2021年利率策略展望：蓄盈待竭.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 罗雨浓 S0190520020001 研究助理： 徐琳 assAuthor relatedReport 相关报告 20201015 经济韧性延续期，债市防守反击时 4季度债券市场展望 20200903 动荡与嬗变 9 月债券市场展望 20200805 票息价值无虞，资本利得难期 8月债券市场展望 20200708 仍在颠簸期，但可以乐观心态应对 7月投资展望 20200603 紧握票息，“笑对”折返 2020年利率中期策略展望 20200507 扰动期下的平衡市 5 月利率市场展望 20200404 交易海外衰退的周期 二季度利率市场展望 投资要点 summary 第一部分： 2020年的债市，超预期的牛市 &熊市 今年以来，大类资产表 现由无风险资产切换至 风险资产，股整体优于债，股债的表现基本符合不同“货币 +信用”组合下的规律。 第二部分： 2021年，海外因素或成为债市的“逆风” 拜登 +共和党参议院多数席位的组合短期内提升全市场风险偏好。中期来看，缺少参议院控制权使拜登政府较难通过财政赤字拉动经济。美联储货币政策预计将配合财政政策维持宽松， 2023年前美联储加息概率较小。 弱美元环境对新兴市场资产定价的影响不可低估。 美元走弱往往对应新兴市场经济体实际增速走高，进而带来新兴市场利率熊市。中国国债收益率与美元指数存在显著负相关性， 但 需辩证看待 外资买债的 影响。 第三部分： 总量引导利率中枢 VS 结构决定债市节奏 2021 年经济读数短暂冲高使得债市仍可能面临逆风，但拉长时间看，经济冲高回落及中期增长中枢大概率稳步下移，均有助于利率中枢下行，方向上看债市可以乐观些，特别是对于长线资金。 经济结构变化决定债市节奏，其核心是通过影响融资需求从而影响债市运行。 往后看经济主要驱动力从“投资 +出口”转为“出口 +消费”，明年地产和基建投资可能率先衰减。地产和基建对应的融资需求明年趋于减弱，可能引导利率下行。 第四部分： 既无“大开”谈何“大合”，政策兼顾特殊时期的退 出与中期方向 本轮宽货币宽 信用较为克制，意味着后续政策收紧的必要性和幅度也可能相应减小。考虑到明年基本面“前高后低”的趋势，政策存在通过逆周期调节 /推进金融监管来平抑经济波动的可能性，但政策收紧方式可能不一样。中期而言，货币政策可能伴随着经济周期的衰减而弱化，更多地强调结构导向和防风险。 2021 年宽财政力度大概率减弱，进而带动社融读数下行。 中期而言，财政支出面临稳定宏观杠杆率、人口老龄化等问题的制约，财政进一步发力稳增长的空间较为有限。 第五部分： 蓄盈待竭 ，方向上看好债市机会，但需避免长期逻辑短期化 2021 年经济冲高回落 +社融增速下行 +通胀风险可控，债券市场收益率中枢趋于下行。债券性价比上升，站在 2021年全年的维度看，债券当前已经有不错的配置价值。但对于交易性资金更需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险，理解当前经济及市场所处的位置甚为重要。 寻找熊市结束的经验指标： 1）流动性溢价回落，对应了熊牛转折。 2）熊市末期，信用利差均出现明显走阔。 利率债估值并不贵，性价比较低的是信用债及高估值的股票，信用利差保不足，拉长时间看应将低等级信用债 逐渐切换至中高等级信用债及利率债。 风险提示： 贸 易 摩擦不确定性增加、 海外因素对债市的逆风加大 、货币政策放松不达预期、地产基本面强于市场预期 title 蓄 盈待竭 2021年 利率 策略 展望 createTime1 2020年 11月 11日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 目录 第一部分： 2020年的债市，超预期的牛市 &熊市 . - 5 - 1、 2020年的债市：牛陡与熊平切换 . - 6 - 2、大类资产表现：由无风险资产切换至风险资产，股整体优于债 . - 8 - 第二部分： 2021年，海外因素或成为债市的 “ 逆风 ” . - 10 - 1、拜登时代的财政货币政策组合 . - 11 - 2、弱美元如何影响人民币债券利率？ . - 13 - 第三部分：总量引导利率中枢 VS 结构决定债市节奏 . - 16 - 1、 2021年经济 “前高后低 ”VS 2022年以 后进入新的平台期 . - 17 - 2、经济结构的变化可能对债市节奏更为重要 . - 21 - 第四部分：既无 “ 大开 ” 谈何 “ 大合 ” ，政策兼顾特殊时期的退出与中期方向 - 27 - 1、特殊时期的货币 /财政政策应对与退出 . - 28 - 第五部分：蓄盈待竭，方向上看好债市机会，但需避免长期逻辑短期化 . - 34 - 1、方向上看，宏观环境对债市有利 . - 35 - 2、但需要避免长期逻辑短 期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险 . - 37 - 3、寻找熊市结束的经验指标 . - 40 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 图表目录 图表 1： 2020年 1-4月份超预期的牛陡，跟流动性极度宽松有关 . - 6 - 图表 2： 2020年 5月以来持续回调，跟流动性预期收紧及长钱稀缺有关 . - 6 - 图表 3：今年 5月份以来的熊市，调整幅度其实并不小 . - 7 - 图表 4：几轮 熊市调整幅度对比 . - 7 - 图表 5： 5月以来曲线熊平，说明债市的主要在于金融体系负债端压力而非经济预期好转 . - 8 - 图表 6：信用利差 5月份以来持续压缩，信用债表现并不差 . - 8 - 图表 7： 1-4月份无风险资产整体表现好于风险资产， 5月以后风险资产占优 . - 8 - 图表 8： 2020年至今股市表现 . - 9 - 图表 9： 今年以来创业板和沪深 300的相对表现 . - 9 - 图表 10：不同 “ 货币 +信用 ” 组合下，沪深 300与中小盘走势比较 . - 9 - 图表 11：民主党和共和党就第二轮财政救助方案存在较大分歧 . - 11 - 图表 12： 10 月美国失业率已降至 6.9%，劳动力市场和经济预期改善可能降低大规模财政救助必要. - 11 - 图表 13： 2009年美国创下巨额财政赤字后逐年收窄 . - 12 - 图表 14：沃顿商学院测算拜登施政纲领下 2021-2030年美国财政收支变化 . - 12 - 图表 15： 2020年 9月美联储 FOMC会议对 PCE通胀的预测 . - 12 - 图表 16： 6月以来美联储维持平稳的扩表幅度 . - 12 - 图表 17：美元指数可能处于第三轮周期的顶部，中期将进入贬值通道 . - 13 - 图表 18：美元指数对新兴市场资产具有风向标意义，美元贬值对新兴市场股市构成利好 . - 13 - 图表 19：美元指数与 EM经济体实际增速负相关 . - 14 - 图表 20：美 元指数与摩根大通 EMBI利差正相关 . - 14 - 图表 21：美元贬值将导致全球大宗商品涨价并推升全球通胀预期 . - 14 - 图表 22： 美元贬值有 利于新兴市场经济体出口增速提升 . - 14 - 图表 23：美元指数与 10 年国债收益率存在显著负相关性 . - 15 - 图表 24：人民币升值大体对应 10年国债收益率上行 . - 15 - 图表 25： 2020年 1-10月外资在新增国债中买入占比为 14.5% . - 15 - 图表 26： 2020年 1-10月外资在新增政金债中买入占比为 19.7% . - 15 - 图表 27：经济沿着投资、出口、消费路径修复 . - 17 - 图表 28：失业率下降，产出缺口趋于闭合 . - 17 - 图表 29： 2021年 GDP可能面临基数效应的反转 . - 17 - 图表 30：明年经济总量大概率 “ 前高后低 ” . - 18 - 图表 31：次贷危机冲击下经济波动的三个阶段，新冠疫情冲击可能类似 . - 19 - 图表 32：十三五 VS十四五规划建议论述比较 . - 20 - 图表 33：供改后，产能周期趋于扁平化 . - 21 - 图表 34： 库存周 期也趋于扁平化 . - 21 - 图表 35：近几年经济增长中枢稳步下台阶，但债市大起大落 . - 21 - 图表 36：利率债走势与融资需求密切相关 . - 22 - 图表 37：基建地产投资增速领先于利率债走势 . - 22 - 图表 38：今年宽 信用的过程中，流向房地产和基建领域的资金规模高于去年 . - 23 - 图表 39：近期收紧地产调控的城市数量增多 . - 23 - 