2019年二季度投资策略展望：金融拥抱创新、制度变革序章.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 策略专题 投资策略 2019 年 二季度 投资策略展望 2019 年 04 月 03 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 7,588/-3.87 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 49.84/36.05 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题 策略 金融拥抱创新、制度变革序章 核心观点 展望 2019 年全年，我们认为驱动市场运行的逻辑主线可能主要是两个：第一，金融供给侧改革 下的资本市场“基础性制度建设”；第二，“宽信用”条件下的“基本面拐点”可期。我们认为在经济加快向高质量发展模式转变的过程中，中国有望诞生一大批盈利能力持续稳定较高的优秀上市公司，龙头公司估值溢价是确定性最强的结构特征。当前 A 股市场仍在估值修复过程中，主要估值指标相比以往历次的 3000 点时均处于较低的位置，因此当前权益资产仍具有较好的投资性价比。结构上我们建议建议重点关注三个方向：龙头、科技、 2B端，暨一是 ROE 持续稳定较高的龙头企业、二是以 5G 和人工智能为代表的科技前沿板块、三是对公服务 2B 端的优势企业。 贯穿 2019 年的两条逻辑主线 展望 2019 年全年，我们认为驱动市场运行的逻辑主线可能主要是两个： 第一，金融供给侧改革下的资本市场“基础性制度建设” 。 实业立国是一个国家经济发展的根本基础，实业的发展离不开技术的创新、产业的升级。推动科学技术的不断创新与进步，处理好金融与实体经济的关系，对我国当前乃至长远的经济繁荣具有突出意义。中共中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。金融供给侧改革的提出将金融市场的战略地位空前提高，资本市场新一轮基础性制度建设将迅速推进，我 们相信这将使得资本市场进入到一个新的时代，股票市场或能以更加健康、成熟的方式迎来新一轮的牛市行情！ 第二，“宽信用”条件下的“基本面拐点”可期。 我们认为从“反弹”到“反转”，核心条件是“基本面拐点”的出现，这个目前确实还没有看到，但没有看到不代表不会出现，中美历史经验告诉我们，股市表现永远都是领先的。今年 1 月和 2 月金融数据的波动均较大，但是综合前两月金融数据总体来看，依然可以清晰地看到 2019 前两个月社融余额的累计增速要高于 2018 年底的水平，宽信用格局已经出现，且信用结构仍在持续改善。中国经济中“宽信用”历来是经济基本面的领先指标，因此后续“基本面拐点”是可以期待的。 2019 年 二季度投资机会展望 第一，龙头公司估值溢价是确定性最强的结构特征。 我们认为在经济加快向高质量发展模式转变的过程中，中国有望诞生一大批盈利能力持续稳定较高的优秀上市公司，龙头公司估值溢价是确定性最强的结构特征。 第二， 当前权益资产仍具有较好的投资性价比 。 当前 A 股市场仍在估值修复过程中，主要估值指标相比以往历次的 3000 点时均处于较低的位置，因此当前权益资产仍具有较好的投资性价比。 第三， 结构上我们建议建议重点关注 龙头、科技、 2B 端 三个方向： 一是 ROE持续稳定较高的龙头企业、二是以 5G 和人工智能为代表的科技前沿板块、三是对公服务 2B 端的优势企业。 风 险提 示 经济基本面加速下滑 ， 全球经济放缓 冲击国内市场 ，短期市场剧烈波动 0.00.51.01.5J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 贯穿 2019 年的两条逻辑主线 . 4 资本市场 “基础性制度建设 ”新时代 . 5 拥抱科技创新进步，经济金融共生共荣 . 5 深化金融供给侧改革，股权融资新时代 . 7 推进基础性制度建设，构建牛市新根基 . 10 “宽信用 ”下 “基本面拐点 ”可期 . 12 海内外经验显示，股票市场总是领先的 . 12 “反弹 ”至 “反转 ”，核心条件是 “基本面拐点 ”的出现 . 15 “宽信用 ”是 “基本面拐点 ”的领先指标 . 15 2019 年二季度投资机会展望 . 18 龙头公司估值溢价是确定性最强的结构特征 . 18 当前权益资产仍具有较好的投资性价比 . 19 投资方向：龙头、科技、 2B 端 . 22 国信证券投资评级 . 26 分析师承诺 . 26 风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：中国在制造业领域份额全球领先 . 5 图 2：中国企业当年研发支出近年来明显上升 . 6 图 3：中国企业研发支出存量规模与国际最前沿仍有差距 . 6 图 4：中国非金融地产类上市公司市值占 GDP 比重不高 . 7 图 5：中国直接融资规模占比较小 . 8 图 6： 制造业贷款增速近几年来受到了明显的挤压 . 9 图 7： 制造业贷款增速 2014 年开始快速下降 . 9 图 8：历史上每一轮制度性建设之后均有一波波澜壮阔的牛市行情 . 12 图 9： 2005 年市场 “政策底 ”、 “市场底 ”、 “基本面底 ”对比 . 13 图 10： 2008 年市场 “政策底 ”、 “市场底 ”、 “基本面底 ”对比 . 13 图 11： 2016 年市场 “政策底 ”、 “市场底 ”、 “基本面底 ”对比 . 