2019下半年债市策略展望：柳暗花渐明.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “稳经济”地位上升并不意味着放弃了“去杠杆”方向，转而把刺激经济作为主要目标，随着经济 系统性 风险下降，结构性去杠杆仍将延续，但 在 节奏上 ，更加注重 “稳经济”与“去杠杆” 之间 的平衡。 经过 2008 年后 ，我国宏观杠杆率快速攀升，企业 新增 社融用于偿还利息的比例呈现上升趋势， 未来 经济的系统性风险 加大 ，去杠杆势在必行 。然而 ， 2018H1 过激 去杠杆显著加大了经济下行风险， 2018 年 7 月政策 微调后 “稳经济”的地位 显著上升， 市场 开始出现 “去杠杆”已经结束 和 “ 刺激经济 ” 重新 成为政府目标的预期，尤其是随着 2019Q1 融资数据 与经济数据双双向好，关于经济已经 开始 复苏的预期 逐渐 增加 。然而 ， 4 月 19日 的政治局会议 在 一季度经济 “ 开局良好 ” 的 背景下重提 “ 去杠杆 ” ， 这意味着国家并未放弃“去杠杆”方向，转而开始把刺激经济作为主要目标， 2018H2-2019Q1着力“稳经济”主要是对 2018H1 过激去杠杆的修正和抵补，随着经济系统性风险基本消除，结构性去杠杆仍将延续，反客不为主。节奏上，充分吸取 2018H1去杠杆的经验和教训，过激去杠杆料难再现，而是会在保持经济基本稳定的前提下去杠杆，或者说，政策会在“稳经济”与“去杠杆”之间寻求平衡。 在 各种 “ 精准滴灌 ” 和 定向调控下， “ 融资难 ” 问题 得到较大缓解， 经济料无近虑，但国内经济 仍未走出 L 型 ，尤其是在全球 主要 国家经济 趋弱 的背景下， 中国 经济 仍有 远忧。 相应地 ， 通胀料是短期干扰，国内发生 需求拉动型 通胀 的可能性 较低 ，货币政策在下半年 仍 存在 “全球共振式”放松的 可能性。 一季度 融资数据和经济数据双双向好意味着经济的 内部 系统性风险大幅下降，短期经济料无近虑。 但是，“结构性 去杠杆 ”意味着 国家不会 持续 刺激经济， 当前就业压力仍存 、工业 仍处于去库存周期、楼市 “ 房住不炒 ” 、 财政 后劲 趋弱等 预示 着国内经济仍处于 L 型区间 ，而非开始复苏 。 从 全球 主要 国家看， 美日欧 的制造业 PMI 连续下滑， 内生 经济动能明显下降 ， 物价水平日趋 疲软 ， 在 国内经济内生动能趋于下行和 出口 对经济 拉动 效应 趋于 减弱的背景下， 我国未来经济 仍有 远忧 。 经济 承压降低了 持续 通胀发生的可能性，次贷危机后中国并未 显著 偏离世界价格体系， 当前 我国 GDP 增速缺口 几近为 0， 国内发生需求拉动型通胀的概率较低。短期 内 ，受前期 质押利率较低 、 短期 “ 融资难 ” 问题较大 缓解和通胀 预期 等因素影响，央行货币政策可能会回归中性，但 随着全球主要国家经济承压和通胀疲软，国内 货币政策在下半年 仍 存在 “ 全球 共振式 ” 放松 的可能性。 债市：震荡调整空间有限，继续看多后市机会 。 短期融资结构改善，长 债下行节奏或变慢，但经济预期难言乐观，叠加 4 月融资数据走弱和近期经济外部不确定性 等因素 影响 ，货币政策回归中性的时间窗口料将不会太长，力度也会比较有限 ，长债向上调整的空间料将有限 。向后看 ， “结构性 去杠杆 ”意味着 融资需求难以持续回升， 随着全球主要国家经济承压，下半年周期性因素料将再次成为影响国内经济的主要因素，国内经济仍有 远忧 ， 而且下半年 国内货币政策也存在“全球共振式”放松和国内“降成本式”放松的可能性。 贸易摩擦等外部不确定性可能会加快周期性因素对国内经济的负面影响， 5 月初货币政策“回归中性”已经延迟，不排除货币政策提早再次回归“稳健”的可能性。综合经 济基本面和货币政策来看，我们仍然继续看多后市机会。 风险提示：外部 不确定性超预期，通胀超预期 ， 货币政策超预期 等。 Table_Tit le 2019 年 05 月 14 日 柳暗花渐明 2019 下半年 债市策略展望 Table_BaseI nfo 固定收益 策略报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence 胡博 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518110001 huboessence 010-83321067 Tabl e_Report 相关报告 以逸待劳 2019-04-21 保持耐心 2019-04-13 铁树开花非真花 2019-04-08 中信转债：债底保护足，基本面边际改善 2019-03-04 精选地产债，看什么指标？ 2019-02-23 2 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 反客不为主：稳增长 VS 去杠杆 . 4 1.1. 降杠杆的必要性 . 4 1.2. 降杠杆的四个阶段 . 4 1.3. 稳经济与去杠杆的平衡 . 6 2. 近虑与远忧 ：结构性问题 VS 周期性问题 . 8 2.1. 经济料无近虑：稳经济地位上升，系统性风险大幅下降 . 