图表 40：地产融资政策收紧 . - 24 - 图表 41： 7月以来棚改专项债重启 发行，或指向基建托底的意愿边际弱化 . - 24 - 图表 42：制造业投资具有后周期属性 . - 25 - 图表 43：制造业投资拐点滞后于社融增速拐点 . - 25 - 图表 44：当前企 业盈利持续改善 . - 25 - 图表 45：库存周期已从被动去库进入主动补库阶段 . - 25 - 图表 46： 9月以来猪肉价格持续下行 . - 26 - 图表 47：国际油价处 于较低水平 . - 26 - 图表 48：明年 CPI同比读数 大概率低于 3% . - 26 - 图表 49：明年 PPI同比读数也大概率低于 3% . - 26 - 图 表 50：本轮宽货币政策力度相对较小 . - 28 - 图表 51：本轮宽货币 宽信用效果也相对弱于前几轮 . - 28 - 图表 52：宏观杠杆率抬升 . - 29 - 图表 53：今年社融的回升主要源于宽财政，私人部门加杠杆的幅度不高 . - 29 - 图表 54：本轮社融增速的回升主要由政府债融资拉动 . - 30 - 图表 55：疏通传导机制成为货币政策和金融供给侧改革的重点 . - 31 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 图表 56：随着 LPR机制的推进，央行的调控重心向资金曲线的后端转移 . - 31 - 图表 57：今年 4月以后，政策利率稳定，市场利率中枢抬升，波动放大 . - 31 - 图表 58： “ 当前贷款利率水平合 适 ” ，后续有抬升的可能 . - 31 - 图表 59：今年专项债发行节奏偏慢 . - 32 - 图表 60：政府债融资一度出现资金滞留财政账户的情况 . - 32 - 图表 61：新增基建项目规模未超往年 . - 32 - 图表 62：财政资金投向更 多地向民生领域倾斜 . - 32 - 图表 63： 2021年社融预测 . - 33 - 图表 64： 2021年社融同比读数大概率回落 . - 33 - 图表 65：如果新增社融 /名义 GDP高于前一年，股票市场均获得正回报 . - 35 - 图表 66：当年新增社融 /名义 GDP高于前一年，债市回报则弱于前一年 . - 35 - 图表 67：相对估值上，利率债相比股票的性价比在抬升 . - 36 - 图表 68：中国是为数不多的债券收益率回归至去年年底水平的国家 . - 37 - 图表 69：相比银行贷款，国债、国开债性 价比明显上升 . - 37 - 图表 70：今年 2-3季度，信用债净融资持续回落 . - 38 - 图表 71：推迟和取消发行规模上升，与规避融资成本上升有关 . - 38 - 图表 72：企业盈利仍在改善的通道中 . - 38 - 图表 73：资产负债之间的利差并没有显著扩大 . - 38 - 图表 74：方向上看，信贷需求的变化领先于债市拐点 . - 39 - 图表 75：熊市末期都是熊平，熊市向牛市切换熊平转牛陡 . - 39 - 图表 76： 3-1年的国开期限利差偏平坦 . - 39 - 图表 77： 10-3年的国开期限利差偏平坦 . - 39 - 图表 78： 5-1年的国开期限利差偏平坦 . - 40 - 图表 79： 10-5年 的国开期限利差近期有所走阔 . - 40 - 图表 80：流动性溢价回落，对应了熊牛转折 . - 40 - 图表 81：流动性溢价回落，对应了熊平转牛陡 . - 41 - 图表 82：熊市末期，信用利差出现明显走阔 . - 41 - 图表 83：利率曲 线熊平领先于信用利差走阔 . - 42 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 第一部分 ： 2020 年的债市 ， 超预期的牛市 &熊市 1-4月份的牛陡 跟疫情冲击下央行以超预期宽松的政策应对有关。 而 5月以来 的 “熊平” 又跟流动性预期收紧有关， 利率曲线熊平与信用利差压缩并存，信用优于利率。 今年以来， 大类资产表现由无风险资产切换至风险资产，股整体优于债 ， 股债的表现基本符合不同“货币 +信用”组合下的规律。