2019年港股中期策略展望：相机而动.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 Table_Page 港股策略 |定期报告 2019 年 6 月 9 日 证券研究报告 Table_Title 相机而动 2019 年 港股中期策略 展望 Table_Summary 报告摘要 ： 风险资产 结束 “蜜月期” 年初以来 ，利率和风险偏好 驱动 股市反弹 ； 但随着 中美贸易格局 恶化 、市场波动率大幅上升、汇率 贬值 ，风险 资产 “ Sell in May”的 魔咒再现。 中美 G2：应对 “逆全球化”的 阴霾 美方现有的 加征 关税 方案 对 中方 影响 可控，但若 极端 情形 出现，出口 的潜在下滑仍会让经济 承压 ； 此外，中美技术 “脱钩” 的分歧尚待弥合。 借鉴日美 历史经验，贸易冲突带来的“阵痛”难免，但并非改变产业竞争优势的关键因素 ； 长期 而言， 内需 市场 对于 中国产业升级 的 重要性 上升，不必担心 产业“空心化”， 也无需 过度担心 成本优势的丢失 。 从“量变”到“质变”，港股基本面无需过分 悲观 “逆全球化”对出口和制造业投资带来增长不确定性， 为应对外部 冲击 ， 政策既有 “底线 ”， 又保持 “定力 ”， “政策底 ”“ 社融底 ”“ 经济底 ”的逻辑依然 成立 。我们 预计下半年 经济名义值波动降低，盈利“有韧性，缺弹性” 。 盈利 的 高 质量 更 值得重视 。港股多数行业 18 年 ROE 仅略低于 历史均值，而 PB 估值位于历史低位；用 ROE-Rf（ 10 年期 中债收益率 ）衡量，目前香港中资股实际回报率 仍 存在 较强 支撑 。 “长 钱 ”支撑 估值，流动性 或 边际改善 展望未来 ， 港股 中长线 资金面 仍 有 “源头 活水 ” ： 1）人民币 贬值、 AH高 溢价 效应下，“北水”南下动力增强； 2） 对于外资而言，恒指股息率接近OECD 国家 养老金 5 年期平均回报率（ 3.8%），快 速下跌后重现配置价值 。 仅 看 下半年，我们认为港股 的 流动性 环境不 会更 差 ： 1）尽管美元短期保持 强势 ， 但 联储 量宽、降息预期增强，叠加欧 元 贬值后的 刺激 效应， 或 使得美元 下半年或 现向下拐点 ； 2） 4 月以来人民币汇率“快贬”，但 基本面 压力有限，中美 贸易 变化主导 了短期 走势， 央行近期开始 稳定 汇率预期 。 投资 策略及配置： 波动 中 凸显价值 ， 围绕 两条主线 基于贸易假设的港股行情推演： 1） 基准情形。 EPS 短期 下调压力有限，G20 后 市场短期反弹概率较高，行情相对积极； 2）恶化情形 。 “经济底”后移，市场短期承压， 布局时点或在 海外 流动性宽松之际 ， Q4 概率 更 高 。 配置 “确定性”主线 ： 1）经济 和通胀 主线，关注 消费 （食品 、运动服饰、地产、汽车 ） 、医疗、保险、博彩 ； 2）应对“逆全球化”， 自主可控突围 ， 关注港股 科技 龙头； 3）波动率 上升时，配置 港股中 高股息率蓝筹 个股。 核心假设风险： 美债利率 倒挂、信用利差走阔； EPS 下调； 美元 走强；贸易格局恶化 。 恒生指数 及国企指数表现 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 廖凌 SAC 执证号： S0260516080002 SFC CE No. BNH159 021-60750654 liaolinggf Table_DocReport 相关研究： 港股 EPS 一致预期有何变化？ : 广发港股策论 6 月第 1 期 2019-06-02 美国企业债市场的“灰犀牛” : 广发港股策论 5 月第 4 期 2019-05-26 外资对 AH 市场配置变化的思考 : 广发港股策论 5 月第 3 期 2019-05-19 Table_Contacts 联系人： 朱国源 zhuguoyuangf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 Table_PageText 港股策略 |定期报告 目录索引 一、风险资产结束 “蜜月期 ” . 6 1.1 年初以来，利率和风险偏好驱动股市反弹 . 6 1.2 “SELL IN MAY”的魔咒再现 . 7 二、中美 G2：应对 “逆全球化 ”的阴霾 . 9 2.1 美国 “宽松后遗症 ”下的矛盾转移 . 9 2.2 若加征关税出现极端情形，对出口和经济存在显著冲击 . 10 2.3 技术 “脱钩 ”的分歧尚待弥合，影响也更难估量 . 11 2.4 产业如何突围？