2019年港股策略展望分析报告.pptx

2019年港股策略展望分析报告,2018年12月7日, 2018年回顾：宽松流动性退潮后，大部分权益资产都在“裸泳”。18年最成功的交易是做多美元、做空美债、做多波动率。而“流动性逆风”使得港股估值持续收缩，受经济下行、人民币贬值影响，EPS预期也出现下调。 中美周期从分化走向收敛，跨境资金因“势”而动。2019年美国经济和股市将“盛极而衰”，后续加息节奏可能,放缓。人民币汇率贬值、美元走强、美债收益率上行压力有望边际减弱，港股的跨境流动性改善的概率增加。, 但19年上半年，我们仍要忍受基本面的放缓。名义GDP降速意味着港股明年上半年盈利增速继续下行。但市场对恒指18年、19年EPS增速一致预期仍达8%和10%，明年初存在较大下调压力。若中美贸易战未出现更乐观情形，恒指盈利仍会遭受影响，基准情形下拖累恒指EPS增速约3.9%。在中性假设下，预计恒指19年EPS增长约2.5%。 改革红利释放，是港股估值温和扩张的内在支撑。 政策是缓解内外部双重压力的对冲手段，短期依靠货币、信用、,财政政策等“周期性政策”，中长期则有赖于“结构性改革”红利，以降低港股市场的“在岸”风险溢价水平。潜在的增值税、企业所得税下调等政策提振盈利和修复估值，不同情形下测算出对恒指产生约1%-4%的EPS增厚。 港股市场短期仍有风险，但或在Q2后“渐入佳境”：短期内，不排除外部风险继续“砸坑”；但联储加息趋缓,让新兴市场迎来 “喘息”。尽管外围风险仍然存在，但国内“政策底”压缩估值收缩空间，而如果强美元、人民币贬值和美债收益率走高的压力出现缓解，届时港股有望迎来较好的中线布局机会，预计Q2后形势更加明朗。 从“弱周期”到“早周期”，配置“攻守兼备”：1）经济和利率下行期，布局消费与服务板块，先“弱周期” ，而后“早周期”，如消费服务、保险、汽车等；2）前期受制于美元成本高企，造成毛利率下降的消费及科技龙头；3）中上游周期品承压，但基建链上的建筑或有反转机遇；4）以恒生香港35指数为代表的高股息率个股。 风险提示：国内基本面下行风险、美元和美债上行、中美贸易战、人民币贬值、意大利政局、地缘政治冲突等。,核心观点,目录 CONTENTS,123456,18年回顾：股市高波动与估值的“地心引力”中美周期从分化到收敛，跨境资金因势而动基本面尚待“磨底”，需求端改革“减负”估值在曲折中扩张，港股或在Q2后“渐入佳境”从“弱周期”到“早周期”，配置“攻守兼备”风险提示,图2：做多美元、做空美债是18年极为成功的策略,1.1 18年回顾：流动性“逆风”，高波动常存18年全球大类资产和股市：宽松流动性退潮后的“地心引力” 18年全球大类资产表现和17年大相径庭：新兴市场股市、汇市大跌；美股创新高后开始下跌；美债是一个典型的熊市走势；原油价格则经历了大涨到大跌的“过山车”。 18年最成功的交易之一：做多美元、做空美债。截至18年12月1日，10年期美债收益率大涨21.3%，10月份一度冲破3.2%，美元指数则于年内上涨5.36%，造成资金持续流出新兴市场。,图1：18年全球大类资产表现,图3：美股、港股波动率年内大幅上涨, 和做多美元、做空美债一起，做多波动率是2018年最为成功的大类资产配置策略之一。 波动风险的传导影响跨境资金流动，对港股的影响偏负面。VIX指数年内大涨64%，在2月初和10,月份显著拖累港股市场。,18年全球大类资产和股市：宽松流动性退潮后的“地心引力”,1.1 18年回顾：流动性“逆风”，高波动常存,图4：17年全球股市普涨，新兴市场表现优异,图5：18年全球股市估值显著受压（截至18/12/1）,1.1 18年回顾：流动性“逆风”，高波动常存18年全球大类资产和股市：宽松流动性退潮后的“地心引力” 17年全球股市处于高增长、低通胀的“金发姑娘”环境，波动率低、超额收益显著；新兴市场股市实现“戴维斯双击”，其中恒指表现最优。 