2018年港股中期策略展望报告.pptx

,先上后下，入界宜缓,2018年6月15日,2018年港股中期策略展望报告,2, 上半年市场在演绎什么？“分化”是主线！全球大类资产“强者未必更强，弱者未必更弱”，但高波动已成事实。全球股市进入“大分化”时代，美元走强让“脆弱新兴国”重回Hard模式；港股相对健康但表现更加纠结，大涨大跌后进入弱势震荡，结构重于大势。, 市场潜在的变数美股“虽无近忧，但有远虑”。美股“盈利上，估值下”，美债上行加剧估值担忧。美债期,限利差的经验规律表明美股仍处于上涨的“甜点区”，但离顶部越来越近。, 港股大势及投资策略先上后下，入界宜缓, 3季度港股反弹的条件正在酝酿。1）核心逻辑之一：外部警报暂歇，风险偏好改善。油价回调、通胀预期下行让,美债收益率迎来难得“喘息期”；而美欧利差或收窄有望短期延缓美元指数上行，新兴市场风险偏好悲观情绪缓解。2）核心逻辑之二：港股被紧信用和去杠杆政策“误伤”，国内预期最悲观的阶段已过，中报基本面支撑市场情绪修复；加上港币贬值压力减轻，互联互通“南冷北热”的局面短期或好转。, 但美股波动增加潜在风险，“棋至中盘当入界宜缓”。美债和美股是中期内港股的“达摩克利斯之剑”，随着美,债期限利差和美债向“阀值”靠近，预计港股波动率会迅速提升，估值修复的进程受阻。, “重要的是建造方舟，而不是预测暴风雨”高波动率的市场重应对，行业配置我们建议“紧抱内需股”。其,一为短期视角，中报期临近，买入基本面较优的中资地产龙头，并布局被“紧信用”误伤的工业周期龙头（重卡、工程机械、建材）；其二为中期视角，继续紧抱“内需消费升级”，“以不变应万变”。考虑估值因素，下半年建议买入博彩、航空服务和纺织服装龙头。另外，港交所改革年，科技股“短空长多”，建议密切关注。, 风险提示：国内基本面下行风险、美元和美债超预期上行带来的流动性风险、美元债信用风险。,核心观点,目录 CONTENTS,3,1234567,全球股市和港股：进入高波动的“大分化” 时代汇率对港股的压制有望缓解，美欧的“天平”将更加平衡美股“虽无近忧，但有远虑”，美债约束终结“EASY”模式基本面预期修复驱动港股反弹，但估值向上空间受阻投资策略及行业配置：先上后下、入界宜缓，紧抱“内需股”广发海外团队核心推荐组合一览风险提示,图2：股市的高波动率已显著抬升,4,图1：全球大类资产17年和18年至今涨跌幅,全球大类资产“强者未必更强，弱者未必更弱”，但高波动已成事实 17年全球风险资产在“低波动率，高Alpha”的市场环境下有着靓丽的夏普收益，而由于美元超预期疲弱，使得新兴市场股市跑出了近年以来的最好风险调整后表现。 18年全球风险资产面临的约束显著增加，美债、VIX、美元和原油走强让市场不再坚信“金发姑娘”状态能一直持续，关于通胀和流动性的疑虑此起彼伏，一方面加剧了市场波动率，另一方面也降低市场风险偏好。,1.1 全球股市重回高波动，EM跑输DM,图4：美股跑赢多数新兴市场股市,5,图3：尽管估值更低，但2季度新兴市场股市明显跑输,超出市场一致预期的分化：EM跑输DM 和年初市场一致预期的不同，尽管估值更低、经济增长前景更好，但18年上半年新兴市场并未持续跑赢发达市场，尤其2季度出现了部分新兴市场股、债、汇“三杀”的局面。 造成新兴市场风险偏好下降的根本原因在于对美元走势预期的逆转，而欧洲经济2季度的不达预期加剧了市场的担忧；但在美元走强的同时，美股继续创新高，高Beta的医疗、科技股表现抢眼。,1.1 全球股市重回高波动，EM跑输DM,图6：高债务的新兴市场更加脆弱,6,图5：土耳其、阿根廷等新兴市场经历大幅下跌,美元走强背景下，“脆弱新兴国”重回Hard模式 和“危机模式”不同，目前美元走强并未带来新兴市场的全面危机，2季度股债汇大跌仅限于部分“脆弱新兴国”，例如土耳其、阿根廷、墨西哥等。 双赤字国家资产价格的警报仍未解除。