借鉴日美贸易战的 “得与失 ” . 12 三、从 “量变 ”到 “质变 ”，港股基本面无需过分悲观 . 14 3.1 为应对外部冲击，政策既有 “底线 ”，又保持 “定力 ” . 14 3.2 经济下行风险可控，中资股盈利 “有韧性，缺弹性 ” . 15 3.3 港股盈利质量尚可，实际回报存在支撑 . 16 四、 “长钱 ”支撑估值，流动性或边际改善 . 19 4.1“长钱 ”是支撑港股估值的 “底牌 ” . 19 4.2 短期虽有波折，但海外流动性或转向宽松 . 20 五、波动中凸显价值，围绕两条主线配置 . 23 5.1 投资策略：虽有波动，仍具价值，贸易冲突影响行情节奏 . 23 5.2 配置主线一：布局经济和通胀主线，配置消费、医疗、保险、博彩 . 24 5.3 配置主线二：应对 “逆全球化 ”，自主可控突围 . 27 5.4 极端情形出现时，适当增配高股息个股 . 28 六、需警惕的风险：美债市场的 “灰犀牛 ” . 29 6.1 美债期限利差 “倒挂 ”，美国经济下行、股市波动增加 . 29 6.2 美股 “煤矿中的金丝雀 ”：低信用级别债券风险 . 30 风险提示 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 Table_PageText 港股策略 |定期报告 图表索引 图 1：全球主要国家长端国债收益率下跌 . 6 图 2：主要股市 ERP 变化 . 6 图 3：标普 500 指数历年收益率分解 . 6 图 4：恒生指数历年收益率分解 . 6 图 5： 5 月份 VIX 指数飙升，风险资产几乎全线下跌 . 7 图 6： 18 年至今贸易战演变与中美股市走势 . 7 图 7： 5 月份， VIX 指数和恒指波动率大幅走高 . 7 图 8：“美强、日欧弱 ”，美元走强 . 7 图 9：强美元和贸易摩擦加剧，人民币贬值压力骤升 . 8 图 10：新兴市场相比 G7 国家汇率波动率再次抬升 . 8 图 11：美元走强压制 新兴市场股市表现 . 8 图 12： 18 年 5 月北上资金大幅净流出 . 8 图 13：特朗普政策背景下，“双赤字”压力加剧 . 9 图 14：政府和企业高杠杆 背景下，刺激存在“极限” . 9 图 15：美国进口商品自中国、欧盟和加拿大的占比 . 9 图 16：金融危机后，货币宽松加剧了美国贫富差距 . 9 图 17：美方加征关税后，中国对非美出口和顺差增加 . 10 图 18：美方加征关税后，中国对美出口有所回落 . 10 图 19：贸易清单内中国商品出口增速显著下滑 . 10 图 20：加关税或对中国实际 GDP 造成 0.1%-0.6%拖累 . 10 图 21： 5 月份半导体板块 SOXX 指数显著下跌 . 11 图 22： iShares 半导体指数创 2010 年以来最大跌幅 . 11 图 23： 美方对中兴通讯技术限制时间轴 . 12 图 24：美方对华为技术限制时间轴 . 12 图 25：美国技术制裁关键时点与中兴股价 . 12 图 26：日本对美国贸易顺差及 日美贸易战的产业演变 . 13 图 27：长期来看，贸易限制对日本汽车的影响可控 . 13 图 28：日美贸易战并未改变日系车在美国市场竞争力 . 13 图 29：中国内需消费市场广阔 . 13 图 30：中国劳动力成本优势仍较为明显 . 13 图 31：受贸易摩擦影响，出口和制造业投资面临压力 . 14 图 32：尽管货币政策边际微调，但不至于很快收紧 . 14 图 33： 19Q1 地方专项债发行提速 . 14 图 34：财政收支变化领先基建投资约 1-2 个季度 . 14 图 35：“政策底”“社融底”“经济底”传导路径在历史上多次出现 . 15 图 36：货币和社融增速拐头后，存在一定向上惯性 . 15 图 37： 19 年非标缩量较上年明显改善 . 15 图 38：房贷利率下滑，对于销量企稳存在一定领先 . 16 图 39： 19 年 1 月 -4 月份，一二线城市地产销量改善 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 Table_PageText 港股策略 |定期报告 图 40：社融存量 改善，降低工业企业利润下行风险 . 16 图 41：价格和名义 GDP 韧性下，盈利无需过于悲观 . 16 图 42： 18 年恒指、恒指非金融、国指收入增速下行 . 17 图 43： 18 年恒 指、恒指非金融、国指净利润增速下行 . 17 图 44：恒指非金融 EBIT Margin 有所降低 . 17 图 45：但恒指非金融 ROE 相对稳定 . 17 图 46：美股慢牛的核心在于实际回 报较为稳定 . 