2019年中期利率策略展望：返璞归真.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 6 月 22 日 证券研究报告 Table_Title 返璞归真 2019 年 中期 利率策略展望 Table_Summary 报告摘要 ： 在本文中，我们探讨一个基于期限利差框架的 下半年 利率 投资 策略 。我们把探讨 分为两部分，第一部分讨论期限利差的 规律与影响 因素；第二部分 基于“长端利率 =短端利率 +期限利差” 的 框架 分析 利率的交易逻辑。 期限利差的规律与影响因素。 从长期趋势来看， 期限利差的趋势变化由货币周期决定： 货币紧缩周期利差压缩，货币宽松周期利差扩张。 从短期波动来看，期限利差的波动主要由经济增长预期和货币环境共同驱动。 此外，我们分析 了 地方债供 给对期限利差的影响，以及期限利差与银行同业资产扩张速度之间 互相影响的反馈机制。 我们倾向于认为未来 短端利率 中枢 的 调整决定 长端 利率的走势，而期限利差不会成为长端利率趋势下行的驱动。 我们在一季度的报告利率的交易逻辑：从 Q1 到 Q3指出逆周期政策的脉冲性，基于此我们判断 4 月利率上行， 5-6 月利率下行 ， 这一逻辑基本得到印证 。当前的环境较 一季度 的逻辑发生了两方面的变化 ， 我们基于“长端利率 =短端利率 +期限利差” 的框架 ，对影响利率交易的各方面因素进行了分析。整体上我们认为利率的交易逻辑将由政策的调整主导 ，短端利率 中枢的 调整决定利率的走势，而期限利差则难以成为长端利率趋势下行的驱动。 换句话说，未来利率曲线会向下平移，而 曲线变平的逻辑 较弱 。 具体来看， 我们对下半年利率市场的 核心交易逻辑 判断如下： 三 季度 ：政策 的 逆周期 调整 将 是 三 季度交易逻辑的主线。 “ 经济 弱 、先财政、后货币”或是三季度政策的主基调。 政策的调整 将导致短端利率中枢的下行，这将带来 趋势性的 交易机会。 二 季度宏观形势出现 两方面的变化：其一，贸易环境再度变化 ；其二，金融供给侧改革破局。制造业部门在需求、成本和流动性三个维度均承受 一定压力，进而拖累基本面。 三 季度美联储大概率降息，国内通胀压力亦趋于 缓和 ，政策空间打开 。 包商银行的接管事件 叠加 贸易环境变化 的 影响 ， 名义增长压力上升， 宏观政策将 大概率 于 三 季度 再度边际 宽松，目前已处于一轮逆周期政策左侧。 从政策空间看，为缓解中小银行信用定价导致的同业成本上升， 货币政策价格工具如调降OMO 利率等存在逻辑合理性。 同时， 进入 三 季度，地方债供给的压力将较上一年有明显 减弱， 信用风险偏好下降背景 下 金融机构对国债和金融债的需求将有所改善。 如果上述情形出现，我们预计 10 年期国债收益率 均值 底部可能在2.9-3.0 附近，视不同政策组合而有所不同。 四 季度 ： 预期再度趋于稳定 将是 四 季度交易逻辑的主线。 市场将再度进入对政策效果的观察期，利率 将震荡调整。 从实际增长角度看， 在 三 季度逆周期政策对冲后， 预计 四 季度 基本面的下行预期将有所修复。 基于 我们 “订单 -就业 -收入 -消费”的 分析框架 ， 四季 度收入增速 料将有所 企稳； 叠加逆周期政策， 下半年 消费 改善 的可能性较大。 从通胀角度看， 欧美货币政策宽松落地后，大宗商品 价格 将得到 一定程度 支撑； 逆周期 政策 之下 中国经济 基本面预期和风险偏好 亦将 逐步 趋 稳 ， 大宗 商品和工业品价格 在 四 季度有较大概率再度企稳 ，从而 通胀预期 和名义增长率 在 四 季度 趋于稳定的概率较大。 核心假设风险： 贸易摩擦影响超预期 ；经济下行压力超预期 Table_Author 分析师： 邹文杰 SAC 执证号： S0260518020003 010-59136673 zouwenjiegf 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf 请注意，邹文杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 穿过风雨 :2019 年中期宏观经济分析与展望 2019-06-21 逆周期稳增长政策左侧 2019-06-14 通胀可控有利于政策空间 2019-06-12 Table_Contacts 联系人： 吴棋滢 021-60750625 wuqiyinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 期限利差的驱动因素分析 . 4 从期限利差到交易逻辑 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：货币紧缩周期中，期限利差压缩，货币宽松周期中，期限利差扩张（ %） . 4 图 2：期限利差压缩与扩张周期变动 . 5 图 3： 2018 年三季度以来，通胀预期与货币环境有所分化（ %） . 5 图 4：通胀预期与货币环境驱动期限利差波动 . 