重回Hard模式的市场主要是财政和经常账户“双赤字”国家，若美元进一步走强，哥伦比亚、印度、巴西等新兴市场未来同样存在压力。,1.1 全球股市重回高波动，EM跑输DM,图8：18年初至今，恒生一级行业涨跌幅,7,图7：恒生各风格指数表现,港股大涨大跌后进入弱势震荡，结构重于大势 相比强势的美股和弱势的A股，上半年港股市场走得更加纠结，经历年初大涨和2月份大跌后，进入了持续弱势震荡阶段。截至6月14日最新收盘，恒生指数和恒生国企指数仅微涨1.74%和2.06%。 上半年的港股整体表现为“结构重于大势”的大分化特征。恒生能源行业表现受益于油价出现大涨，基本面稳定增长的消费股表现强势，而受制于中美贸易摩擦的电讯板块备受冲击。,1.2 港股结构重于大势，从单边牛市走向震荡,图10：恒生小型股指数表现优异,8,图9：罗素2000为代表的美国小型股跑赢大盘股,风格出现逆转，港股“小而美”战胜了“大而强” 受美元升值与特朗普税改推动，美国本土业务占比较高的小企业盈利加速，投资者策略更加激进，驱动罗素2000指数、标普小型股600指数涨幅高于标普500指数。 和美股类似，港股“小而美”也战胜了“大而强”。 2017年“以大为美”的风格逆转，恒生港股通小型股和恒生小型股指数今年以来涨幅远高于恒生指数；从估值来看，恒生港股通指数PE仅略高于10年以来均值-1倍标准差，在大盘股估值修复2年后，港股投资者对小盘股兴趣大增。,1.2 港股结构重于大势，从单边牛市走向震荡,目录 CONTENTS,9,1234567,全球股市和港股：进入高波动的“大分化” 时代汇率对港股的压制有望缓解，美欧的“天平”将更加平衡美股“虽无近忧，但有远虑”，美债约束终结“EASY”模式基本面预期修复驱动港股反弹，但估值向上空间受阻投资策略及行业配置：先上后下、入界宜缓，紧抱“内需股”广发海外团队核心推荐组合一览风险提示,图12：恒生指数与各资产走势滚动相关系数（20MA）,10,图11：港股受到中美股市、美元和美债的多重影响,“既是离岸市场，又有在岸特征”，港股市场表现受到内外因素共同影响 和港股市场表现最相关的因素包括美股、A股、美债和美元，其中美元指数的走势和新兴市场走势高度负相关，而作为全球离岸市场一部分的港股市场，免不了受到美元的影响。 通过18年经验回溯，可以看出加息预期提升的阶段，恒生指数和美债、美元的负相关性急剧增加，这也是加剧今年港股波动的主要因素。,2.1 港股中长期走势拆解：汇率起到推波助澜的作用,11,2.1 港股中长期走势拆解：汇率起到推波助澜的作用,“既是离岸市场，又有在岸特征”，港股市场表现受到内外因素共同影响 03年以来，出现港股牛市的条件是盈利走强、流动性宽松和人民币升值必占其一，人民币汇率升值在港股牛市中起到了推波助澜的作用。图13：03年以来港股牛市复盘盈利走强、流动性宽松和人民币升值必占其一,图15：贸易摩擦的扰动让人民币汇率双向波动概率高,12,图14：中美利差约束下，人民币存在贬值压力,2.2 人民币汇率实现双向波动，强美元的压制有望短期趋缓,人民币存在贬值压力，但贸易摩擦的扰动约束汇率调整空间 未来人民币汇率如何变化？17年是超预期升值的一年，但18年面临的环境更加复杂。中美利差的硬约束往往奏效，目前中美利差约70Bp，接近历史下限，利差约束导致人民币“升难贬易”。 但在中美贸易摩擦的背景下，人民币主动贬值和美方“缩小中美贸易逆差”目标冲突，G2贸易博弈的复杂性会让人民币汇率缺乏明确趋势，我们预计未来一段时间内人民币双向波动的概率高。,图17：Q2“美强欧弱”，美德利差扩大推升美元指数,13,图16：2季度美国经济相对较强，带动美元指数向上,2季度“美强欧弱”是造成美元强势的核心原因，过于悲观的市场预期有望修正 从美元指数表现来看，2季度美元超预期走强让新兴市场投资者始料未及。“美强欧弱”是核心原因，加上意大利、西班牙的债务问题，“麻烦缠身” 的欧元反过来推动了美元走强。 