14 图 12：社会融资同比增速的向上拐点领先于 GDP 增速的向上拐点 . 16 图 13：贷款余额同比增速的向上拐点领先于 GDP 增速的向上拐点 . 16 图 14：综合 1-2 月数据来看，社融增速底部已过 . 17 图 15： 企业盈利状况和宏观经济形势出现背离 . 18 图 16： 中国的行业集中度仍有很大提升空间 . 19 图 17：当前阶段低市盈率（ 0-30）公司占比较高 . 19 图 18：当前阶段中市盈率（ 30-50）公司占比为平均水平 . 20 图 19：高市盈率（市盈率大于等于 50）公司占比较低 . 20 图 20：相对于预期的净利润，当前 PE 水平存在低估 . 21 图 21：相对于预期 ROE 水平，当前 PB 有所低估 . 21 图 22： “高质量发展 ”下 企业盈利能力有望持续好于经济增速变化 . 23 图 23： 5G、人工智能等科技股概念指数大幅跑赢上证 . 24 图 24：不同产业行业属性不同，竞争优势要求不同 . 24 表 1：当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比（汇总表） . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 贯穿 2019 年的两条 逻辑主线 展望 2019 年全年，我们认为驱动市场运行的逻辑主线可能主要是两个： 第一， 金融供给侧改革下的资本市场“基础性制度建设” 中共中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。会议强调，“要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。” 金融供给侧改革的提出将金融市场的战略地位空前提高，资本市场新一轮基础性制度建设将迅速推进，而此次改革的重大意义不仅仅意味着 A 股制度红利的到来，更有可能的是从 制度设计上将整个资本市场作为中国经济新一轮经济改革的“牛鼻子”。 资本市场的重大基础性制度改革，将为大批科技创新 型公司的上市铺平道路 ，资本市场将激励、孕育出一大批代表着中国新经济未来发展方向的优质企业。 A 股历史上两次重要的制度建设都是在宏观经济和资本市场发展的重要转折时点上提出的， 2004 年宏观经济严重过热，“国九条”的提出解决了长期以来困扰股市的股权分置问题， 2014 年三期叠加增速换挡，高层提出“新国九条”着力建设多层次资本市场。无独有偶，两次重要的大政方针，既完善了资本市场基础性的制度建设，又带来了股票市场的牛市行情，更是实现了经济的平稳过渡，这正是经济金融共生共荣的真实体现。 展望未来，金融供给侧结构性改革 的不断深化 ，我们相信资本市场 将 进入到一个新的时代，股票市场或能以更加健康、成熟的方式迎来新一轮的牛市行情！ 第二， “宽信用”条件下的“基本面拐点”可期 我们认为从“反弹”到“反转”，核心条件是“基本面拐点”的出现，这个目前确实还没有看到，但没有看到不代表不会出现， 要知道股市表现永远都是领先的。 今年 1 月和 2 月金融数据的波动均较大，但是综合前两月金融数据总体来看，依然可以清晰地看到 2019 前两个月社融余额的累计增速要高于 2018 年底的水平，宽信用格局已经出现，且信用结构仍在持续改善。 在“宽信用”格局下，上市公司有望迎来“基本面”拐点。 中国经济中“宽信用”历来是经济基本面的领先指标， 从历史经验来看，社融与贷款同比增速的向上拐点要领先于 GDP 增速的向上拐点，主要原因在于投资是带动我国经济增长止跌回升的最主要动力，而作为投资的主要动力来源，信贷投放通常是经济见底的先行指标。因此，每一轮周期启动的起点也均是实体经济融资的回暖，年初以来社融数据的改善意味着后续实体经济将企稳复苏，进而带来上市公司盈利的上修，迎来“基本面”拐点，这也是决定未来市场行情可持续性和幅度的关键因素。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 资本市场“基础性制度建设” 新时代 实业立国是一个国家经济发展的根本基础，实业的发展离不开技术的创新、产业的升级。 推动科学技术的不断创新与进步，处理好金融与实体经济的关系，对我国当前乃至长远的经济繁荣具有突出意义。 中共中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。金融供给侧改革的提出将金融市场的战略地位空前提高，资本市场新一轮基础性制度建设将迅速推进， 我们相信这将使得资本市场进入到一个新的时代，股票市场或能 以更加健康、成熟的方式迎来新一轮的牛市行情！ 拥抱 科技创新 进步 ，经济金融共生共荣 实业立国是一个国家经济发展的根本基础，中国也一直坚守实业立国战略。2019 年政府工作报告中指出，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚 ； 以服务实体经济为导向，改革优化金融体系结构， 激发市场主体活力，着力优化营商环境 。 实业的发展离不开技术的创新、产业的升级。 政府工作报告中也指出，要 坚持创新引领发展，培育壮大新动能。发挥我国人力人才资源丰富、国内市场巨大等综合优势，改革创新科技研发和产业化应用机制，大力培育专业精神，促进新旧动能接续转换。 在中国实业立国的战略指导下，中国实体经济得到了长足的发展。 自 2005 年以来，中国制造业在全球的地位逐年提升，截至 2016 年，中国在制造业领域的份额已经全球领先。 