A股市场二季度策略展望：调整风险仍存，业绩是主线.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 调整风险仍存 ， 业绩是主线 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略 部 报告 类别 季度展望 报告 时间 2019/4/5 分析师 邓利军 证书编号： S1100517110001 021-68595193 denglijuncczq 联系人 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 shaoxingyucczq 梁燕子 证书编号 ： S1100117090002 021-68595121 liangyanzicczq 邢妍姝 证书编号： S1100118060010 021-68595195 xingyanshucczq 卓越 证书编号： S1100118060012 021-68595160 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由 贸易试验区成都市 高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 A 股市场二季度策略展望 核心观点 一季度 A 股市场的上行源于风险偏好上升带来的估值修复。 根据我们对上证综指上行 原因的拆解，风险偏好对指数上行的贡献度最大，尤其是 2 月份，盈利对指数仍是负贡献；进一步而言，风险偏好的上行本质上来自于政策出台提升对经济增长和企业盈利改善的预期。展望二季度，我们认为信用利差难进一步下行，经济和企业盈利 在二季度后半段仍面临一定压力 ，二季度 后半段 A股市场依然可能面临一定的震荡调整风险 。 历来 牛市 需要具备的条件 ：复盘历史，牛市需要具备的条件（ 1）经济基本面指标，如名义 GDP 增速等出现拐点，目前未看到；（ 2）盈利层面，盈利增速处于上升通道，或在阶段性高位维持平稳，当前也未看到；（ 3）信用层面， M1、M2 增速或商业银行主动负债增速等企稳回升，当前有所企稳，但 未确认拐点。 二季度市场主线： 信用修复仍是关键 。 当前看，二季度信用修复难完成。债贷利差指向信用仍未修复；社融出清可能要到 二 季度末才能完成；二季度政府地方债务到期风险不利于信用回升 。 市场 趋势：二季度 A 股 仍存 调整 风险 。 （ 1）宏观环境上，二季度增长回 落是相对确定的，主 要是全球景气回落加大出口压力，地产投资高增速难持续；不确定的是通胀预期。企业盈利上，二季度全部 A 股企业盈利增速仍将进一步下行，中小创盈利增速触底回升。（ 2）二季度股市资金面整体将边际趋紧。（ 3）情绪指标上，个股处于震荡趋势的极端高位，超买出现；指数偏离年线幅度已经超过 10%，超跌修复已经较为充分。 行业配置：业绩主线，关注绩优股和基建等主题。 （ 1）自上而下角度，宏观指标指向绩优风格 。 利润下行压力依然压制周期，信用利差难进一步下行压制成长，市场风格转向业绩。（ 2）从估值和盈利匹配程度筛选绩优 板块，食品、建筑建材、银行等绩优蓝筹板块值得关注。 （ 3） 从行业景气度的角度 筛选景气度向好的成长性行业 ，建议关注软件、云计算、军工等子行业。 （ 4）主题上，主要是两条主线：短期托底经济角度与长期产业结构升级角度。托底经济角度上，一是国企改革和区域改革，一季度后国企混改将更为积极，而长三角、粤港澳和雄安新区等区域改革主题值得重点关注；二是基建，二季度是基建投资的高峰，西部的铁路建设和中东部的水利环境等值得关 注。长期产业升级角度上，一是资金供给上，主要是金融供给侧改革带动的金融科技的机会；二是资金需求上， 中美贸易谈 判结果如超 预期刺激 ， 自主创新相关的科技类 企业可能带来 应用端的主题 投资 机会。 此外中美贸易谈判或催化港口、交运等行业表现。 风险提示： 宏观政策发生变动的风险；需求变动可能对去杠杆进程造成扰动；盈利复苏或不及预期。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾 页 的 重要 声明 2/23 正文 目录 一、 回顾与展望：牛市尚需时日，信用修复仍是关键 . 5 1.1、一季度市场的上行源于估值修复 . 5 1.2 历来牛市需要具备的条件 . 6 1.2.1经济基本面 -未出现拐点 . 6 1.2.2盈利增速 -仍在下行趋势 ,估值处于历史低位 . 6 1.2.3货币条件 - 信用指标有所企稳，但未确认拐点 . 7 1.3二季度市场主线：信用修复难完成 . 8 1.3.1信用宽松需要到二季度末 . 8 1.3.2.债贷利差指向指数回调 -银行配置保持谨慎 . 9 1.3.3信用风险 仍存在回升可能 . 