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 1、 2020年的债市：牛陡与熊平切换 回归 2020年的债券市场， 可以以超预期的牛市 &熊市来形容： 1） 1-4月份 受疫情冲击及经济下行的双重影响，海外及国内均以极度宽松的流动性应对，债券市场快速走出一波牛陡行情； 2） 5月以来，国内外经济加速好转，信用宽松加码、央行边际收紧流动性，债券市场熊平格局 持续演绎 。 图表 1： 2020年 1-4月份超预期的牛陡，跟流动性极度宽松有关 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2： 2020年 5月以来持续回调，跟流动性预期收紧及长钱稀缺有关 数据 来源 ： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 今年 5 月份以来的熊市其实调整幅度并不算小。 以 10 年 国开债为例， 我们 对比 2009 年以来几轮典型的熊市： 1）第一轮： 2010 年 8 月中至 2011 年 9 月中下旬， 10 年国开从 3.5%上行至 4.9%附近，上行时间将近 1 年、调整幅度近140bp； 2）第二轮 ： 2013年 5月底至 2014年 1月中， 10年国债从 4.1%上行至5.9%附近，历时 7个多月上行幅度近 180bp。 3）第三轮：从 2016年 10月下旬至 2018年 1月底，上行时间 15个月、调整幅度超过 200bp。 4）本轮：市 场调整从 4月底开 始， 已经 历时近 6个半月 ， 调整幅度近 85bp。 虽然本轮调整时间还不及前几轮熊市，但考虑到本轮收益率绝对水平比过去几轮要低，本轮市场的 调整并不 算 小 。 更进一步，本轮熊市的回调， R007上行幅度并不大，而 3个月的 shibor和存单发行利率上升幅度明显，这说明市场缺钱的问题更多是体现在中长期负债层面。 利率曲线熊平与信用利差压缩并存 ，信用优于利率 。 5 月以来，熊平格局持续演绎（除了 6 月底 -7 月初短暂的熊陡），说明 债市矛盾的焦点在于金融体系负债端压力而非经济预期好转。 另一方面，信用利差 5 月份以来持续压缩， 信用债表现并不差。 利率与信用的背离， 核心在于 ： 1）尽管金融体系长钱稀缺，但央行货币政策并未在总量上进一步收紧； 2）金融监管导致的负债压力更多集中在银行表内，影响更多的是利率债，理财及基金对信用债的需求仍然较为旺盛；3）信用市场尚未遭遇大的冲击及赎回压力。 图表 3： 今年 5月份以来的熊市，调整幅度其实并不小 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4： 几轮熊市调整幅度对比 10 年国债 10 年国开 3 年 AAA 级中票 3年 AA级中票 R007 SHIBOR 3M 同业存单 :发行利率 :3 个月 2020 年 4 月 30 日 -2020 年 11 月 6 日 67 85 130 95 47 160 159 2016 年 10 月 24 日 -2018 年 1 月 30 日 127 205 241 268 44 191 193 2013 年 5 月 31 日 -2014 年 1 月 10 日 116 176 197 234 200 170 - 2010 年 8 月 17 日 -2011 年 9 月 19 日 83 139 262 308 178 315 - 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.503.003.504.004.505.005.506.0008/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/0110年国开， %请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 图表 5： 5月以来曲线熊平，说明债市的主要 在于金融体系负债端压力而非经济预期好转 图表 6： 信用利差 5月份以来持续压缩，信用债表现并不差 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 大类资产 表现： 由无风险资产切换至风险资产 ， 股整体优于债 从大类资产表现看， 1-4月份无风险资产整体表现好于风 险资产， 5月以后风险资产占优 。 1-4 月份市场的主线是流动性宽松和潜在的经济下行压力，无风险资产表现整体好于风险资产（除创业板外）；而 5月以来 信用扩张持续、三驾马车驱动经济向上修复 、 流动性收紧预期 上升等因素叠加，风险偏好抬升，风险资产好于无风险资产。