但18年在流动性“逆风”下，市场估值显著受压，而增长的分化使得DM跑赢EM，加上强美元背景下的汇率贬值冲击，部分新兴市场大幅跑输。,图6：2018年大部分新兴市场货币贬值（截至12月1日）,图7：新兴市场国家财政及经常账户情况（18/6/30数据）,1.1 18年回顾：流动性“逆风”，高波动常存18年全球大类资产和股市：宽松流动性退潮后的“地心引力” 新兴市场股市的疲弱超出年初大多数投资者预期，美元走强、美债收益率上行、本国汇率贬值造成跨境资金持续流出。 年内美元负债成本显著上行，导致财政和经常账户“双赤字”的“脆弱新兴国”遭遇股、债、汇“三杀”，如土耳其、阿根廷、墨西哥等。,图8：恒指下跌受估值大幅调整影响,图9：相比恒指，恒生国企指数EPS下调幅度更大,1.2 不算友好的港股流动性，频繁出现的“黑天鹅”18年恒指“先扬后抑”，南下资金重仓遭遇“黑天鹅” 而“流动性逆风”使得恒指和国企指数估值持续收缩，EPS增长预期从下半年起开始下调，市场走势整体“先扬后抑”。 其中国企指数EPS下调幅度更大，除受经济放缓带来的影响之外，年内汇率大幅贬值，对估值和EPS造成了“双杀”。,图10：以中债衡量的“在岸”ERP已处于历史高位,图11：以美债衡量的“离岸”ERP仍存在上行空间,1.2 不算友好的港股流动性，频繁出现的“黑天鹅”18年恒指“先扬后抑”，南下资金重仓遭遇“黑天鹅” 用Forward PE的倒数-10年期国债收益率衡量股权风险溢价（ERP），可得知年初以来港股“在岸”与“离岸”ERP持续上行，对估值产生了显著压制。 目前港股“在岸”风险溢价已超过了历史均值+1倍标准差，而“离岸”风险溢价仍在历史均值附近，并不算极端的高水平，市场对于外部风险的担忧未完全Price in。,图12：2018年初以来恒生一级行业表现,图13：科技板块估值和业绩均出现显著下调,1.2 不算友好的港股流动性，频繁出现的“黑天鹅”18年恒指“先扬后抑”，南下资金重仓遭遇“黑天鹅” 年初以来，大部分恒生行业出现下跌，受益于前期油价大涨，能源股年内仍保持正收益。 南下资金重仓的消费服务和科技权重板块股价持续承压，美元债成本抬升、贸易战冲击、业绩不达预期使得个股“黑天鹅”频发。,目录 CONTENTS,123456,18年回顾：股市高波动与估值的“地心引力”中美周期从分化到收敛，跨境资金因势而动基本面尚待“磨底”，需求端改革“减负”估值在曲折中扩张，港股或在Q2后“渐入佳境”从“弱周期”到“早周期”，配置“攻守兼备”风险提示,图14：1992年以来，中美5次经济周期错位,成股、债、汇表现迥异 。, 1992年以来，中美经济周期共出现5次错位，随后通常伴随着货币周期错位。,2.1 流动性和汇率的“双击”源自于中美周期高度“错位”历史上的中美货币周期“错位”及对股债汇的影响 2018年以来，中美周期高度“错位”造 表1：中美当前所处周期对比,图15：中美经济错位之后，随后通常伴随着货币政策周期错位,货币周期,政策周期,经济周期,股票表现,债券走势 外汇走势,中国 流动性合理充裕 从紧缩到宽松美国 紧缩 紧缩数据来源：wind，广发证券发展研究中心,下行 下行扩张后期 创新高后回撤,走牛走弱,贬值升值,图16：美国紧缩、中国宽松情形下，人民币汇率常承压,图17：历史上，美国紧缩、中国宽松情形下的股市表现,2.1 流动性和汇率的“双击”源自于中美周期高度“错位”历史上的中美货币周期“错位”及对股债汇的影响 货币周期错位通常带来汇率走势的“此消彼长”。历史上，在美国紧缩、中国宽松背景下，使得中美利差收窄，人民币兑美元汇率通常承压。 中美股市周期也将受到影响，汇率对港股产生了重要影响。随着中资股占比提高，人民币汇率波动对港股影响增加，15-16和18年两轮“外紧内松”的中美周期“错位”期间，港股表现不佳。 但股市“此消彼长”并非“铁律”，1998年12月-2000年6月科网泡沫期间，港股仍然表现较好。