美德利差的走阔很好验证了“美强欧弱”的格局，加上日本2季度经济同样表现平淡，美日利差也在走阔。,2.2 人民币汇率实现双向波动，强美元的压制有望短期趋缓,图19：欧央行大概率退出量宽，紧缩只是时间问题,14,图18：欧元贬值，将导致实际利率下行和出口反弹,2.2 人民币汇率实现双向波动，强美元的压制有望短期趋缓,2季度“美强欧弱”是造成美元强势的核心原因，过于悲观的市场预期有望修正 我们预计，随着欧元区经济的阶段性反弹，“美强欧弱”的局面有望缓解，过于悲观的预期存在修正空间。经济反弹的动力主要来自于银行信贷增速的改善和出口的反弹，弱势的欧元汇率抬高输入型通胀和压低实际利率，推动银行部门放贷，并将对疲弱的欧元区出口起到提振作用。 另外，我们预计下半年欧元区退出量宽的讨论会增加，加息概率也在提升，紧缩只是时间问题。,目录 CONTENTS,15,1234567,全球股市和港股：进入高波动的“大分化” 时代汇率对港股的压制有望缓解，美欧的“天平”将更加平衡美股“虽无近忧，但有远虑”，美债约束终结“EASY”模式基本面预期修复驱动港股反弹，但估值向上空间受阻投资策略及行业配置：先上后下、入界宜缓，紧抱“内需股”广发海外团队核心推荐组合一览风险提示,图21：市场一致预期美股“盈利上，估值下”,16,图20：2010年以来，标普500回报率分解,美股已进入“盈利上、估值下”的阶段 美国经济复苏“棋已至中盘”，地产补库存、叠加税改的资本开支周期推动美股盈利扩张，但通胀和经济过热的担忧使得美股估值扩张存在难度。 从收益率分解来看，美股18年的盈利和估值变动特征可能和10年类似，即进入“盈利上、估值下”的阶段。而事实上，彭博一致预期显示，年初至今该逻辑已经在美股被完美演绎。,3.1 美股“盈利上，估值下”，最大的隐忧在通胀,图23：标普500指数ROE杜邦分解,17,图22：标普500指数成份股一季报盈利加速,3.1 美股“盈利上，估值下”，最大的隐忧在通胀,美股财报数据靓眼，资本开支周期支撑盈利向上 美股一季报显示增长良好。从已发布完毕的美股一季报数据来看，标普500指数成份股盈利增速高达20.75%，相比2017年的13.77%显著加速，增速已处于10年下半年以来的最高水平；收入同比增速达到8.36%，相比17年报的8.96%小幅降速，但仍属于10年以来的较高水平。 盈利能力的改善仍然健康。从ROE杜邦拆解来看，标普500成份股资产周转率、净利润率同时改善，而权益乘数位于历史上偏低水平，未来仍有进一步提升空间。,图25：美股资本开支周期为7-10年，上升期为2-3年,18,图24：美国PMI数据较好，意味着美股盈利仍在改善,3.1 美股“盈利上，估值下”，最大的隐忧在通胀,美股财报数据靓眼，资本开支周期支撑盈利向上 从PMI数据走势来看，5月份美国制造业PMI产出项和非制造业PMI反弹，意味着中报美股盈利仍处于上升通道中。 叠加特朗普减税的资本开支周期支撑美股盈利向上，预计美股Capex增速还存在上行空间。本轮美股资本开支向上周期始于16年Q3，目前处于一轮经验上行周期的中后段。,图27：随着有效税率降低，标普回购额增加,19,图26：美国企业税率及减税政策一览,3.1 美股“盈利上，估值下”，最大的隐忧在通胀,特朗普减税“锦上添花”，美股回购金额有望增加 美国历史上有两次大幅度减税，里根减税和特朗普减税，税改后美国企业将享受极低的税率，有望带动企业盈利增速加速向上。 另外，随着有效税率的降低，美股的回购金额有望增加，对股价起到正面支撑。 但需要注意的是，减税更多体现为一次性收益，预计19年减税对企业盈利的支撑将大大减弱。,图29：中期内，美国通胀中枢有望持续抬升,20,图28：美债中期有较大上升压力,美国经济从复苏走向过热，真正的隐忧在通胀 美国经济潜在的隐忧在于通胀。美国预算赤字占比和失业率趋势持续反向，这在历史上较为少见，而最终的结果往往导致通胀上行。