从年初至今的涨幅表现看， 股整体优于债 ，股票创业板好于主板。 如果按照“货币 +信用”的组合来划分， 1-4 月份整体属于“宽货币 +宽信用”时期，而 5月份以来整体处于“紧货币 +宽信用”时期 。从历史经验看： 1） “宽货币 +紧信用”一般对应 了 利率 的 牛市 ； 2） 紧货币条件下，利率一 般表现为熊市； 3） “宽货币 +宽信用”阶段信用债优于利率 。 4） “货币 +信用”组合利好股市的程度由高到低为：“宽货币 +宽信用” “紧货币 +宽信用” “紧货币 +紧信用” “宽货币 +紧信用”。 今年以来股债的表现基本符合不同“货币 +信用”组合下的规律。 图表 7： 1-4月份无风险资产整体表现好于风险资产， 5月以后风险资产占优 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.600.801.001.201.401.601.802.702.903.103.303.503.7010年国开， % 10-1年国开， %，右轴0.000.501.001.50信用利差： AAA3年， %信用利差： AA+3年， %信用利差： AA3年， %-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%南华工业品南华螺纹钢上证综合沪深 300创业板上证转债中债金融债中债短融中债企业债 AAA指数中债企业债 AA指数中债高收益企业债指数 1月 1日 -4月 30日 5月 6日 -11月 6日请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 图表 8： 2020年至今股市表现 图 表 9： 今年以来创业板和沪深 300的相对表现 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 10： 不同“货币 +信用”组合下，沪深 300与中小盘走势比较 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 展望 2021年，经济冲高回落、“货币 +信用”的组合亦可能从“紧货币 +宽信用”切换至“紧货币 +紧信用”甚至是“宽货币 +紧信用”，如何看待大类资产在不同经济及“货币 +信用”环境下的 切换？ 此外 ， 就债市而言，今年 5 月份之后国内因素对债市负面影响居多（信用扩张、经济修复、流动性预期收紧、配 置盘缺乏等），国外的因素对债市正面影响居多（美元走弱、外资买债幅度加大、海外流动性保持宽松格局等）， 而 2021 年国内外因素 对债市的影响相比 2020年可能发生切换 （国内因素影响偏正面居多、国外因素影响偏负面居多） ，国内外因素 对债市的影响孰重孰轻？ 这些都是非常值得关注与探讨的问题！ 0.80.911.11.21.31.41.51.61.7 沪深 300指数 创业板指数0.40.450.50.550.60.65 创业板 /沪深 300020004000600080001000012000140000100020003000400050006000700008/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01沪深 300指数 中小板指数，右轴紧货币 +宽信用紧货币 +紧信用宽货币 +紧信用紧货币 +紧信用宽货币 +紧信用紧货币 +紧信用宽货币 +紧信用宽货币 +宽信用紧货币 +宽信用宽货币 +宽信用宽货币 +宽信用宽货币 +宽信用紧货币 +宽信用请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 第二部分： 2021年， 海外因素或成为债市 的“ 逆风 ” 拜登 +共和党参议院多数席位的组合短期内提升全 市场风险偏好。中期来看，缺少参议院控制 权使拜登政府较难通过财政赤字拉动经济。美联储货币政策预计将配合财政政策维持宽松， 2023年前美联储加息概率较小。 弱美元环境对新兴市场资产定价的影响不可低估。 美元走弱往往 对应新兴市场经济体实际增速走高，进而带来新兴市场利率熊市。中国国债收益率与美元指数存在显著负相关性，需辩证看待外资买债的影响。 总体来看，海外因素在 2021年对债