9 二、市场趋势：震荡调整风险仍存 . 10 2.1需求走低，宏观环境偏弱 . 10 2.2通胀预期存不确定性 . 12 2.3 二季度企业盈利继续下行 . 12 2.4二季度股市资金面边际趋紧 . 14 2.5 市场情绪处于超买 . 15 三、行业配置：业绩主线，关注绩优股和主题 . 16 3.1业绩主线 -关注绩优和蓝筹 . 16 3.1.1宏观指标指向绩优风格 . 16 3.1.2 PB/ROE角度筛选蓝筹板块 . 17 3.1.3 行业景气度角度筛选成长板块 . 17 3.2主题推荐 -托底经济 与产业结构升级 . 18 3.2.1托底经济（国企改革和区域改革） . 19 3.2.2托底经济（基建） . 20 3.2.3 产业结构升级（资金供给端） . 20 3.2.4 产业结构升级（资金需求端） . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾 页 的 重要 声明 3/23 图表目录 图 1： 一季度上证综指波动率有所上升 . 5 图 2： 一季度标普 500指数波动率回落 . 5 图 3： 一季度养殖、券商、科技等板块表现较强 . 5 图 4： 一季度指数主要因风险偏好上升而上行 . 5 图 5： 名义 GDP 出现拐点 . 6 图 6： 地产和汽车销售增速出现拐点 . 6 图 7： 企业盈利出现拐点 或处于相对高位 . 7 图 8： 整体市场估值处于历史底部区域 . 7 图 9： 央行持续降准降息 . 8 图 10： M1、 M2 企稳或触底回升 . 8 图 11： 新增人民币贷款飞跃式提高 . 8 图 12： 商业银行主动负债增速领先指数回归 . 8 图 13： 委托贷款预计二季度末出清完成 . 9 图 14： 一般加权贷款收益率有望持续走低 . 9 图 15： 利率中枢缺乏下调空间 . 9 图 16： 债贷利差指向二季度指数回调 . 9 图 17： 信用利差基本已至历史低位 . 10 图 18： 商业银行主动负债增速领先指数回归 . 10 图 19： 美国劳动力市场接近极限 . 10 图 20： 美欧景气缺口有所弥合 . 10 图 21： 出口或将大概率进一步下落 . 11 图 22： 房地产开发市 场主要指标均下行 . 11 图 23： 土地市场大概率将回落 . 11 图 24： 地产销售已经转负 . 11 图 25： 地方政府债和专项债发行加速 . 12 图 26： 基建投资已经企稳反弹 . 12 图 27： PPI 弱势继续压 制非食品项 . 12 图 28： 出现类似 2015-2016 年情况的概率较大 . 12 图 29： 全部 A股的盈利增速预计仍处于下行通道 . 13 图 30： 剔除减值后，中小创盈利回升领先主板 . 13 图 31： 中小创盈利增速预计于 2018 年底触底 . 13 图 32： 二季度股市资金边际趋紧 . 14 图 33： 二季度融资等资金流入预计放缓 . 14 图 34： 融资在二季度 预计难持续大幅上行 . 14 图 35： 沪深股通资金二季度有望维持高流入量 . 14 图 36： 创业板首批上市企业对相关行业影响较大 . 15 图 37： 个股位置已经处于震荡趋势的极端高位 . 16 图 38： 指数超跌的修复已经非常充分 . 16 图 39： 工业企业利润增速下行利于消费和金融 . 16 图 40： 信用利差难以下行压制成长 . 16 图 41： 银行和周期板块估值盈利匹配度较高 . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾 页 的 重要 声明 4/23 图 42： 消费和周期类板块 EPS 均值较高 . 17 图 43： 计算机软件服务业投资完成额增速回升 . 18 图 44： 软件业务收入增速持续小幅上行 . 18 图 45： 全球公有云服务市场规模保持较高增速 . 18 图 46： 军备采购次数 2018 年底以来回升 . 18 图 47： 国企混改企业家数 . 19 图 48： 长三角、雄安新区和粤港澳规划推进 . 19 图 49： 交通建设是中西部地区基建重点 . 20 图 50： 水利建设 PPP 项目投资额率先回升 . 20 图 51： 金融供给侧改革逐步落实 . 21 图 52： 金融供给侧改革带来的投资机会 . 21 图 53： 全球半导体产业三次变迁历程 . 22 图 54： 我国 集成电路自给率水平 . 22 图 55： 4G 指数相对沪深 300指数的超额收益率 . 22 图 56： 2019Q2 5G 商用进程重要节点 . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾 页 的 重要 声明 5/23 一、 回顾与展望：牛市尚需时日，信用修复仍是关键 1.1、一季度市场的上行源于估值修复 一季度 A 股 市场波动率 有所 上升， 养殖、券商、科技类等板块表现较强 。 