2季度美国非农就业数据持续改善，同时时薪恢复增长，加上原油价格的同比拉动，通胀的压力正在积累。 在政府财政刺激扩大借贷、美国通胀压力上行的背景下，中期内美国国债收益率存在向上压力。,3.1 美股“盈利上，估值下”，最大的隐忧在通胀,21,美债上行加剧估值担忧，美股终结“Easy”模式 美债对美股有何影响？从一个经验规律出发。通过美债期限利差、GDP和美股走势的复盘，历史上美债利差从1%左右下降至接近倒挂的过程中，美股往往存在一波加速上涨，但期限利差越低，美股面临的见顶压力更大。目前美股仍处于上涨的“甜点区”，但离顶部越来越近。图30：参考历史规律，美股仍处于上涨的“甜点区”，但离顶部越来越近,3.2 美股仍处于“甜点区”，但美债上行终结Easy模式,22,起始时间,结束时间,起始UST10Y 结束UST10Y SPX500起始PE SPX500结束PE UST10Y与PE相关系数,2003/6/132008/12/182012/7/252016/7/8,2007/7/122010/4/52013/12/312018/5/17,3.132.081.431.37,5.134.013.043.11,20.8013.0213.8820.04,17.2617.9417.4620.85,-0.600.600.860.50,302520151050,6543210,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,标普500 PE（TTM，右轴）,美国10年期国债收益率（%）,3.2 美股仍处于“甜点区”，但美债上行终结Easy模式,美债上行加剧估值担忧，美股终结“Easy”模式 核心的传导机制是美债上行将对美股估值形成压制，而当美债收益率过高时，将对美国经济产生冲击。由于利率风险溢价的差异，历史上美债收益率对PE影响的“阀值”并无定数，03年以来的经验值是10年期美债收益率超过3%后，将对美股估值产生压制，目前已经接近3%的水平。图31：10年期美债收益率超过3%时，将对美股估值产生显著压制,图33：原油价格近期回调，美债收益率震荡走弱,23,图32：近期通胀预期短期下行,但短周期内，美债可能趋向于缓和，给美股和新兴市场提供喘息机会 仅从短期而言，美债上行的斜率趋于缓和，通胀预期和原油价格走弱使得10年期美债收益率冲破3.1%高位后进入震荡阶段，给美股和新兴市场提供了难得的喘息机会。 中期来看，美债收益率上行趋势确定性高，但3%左右的水平尚不至于导致美国经济衰退，目前美债主要压制美股估值，上行斜率受到通胀预期和原油的影响，目前阶段影响不至于太负面。,3.2 美股仍处于“甜点区”，但美债上行终结Easy模式,目录 CONTENTS,24,1234567,全球股市和港股：进入高波动的“大分化” 时代汇率对港股的压制有望缓解，美欧的“天平”将更加平衡美股“虽无近忧，但有远虑”，美债约束终结“EASY”模式基本面预期修复驱动港股反弹，但估值向上空间受阻投资策略及行业配置：先上后下、入界宜缓，紧抱“内需股”广发海外团队核心推荐组合一览风险提示,25,（数据截止6月10日）,4.1 稳健的盈利增长仍是支撑港股估值的核心因素2017年恒生主要指数及板块资产质量及盈利能力双升，带动估值向上修复表1：恒生主要指数成份股17年盈利分解、ROE及估值分位数情况,ROE,恒生指数恒生国企指数恒生港股通恒生主板剔除金融恒生香港中资企业恒生综合指数恒生能源类恒生原材料类恒生工业类恒生消费品制造业恒生消费者服务业恒生电讯业恒生公用事业类恒生金融业恒生地产建筑业恒生资讯科技类恒生银行业恒生地产业,23.13%21.62%21.66%21.09%15.24%21.97%31.68%40.65%23.60%14.57%16.24%10.14%14.13%17.55%22.92%35.21%