6 图 5：不同期限地方债国债发行比，比值越大，地方债的供给压力越大 . 6 图 6：不同期限的供给压力不同，相对供给压力与国债期限利差趋势正相关 . 7 图 7：国债期限利差与同业资产增速（ %） . 8 图 8：国开期限利差与同业资产 增速（ %） . 8 图 9：十年国债利率与同业资产增速（ %） . 8 图 10：十年国债利率与同业资产增速负相关（ %） . 8 图 11： 2019 年 以来国债期限利差压缩（ %） . 9 图 12： 2019 年以来国债期限利差压缩（ %） . 9 图 13： 2018 年以来重要政策事件梳理 . 10 图 14： 宏观政策趋势示意 图 . 11 图 15：宏观政策的调节映射为订单脉冲 . 11 图 16：流动性分层与流动性供给结构 . 12 图 17：十年国债中美利差及分 位数 . 13 图 18：十年国债中美利差与人民币对美元汇率 . 13 图 19：中美利差与人民币兑美元汇率 . 14 图 20：德国十年国债利率的 拐点领先中国十年国债利率拐点（ %） . 14 图 21：地方债发行节奏（亿） . 15 图 22：核心 CPI 与 CPI 食品分项增速（ %） . 15 图 23：非制造业 PMI 新订单领先农民工收入增速（ %） . 15 图 24：食品价格上涨对一般日用品或有挤出效应（ %） . 16 图 25：美国加征关税对出口商品的影响（ %） . 16 图 26：供给侧改革对利润分配的平衡 . 16 图 27：螺纹钢周度消耗量（万吨 /周） . 17 图 28：冷轧卷板周度消耗量（万吨 /周） . 17 图 29： 70 个大中城市新建商品住宅价格指数增速（ %） . 18 图 30：房地 产投资或将见顶回落（ %） . 18 图 31：短端利率中枢调整决定利率走势，期限利差难以成为趋势下行的驱动 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 期限利差表征了利率曲线的结构特点，包含了投资者对收益率的预期，一般的研究框架下，期限利差可以被分解为通胀预期和风险溢价，这一视角有助于我们理解期限利差的内涵，但是 很难进行有效的数量研究。 2018年以来 ， 期限利差维持在较高水平 ， 对这一现象很多投资者提出疑惑， 理解期限利差的驱动因素 ， 能够帮助我们更好的理解市场 。 本文我们从数据规律出发， 从货币、通胀预期、供给和机构行为等角度对期限利差进行分析 ，最后，基于期限利差框架我们对利率交易逻辑进行展望。 图 1： 货币紧缩周期中，期限利差压缩，货币宽松周期中，期限利差扩张 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 期限利差 的驱动因素 分析 通胀预期与货币环境 我国货币政策目标 的多元化，经济稳定、物价稳定与币值稳定是基础目标，金融稳定内化于 其中。货币政策的多元化决定了期限利差驱动因素的多元化。期限利差由长端利率与短端利率的差值决定，长端利率取决于对经济基本面的预期、通胀预期等；短端利率主要由货币政策操作决定 ， 长短端利率的驱动因素共同决定了期限利差的水平 ，这决定了期限利差的主要决定因素：通胀预期与货币环境。 从长期趋势来看 ， 期限利差走势存在一个基本 规律：期限利差的趋势变化由货币周期决定，货币紧缩周期期限利差压缩，货币宽松周期期限利差扩张。 图 1-2中 ，我们整理了不同货币周期之下，期限利差的波动规律。按照 货币 政策的 周期 ，我们可以将其划分为四个阶段 ： 2006年至 2008年、 2009年至 2012年中、 2012年中至 2016年中， 2016年中至今。 期限利差的趋势变化主要是由货币政策驱动短端利率而形成的，在货币紧缩周期短端利率上行更快，从而压缩期限利差，反之亦然。以年度的时间尺度上， 货币周期主导了期限利差的趋势波动 。 除了 2014-2016年的通缩阶段 ，货币 宽松驱动期限利差走扩后 ， 经济下行预期又进一步驱动期限利差压缩 ； 在历史 的0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-0.50.51.52.53.54.55.5期限利差： 10-5（右） 期限利差： 5-2（右）国债收益率： 10年 国债收益率： 2年期限利差： 10-2（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 多数情况下 ，高的期限利差往往对应的过度宽松的货币环境，期限利差的 高点 往往对应 长端 利率的底部 。 图 2： 期限利差压缩与扩张周期变动 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 3： 2018年 三季度 以来，通胀预期与货币环境有所分化 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 从 短期 波动来看 ，期限利差的波动主要由经济增长预期和货币环境共同驱动。 