,图18：美国3季度GDP仍保持较快增长,图19：PMI等同步指标仍然表现较好,2.2 从分化到收敛：美国经济和股市周期“盛极而衰”美国经济进入“后周期”（1）：总量增长与结构指标的分化 静态来看，美国基本面数据依然强劲，但增长结构已经开始恶化，这恰恰体现出较强的“后周期（late cycle）”特征。 例如利率抬升对投资和房地产的抑制作用开始显现，固定资产投资、地产投资和房价增速均出现放缓，同时耐用品新订单、投资信心等指标开始走弱，后续出现经济增长降速是大概率事件。,图21：利率走高背景下，房地产市场显著降温图23：企业投资信心走弱，经济增长后续承压,图20：利率走高使得3季度地产和投资增长降速图22：工业生产降速，耐用品订单增速开始下行,2.2 从分化到收敛：美国经济和股市周期“盛极而衰”,图24：美国私人、企业、政府部门负债占GDP比例,图25：标普500成份股净债务比例持续攀升,2.2 从分化到收敛：美国经济和股市周期“盛极而衰”美国经济进入“后周期”（2）：高杠杆与利率走高的矛盾 高企业杠杆使得盈利高增长处于“脆弱”的状态。当前阶段，企业部门杠杆率处于历史高位，叠加利率走高影响，企业未来企业投资活动将凸显巨大的压力。 以上市公司数据为例，标普500（剔除金融）净债务占EBITDA比值接近2003年以来的峰值，利率持续走高的背景下，企业资金成本和利息支出抬升将压低盈利，美股EPS增速或从高位回落。,图26：降低失业、财政扩张的“顺周期”政策走到极限,图27：工资上涨背景下，核心通胀的压力并未消失,2.2 从分化到收敛：美国经济和股市周期“盛极而衰”美国经济进入“后周期”（3）：“顺周期”的扩张政策与不断走低的失业率 劳动力市场接近充分就业，但政策仍在“顺周期”扩张。财政赤字占GDP比例和失业率走势持续反向，这在历史上非常少见，目前失业率已降至近48年以来最低，但扩张性政策仍在加码。 “顺周期”政策的代价是提高了工资上涨和核心通胀压力，我们短期内很难重新看到增长上行、通胀下行的最优宏观象限，相反增加了类滞胀的风险。,图28：实际国债收益率走势 VS 10年期美债收益率,图29：10年期美债收益率快速上涨往往加剧市场波动,2.2 从分化到收敛：美国经济和股市周期“盛极而衰”美股或“盛极而衰”（1）：利率与风险溢价持续攀升后，市场“与高波动为伍” 经济放缓但加息周期未确立转向之前，美股的高波动率往往是难以躲闪的潜在风险。 一方面，联储加息带动名义利率和实际利率不断走高，美债上行对美股估值形成压制。 另一方面，联储加息节奏趋缓之前，油价、经济超预期等因素使得10年期美债收益率上行斜率较快，导致VIX中枢快速抬升和股市的快速抛盘，即今年2月份和10月份出现的悲观情形。,图30：今年美股两次大跌，垃圾债利率均出现飙升,图31：美国高收益债利差增大，股市承压,2.2 从分化到收敛：美国经济和股市周期“盛极而衰”美股或“盛极而衰”（1）：利率与风险溢价持续攀升后，市场“与高波动为伍” 对于美国风险资产的波动，高收益债市场有较高的“敏锐度”，今年两次美股大跌均对应着高收益债利率的飙升。 另外，美国高收益债券利差可用来衡量风险溢价水平，是观测美股风险偏好较为有效的指标，目前该指标均仍在持续走阔，投资者避险情绪不减。,图32：税改推动美股回购大增，但明年动力趋缓,图33：特朗普减税资金主要用来回购，但趋势可能逆转,2.2 从分化到收敛：美国经济和股市周期“盛极而衰”美股或“盛极而衰”（2）：税改效应消退后，回购动力减弱 回购是本轮美股最长牛市的重要催化剂之一，2018年受到特朗普减税政策刺激，标普500指数有效税率不断降低，美股单季回购额创出历史新高。 但减税更多为一次性收益，预计19年随着减税效应消退，对回购的促进作用有限，对企业盈利的支撑作用将明显弱化。