10.29%28.97%,27.71%21.16%34.42%38.88%26.13%31.44%135.67%134.61%73.00%19.58%25.34%15.33%4.24%18.51%58.38%90.40%16.22%71.20%,14.65%13.25%12.07%7.53%12.08%12.02%3.26%4.36%7.75%5.76%9.09%9.91%22.09%24.83%10.97%13.22%41.77%18.94%,9.10%9.30%12.69%35.57%20.18%12.04%85.74%82.53%46.19%91.51%41.66%49.74%24.41%3.88%28.23%62.03%2.08%17.20%,8.159.367.553.313.957.642.072.822.882.402.621.731.9112.404.212.2513.443.91,10.85%11.55%10.39%8.87%9.63%11.06%5.80%10.15%10.30%12.62%9.93%8.54%10.30%11.93%13.02%18.46%11.68%12.72%,3.57%3.75%3.17%4.69%4.32%3.17%5.44%1.64%2.32%1.55%2.31%5.97%3.94%3.80%3.20%0.35%4.62%2.84%,11.629.8210.8714.6312.1310.7815.6511.4913.2419.7120.3012.4815.578.357.5232.887.277.65,1.210.921.131.431.041.130.851.231.152.322.161.081.180.990.826.180.850.79,1/101/102/103/101/102/101/106/105/105/105/101/101/101/107/109/101/107/10,7/108/10NA9/104/106/108/102/102/108/108/102/105/106/104/107/106/107/10,4/104/10NA3/100/103/103/107/105/106/108/100/101/102/107/109/102/109/10,估值 盈利能力和估值分位数股息率 PE（TTM） PB（LYR） ROE分位 PE分位 PB分位,所属指数/行业,成长性 盈利能力及杜邦拆解营收增速 盈利增速 净利润率 资产周转率 权益乘数,图34：地产投资和出口支撑上半年经济韧性（基建投资18年后修改口径，用狭义值）,图35：中观数据显示工业生产活跃,26,国内经济稳定性增强，中观数据表现不差 16Q3-17年是典型的GDP名义值回升期，18年名义增速大概率放缓，但降幅较为温和。 上半年尽管基建投资显著下滑，但超预期的地产投资和出口支撑经济韧性。 中观和微观数据显示经济运行状况良好，工业生产趋于活跃，加上地产、工业品等库存低位，意味着经济温和放缓的背景下企业盈利不至于失速。,4.1 稳健的盈利增长仍是支撑港股估值的核心因素,图36：随着工业企业利润下滑，预计18年恒生盈利放缓,图37：尽管资产周转率回落，但毛利率改善支撑ROE,27,预计恒生国企指数18年盈利增长放缓，但不至于失速 从工业企业利润增速的变化幅度来看，恒生指数和恒生国企指数成分股今年增速料将下滑，但仍将维持两位数增长，预计和13年增速接近。 相比收入端的下滑，工业企业ROE的韧性更高，支撑恒指良好的盈利表现。从18年前4个月的ROE杜邦拆解来看，尽管资产周转率回落，但毛利率和杠杆率支撑ROE。,4.1 稳健的盈利增长仍是支撑港股估值的核心因素,图38：社融下降影响经济预期（单位：%）,图39：债券违约集中爆发，降低市场风险偏好,28,“紧信用”严重影响经济预期，信用违约降低市场风险偏好 尽管中观、微观数据强劲，投资者预期却依然悲观，市场认为紧信用、去杠杆将导致经济走弱，2月份之后A股高弹性的周期类资产明显下跌。