图 2中， 长江 商学院 BCI指数中的消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数包含了企业部门的 通胀预期 ；而 央行问卷调查中的 货币政策感受指数反应了金融市场的货币政策环境 （指数越高表明货币政策感受越宽松） 。 图 5展示了通胀预期叠加货币 环境后与期限利差的相关性，两者的波动具有较好的关联 。 2018年以来， 通胀预期与货币政策环境分化 ， 供给侧改革 、 猪肉价格以及厄尔尼诺气候等因素导致 通胀预期较强 ，而货币环境 则较为 宽松 。 通胀预期支撑了长端利率，而宽松的货币环境压低了短端利率。这一定程度上能够解释本轮周期下期限利差一直维持在相对较高的水平。 303540455055606570010203040506070802012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03BCI:消费品价格前瞻指数 :季 BCI:中间品价格前瞻指数 :季货币政策感受指数 (右轴，逆）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 4： 通胀预期与货币环境驱动期限利差波动 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 地方债发行的挤出效应 由于收益优势和规模等因素，地方债发行对国债 、国开债等形成供给压力。我们可以用地方债发行量与国债发行量的比值（记为：地方债国债发行比）来度量地方债发行的供给压力。在不同期限上，地方债国债发行比不同，从而形成不同的供给压力，进而会影响期限利差。 图 5： 不同期限地方债 国债发行比，比值越大，地方债的供给压力越大 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 75808590951001051100.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05国开期限利差： 10-2（ %）BCI:中间品价格前瞻指数 :季 :+货币政策感受指数（右）01234562015 2016 2017 2018地方债国债发行比： 3到 5年 地方债国债发行比： 1到 3年发行比值识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 5展示了 2015年以来 1-3年与 3-5年 地方债国债发行 比。发行比值越大 意味着对应期限下地方债的供给压力更加明显，对国债的挤出效应也将更大。 若 3-5年期限的发行比与 1-3年期限的发行比的差距扩大， 这 意味着相对 1-3年 ， 3-5年期限地方债的供给对国债的挤出效应更大，从而导致 3-5年国债与 1-3年国债的期限利差扩张。图 6展示了 3-5年与 1-3年发行比值的差值与 5-2年国债的期限利差，两者趋势存在正相关关系 ，表明 地方债的供给压力也是驱动期限利差的重要因素。 图 6： 不同期限的供给压力不同 ，相对 供给压力与国债期限利差趋势正相关 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 同业资产的扩张 图 7-8中，展示了 国债和国开债 期限利差与存款类金融机构同业债权的规模增速 （同业资产增速） ，两者高度相关，且期限利差领先约 6个月 。期限利差 影响 银行 的 行为，同时，银行的行为又将反作用 于 期限利差。 按照经验规律，货币宽松周期期限利差上升， 期限利差的上升意味着套利空间的存在，套利空间会驱动银行的同业债权的扩张，银行同业资产扩张的行为 最后 又将压缩期限利差。 这一机制形成期限利差与银行同业资产扩张的反馈逻辑。 国债 期限利差 于 2018年 12月见顶 ， 从图 7-8来看， 滞后 6个月 后 银行的同业资产增速将在 2019年 6月左右见顶，并 在 2019年 三季度 进一步 放缓 。近期，包商银行事件对银行同业负债和同业资产有所冲击，这将 进一步遏制同业资产的扩张。 从资产供需角度来看 ， 同业资产扩张放缓 ， 意味着 同业存单利率 的 下行动能减弱 ，存单利率 形成易上难下的局面 。这是银行流动性剩余程度下降的体现 。 银行流动性趋紧又对中长端利率形成上行驱动。 同业资产扩张增速放缓后，长端利率对短端流动性环境的变化将更加敏感。 图 9-10中 ， 我们可以 观察 到 2015年以来同业资产增速与 十年国债 利率 走势存在较为明显的负相关关系 。 -0.100.000.100.200.300.400.501.001.502.002.503.003.502015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04不同期限相对供给压力 :3到 5年发行比 - 1到 3年发行比国债期限利差： 5-2（右轴， %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 7： 国债期限利差与同业资产增速（ %） 图 8： 国开期限利差与同业资产增速（ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 9： 十年国债利率与同业资产增速 （ %） 图 10： 十年国债利率与同业资产增速负相关 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 从期限利差到交易逻辑 如图 11， 2019年以来国债期限利差压缩 。 在 2018年 三季度 流动性环境 较明显宽松后，期限利差 有所 扩张。 2019年年初 ， 在悲观情绪 和 通缩预期的驱动下 ， 期限利差压缩。此后市场风险偏好明显提升，股市上涨，信贷扩张，金融条件明显好转。 2019年 3月在防风险背景下流动性边际收紧，短端利率上行进一步驱动期限利差压缩。 长端利率 可以拆分为短端利率和期限利差，短端利率由货币政策决定，期限利差的驱动因素上文已经有所分析，我们 基于 短端利率 与期限利差 的框架 讨论长端利率的驱动因素 和市场策略。 -20-1001020304050-0.250.250.751.251.752.252005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09国债 10-2期限利差： +6M（右）其他存款性公司 :对其他存款性公司债权 :同比-20-100102030405060-0.20.30.81.31.82.32005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-06国开 10-2期限利差： +6M（右）其他存款性公司 :对其他存款性公司债权 :同比2.502.702.903.103.303.503.703.904.10-15-10-50510152015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05其他存款性公司 :对其他存款性公司债权 :同比十年国债收益率（右）y = -8.9316x + 30.535R = 0.3822-15-10-50510152.5 3.0 3.5 4.0银行等存款类机构同业债权增速十年国债收益率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 11： 2019年以来国债期限利差压缩 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 12： 2019年以来国债期限利差压缩 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 短端利率 与宏观 政策 节奏 如图 12， 我们展示了短端 DR007与十年国债利率 。 2018年 三季度 市场利率 DR007维持稳定 ， 均值为 2.64； 2019年 1月 宣布分两次 下调准备金率 1%，维护流动性环境，DR007均值小幅回落至 2.48，十年国债利率下行后趋稳； 2019年 3月以来，逆周期政策显现效果，市场风险偏好提升，流动性边际收紧， DR007均值回升至 2.59，十年国债利率上行 。 0.250.300.350.400.450.500.550.600.650.700.752.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8国债期限利差： 10-2（右） 10年国债收益率 2年国债收益率2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8DR007 中债国债到期收益率 :10年 DR007均值识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 13： 2018年以来 重要 政策事件梳理 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 13中 ， 我们梳理了 2018年以来的重要政策 。 随着经济下行压力的加大， 2018年 三季度 政策整体趋向宽松，逆周期政策密集出台着力提振市场信心和 对冲经济下行压力与民企信用风险 。 2019年 1月的降准则是这一轮逆周期政策的顶点 ，对应着 1-2月流动性宽松和市场利率水平的整体下行 ， 以及 1-2月社融增速超预期增长 。 在流动性提高 市场风险偏好 、 资产价格涨势较快背景下 ， 监管层强调 “警惕流动性幻觉”，而后进入 3月 银行间 市场流动性边际收紧。 4月份，政治局会议针对一季度经济数据做出“好于预期”的判断，并重提“坚持结构性去杠杆”。 5月在贸易战再度升温背景下，货币政策执行报告延续政治局会议的政策态度。 5月下旬，银保监会开展市场乱象 整治 ，包商银行因信用危机被接管。