与此同时，中国也一直在加大科研投入及技术创新的力度， 近年来中国企业当年研发支出金额快速上升， 2016 年全年投入 1829 亿美元，超过日本与德国。 图 1： 中国在 制造业领域份额全球领先 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 5%10%15%20%25%30%35%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国 日本 美国 欧盟请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 中国企业当年研发支出近年来明显上升 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 但我们也要认识到中国实业目前所面临的困境。中国制造业产值遥遥领先，但仍然缺乏世界领先的制造业龙头企业。 在财富杂志公布的 2018 年世界 500强企业榜单中，中国企业占据 120 个席位，但其中多为金融地产及资源型企业，制造业企业寥寥无几。 从科研实力来看，我国研发投入的“存量”与世界前沿仍存在一定的差距， 2016 年中国企业研发支出存量约为 8544 亿美元，不及日本，与美国相比更是有较大的差距。 图 3： 中国企业研发支出存量规模与国际最前沿仍有差距 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 从上市公司市值占 GDP 比重的来看，非金融地产业上市公司市值占 GDP 的比重并不高，近年来还呈现下降趋势。 截至 2018 年年末，非金融地产业上市公司市值约为 33 万亿，占 2018 年 GDP 总量（除金融地产业）的 42.7%，远不及美国 153.9%的比重。（注，由于 2018 年美国金融地产行业增加值数据尚未公布，因此计算的 153.9%占比为 2018 年末非金融地产业美国上市公司市值 / 050010001500200025003000350040001987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014中国 美国 日本 德国企业当年研发支出（亿美元）0500010000150002000025000300001987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014中国 美国 日本 德国企业研发支出存量估算（亿美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 2018 年美国整体 GDP，实际的 2018 年美国非金融地产业上市公司市值占 GDP比重将 高 于 153.9%。） 图 4： 中国非金融地产类上市公司市值占 GDP 比重不高 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注： 2018 年美国金融地产行业增加值数据尚未公布，因此计算的 2018 年美国占比为 2018 年末非金融地产业上市公司市值 /美国 2018 年 GDP，实际的 2018 年美国非金融地产业上市公司市值占比将更高。 因此坚守实业立国的发展战略，推动科学技术的不断创新与进步，处理好金融与实体经济的关系，对我国当前乃至长远的经济繁荣具有突出意义。 金融 与 经济 相辅相成、相得益彰，正 如中央政治局第三次集体学习会议 上 所 概括 的 “ 金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣 ！” 深化 金融供给侧改革，股权融资新时代 我国融资一直都以间接融资为主，银行贷款的信用派生仍然是我国企业融资的主要渠道，而直接融资占比份额依旧较小 ，根据存量法进行计算， 2018 年底，直接融资（债券 +股票）占社会融资余额的比例仅为 13.1%，贷款余额占比高达66.8%。 0%50%100%150%200%250%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国非金融地产业上市公司市值占 GDP 比重 美国占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 5： 中国直接融资规模占比较小 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 但传统银行融资存在一些的问题，特别是在对民营及小微企业提供金融服务方面存在弊端，这都会造成社会信用传导的不通畅。 一方面，从贷款的安全性考量，银行更偏爱于大中型企业 ； 另一方面，从贷款的时效性来看，审批时间较长也是小微企业难以从银行获得流动性的原因之一 。此外， 小微贷款业务所需的人力、时间等成本较高而回报较少，同时还伴随着较高的风险，这加剧了银行对民营及小微企业的惜贷情况。 从近几年银行对各行业的放贷情况来看，过去“基建 +地产”的经济模式对制造业融资形成了挤压。 将近几年贷款增速按行业贡献度进行分拆，可以发现，近几年来，基础建设贷款对全部贷款增速的贡献逐渐提升， 2017 年对贷款增速的拉动作用达到 3.2%。房地产及建筑业贷款贡献虽有小幅的下降，但在 2017 年对贷款增速的拉动作用仍有 0.9 个百分点。 与之 对应 的是，制造业公司的贷款对全部贷款增速的拉动作用 自 2014 年 开始大幅下降 ， 2011 年至 2013 年间，制造业年均拉动增速 3%左右，而 2014 年后，制造业贷款年均拉动增速降至 0.3%， 2017 年更是几乎没有增长。