18 图 47： A 股波动高于实际回报波动，估值贡献更高 . 18 图 48：互联互通后，香港中资股走势和实际回报相关 . 18 图 49： 15 年后 ，恒生国企指数走势和实际回报相关 . 18 图 50： AH 溢价及南下资金净流入 . 19 图 51：港股新增资金来自于“北水”及外资 . 19 图 52：近期下跌后，恒指 股息率高出南下资金成本 . 19 图 53：相比恒指，恒生国企指数股息率更具吸引力 . 19 图 54： OECD 国家养老金近 5 年平均回报率约 3.8% . 20 图 55：部分 港股指数股息率高于 OECD 养老金回报率 . 20 图 56：从经济增长预期看，美国仍略强于日本、欧洲 . 21 图 57：全球发达国家经济进入“比差”模式 . 21 图 58： 19Q4 联储购债 或压低美国与非美实际利率差 . 21 图 59： CME 期货显示联储 7 月份降息预期高达 64% . 21 图 60：美国基准利率与 10 年期国债收益率走势 . 21 图 61：欧元区 M1 已 经企稳，预示着 PMI 主跌阶段结束 . 21 图 62：欧元贬值或压低实际利率、促进出口反弹 . 22 图 63：中美利差已经 开始走阔 . 22 图 64：美元兑人民币汇率与央行调控政策 . 22 图 65：市场对 19 年恒指 EPS 增速预期为 7.1% . 23 图 66：长端利率领先 EPS，利率反弹预示盈利趋稳 . 23 图 67：恒指 Forward EPS 及 PE 走势 . 24 图 68：恒生国企指数 Forward EPS 及 PE 走势 . 24 图 69： VIX 净空头达到极值后， 5 月份波动率攀升 . 24 图 70： 3 个月 VIX 低于 30 天 VIX 期间，股市承压 . 24 图 71：近期长期国债收益率有所上行 . 25 图 72：平安 P/EV 略高于均值，其它 H 股保险 P/EV 较低 . 25 图 73：美国经验表明，通胀环境下利于必需消费表现 . 25 图 74：通胀背景下，美股医疗板块同样表现出色 . 25 图 75：企业增值税下 调通过降价传导至居民端，拉动整体消费 . 25 图 76：地产投资维持高增长，地产施工呈现低波动 . 26 图 77：港股汽车板块 PE 低于历史均值 -1 标准差 . 26 图 78：贵宾业务的先行指标 M1 增速已经企稳 . 26 图 79：港股博彩 EV/EBITDA 走势 . 26 图 80：应对“逆全球化”的三种路径 . 28 图 81：港股 TMT 板块 EBIT Margin 及盈利增速走势 . 28 图 82： 震荡市期间，港股高股息率指数表现较好 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 Table_PageText 港股策略 |定期报告 图 83：恒生高股息和恒生香港 35 指数是较好的基准 . 28 图 84：美债期限利差倒挂后，美国经济下行、联储从加息周期过渡到降息周期 . 29 图 85：部分美债期限利差已经“倒挂” . 30 图 86：不同期限的美债收益率情况 . 30 图 87：美债利率倒挂的前期和后期， VIX 明显上行 . 30 图 88：利差倒挂 期间，美股估值扩张难度加大 . 30 图 89：美股上市公司现金占资产比例下降 . 31 图 90：美股上市公司现金占负债比例下降 . 31 图 91：美股上市公司利息覆盖 倍数中位数回落 . 31 图 92：美股上市公司净债务 /EBITDA 比升至历史高位 . 31 图 93：美国高收益债利差与美股的反向关系 . 31 图 94：美国高收益债利率 与美股的关系 . 31 图 95：近年来，美国未偿付 BBB 公司债占比显著提升 . 32 图 96：债券久期拉长，企业对利率更为敏感 . 32 图 97：标普 trailing PE 和 Baa 级利差散点图显示，美股处于估值偏高区域 . 32 表 1：加征关税对港股企业盈利的影响 . 11 表 2：港股整体和细分行业盈利能力分解及估值情况 . 17 表 3： 基准情形下，恒 指 19 年 EPS 预测增速为 4.5% . 23 表 4：港股部分大市值科技股列表 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 Table_PageText 港股策略 |定期报告 一 、 风险 资产结束 “ 蜜月期 ” 1.1 年初以来 ，利率和风险偏好 驱动 股市反弹 年初以来 ，全球风险资产经历了 一轮“大起大落”， 从 “ risk on”到 集中 避险 ，利率 和 风险 偏好 的 变化 起到了 决定性 的 影响 。 