2019年一季度，全球市场表现均较强 ，尤其是 从 1 月份开始， A 股和美股市场 出现V 形上涨；但 上证综指 波动率稍有上行，而 美国标普 500 指数的 波动率在一季度明显回落； 从 A 股市场的行业表现来看， 一季度所有行业均是正 收益，且 养殖、计算机和券商 等 板 块 领涨，分别代表行业景气度向上、估值修复弹性大以及行业趋势明显改善等方向 。因此，我们可以看到， 一季度 A 股市场是在欧美经济 预期转弱而流动性预 期转宽松 、 国内 经济增速下行压力 仍偏大、企业盈利未有明显改善的背景下， 叠加信用利差的快速下行 ，即 信用风险的下降， 从 而使得 估值出现较大幅度的修复行情 。 图 1： 一季度上证综指波动率有所 上升 图 2： 一季度 标普 500指数波动率 回落 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 图 3： 一季度养殖、券商、科技等板块表现较强 图 4： 一季度指数主要因风险偏好上升 而 上行 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 24 0026 0028 0030 0032 0034 0036 000%1%2%3%4%5%6%7%2016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/1周波动率 上证综指101520253035402 ,0 8 02 ,1 8 02 ,2 8 02 ,3 8 02 ,4 8 02 ,5 8 02 ,6 8 02 ,7 8 02 ,8 8 02 ,9 8 02016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-01标普 500 CBOE 波动率- 50%- 40%- 30 %- 20%- 10%0%10 %20 %30 %40 %50 %农林牧渔计算机非银行金融食品饮料电子元器件轻工制造家电 建材国防军工综合 通信电力设备房地产机械 医药基础化工沪深300传媒商贸零售 纺织服装 交通运输 有色金属 餐饮旅游煤炭 钢铁 汽车石油石化建筑电力及公用事业银行2019 年一季度涨幅 2018 年涨幅川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾 页 的 重要 声明 6/23 一季度 A股市场的上行源于 风险偏好上升带来的估值修 复 。从市场趋势上看，根据我们对上证综指 上行 原因的拆解，可以明显看到， 风险偏好对指数上行的贡献度最大，尤其是 2 月份，盈利对指数仍是负贡献 ；进一步而言，风险偏好的 上行本质上来自于政策出台提升 对经济增长 和企业盈利改善的预期 。因此，一季度的行情与之前我们预期的一致，就是随着经济 的进一步下行探底，市场对企业盈利增速下行的担忧早已反映在 之前持续回落的估值上，而一季度宏观环境比如 信用风险的缓和以及改革等制度性的改善明显改 善了风险偏好 ， A 股的 估值 也出现较大幅度的 修复。 展望二季 度，我们认为 信用利差难进 一步下行，政 策推升的风险偏好提升力度可能边际减弱， 经济和企业盈利在二季度后半段仍面临一定压力，二季度后半段 A 股市场依然可能面临一定的震荡调整风险。 1.2 历来牛市需要具备的条件 1.2.1 经济基本面 -未出现拐点 一般而言，牛市的起点往往伴随名义 GDP 触底回升，在高频数据上表现为地产销售和汽车销售增速回升。 实际 GDP 在 2012 年后基本走平，与 A 股市场行情的相关性难以显现，但 2005 年和 2014 年两次牛市行情的开启阶段，都伴随着名义 GDP 止跌 企稳 或 触底回升拐点的出现。此外，商品房销售面积增速和 汽车销量增速也可以作为牛 市开启判断的辅助指标， 最为典型的是 2008年底， GDP 增速触底回升滞后于上证综指，但商品房销售面积增速和汽车销量增速回升的拐点与上证综指一致性较高。 但目前来看，这些数据 仍未确认 向上 拐点 。 图 5： 名义 GDP出现拐点 图 6： 地产 和汽车销售 增速 出现拐点 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 1.2.2 盈利增速 -仍在下行趋势 ,估值处于历史低位 0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700002/0102/0903/0504/0104/0905/0506/0106/0907/0508/0108/0909/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09上证综指 0 0 0 0 0 1 . S H 名义 G D P 同比 实际 G D P 同比川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾 页 的 重要 声明 7/23 牛市中盈利增速一般落后于估值回归，同时在市场确认牛市之前都会出现较长的震荡行情。 