近期公布的5月社融规模增量仅有7608亿元人民币，非标融资超预期加剧了市场的担忧。 另外，资管新规出台后，刚性兑付预期被打破，低评级信用债面临的信用风险提高，违约开始常态化，显著降低市场风险偏好。,4.2 “紧信用”对港股影响有限，预期修正有望推动市场反弹,图40：信用利差走阔超出政策预期,图41：下半年信用债集中到期，政策修正存在必要性,29,4.2 “紧信用”对港股影响有限，预期修正有望推动市场反弹,“紧信用”严重影响经济预期，信用违约降低市场风险偏好 紧融资环境带来信用利差超预期走阔，信用风险压力加大；下半年信用集中到期背景下，政策存在微调的必要性。事实上，2季度以来，政府经开始运用降准、MLF等手段对冲去杠杆政策。图：今年2季度以来，政府运用降准、MLF等手段进行政策对冲,图42：A股上市公司筹资现金流已受到信用影响,图43：A股民企上市公司受信用影响较大,30,4.2 “紧信用”对港股影响有限，预期修正有望推动市场反弹,港股上市公司存在“殃及池鱼”被误伤的可能，但实际受“紧信用”影响较小 “紧信用”和去杠杆背景下，现金流和资产质量较优的A股上市公司已受波及，民企首当其冲。 可从上市公司筹资现金流角度加以验证。去杠杆政策背景下，企业筹资现金流对信用政策极为敏感，A股非金融公司取得借款收到的现金流入和偿还债务支付的现金流出增速出现明显“剪刀差” ，A股上市公司已受到“紧信用”的负面冲击。,图44：恒生国企指数成份股筹资现金流不受信用影响,图45：恒生港股通成份股筹资现金流受信用影响小,31,4.2 “紧信用”对港股影响有限，预期修正有望推动市场反弹,港股上市公司存在“殃及池鱼”被误伤的可能，但实际受“紧信用”影响较小 上半年A股上市公司的“信用荒”或多或少的影响了港股相关上市公司的股价表现，以恒生金融、地产和原材料板块为代表。 但事实上，港股上市公司被误伤的概率较高，恒生国企和恒生港股通公司的筹资现金流状况明显好于A股整体，表明以国企红筹公司为代表的港股权重是股实际上受到“紧信用”的影响较小。,图47：深港通开通后，南下资金对AH溢价更加敏感,32,图46：北上、南下资金净买入情况,下半年“南冷北热”格局有望小幅改善 从互联互通机制来看，上半年南下资金流入远低于市场预期，4-5月份甚至出现连续2月净流出，相反北上资金持续流入A股，形成“南冷北热”的格局。 “北水南下”动力下降的内在机制包括汇率、套利、A股纳入MSCI、相对估值的多种因素：1）AH溢价指数收窄，港股的估值吸引力有所下降；2）人民币升值、港币贬值导致套利交易的收缩；3）6月份A股纳入MSCI对南下资金造成扰动。,4.3 “南冷北热”有其内在机理，下半年有望小幅改善,图49：南下资金净买入与汇率变化,33,图48：南下资金、香港M2增速和套利交易,下半年“南冷北热”格局有望小幅改善 下半年美联储存在进一步紧缩预期，加上欧洲央行可能的退出量宽，美港Libor-Hibor利差走阔的压力仍然存在，香港流动性收紧的必要性在增强。 6月14日，香港金管局上调贴现窗基本利率25个基点，预计短期内港元流动性趋紧，有助于支撑港元汇率；加上人民币近期小幅贬值，我们预计近期南下资金净流出的局面有望小幅改善。,4.3 “南冷北热”有其内在机理，下半年有望小幅改善,34,横向比较，港股估值在全球范围内有较大吸引力 横向比较来看，恒生指数和恒生国企指数在全球主要股市中估值较低，PE（TTM）仅为11.67倍和9.97倍，PB为1.27倍和1.15倍，低于全球多数市场。 长期的维度来看，估值优势让港股资产更加安全，上市公司“质优低估”的特征使得港股的系统性风险较低。