节性的部分有多少？第二， 工业生产 是否 量价 同时回升？ 第三 ， 工业 结构是否优化？ 1、 观察工业增加值超越季节性的部分有多少？ 12 月 工业增加值的增长既符合 今年“季初弱、季末强”的季节特点，也与 基数效应， 逆周期 调节 有关。 不过， 看 经济是否切实企稳，主要看超出季节性的部分 ， 测算表明 12 月工业增加值 增 长 超季节性部分占比约为 11%， 确认经济短期企稳 。 2019 年 12 月 工业增加值 当月 同比 为 6.9%， 超出 11 月0.7 个 百分点， 超出 2018 年 同期 1.2 个 百分点和近五年均值 0.76 个 百分点。若以 近五年平均 增速为 季节性 基准的话，测算季节性可以解释 89%的 12 月 工业增加值同比，超季节性部分为 11%。同理， 12 月 工增环比 季调 增速为 0.58%，高于 2018 年 的 0.49%和近五年均值 0.51%，其中超出季节性部分可以解释 11.4%。 图表 7： 12 月 工业增加值 同比 增速好于季节性 图表 8： 12 月 工业增加值环比增速好于季节性 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、工业 生产的 量价是否同时回升？ 此前 11月 我们观测到生产其实面临量价背离的情况，即 钢铁、水泥等产量回升，但是 PPI 环比、 PMI 原材料 购进价格 、生产资料价格环比都在 走弱， 反映经济的真正企稳尚待观察。 12 月 一 个好的 现象是量价不再背离，体现为同时回升 ， 经济短期企稳更加确认。 12 月粗钢 、钢材、水泥产量 同比 增速分别高于 2018年 同期 3.4、 2.2、 2.6 个 百分点， 同时 PPI 同比 和 环比、 PMI 原材料 购进价格 均 回升 。高频数据显示 内外需指标多数较 2018 年 同期改善，不过较 11 月的 同比略有下滑 。内需方面， 12 月 高炉开工率 、 六大发电集团耗煤量同比 明显 高于 2018 年 同期， 但 发电量同比走低 ；外需方面， 12 月波罗的海干散货指数（ BDI）弱于 11 月， 但 高于 2018 年 同期，中国出口集装箱运价指数（ CCFI） 则 好于 11 月 和 2018 年 同期 。出口交货值同比增速为0.4%， 较前值 大幅提升 3.8 个 百分点。综合看， 内外需 均继续改善，且 外需改善 情况好于内需，也与 12 月 出口的大幅 回升 相呼应 。 -10-8-6-4-20246801 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019年 -近五年同期均值（百分点）2019年 -2018年（百分点）0.440.460.480.50.520.540.560.580.62019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 均值工业增加值环比季调%2020 年 01 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 主要产品 产量增速好于 2018 年 同期 图表 10： 12 月 价格类指标回升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3、结构是否优化？ 工业结构 继续优化，新兴产业同比增速显著高于传统产业和其他产业。 此前报告 我们曾提出将 规上 工业增加值分成新兴产业、传统产业、其他产业 三组 1，9 月 以来，新兴产业 工业增加值增速 持续高于传统产业和其他产业， 12 月 继续延续这一特征 。 12 月 新兴产业工业增加值平均增加 8.14%，显著 高于传统产业的 5.82%和其他产业的 1.50%。 此外 ，统计局称 装备制造业、高技术制造业的增加值 占全部规上工业的比重已经达到 32.5%和 14.4%，反映出 新经济对工业 的 贡献度 的 提升 。 图表 11： 新兴产业、传统产业 和 其他产业 的工业增加值增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 房地产投资 继续回落，竣工回升持续性强 ， 2020 年仍有韧性 1 其中 新兴产业包括 医药、通用设备 、 专用设备 、 电气机械 、 电子设备； 传统产业包括 化工 、橡胶和塑料 制品 、非金属矿制造、黑色 、有色、 金属 制品、交通运输设备制造、 汽车 制造、 电力 热力生产 ； 其他产业以 食品 、纺服为主。 -20-15-10-5051015202517-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12粗钢 钢材 水泥%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.50102030405060708017-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格PPI环比（右轴）% %-2024681012141612-08 13-04 13-12 14-08 15-04 15-12 16-08 17-04 17-12 18-08 19-04 19-12新兴产业 传统产业 其他产业%2020 年 01 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 地产投资增速继续温和回落 ，自 4 月份以来连续下滑 8 个月 。 1-12 月 房 地产投资累计同比 增速为 9.9%，增速较 前值下滑 0.2 个 百分点 ， 但仍高于 2018 年 的 9.5%。 剔除土地购置费之后， 1-11 月地产投资累计同比为 7.2%， 高于 1-10 月的 6.9%2。 地产融资 继续收紧。 1-12 月 房地产 开发资金来源中的国内贷款累计同比 5.1%，较前值继续下滑 0.4个百分点，自今年 8 月以来连续 4 个月增速下滑 。 房企 在融资收紧 环境 下加速销售 回款 ，导致个人按揭 贷款和预 收 款增速 持续 回升。 图表 12：地产 投资 增速持续回落 图表 13：销售回款 成为近来房企 融资 的主力 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 销售 面积和销售金额增速均回落 。 1-12 月 商品房销售面积累计同比 -0.1%， 较前值回落0.3 个 百分点 ；销售额 累计同比增长 6.5%， 较 前值 回落 0.8 个百分点，地产商 加速推盘“以价换量” 的阶段可能即将结束 。 开工回落、 施工持平， 竣 工 持续回升。 1-12 月 房屋新开工 、 施工、竣工 面积累计同比 分别为 8.5%、 8.7%、 2.6%，分别 较前值 变动 -0.1、0.0、 7.1 个百分点，走势符合我们此前的判断，预计 2020 年竣工增速将持续回升。（具体请参考前期报告 经济弱企稳，后续怎么走？ -兼评 11 月经济数据 ） 图表 14：房地产销售 销售面积和销售金额增速均回落 图表 15： 开工回落、施工持平，竣工持续回升 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2019 年全年地产韧性较强，投资增速先升后降。 （ 1）整体来看 ， 2019 年全年地产投资增速仍然维持在 2015 年以来的高位，主因 2018 年房企大量 拿地，并在资金压力下加大2 该 数据更新至 11 月末 。 -6-4-20246810121417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-