,图34：美股EPS增速将领先于企业资本开支增速见顶,2.2 从分化到收敛：美国经济和股市周期“盛极而衰”美股或“盛极而衰”（3）：EPS增长或已触顶 从增长结构恶化、领先指标的走弱来看，美国经济增速可能已达到高位回落的“临界值”，意味着美股EPS增速的拐点或已来临。 可以从美股Capex周期的规律加以验证。标普500指数EPS增速先于资本开支增速1年左右见顶，考虑到美股资本开支接近3年扩张期的中后期，美股EPS增速最快的阶段已经可能过去。,图35：美股资本开支已处于3年左右扩张期的中后期,图36：鲍威尔态度“转鸽” ，加息节奏或慢于预期,图37：市场对于明年加息2次以内的概率升至60%,2.3 当美国周期下行后，美债、汇率的“逆风”不再强劲19年港股跨境流动性变化（1） ：联储加息节奏趋缓，减轻美债收益率上行压力 当美国经济周期“由盛转衰”后，货币周期再继续一味紧缩的伤害极大，使得近期市场降低了对于联储加息的预期；美联储主席鲍威尔11月28日声明偏“鸽”，暗示利率接近中性。 从市场一致预期来看，在股市大跌、经济增速预期放缓、房地产市场疲弱、工业生产和投资等数据相继出现下滑后，投资者预期美联储2019年加息2次以内的概率上升，最新概率升至60%。,图38：历史上，美债期限利差倒挂后，联储从加息周期过渡到降息周期,2.3 当美国周期下行后，美债、汇率的“逆风”不再强劲,19年港股跨境流动性变化（1）：联储加息节奏趋缓，减轻美债收益率上行压力 美债期限利差是判断加息是否终止的前瞻指标。历史上，10年期-2年期美债收益率倒挂后，美国PMI回落，GDP增速下降，美联储从加息过渡到降息。预计2019年，市场又将面临类似情形。,图39：短端债券收益率受加息节奏、经济预期影响,图40：油价大跌领先经济放缓，意味着加息或趋缓,2.3 当美国周期下行后，美债、汇率的“逆风”不再强劲19年港股跨境流动性变化（1）：联储加息节奏趋缓，减轻美债收益率上行压力 尽管“顺周期”的扩张政策决定了长端收益率仍有上行基础，但伴随着近期油价大跌，经济活跃度与通胀预期出现下降，加息节奏趋缓，使得美债收益率上行斜率放缓。 预计明年联储将加息2次，明年1季度后加息压力大为减轻，港股市场面临的无风险收益率上行和估值收缩的风险有所下降。,图41：美国与全球GDP增速差值和美元指数高度相关,图42：美国名义GDP占全球比例和美元指数高度相关,2.3 当美国周期下行后，美债、汇率的“逆风”不再强劲19年港股跨境流动性变化（2）：美元走强存在更多掣肘 美元指数和美国经济相对非美国家经济的比较优势高度相关，美国经济的比较优势可以从两方面分析：1）美国与全球GDP增速的差值； 2）美国GDP占全球比例。 IMF预测19年美国与全球实际GDP差值为-1.11%，较18年有所收窄，美国经济下行使得美元走强的基本面动力较18年有所下降，对于新兴市场是“喘息之机”。,图43：美国与非美国家实际利差和美元指数高度相关,图44：美元指数走势与美国利率周期相关,2.3 当美国周期下行后，美债、汇率的“逆风”不再强劲19年港股跨境流动性变化（2）：美元走强存在更多掣肘 美国与非美实际利差影响美元指数走势，其中影响程度最高的为美德利差和美日利差。考虑到美国经济基本面开始出现放缓压力，加上19年下半年日本、欧洲央行加息缩表概率上升，美国与非美国家利差将收窄，强势美元可能受到掣肘。 从加息节奏来看，更加平坦化的利率曲线使得超预期紧缩的概率下降，强势美元存在更多挑战。,图45：随着美元上行趋缓，中美利差收窄压力缓解,图46：美元兑人民币与人民币实际有效汇率变化,2.3 当美国周期下行后，美债、汇率的“逆风”不再强劲19年港股跨境流动性变化（3）：人民币仍可能贬值，但压力较18年减轻 强美元和弱人民币是“一个硬币的两面”，联储加息周期内不排除人民币继续相对走弱；但当美国经济和货币周期转向时，强美元的基本面支撑必定有所弱化。 我们认为，在中美周期从高度分化走向收敛的过程中，中美利差进一步收窄的空间受限，若中美贸易战未出现恶化情形，人民币贬值压力有望较18年有所减轻。