,图51：全球主要股市PB,图50：全球主要股市PE,4.4 估值优势让港股资产更安全，但估值扩张存在难度,35,图53：全球主要股市PB-ROE散点图,图52：全球主要股市PE和股息收益率,4.4 估值优势让港股资产更安全，但估值扩张存在难度,横向比较，港股估值在全球范围内有较大吸引力 分红派息维度来看，恒指最新股息收益率约3.5%，在全球范围内属于中等偏上水平，考虑到PE低于多数国家，港股低估值、高分红收益的优势凸显； PB-ROE的维度来看，恒指匹配度高于多数市场。和美股指数、沪深300相比，尽管ROE更低，但PB值仅有1.27倍，低于大多数股市。,图55：国企指数估值稍低，但同样高于历史均值,36,图54：恒指2月份估值突破上限，目前略高于历史均值,纵向来看，恒生指数估值已有显著修复，缺乏进一步向上动力 但纵向来看，恒指估值修复已长达两年时间，未来估值扩张需要流动性和盈利的进一步推动： 1）恒生指数和国企指数2月初静态估值已高于历史均值+1标准差，目前略高于历史均值，美元和美债始终对香港流动性形成硬约束，加上南下资金流入放缓，估值修复中期内缺乏动力； 2）2018年恒指盈利增速相比17年降速，估值修复的基本面二阶条件不具备。,4.4 估值优势让港股资产更安全，但估值扩张存在难度,图57：恒指对A股的估值优势已转为结构性优势,37,图56：AH溢价收敛，目前恒指估值高于上证50,4.4 估值优势让港股资产更安全，但估值扩张存在难度,纵向来看，恒生指数估值已有显著修复，缺乏进一步向上动力 另外，从AH溢价和相对估值来看，港股对A股由全面优势转为结构性优势。 目前AH溢价指数已降至120，和2010年以来均值接近，表明港股对A股的估值全面优势在收窄。 AH分行业之间的差异更加明显，恒生金融板块的估值和中证金融板块的估值相当，H股估值优势显著的行业包括工业、消费品等。,目录 CONTENTS,38,1234567,全球股市和港股：进入高波动的“大分化” 时代汇率对港股的压制有望缓解，美欧的“天平”将更加平衡美股“虽无近忧，但有远虑”，美债约束终结“EASY”模式基本面预期修复驱动港股反弹，但估值向上空间受阻投资策略及行业配置：先上后下、入界宜缓，紧抱“内需股”广发海外团队核心推荐组合一览风险提示,39,大势判断：下半年港股走势有望“先上后下” 投资策略：先上后下，入界宜缓。外部警报暂除、国内紧信用缓解，基本面预期修复支撑3季度市场反弹，但越临近美股及美债的“阀值”，港股面临的波动越大，即“棋至中盘当入界宜缓”。 “先上”的逻辑基于悲观情绪的缓解2季度以来，市场对于中国股票资产的预期并不乐观，强势美元、国内信用风险发酵对指数形成压制，港股市场面临“内忧外患”的双重拖累。我们认为，随着新兴市场流动性迎来“喘息”、国内基本面悲观预期实现修复， 3季度港股市场有望实现一波反弹。 核心逻辑之一：外部警报暂除，港股风险偏好改善。1）油价下跌、通胀预期下行让美债收益率迎来难得的“喘息期”；2）欧洲经济短期反弹、欧央行紧缩或收窄美欧利差，短期延缓美元指数上涨的脚步，新兴市场悲观情绪缓解。 核心逻辑之二：国内紧信用预期最悲观的阶段已过，中报基本面支撑市场情绪修复。1）尽管社融增速显著下滑，但传导至经济尚存在时滞，上半年经济韧性支撑港股中报盈利预期向好；2）港股被紧信用和去杠杆政策“误伤”，国内政策对冲的背景下或迎来情绪修复；3）随着香港流动性收紧，港币兑人民币被动升值，互联互通“南冷北热”的局面短期或好转。,5.1 投资策略：先上后下，入界宜缓,图58：恒生成份股盈利预期改善，估值进一步收缩,40,投资策略：入界宜缓，仓位灵活积极应对 “后下”的逻辑基于美债和美股的“达摩克利斯之剑”美股仍处于上涨的“甜点区”，但美债期限利差和美债均向“阀值”靠近，越接近2019年，市场对于美国经济减速的预期将增强。同时，预计随着通胀预期抬升，美股波动率会不断走高，反过来影响港股市场。 高波动率的市场环境下，投资策略重应对“重要的是建造方舟，而不是预测暴风雨”。