2021年利率策略报告：静待转机.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【固定收益 证券研究报告】 固定收益 静待转机 2021 年利率策略报告 研究结论 从 2005 年至 2020 年 4 月，我们可以划分出四轮牛熊周期。其中，牛市平均持续时长为 21 个月，熊市平均持续时长为 18 个月，呈现出“牛长熊短”的特征； 10 年国债在牛市中平均下行 160bp 左右，熊市中平均上行 140bp 左右，“债牛”从时间维度和利率调整幅度都远大于“债熊”。 根据历史四次熊转牛的周期，我们可以看到利率“熊牛”的拐点与基本面拐点更为接近。货币政策转向宽松的拐点无一列外都远远滞后于利率“熊牛”的拐点。 从明年基本面来看，通胀风险或上升，但与 2017 年相似，明年通胀的风险在于 PPI 而非 CPI。预计 2021 年一季度末， CPI 同比将从低位回升， PPI 同比或由负转正，核心通胀将呈上行趋势。无论是货币政策还是利率走势，都与核心 CPI 更为相关。 虽然，这轮宽松周期看似与 08 年金融危机似曾相识，但影响通胀的几大因素都发生了明显变化。 目前全球银行体系状况良好，本轮货币和财政的刺 激资金都切实流向了实体。 2020 年 5 月至 10 月，美国货币发行数量增速已从 30%左右飙升至 150%左右，按滞后 9 个月来推算， 2021 年 2 月开始，货币超发的影响将开始显现 。中性假设下，预计明年美国核心 PCE 同比将大幅上行至目标值 2%以上。 TIPS 隐含通胀预期指标已持续上行。 如果美国通胀预期上行，将使得美债利率上行。短端方面，主要通过利率平价影响国内债市，对国内货币政策空间形成制约。实体方面，美国基本面向好带动外需好转，提振我国出口，加剧了中国输入性通胀的风险。 中国 PPI不仅受到国内供求关系的影响，也与海外保持联动性，中美 PPI 走势基本一致。其次， PMI 在大拐点上对 PPI 具有领先性。 2021 年社融存量增速或下行， 2021 年年末社融存量增速下降至 12%附近。但社融增速下行传导至经济下行约有半年以上时滞。 地产投资增速年内预计在 2021 年 Q2 或现拐点 ； 隐性债务监管持续严格，基建 方面 难超预期 ； 收入差距扩大对消费有负面影响，预计消费缓慢回升 ；而 出口增长仍具有韧性，或 带动制造业投资 回升。 货币政策回归常态。 第一、对于总量货币政策，重点从“灵活”转向“适度”，强调“精准导向” 。第二、央行重提“总闸门”，明年 M2 增速或明显下行 ，央行表示 M2 与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。从历史来看，在 M2 增速由升转降的阶段，利率不容乐观。 目前，央行加强了对于“防风险”和“稳杠杆”的关注。我们认为， 2021 年金融监管或加强。 对于金融监管的方向，我们认为主要有两方面：第一，解决期限错配风险，银行现金管理类理财监管办法有待出台。第二，资管产品2021 年起也需严格执行新会计准则，理财产品净值波动或加大。 风险提示 若 海外贸易摩擦风险增加，使得国内货币政策超预期宽松。 若 信用市场超预期收缩，或使得经济增速不及预期 ，影响我们对债市判断。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020 年 12 月 18 日 证券分析师 陈斐韵 021-63325888*6091 chenfeiyunorientsec 执业证书编号： S0860519080003 证券分析师 黄海澜 021-63325888*2470 huanghailanorientsec 执业证书编号： S0860519090002 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、历史熊牛拐点之回溯 . 3 1.1 历史上四轮牛熊周期 . 3 1.2 经验总结 ： “熊转牛 ”拐点由基本面驱动 ， 领先于货币宽松 . 6 二、 2021 年 PPI 上行风险抬升 . 7 2.1 本轮全球宽松与 08 年大为不同 . 8 2.2 美国明年通胀上行压力较大 . 11 2.3 国内货币政策或受制约 . 13 2.4 输入性通胀风险上行，工业品价格或超预期 . 14 三、经济复苏韧性仍较强 . 15 3.1 2021 年社融存量增速将下行，但传导 至经济下行仍有时滞 . 15 3.2 地产投资增速 2021 年 Q2 或现拐点 . 17 3.3 隐性债务监管持续严格，基建难超预期 . 18 3.4 收入差距扩大对消费有负面影响，预计消费缓慢回升 . 19 3.5 出口增长仍具有韧性，带动制造业投资回升 . 20 四 、 货币监管重在 “稳杠杆 ” . 22 4.1 货币政策回归常态 . 22 4.2 金融监管重点 “防风险 ” . 23 五、 2021 年利率策略 . 25 风险提示 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、历史熊 牛 拐点 之 回溯 1.1 历史上 四轮牛熊周期 从 2005 年至 2020 年 4 月 ，我们可以划分出 四 轮牛熊周期 。