,目录 CONTENTS,123456,18年回顾：股市高波动与估值的“地心引力”中美周期从分化到收敛，跨境资金因势而动基本面尚待“磨底”，需求端改革“减负”估值在曲折中扩张，港股或在Q2后“渐入佳境”从“弱周期”到“早周期”，配置“攻守兼备”风险提示,图47：M2和社融不断走低，拖累经济增速,图48：中观指标显示经济短周期面临下行压力,3.1 明年上半年经济面临下行压力，EPS一致预期仍将下调明年上半年经济下行“已成共识” 信用端，M2和社融同比增速尚未见底，拖累经济增速，名义GDP增长承压。 中观层面，高频数据大多出现下行；PMI分项数据持续低迷，短周期内经济面临较大下行压力。 从投资来看，尽管地产投资增速维持高位，但在销售骤降、购地增速转向、建安低迷的背景下，预计地产投资未来1-2个季度内将显著承压；而制造业投资影响有限，但基建投资持续低迷 。,图50：财政收入增速放缓，制约财政扩张空间图52：土地购置现拐点，意味着后续地产投资承压,图49：PMI需求分项指标持续走弱图51：基建投资端持续低迷,3.1 明年上半年经济面临下行压力，EPS一致预期仍将下调,图53：宏微观指标继续走弱，经济下行还将持续,图54：企业补库存意愿疲弱，经济增长及企业利润下行,3.1 明年上半年经济面临下行压力，EPS一致预期仍将下调市场共识之外的修正：预计明年1季度，港股EPS增长一致预期仍将下调 随着中国名义GDP增速、PPI持续走低，港股盈利增速从高位回落，进入一轮下行周期。 短周期来看，出口和地产需求对于经济是潜在的下拉力量，加上工业企业补库存意愿疲弱，宏观经济将在明年Q1继续放缓。,图55：上半年港股盈利增速从高位回落,图56：工业企业利润增速继续放缓，拖累港股盈利增速,3.1 明年上半年经济面临下行压力，EPS一致预期仍将下调市场共识之外的修正：预计明年1季度，港股EPS增长一致预期仍将下调 港股18年中报盈利仍保持双位数增长，但相比去年高位明显回落，和名义GDP下行趋势一致。 考虑到港股盈利增速与工业企业利润增速高度相关，下半年以来工业企业利润增速放缓意味着港股盈利增长将承受较大压力。,图57：市场对18、19年恒指EPS增速预期为8%、10%,图58：经济下行背景下，国内长端利率常先于EPS反映,3.1 明年上半年经济面临下行压力，EPS一致预期仍将下调市场共识之外的修正：预计明年1季度，港股EPS增长一致预期仍将下调 但目前市场对恒指18年、19年EPS增速一致预期仍分别有8%、10%，存在下调压力，潜在的下修因素包括：1）汇率贬值；2）经济显著回落后，年报期中上游增长预期将出现下修。 一个较为有效的经验规律：经济下行背景下，国内长端利率往往先于EPS反映。当前债券利率的调整隐含了经济下行预期，但恒指EPS增长预期仍未显著下调，继续下修是大概率事件。, 今年3月以来，中美就贸易问题进行多轮博弈，贸易战持续升级。, 若贸易形势继续恶化，对中美双方属于“双输”，因此贸易战缓和是中美双方亟需的结果。 G20峰会为关税谈判赢得难得的“缓冲期”，但中美双方就技术出口之间的分歧尚待弥合。,3.2 贸易战的影响：关税或降为次要，技术冲突尚待解决,图59：中美贸易战时间轴,G20中美会谈赢得关税“缓冲期” ，但技术出口的分歧尚待“弥合”,图60：中国对美出口增速保持稳定,图61：但关税清单的对美出口已经显著降速,3.2 贸易战的影响：关税或降为次要，技术冲突尚待解决G20中美会谈赢得关税“缓冲期” ，但技术出口的分歧尚待“弥合” 目前中美双方已对500亿美元商品互加征25%关税，美方对2000亿美元中国商品加征了10%关税。 整体来看，年初以来中国出口增速保持稳定，但关税清单行业对美出口已显著降速；若贸易战恶化，叠加高基数效应，或造成19年出口显著降速。 G20“习特会”在关税领域的冲突短期降至谈判次要位置，为延缓出口下行赢得了宝贵的窗口期。