从贷款增速来看，制造业的贷款增速在 2014 年快速下降，至 2017 年增速已经降至 0 左右。 56586062646668707274767867891011121314152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018股票及债券融资占社融比例 贷款余额占比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6： 制造业贷款增速近几年来受到了明显的挤压 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注： 2017 年的数据是根据所有上市银行年报中的行业贷款数据汇总所得 图 7： 制造业贷款增速 2014 年开始快速下降 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注： 2017 年的数据是根据所有上市银行年报中的行业贷款数据汇总所得 在这样的背景下， 中共中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。 会议强调，“要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，深化金融改革开放，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战，推动我国金融业健康发展。” 为了加强金融供给侧改革，“提高直接融资特别是股权融资比重”更是写入了2019 年政府工作报告。工作报告指出“ 改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重 ” 。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017基础建设 其他 个人贷款 制造业建筑业 房地产业 贷款增速0.000.050.100.150.200.252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017基础建设 个人贷款 制造业请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，改革优 化金融机构体系和融资结构都属于深化金融供给侧结构性改革的范畴。 在融资结构中，直接融资占比偏低，股权性资金不足将制约 企业的成长 。一方面，企业从银行借贷带来高负债，进一步导致企业高杠杆。另一方面，银行提供不了高风险的股权类基金，于是会出现融资难、融资贵的问题。因此， 提高直接融资 、特别是 股权融资 的 意义重大。 随着金融供给侧改革的持续推进，资本市场制度的不断完善， 我国的 融资结构也 将得到不断的优化与改善，直接融资将扮演更加重要的角色 ；资本市场或承担起引领创新经济发展的新使命， 股权融资也将迎来新时代 、新机遇 。 推进 基础性制度建设 ， 构建牛市 新 根基 金融供给侧改革的提出将金融市场的战略地位空前提高，资本市场新一轮基础性制度建设将迅速推进 ，而此次改革的重大意义不仅仅意味着 A 股制度红利的到来，更有可能的是从制度设计上将整个资本市场作为中国经济新一轮经济改革的“牛鼻子”。 随着改革开放力度不断加大，中国经济也在加快向高质量发展模式转变 。 一方面，高质量发展必将催生一批优秀龙头企业，这将使得 A 股的投资风格越来越价值。 虽然未来我们的经济增速可能不会再有以前那么高，转型中的短期经济下行会给我们带来一些阵痛，但以目前的中国经济总量 ， 向高质量发展转变的中国经济有望诞生一大批盈利能力持续稳定较高的优秀上市公司，这是资本市场能够持续发展的基石。 另一方面，金融市场反哺经济，成为引领经济新增长点的“牛鼻子 ”。 资本市场的重大基础性制度改革，将为大批科技创新 型公司的上市铺平道路 ，资本市场将激励、孕育出一大批代表着中国新经济未来发展方向的优质企业。 回首“国九条”、“新国九条”，每一轮制度性建设之后均有一波波澜壮阔的牛市行情 。 A 股市场上总共有两次重要的制度性建设，一次是 2004 年的“国九条”，主要解决的是股权分置的问题，第二次是 2014 年的“新国九条”，开始着手建设多层次资本市场，推进注册制改革。如果我们回看这两次制度变革会发现，每一轮资本市场改革的启动都会伴随着一波波澜壮阔的牛市行情。 （ 1） 2004 年：“国九条”解决股权分置问题， 6124 大牛市的根基 2004 年是股票市场制度建设的重要一年，不同于以往侧重调控市场点位的涨跌，这一轮的制度建设以国务院的九条意见为代表，更多地从市场化以及运行机制上重新定义中国证券市场。 2004 年 2 月 2 日，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（简称“国九条”）出台。意见提出鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社保基金、补充养老金等投入资本市场的资金比例，积极稳妥解决股权分置问题，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。 “国九条”的推出表明政府高层对健康发展中国资本市 场、努力保护广大中小投资者利益的决心，对保障中国资本市场的稳定意义重大，中国证券报发表社论资本市场翻开新的一页指出，若干意见的发表表明，中国资本市场