一般而言，牛市中 盈利 一般 滞后 于估值 ，但 需 处于上升 通道，或在阶段性高位维持平稳。 企业盈利增速虽然并不完全与市场走势同步，但在历次牛市开启过程中，除 2008 年的行情，都有良好的盈利支撑。 2008 年市场上涨得益于“四万亿”计划带来的极为宽松的流动性。 估值 已处于历史底部，但盈利 仍在下行趋势中 。 除了 2008 年市场触底呈现“ V型”反转， 2005 年和 2014 年的牛市开启前，市场都经历了较长的震荡行情。在此期间，由于盈利较长时间内处于阶段性 高 位，在上证综指企稳震荡行情中，估值仍持续下行至历史地位。当前情况盈利增速仍处下行趋势中， 与牛市形态不符，但 估值 已 处于历史底部 。 图 7： 企业盈利出现拐点或处于相对高位 图 8： 整体市场估值处于历史底部区域 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 1.2.3 货币条件 - 信用指标有所企稳，但未确认拐点 货币维持宽松，但未见进一步放松信号 。 除了 2005 年的市场底外，每次牛市的开启，都伴随着持续多次的降准降息 。 M2 增速 -实际 GDP 增速 -CPI 增速在历次市场触底时都处于上升通 道或在阶段性高位 ，同时 M1、 M2 增速 均 处于上升通道，或止跌企稳。 从这两个角度来看，目前央行自 2018 年 4 月以来已经连续 4 次降准，但 尚未降息，这一定程度上也与目前已经处于历史低位的存款利率有关。而 M2 增速 -实际 GDP 增速 -CPI 增速的差 2018 年逐渐停止下跌开始企稳，但尚未看到其回升的拐点。 M2 逐步企稳，但 M1 仍在持续下行过程中。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾 页 的 重要 声明 8/23 图 9： 央行持续降准降息 图 10： M1、 M2 企稳或触底回升 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 信用 层面，商 业银行主动负债的拐点领 先于市场拐点 。一方面， 由于商业银行，尤其是大型金融机构更具政策的敏感性，商业银行主动负债的拐点往往领先于市场拐点 ；另一方面，新增人民币贷款金额放量， 显著高于前几年的水平时，往往 表示 信用渠道传导畅通 ，实体经济有望好转 。 目前商业银行主动负债未见显著回升，但新增人民币贷款已有快速提升迹象。 图 11： 新增人民币贷款飞跃式提高 图 12： 商业银行主动负债增速领先 指数回归 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 1.3 二 季度市场主线：信用修复难完成 1.3.1 信用宽松需要到 二 季度 末 目前，约束市场流动性的核心矛盾仍是融资供给弱于融资需求，表现为新增社融规模的持续下滑。 我们认为，这一矛盾在 二 季度末有望缓解，但维持 二 季度总融资供给偏紧，表内融资宽松的预期。 我们以 2012 年非标业务未爆发性增川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾 页 的 重要 声明 9/23 长时的委托贷款占比作为合意非标占比进行测算，预计 6 月左右表外业务出清完成 ， 表外融资结束对总体融资供给的拖累。 图 13： 委托贷款预计 二季度 末出清完成 图 14： 一般加权贷款收益率有望持续走低 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 1.3.2.债贷利差指向指数 回调 -银行配置保持谨慎 预计货币条件仍将维持宽松，但是边际增量有限。 目前来看， 货币流动 性已经足够宽松，进一步降准 必要性下降。 虽然国债收益率中枢持续下行，但是 仍有配置价值。从一季度的情况来看，国债收益率的大幅下挫，快于贷款利率的下调，意味着银行对于信用仍存悲观预期， 对于信用扩张保持谨慎，配置偏向于国债等低风险资产，债贷指标指向 二 季度指数回调。 图 15： 利率中枢缺乏下调空间 图 16： 债贷利差指向二季度指数回调 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 1.3.3 信用风 险仍存在回升可能 信用