8 2.2. 经济仍有远忧：经济尚未走出 L 型，周期性问题仍是远忧 . 8 2.2.1. 经 济尚未走出 L 型 . 8 2.2.2. 周期性问题仍是远忧 .11 2.3. 通货膨胀：料是短期干扰，不具备持续基础 . 14 2.4. 货币政策：短期回归中性，下半年或 “全球共振式 ” 放松 . 15 3. 债市： 震荡调整空间有限，继续看多后市机会 . 16 3.1. 近期震荡或加大，但调整空间料有限 . 16 3.2. 经济远忧仍存，看多后市机会 . 17 图表目录 图 1：我国宏观杠杆率维持在高位（ %） . 4 图 2：企业负担较重，降杠杆势在必行（ %） . 4 图 3：移杠杆时期，企业杠杆有所下降（ %） . 4 图 4：移杠杆时期，宏观杠杆率不降反升（ %） . 4 图 5：去杠杆时期，宏观杠杆率基本保持稳定（ %） . 5 图 6：去杠杆时期，经济承受了较大的下行压力（ %） . 5 图 7：通过结构性加杠杆，融资需求逐渐见底回升（ %） . 5 图 8：通过结构性加杠杆，经济系统性风险大幅下降（ %） . 5 图 9：中国 ICOR2011 年后持续上升（ %） . 6 图 10：稳经济与去杠杆的平衡 . 7 图 11：融资需求开始见底回升（ %） . 8 图 12：一季度 “开局良好 ”，经济的内部系统性风险大幅下降（ %） . 8 图 13：国内就业压力仍存（ %） . 8 图 14：本轮工业企业去库存尚未结束，制造业投资料 将仍会维持下行态势（ %） . 9 图 15： 2019Q1 后房地产投资的下行趋势基本确立（ %） . 9 图 16： 2019Q1 财政支出明显加快（ %） . 10 图 17： 2019Q1 地方债发行节奏较快（ %） . 10 图 18：预计 2019 年基建投资只会温和反弹（ %） . 10 图 19：居民收入受制于经济增 长（ %） .11 图 20：消费或逐渐企稳，但预计难有大起色（ %） .11 图 21：全球主要国家的制造业景气度均出现下滑（ %） .11 图 22：美国的内生动能下降（ %） . 12 图 23：日本内生动能下降 (%) . 12 图 24：欧洲内生动能下降（ %） . 12 图 25： 2018 年 10 月后，美日欧 CPI 基本都呈现震荡下行态势（ %） . 13 图 26：中国经济内生动能趋于减弱（ %） . 13 图 27： 2018Q3 后，国内消费和投资对 GDP 的拉动作用均见顶回落（ %） . 13 3 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28：出口是 2019Q1 国内经济的重要拉动力量（ %） . 14 图 29：中国出口的高点很可能已经过去（ %） . 14 图 30：大部分发达国家短期通胀乏力，且趋于收敛（ %） . 14 图 31：中国并未明显偏离世界价格体系（ %） . 14 图 32： GDP 缺口维持 0 附近意味着国内几乎很难发生需求拉动型通货膨胀（ %） . 14 图 33： 2019Q1 资金面较为宽松（ %） . 15 图 34：过低的资金面可能会诱导金融市场加杠杆（ %） . 15 图 35：全球经济景气度持续下滑（ %） . 15 图 36：中低资质企业信用利差显著高于 2018 年初（ %） . 15 图 37：长债下行节奏或变慢，但向上调整空间料有限（ %） . 16 图 38：货币政策回归 中性的时间窗口料将不会太长，力度也会比较有限（ %） . 16 图 39：各国际组织对中国 GDP 实际增长率的预测 . 17 图 40：不同等级中短期票据发行利率走势分化 . 17 表 1： 2019 年 4 月 19 日政治局会议弱化 “稳增长 ”，重提 “（结构性）去杠杆 ” . 5 表 2：宏观杠杆率拆分 . 6 表 3： 2019-2020 年平均 GDP 增速只需 6.16%即可实现 “翻一番 ”目标（ %） . 7 4 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 反客不为主：稳增长 VS 去杠杆 1.1. 降杠杆的必要性 企业负担较重，降杠杆势在必行。 2008 年后，我国宏观杠杆率快速飙升， 2017Q1 历史性地突破了 250%，而后基本仍维持上行态势，虽然 2018Q3 宏观杠杆率相比 2018Q2 小幅下降0.4 个百分点，但仍维持在 250%以上。以一般贷款加权平均利率保守匡算的私人非金融企业利息支出占新增社融的比例在 2009-2014 年快速上升，而后虽然有所回落，但 2018Q2再次飙升至 86%， 2018Q3 小幅回落后仍维持在 60%以上，企业负担较重，降杠杆势在必行。 图 1： 我国宏观 杠杆率维持在高位（ %） 图 2： 企业负担较重，降杠杆势在必行（ %） 资料来源： BIS，安信证券研究中心 资料来源： BIS，安信证券研究中心 注：非金融企业新增社融用“新增社融减去居民贷款”表示，忽略贷款核销、信贷 ABS 等项目中关于居民融资的部分。 1.2. 