前 4个 月， 受 利率和风险偏好 “共振”支撑， 全球权益 市场迎来了 难得 的 估值 “快涨” 行情。 全球央行转 “ 鸽 ” 改善 市场 流动性 ， 引导 日 、欧、 中、 美 等地区 的 无风险利率快速下行；而 19Q1中 美贸易摩擦 边际 缓和 、中国 减税降费、 英国 “硬 脱欧 ”风险 下降 ， 使得 风险资产 迎来 一段 “蜜月期” ，美股标普 500指数、港股恒生指数年内最大涨幅一度达到 17.5%、 16.7%。 其中 ， 估值扩张贡献 了指数 的 主要涨幅。 年初 以来 美股和港股 回报率 分解 显示的是 “估值 涨、盈利平 ”的 规律 ， 利率和风险偏好驱动估值扩张 ， 但盈利 增长 预期 相对 平稳 ， 估值 因素 能够 解释大部分 涨跌 。 图 1： 全球主要 国家长端 国债收益率下跌 图 2：主要 股市 ERP变化 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 3： 标普 500指数 历年收益率分解 图 4：恒生 指数历年收益率分解 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 Table_PageText 港股策略 |定期报告 1.2 “ Sell in May”的 魔咒再现 进入 5月 份 以来 ， “ Sell in May”魔咒重现， 全球 主要风险资产 几乎全线 下跌 ，新兴市场股市跌势明显， 导致股指 回撤的原因 归纳 为 以下 方面 ： 其 一 ，中美贸易 格局再次 恶化 。 美国对 2000亿 美元 中国进口商品加征 25%关税，华为事件 持续升级 ，中 方 面临 商品贸易 高关税、技术“脱钩”双重压力 ，市场避险情绪加重 ； 其 二 ， 市场 波动率大幅上升。 5月 全球主要 国家 经济数据疲弱 ，叠加 贸易环境不确定性 增加 、 美债 期限 利差倒挂、 美 国 企业债利差走阔 等因素，市场风险偏好受到压制， VIX和恒指波动率中枢抬升 ； 其三， 汇率 贬值 压制新兴市场表现。 经济“美国强，非美弱”的格局下， 美元指数 震荡 上行 ， 叠加 新兴 市场 货币和人民币贬值 ， 以及 EM相比 G7国家 的汇率 波动率增加， 资金流出 新兴 市场 股市 ； 而 人民币兑美元汇率再度 “快贬”， 外资 净 卖出中国权益资产 金额 增加 ， 北上资金和 挂钩 港股的 ETF均出现 净 流出 。 图 5： 5月份 VIX指数飙升，风险资产几乎全线下跌 图 6： 18年至今贸易战演变与中美股市走势 数据来源： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 5月份， VIX指数和恒指波动率大幅走高 图 8： “美强、日欧弱”，美元走强 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 Table_PageText 港股策略 |定期报告 图 9： 强美元和贸易摩擦加剧，人民币贬值压力骤升 图 10： 新兴市场相比 G7国家汇率波动率再次抬升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 11： 美元走强压制新兴市场股市表现 图 12： 18年 5月北上资金大幅净流出 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 Table_PageText 港股策略 |定期报告 二、中美 G2：应对 “逆全球化”的 阴霾 2.1 美国 “宽松后遗症” 下 的矛盾转移 近期中美 贸易格局 的 恶化， 仿佛 18年 6月份后 的 “昨日重现” ， 极大压制港股走势 。 中美博弈 始于 贸易 冲突， 根源之一 在于 美国 “宽松 后遗症 ” 推动 了 “矛盾 外溢 ” ： 第一 ， 美国多年 财政扩张加剧 了 “双赤字”压力， “宽松 后遗症 ”背景 下削减外部赤字的 压力 骤升 ， 中国 “ 首当其冲 ” 。 财政 宽松是 特朗普 重要 施政 主线， 政府支出增加、大规模减税虽提振 了美国经济 ， 但也带来了政府和企业两部门 杠杆 的攀升 ，“高位不胜寒”的杠杆 使得 刺激 始终存在 “极限” 。 而削减内部 赤字的 “手术”过程 极为痛苦，对于经济增速 和资本 市场均有 不 小 的冲击 ， 因而 在 2020年 总统大选期 即将 开启的当口 ，将“内部矛盾外部化”成为 特朗普 政府 最 迫切 的政治诉求。 第二， 货币 “宽松 后遗症 ” 加大 美国 贫富 差距