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2018.052018年中期 A股投资策略展望 暂陷泥泞 ，成长破局 困 局与希望：当前处于困局，未来希望在 补短板 核心判断： 维持年度策略报告 科技 G2、 成长复兴 判断：上证指数年初躁动后调整 ， 目前仍处于调整期 ， 预计下半年探底回升 。早则中报期 ， 晚则三季报期 ， 创业板指数依然将是引领下半年 A股市场的希望所在 。 核心逻辑： A股整体当前 盈利 端稳中趋缓 ， 估值端相对债券吸引力有限 ， 阶段性面临多重抑制因素 ， 整体缺乏趋势性机会 。 创业板指数盈利趋势温和改善 ， 相对估值具备吸引力 ， 政策 强化补短 板是确定性方向 ， 中期看处于震荡上行趋势 。 风险 因素： 美债收益率对中国国债利率与汇率的组合构成压力 ， 金融环境偏紧对信用利差构成压力 ， 贸易摩擦或有反复 ， 欧盟政治风险 、 新兴市场风险等 。 配置节奏 ： 当前立足于防御 ， 增强配置公用事业 ， 必需消费品 、 石油化工等 。 观察 等待出现以下转机后转向进攻：贸易摩擦形势趋稳 ， 信用风险及带来的流动性担忧缓和 ， 欧洲政局趋稳 ；或国内政策出现调整 等；另外配合成长股板块中报期 /三季报期盈利改善 ， 增强配置军工 、 计算机 、 新能源汽车 、 智能制造等 。 2 变化的时局，确定性重估 我们面临 的时局： 全球化遭遇放缓和挑战，大国关系呈现复杂化， 不确定性上升 中国坚定 走向 补短板、产业 升级、科技制造是确定性 方向 不确定的环境中寻找确定性： 那些过去被认为确定的，正在变得不那么确定 而那些过去被认为不确定的，正在变得确定 3 经济总体平稳 宏观经济平稳 ， 4月工业增加值 7.0%， 较 3月的 6.0%明显改善 ， 4月 PMI51.4与 3月的 51.5基本持平 ， 仍在荣枯线以上 。 价格指标 4月 PPI环比 -0.2%与 3月持平 ， 终止了连续 3个月的下滑态势 ， 也使得同比 3.4%较 3月的 3.1%呈现边际改善 。 4 图 2： PPI环比持平同比边际改善 图 1： 工业增加值改善 PMI仍在荣枯线上 A股盈利增速同比：稳中回落 5 图 3： 2005年至 2018年全 A及全 A非金融年度业绩增速 图 4： 2010年至今全 A及全 A非金融单季度业绩增速 2017年全 A盈利增长 19.35%， 2018年全 A盈利增速大概率环比下滑。 2017年全 A归母净利润增速为 19.35%，非金融为30.47%，较 2016年出现明显回升，盈利贡献主要来自于周期和金融股的盈利修复。我们认为 2018年全 A盈利增速大概率出现下滑，预计回落至 13.89%。 单季度来看， 2018Q1全 A盈利增长 14.94%，较去年同期（ 22.27%）下滑，我们认为 2018H1盈利会进一步下滑至 14.06%。 流动性：利率 +汇率组合面临压力 油价高位通胀预期抬头 ， 美元流动性收缩 ， 中美利差处于低位国内 中国当前利率 +汇率组合面临压力 6 图 6： 近期人民币 贬值预期有低位抬头迹象（ 人民币 /美元） 图 5： 中美利差缩窄至阶段性低位 估值：上证 50相对国债而言性价比从底部有所改善 2018年 年 初上 证 50估值倒数与 10年期国债之 差处于接近 2015年 6月的 水平 ， 目前其相对吸引力有所修复 ， 逐渐接近 历史均值水平 7 图 7： 10年期国债收益率和上证 50估值 估值：上证综指估值相对国债而言吸引力回到 16年中水平 8 图 8： 10年期国债收益率和上证综指估值 创业板指估值：仍具备吸引力 创业板的绝对估值和相对估值水平均低于历史均值 9 图 10： 创业板 /沪深 300仍低于历史均值 图 9： 创业板估值调整显著 信用违约：下半年信用债仍有压力，短期关注重资产行业债务偿还压力 在当前金融环境下 ， 下半年 信用债仍有压力 。 由于近期超短融等短期债券发行规模锐减 ， 下半年 债务偿还高峰或将出现在 9月 （ 3603亿元 ） 。 考虑到 6月流动性季节性偏紧 ， 仍需提防短期信用风险升级 。 短期关注重资产行业债务偿还压力 。 从行业层面来看 ， 交运 （ 470亿 ） 、 公用事业 （ 396亿 ） 、 建筑 （ 288亿 ） 、 采掘 （ 202亿 ） 、 房地产 （ 189亿 ） 等行业到期债务规模较大 ， 仍需保持关注 。 图 11： 下半年信用债到期情况 图 12： 6月份各行业信用债到期情况（亿元） 10 050100150200250300350400450500交运公用事业建筑采掘地产通信商贸有色化工钢铁建材医药轻工社服机械汽车计算机食品传媒电子家电房子农业电气设备环保军工6月信用债到期情况
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