一方面要把握基本面主线，警惕估值收缩对股价的杀伤；另一方面，仓位上更加灵活，“入界宜缓”，从容应对可能出现造成港股波动的悲观情形。,图59：未来可能造成港股波动的悲观情形,5.1 投资策略：先上后下，入界宜缓,41,图61：地产公司净负债率并不高,图60：地产龙头销售集中度变化,5.2 行业配置：紧抱“内需股”的两层要义（一）,投资主线一：中报期临近，买入基本面较优的中资地产龙头 H股中资地产属于受国内“信用荒”影响较小的行业，预计出色的中报业绩将带动股价继续表现，而恒生地产指数TTM-PE估值被动下降至历史均值以下，估值性价比优势仍然存在。 我们认为，2016年以来的一轮龙头房企市场集中度提升的逻辑并未变化，行业“供给侧改革”驱动行业资产周转率和ROE改善；从杠杆率的角度来看，龙头房企净负债率的压力较为可控，受到国内去杠杆政策的影响有限。,42,图63：恒生能源、原材料和工业板块筹资现金流状况,图62：恒生能源、原材料和工业板块投资现金流状况,5.2 行业配置：紧抱“内需股”的两层要义（一）,投资主线二：短期布局被“紧信用”误伤的工业周期龙头 “紧信用”和去杠杆的悲观预期压制了周期类公司股价，而港股市场受到的负面影响可控，存在被错杀的可能。我们认为，经历16-17年的盈利改善之后，周期企业经营现金流得到改善，投资现金支出行为也更加谨慎。而筹资现金流对信用条件极为敏感，在信用收紧的背景下，企业融资难度增加，市场倾向于规避筹资现金流恶化的公司。相比之下，港股周期类行业中，工业板块筹资现金流状况最好，受到“紧信用”和去杠杆的负面影响最小，建议在政策边际缓解后积极布局。,43,5.2 行业配置：紧抱“内需股”的两层要义（一）,投资主线二：短期布局被“紧信用”误伤的工业周期龙头 港股工业周期板块，自上而下如何配置？我们认为，应该把握结构性去杠杆的政策主线，高杠杆的行业和公司整体承压，优先配置不依靠加杠杆实现盈利能力提升的细分行业。 17年报财务数据显示，工业周期板块ROE多数回升，同时资产周转率均显著改善，但内部有明显分化。我们看好一类资产负债率下降、固定资产周转率和净利率提升的板块，包括商业用车及货车（重卡）、重机械（工程机械）、建材（水泥）等，其基本面改善的持续性更强。图64：重卡、工程机械、建材的基本面改善持续性更强,44,投资主线三：中长期内继续紧抱“内需消费升级”，“以不变应万变” 消费股中长期走牛的宏观背景为通胀周期和消费升级，无论是美股还是A股都在不断上演消费的“稳定性溢价”逻辑。 美国核心CPI的上调往往伴随着必须消费品板块的走强，预计未来这种相关性只增不减。 A股消费股相对也与不断走高的核心CPI相关，尽管18年以来已经下行，但仍位于近年高位。,图66：中国核心CPI走高，消费具备“确定性溢价”,图65：美国核心通胀上行，必须消费往往持续跑赢,5.2 行业配置：紧抱“内需股”的两层要义（二）,45,图68：消费成为“扩内需”和“去杠杆”的最优交集,图67：中国居民部门加杠杆还有很大空间,5.2 行业配置：紧抱“内需股”的两层要义（二）,投资主线三：中长期内继续紧抱“内需消费升级”，“以不变应万变” 通过中美居民杠杆的横向对比，中国家庭部门的低杠杆率是支撑未来消费支出占比提升的“支点”。参考美国经验，家庭部门杠杆加速提升的阶段，消费升级加速，此间不断有长线牛股跑出。 如果以政策的逻辑推演消费的潜力，内需消费尤其是大众消费升级成为 “适度扩大内需”和“温和去杠杆”的政策最佳着力点，预计消费类扶持政策将底部回升，支撑消费股估值。,46,图70：部分消费板块表现及历史估值一览, 就消费股配置来看，考虑到优质消费股“好货不便宜”，如恒生医疗保健和教育服务指数上半年大涨38%和30%，短期内不建议追涨；下半年建议兼顾业绩预期变动、估值调整和静态PE水位，我们推荐关注性价比高的博彩、航空服务和纺织服装板块。图69：博彩、航空服务及纺服预期EPS上调但估值收缩,