,图62：今年以来美国对中国技术制裁时间轴,图63：美国对中方在信息及通信、光电等领域为逆差,3.2 贸易战的影响：关税或降为次要，技术冲突尚待解决G20中美会谈赢得关税“缓冲期” ，但技术出口的分歧尚待“弥合” 但从G20中美会谈的框架来看，未来谈判重点将集中在技术和知识产权领域，冲突不会就此消失。 若后续3个月内的谈判变数增加，不排除技术冲突的风险加剧，美方或重点从信息通讯、光电、先进材料等对中国贸易逆差较大的高科技产业入手，仍需警惕对相关行业和市场情绪的潜在影响。,中美贸易战对港股盈利影响的情景分析 由于技术制裁难以量化，仅考虑关税影响。 根据IMF关于贸易战对中国实际GDP的影响测算，我们根据美国加征关税幅度，将贸易战分为乐观、基础、恶化三种情景。 总体来看，恒生国企指数受影响程度略大于恒生指数，三种情景下，预计国企指数盈利增速分别下降1.7% / 4% / 7%。表2：贸易战对港股收入、 EPS增速影响测算,图64：贸易战或对中国实际GDP造成0.1%-0.6%拖累,3.2 贸易战的影响：关税或降为次要，技术冲突尚待解决,乐观情景2000亿美元关税不再提升至25%,基础情景维持现有加征关税计划,恶化情景对剩余2670亿美元加征25%关税,对实际GDP增速影响对19年恒生指数营收增速影响对19年恒生指数EPS增速影响对19年国企指数营收增速影响对19年国企指数EPS增速影响,-0.15%-0.93%-1.62%-1.09%-1.74%,-0.30%-1.86%-3.93%-2.18%-4.12%,-0.55%-3.40%-6.80%-4.00%-7.16%,注 1： IMF假定的基础情景指美国对原有钢、铝产品征税， 500亿美元以 25%税率征税且中方对等征收， 2000亿美元商品以 10%税率征收并其后升至 25%注 2：乐观情景 假定净利润率下降 0.1%，基准情景假定净利润率下降 0.3%，恶化情景假定净利润率下降 0.5%,图65：18年4月份以来，“内忧外患”之下政策不断调整,周期性政策对冲仍会继续，但预计效果有限, 国内经济下行，中美贸易战风险又未完全消除的背景下，预计国内政策放松会继续推进，但预计,周期性的政策降准、信用微调等政策效果较为有限。,3.3 政策对冲不会终止，但结构性改革更为关键,图66：银行超储率边际改善，资金面宽松,图67：下半年信用利差有所回落，但仍然不低,3.3 政策对冲不会终止，但结构性改革更为关键周期性政策对冲仍会继续，但预计效果有限 市场为何对周期性政策不再兴奋？由于地产调控较严、城投扩张受到约束，宽货币对宽信用的传导效果有限，市场感受到更多是融资收缩、经济下行；加上中美利差约束，人民币出现贬值。 从利差来看，即使政策不断在信用端进行微调，但信用风险溢价仍然不低，压制市场风险偏好。 整体而言，大家对于周期性政策几乎“麻木”，更关心是否有降税、消费刺激等结构性政策出台。,图68：企业所得税下调对港股主要指数盈利影响测算,图69：企业所得税下调对港股各行业盈利影响测算,数据来源：wind，广发证券发展研究中心,恒生指数EPS同比增厚,国企指数EPS同比增厚,情景1情景2情景3,各行业增值税均下调1%仍维持三挡税率，但16%下调至13%，10%与6%档不变三档并两档（剩6%和10%）,4.09%0.71%1.46%,5.39%2.96%6.08%,增值税改革方案情景假设,3.3 政策对冲不会终止，但结构性改革更为关键需求端改革“减负”（1）：期待降税的“魔力” 降税是需求端 “减负”最直接的结构性手段。我们基于企业增值税和所得税下调对港股影响进行测算，中性情形下（所得税降2%、三挡增值税方案改革）预计增厚国企指数EPS增速约5.7%。表3：降低增值税对港股EPS增厚情景分析, 9月21日，财政部发布提高研发费用税前加计扣除比例的通知，研发费用加计扣除政策主要改善,利润表费用端， 利好TMT、医药与高端制造行业公司（港股受益行业与A股类似）。