降杠杆的四个阶段 （ 1）移杠杆阶段 ：从 2015 年底提出“三去一降一补”到 2017Q1 多城开启楼市“限售”政策，这一阶段基本处于“移杠杆”阶段，主要表现为通过“去产能、去库存”将上游杠杆向中下游转移和通过刺激楼市居民加杠杆为企业降杠杆。在此期间，虽然非金融企业杠杆下降了 0.8%，但居民杠杆却大幅上升了 5.6%，宏观杠杆率不降反升，通过内部“移杠杆”的方法很难达到宏观上“降杠杆”的目的。 图 3： 移杠杆时期，企业杠杆有所下降（ %） 图 4： 移杠杆时期，宏观杠杆率不降反升（ %） 资料来源： BIS，安信证券研究中心 资料来源： BIS，安信证券研究中心 （ 2）去杠杆阶段： 从 2017Q1 末“ 334 监管”到 2018 年 7 月国常会“保障融资平台公司合理融资需求”，这一阶段基本属于“去杠杆”阶段，主要表现为 2017 年开始的加息、 MPA与资管新规等“金融去杠杆”和 2018 上半年“紧信用”下的“实体去杠杆”。在此期间，虽然非金融企业杠杆率稳中有降，居民和政府杠杆率的上行速度有所减缓，宏观杠杆率基本保持稳定，但去杠杆带来了较大的经济下行压力，固定资产投资增速基本处于有数据以来的最5 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 低位，企业资本化开支大幅弱化，企业中长期贷款维持低迷。 图 5： 去杠杆时期，宏观杠杆率 基本保持稳定（ %） 图 6： 去杠杆时期，经济承受了较大的下行压力（ %） 资料来源： BIS， WIND，安信证券研究中心 资料来源： BIS， WIND，安信证券研究中心 （ 3）结构性加杠杆时期： 从 2018 年 7 月政治局会议“加大基础设施领域补短板的力度”与“六稳”到 2019 年 4 月政治局会议基本处于“结构性加杠杆”阶段，主要表现为减税降费、激励银行加大民营企业和小微企业 贷款、“精准滴灌”等政策力图维护金融经济稳定。通过各种“精准滴灌”和补短板等“结构性加杠杆”措施，表内信贷和社融增速见底回升，表外压缩力度缓解，经济系统性风险大幅下降。 图 7： 通过结构性加杠杆，融资需求逐渐见底回升（ %） 图 8： 通过结构性加杠杆，经济系统性风险大幅下降（ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 （ 4）结构性去杠杆时期： 从 2019 年 4 月政治局会议“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”到当前基本处于“结构性去杠杆”阶段，主要表现为一方面“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，做强做 大新兴产业，要有效支持民营经济和中小企业发展”，另一方面“引导传统产业加快转型升级”并重提“房住不炒”。“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”是在经历“结构性加杠杆”后重启“结构性去杠杆”的重要原因。然而，“结构性去杠杆”不同于“去杠杆”，不是全面紧信用，而是产业调整的精细化，对不同产业采取“有保有压”的态度。 表 1： 2019 年 4 月 19 日政治局会议弱化“稳增长”，重提“（结构性）去杠杆” 2019 年 4 月 19 日政治局会议 2018 年 12 月 13 日政治局会议 今年以来，面对复杂严峻的形势，各地区各部门认真贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，按照党中央部署，贯彻新发展理念，坚定不移推动高质量发展，着力深化供给侧结构性改革，持续打好三大攻坚战，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时适度实施宏观政策逆周期调节 ，主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进， 一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好 。 今年以来，面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，我们按照党的十九大作 出的战略部署，坚持稳中求进工作总基调，落实高质量发展要求，有效应对外部环境深刻变化，迎难而上、扎实工作，改革开放继续深化，各项宏观调控目标可以较好完成，三大攻坚战开局良好，供给侧结构性改革深入推进，人民群众得到更多实惠，保持了经济持续健康发展和社会大局稳定，朝着实现第一个百年奋斗目标迈出新的步伐。 做好全年经济工作，要紧紧围绕贯彻落实中央经济工作会议精神，稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度， 坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路 ，统筹国内国际两个大局，做好稳增坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推进高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系 ，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，6 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 长、促改革、调结构、惠民 生、防风险、保稳定各项工作。要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局。要细化“巩固、增强、提升、畅通”八字方针落实举措， 注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆 ，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力， 积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度 。 创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、 稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期 。 会议要求，要把推动 制造业高质量发展 作为稳增长的重要依托，引导 传统产业 加快转型升级，做强做大 新兴产业 。要有效支持 民营经济和中小企业 发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级。要坚持 房子 是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一 策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。 会议指出，明年要继续打好三大攻坚战，按照已确定的行动方案，针对突出问题，打好重点战役。推动 制造业高质量发展 ，推进 先进制造业与现代服务业 深度融合。促进形成强大国内市场，提升国民经济整体性水平。扎实推进乡村振兴战略，巩固发展“三农”持续向好形势。 资料来源：政府网站，安信证券研究中心 1.3. 稳经济与去杠杆的平衡 （ 1）“去杠杆” 必须在 “稳经济 ”的 条件下进行， “ 稳经济 ” 是 “去杠杆”的基础 和前提 。 要降低我国宏观杠杆率首先 不能刺激经济，但若过激去杠杆会加大经济失速风险进而被动抬升宏观杠杆率， 经济 保持基本稳定是实现 “去杠杆 ”的 基础和前提。因此 ， 经济与杠杆之间存在脆弱的平衡点 ，一方面 为了降低 宏观 杠杆率 不能 刺激经济，另一方面还要在维持经济基本稳定的前提下适度去杠杆 ，过分强调刺激 经济增长或 宏观去杠杆 都是不可取的。 表 2：宏观杠杆率拆分 宏观杠杆率： = 债务量 = 债务量 投资 投资 （ 1）债务量 /投资： 代表经济体的投资资金来源于债务的比重，这与国家的融资结构有关，短期内很难改变。我国以间接融资为主，大幅压低该项的难度较大 。 （ 2）投资 /( )： 即 ICOR（增量资本产出率），反映经济体对投资的依赖度或代表经济体的投资效率。受我国人口老龄化等因素影响，近年我国投资效率快速走低，该项未来仍有较大上行压力。 （ 3） ( )/： 即经济增长率。 资料来源：安信证券研究中心 整理 图 9： 中国 ICOR2011 年后持续上升 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 因此 ，我们认为， 2018 年 7 月 政策微调 带来的 “稳经济 ”的地位 上升 并不 意味着 国家 已经放弃了 “去杠杆 ”方向 ，转而开始把刺激经济作为主要的目标函数， 2018H2-2019Q1 着力 “稳经济 ”主要 是对 2018H1 过激 去杠杆 的 修正和抵补，随着经济系统性风险基本消除， 结构性 去杠杆仍将延续， 反客不为主 。 节奏上 ，充分 吸取 2018H1 去杠杆 的经验和教训， 过激 去杠杆7 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 难以再现，而是 会 在保持经济基本稳定的前提下去杠杆 ， 或者说， 政策 会在 “稳经济 ”与 “去杠杆 ”之间 寻求平衡。 2015 年之前，政府以经济高速增长为目标，债务是非约束条件，宏观杠杆率快速飙升。当前，若政府仍以 GDP 高速增长为目标，则债务会比 GDP 上升得更快，未来经济和金融风险会更大，而且 2019-2020 年 平均 GDP 增速只 需 6.16%就可以实现 “ 2020年 GDP 比 2010 年 翻一番 ”的 目标，刺激经济的必要性不高。反之，若政府的目标函数从 刺激 GDP 转向 控制 宏观杠杆率，则只要不像 2018H1 那样猛烈去 杠杆，企业资产负债表不出现大面积不可逆性损伤，把握好“杠杆”与“经济”之间的平衡，那么“杠杆”和“经济”这两个目标完全可以同时实现。因此，当前政府的目标函数并不是刺激经济增长，而是寻求杠杆与经济之间的平衡，中长期内去杠杆 /结构性去杠杆仍是政策方向，维持经济平稳是实现“去杠杆”和“防风险”的前提和基础，去杠杆与稳经济之间不能“反客为主”。 