,表4：研究开发费用税前加计扣除政策的演变,图70：A股GICS二级行业中，研发费用占营业收入比例超过1%的细分领域,需求端改革“减负”（2）：研发费用扣除政策的结构性奇效,3.3 政策对冲不会终止，但结构性改革更为关键,图71：个税专项附加扣除暂行办法增加多项抵扣,图72：一线城市典型家庭减税百分比,公布时间,实施时间,起征点,税级,专项扣除及专项附加扣除,个人所得税法第三次修正个人所得税法第五次修正个人所得税法第六次修正个人所得税法第七次修正、个人所得税专项附加扣除暂行办法,2005.10.272007.12.292011.4.252018.10.20,2006.1.12008.3.12011.9.12019.1.1,1600200035005000,9级，5%-45%9级，5%-45%7级，3%-45%7级，3%-45%,五险一金+扣除项目五险一金+扣除项目五险一金+扣除项目五险一金+扣除项目+6项专项附加扣除,数据来源：wind，广发证券发展研究中心,3.3 政策对冲不会终止，但结构性改革更为关键需求端改革“减负”（3）：个税抵扣、定向刺激下，消费增长不宜悲观 10月20日，个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）发布，增加大病、养老、教育、住房等多项定额或限额抵扣，明显降低中等收入人群税负，有利于支撑2019年消费增长。表5：2000年以来，中国个人所得税法的几次大修,横轴单位：元/月,图73：社保缴纳合规基数比较低,图74：港股中，中小企业占比较高的行业将受冲击,3.3 政策对冲不会终止，但结构性改革更为关键潜在的冲击来自于社保征缴的不确定性 社保征缴制度改革提升征缴效率、扩大参保缴费覆盖面、弥补养老金缺口，但在一定程度上也增加企业和居民社保压力，尤其对于劳动密集型的中小企业而言，用工成本将较大规模增加。 全国社保基数合规性仍面临较大压力，完全合规的企业仅占27%。若按最严格标准执行，预计港股中小企业占比较高的劳动密集型行业将受冲击（媒体、消费者服务、技术硬件与设备等）。,3.4 预计19年恒指盈利将保持低个位数增长中性假设下，预计19年恒指EPS增长约2.5% 假设1：根据广发宏观组预测， 2019年中国实际GDP增速由2018年的6.6%放缓至6.3%，名义GDP由2018年的9.2%降至8.2%； 假设2：中美贸易战以基础情形为准、增值税改革为三挡税率方案（13%/10%/6%）、企业所得税下调2%； 中性情形下，预计2019年恒生指数EPS增速约为2.5%，较市场一致预期仍有下调空间。 由于基数原因、政策滞后效应、工业品库存调整等原因，预计港股盈利增长节奏“前低后高”，明年下半年好于上半年。表6：2019年恒生指数及国企指数盈利增长情景分析,广发预测 一致预期 广发预测 一致预期 增值税下调（16%/10%/6%） 企业所得税下调2% 贸易战基础情形,恒生指数国企指数,6.4%4.0%,7.8%10.1%,2.5%3.2%,10.2%10.4%,0.71%2.96%,2.11%2.70%,-3.93%-4.12%,2018E,2019E,不同情形下对19年EPS的影响,注：G20谈判后，贸易战或略好于基础情形（按原计划加征），但仍不确定是否会出现乐观情形（不再加征），因此测算时暂以基础情形为准,目录 CONTENTS,123456,18年回顾：股市高波动与估值的“地心引力”中美周期从分化到收敛，跨境资金因势而动基本面尚待“磨底”，需求端改革“减负”估值在曲折中扩张，港股或在Q2后“渐入佳境”从“弱周期”到“早周期”，配置“攻守兼备”风险提示,图75：恒生指数股息率与中债10Y收益率,图76：恒生国企指数股息率与中债10Y收益率,4.1 港股估值：长线吸引力提升，但短线不排除继续“砸坑”港股估值尽管未到极端低值，但属于长线资金配置的“舒适区” 股息收益率走高、资金成本走低是吸引南下资金的重要原因，当前阶段恒生指数、恒生国企指数股息率已高于10年期国债收益率，港股长线估值吸引力凸显。 