表 3： 2019-2020 年平均 GDP 增速只需 6.16%即可实现“翻一番”目标（ %） GDP:不变价 :同比 2011 9.50 2012 7.90 2013 7.80 2014 7.30 2015 6.90 2016 6.70 2017 6.80 2018 6.60 2019-2020 平均增速 6.16 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 10：稳经济与去杠杆的平衡 资料来源：安信证券研究中心 整理 8 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 近虑与远忧：结构性问题 VS 周期性问题 2.1. 经济料 无近虑：稳经济地位上升，系统性风险大幅下降 经济的内部系统性风险大幅下降，经济料无近虑。 吸取 2018H1 过激去杠杆对经济产生较大冲击的教训， 2018H2 政策微调后显著加大了“稳经济”的力度。“稳经济”地位上升要求国家会千方百计解决“融资难”问题，在各种“精准滴灌”政策下，融资需求开始回升，经济的内部系统性风险大幅下降，短期经济无需过度悲观。 图 11： 融资需求开始见底回升（ %） 图 12： 一季度“开局良好”，经济的内部系统性风险大幅下降（ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2.2. 经济仍 有远忧：经济尚未走出 L 型，周期性问题仍是远忧 2.2.1. 经济尚未走出 L 型 （ 1）国内就业压力仍存，未来经济下行压力仍在。 虽然 PMI 连续两个月升至枯荣线以上，但 PMI 从业人员仍处下行态势，结合求人倍率数据看，国内就业压力仍存，未来经济下行压力仍在。 图 13：国内就业压力仍存 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 （ 2） 本轮工业企业去库存尚未结束，制造业投资料将仍会维持下行态势。 工业企业 的 库存周期基本 是 3-4 年，本轮工业企业去库存尚未结束，制造业投资料将仍会维持下行态势。 4月 19 日的政治局会议要求“引导传统产业加快转型升级”也会在一定程度上抑制 传统 制造业投资 需求 。 9 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14： 本轮工业企业去库存尚未结束，制造业投资料将仍会维持下行态势 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 （ 3） 2019Q1 后，房地产投资的下行趋势基本确立。 虽然受开发商追求行业集中度和“因城施策”带来地方政府调控本地楼市的主动权上升等因素影响，房地产投资的下行速度偏缓，但在重提“房住不炒”和坚持“三稳”而非刺激楼市的政策基调下，核心城市房价基本不具备大幅回升的基础，三四线楼市受前期涨幅过快和棚改（货币化）大幅下降等影响仍将承压，再加上房企追求行业集中度的动能下降和房企新增融资依然较严， 2019Q1 后房地产投资的下行趋势基本确立。 图 15： 2019Q1 后房地产投资的下行趋势基本确立 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 （ 4） 2019Q1 财政支出和地方债发力过大，未来持续性较弱。 2019Q1 财政支出同比增加7600 多亿， 1-4 月财政支出同比增加近 1 万亿，支出节奏明显加快，未来持续性较弱。 2019Q1地方债发行节奏较快，发行量超过 2018H1。 2019 年地方债新增债务限额为 30800 亿（其10 固定收益 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中新增一般债 9300 亿，新增专项债 21500 亿），比 2018 年多增 9000 亿。 2019Q1 新发地方债 11847 亿，基本相当于 2019 比 2018 年的新增量与 2018H1 新发量之和（ 9000+3329=12329），也就是说， 2019 年二三四季度新增地方债额度只有 18953 亿，与2018 年三四季度发行量大体相等，这就意味着 2019 年一季度地方债发行过快将会带来 2019年二三四季度发行量的显著放缓。 图 16： 2019Q1 财政支出明显加快 （ %） 图 17： 2019Q1 地方债发行节奏较快（ %） 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 资料来源： WIND，财政部网站 ， 安信证券研究中心 （ 5）预计 2019 年基建投资只会温和反弹。 虽然基建在“补短板”政策下会回升，但在地方隐性债务限制较严、财政赤字率预留空间和地方债后期发行额度有限的背景下，预计 2019年基建投资只会温和反弹。 （ 6）消费料难有大起色。 居民收入受制于经济增长，消费虽然在减税等作用下可能会逐渐企稳，但预计难有大起色。 图 18：预计 2019 年基建投资只会温和反弹 （ %） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心