历史视角来看，尽管当前港股股息收益率-10年期国债收益率已具备长线吸引力，但和15年底比仍有不小的差距。,图77：恒指最新Forward PE 约11.1倍，位于历史低位,图78：恒指Shiller PE约16倍，接近历史均值-1标准差,4.1 港股估值：长线吸引力提升，但短线不排除继续“砸坑”港股估值尽管未到极端低值，但属于长线资金配置的“舒适区” 恒指最新Forward PE 11.1倍，略高于历史均值-1倍标准差，存在较强吸引力，但同时也应注意Forward PE仍存在缺陷，因为其未充分考虑EPS的下调风险。 Shiller PE剔除盈利周期性波动的影响，恒指最新Shiller PE约16倍，略高于历史均值-1倍标准差，恒指考虑业绩长期增长后的估值同样具有吸引力。,图79：英国脱欧、意大利预算案时间轴,图80：全球央行已开始缩表,4.1 港股估值：长线吸引力提升，但短线不排除继续“砸坑”短期内，不排除外部风险“砸坑” （1）：并不平静的欧洲和新兴市场 外部市场短期不确定性因素包括英国脱欧与意大利预算等，最差的情形为：英国脱欧草案不能通过议会批准，最终无协议脱欧；另外，意大利政府无法就预算问题与欧盟达成一致。 此外，全球主要央行进入缩表周期，流动性紧缩继续将压制股市估值，美联储加息叠加主要央行缩表，不排除新兴市场贬值及股市显著调整。,期进入尾声，美债收益率上行斜率减缓；, 对港股和新兴市场股市而言，美联储结束加息周期之前，股市涨跌规律较为紊乱，但前6个月表现往往不如前1年表现。我们认为，在确认流动性预期转向之前，新兴市场波动依然较高，投资者对加息节奏的边际变化较为敏感。,表7：历次联储加息周期结束前股债汇表现,短期内，不排除外部风险“砸坑”（2）：联储终止加息前，流动性预期仍有反复 终止加息之前，由于政策利率仍在上调，因此美国10年期国债收益率将继续上行，但随着加息周,4.1 港股估值：长线吸引力提升，但短线不排除继续“砸坑”,图81：国内“政策底”已经出现，“市场底”滞后出现,图82：国内利率持续下行背景下，A股风险偏好回暖,4.1 港股估值：长线吸引力提升，但短线不排除继续“砸坑”但在国内“政策底”背景下，估值收缩空间有限 从10月19日副总理刘鹤、一行两会领导集体发声至今，政府已推出多项政策促进股市发展，“政策底”得到确认。 另外，近期A股在国内无风险收益率利率下降、风险偏好回暖背景下表现活跃，同样也带动了港股表现。,图83：恒生指数12M Forward PE/EPS,图84：恒生国企指数12M Forward PE/EPS,4.2 市场展望：盈利磨底、估值扩张，Q2后或“渐入佳境”预计Q2后，市场或“渐入佳境”（1） ：EPS年初下调压力释放，估值在曲折中扩张 港股EPS一致预期在18年末、19年初仍有进一步下调空间，但预计从19年下半年开始，港股EPS增速下修的压力将显著下降，其主要原因包括：1）国内政策效果开始显现；2）18年下半年低基数效应；3）人民币汇率贬值压力缓和；4）工业企业库存调整或进入尾声。 从流动性来看，联储年底和明年Q1继续加息仍然可能性较高，待Q2美国经济数据放缓确认后，美债和美元对估值的压制或缓解。,图86：南下资金短期，中期取决于汇率变化,图85：北上、南下资金净买入情况,4.2 市场展望：盈利磨底、估值扩张，Q2后或“渐入佳境”预计Q2后，市场或“渐入佳境” （2）：待汇率趋稳后，南下资金流入将增加 南下资金盯住人民币及港元汇率，当人民币温和贬值、港元汇率稳定时，南下资金大多体现为净流入（15Q3-16Q3）；当人民币快速贬值且港元汇率贬值时，南下资金并未流入港股（18Q2至今）。 今年以来“南冷北热”格局的逆转需等待汇率趋稳信号， 南下资金流入有望于19Q2起逐渐回暖。,