其中，牛市平均持续时长为 21个月，熊市平均持续时长为 18 个月，呈现出“牛长熊短”的特征； 10 年国债在 牛市 中 平均 下行160bp 左右，熊市中平均上行 140bp 左右 ， “ 债牛 ” 从时间维度和利率 调整 幅度都远大于 “ 债熊 ” 。 本轮 债券熊市从 2020 年 5 月 开始， 截止 12 月 15 日， 10 年国债从 2.5%左右一路 上行至 3.3%左右，上行约 80bp。 图 1： 2005 年至 2020 年 4 月，四轮债市牛熊周期 数据来源： Wind， 东方证券研究所 通过如上牛熊周期的划分，我们从 基本面、政策面等方面， 梳理了历史上四段“熊 牛”拐点的特征 。 在经济周期的划分上，我们依据美林时钟来划分 ， 2011 年之前 ， 我们用 经济 高频数据工业增加值增速来代表经济增速水平度 ， CPI 同比增速来代表通货膨胀水平 ； 2011 年之后，由于中国经济增速的逐渐放缓，工业增加值相对于经济高增长时期而言，一直保持在低位波动，因此，我们用 PMI 同比和 PPI 同比来替代衡量经济和通胀的走势。 如果经济指标和通胀指标均出现回落拐点，则意味着经济进入衰退。 1） 2008 年回溯 2007 年债券熊市开启 ，货币开始收紧 。 2007 年开始经济基本面向上突破，名义 GDP 增速快速上行，货币政策进入 加准加息周期中， 10 年国 债 从 3%飙升至 4.5%左右。 2007 年 11 月，社融增速开始下行。 社 融增速从 07 年 11 月开始从高点 21.8%回落，进入紧信用周期 。 2.002.503.003.504.004.505.002005-04 2005-102006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-042014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-102017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-1010Y 国债收益率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 当时经济处于滞胀周期中，直至 08 年 5 月才开始衰退，通胀从高位 8.7%开始回落。 10 年国债从 08 年 7 月中旬开始从 4.5%高点开始下行，而货币政策直至 2008 年 9 月 15 日才宣布降准降息。 图 2： 2008 年 5 月，经济开始衰退 图 3： 2008 年 9 月，货币政策才开始宽松 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2） 2011 年回溯 2010 年 1 月至 2011 年 6 月一直处于加准加息周期中， 2010 年 2 月社融增速开始从高点回落，进入紧信用周期 。 但 2010 年 4 月经济陷入滞胀 。 CPI 快速突破 3%，急速走高，由于 CPI 快速上行引发经济过热和通胀担忧，政策层面也一直强调“管理通胀预期”，加速了货币紧缩节奏，央行 10 月 19 日意外加息导致市场进一步恐慌。 熊转牛的拐点发生在 2011 年 2 月 ，伴随通胀担忧的缓解。 从 2010 年末开始，市场对通胀的担忧开始缓解，各地开始管控蔬菜价格，商务部食品价格综合指数终于出现明显回落。 直至 2011年 2 月， 虽然 CPI 仍在 5%以上的高位，但 已 处于滞胀后 期 。经济直至 2011 年 7 月进入衰退，货币政策 则 直 到 2011 年 11 月 30 日才宣布降准。 图 4： 2011 年 7 月，经济开始衰退 图 5： 2011 年 11 月，货币政策才开始宽松 2.002.503.003.504.004.505.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002006-06 2006-082006-10 2006-12 2007-02 2007-04 2007-062007-08 2007-10 2007-12 2008-02 2008-042008-06 2008-08 2008-10 2008-12 2009-022009-04 2009-06工业增加值 C PI 同比 10Y 国债：右2.002.503.003.504.004.505.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502006-06 2006-08 2006-10 2006-12 2007-02 2007-04 2007-06 2007-08 2007-10 2007-122008-02 2008-04 2008-06 2008-08 2008-10 2008-12 2009-02 2009-04 2009-06基准利率 R00 7 10Y 国债：右2.002.503.003.504.004.50-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00工业增加值 C PI 同比 10Y 国债：右2.502.702.903.103.303.503.703.904.104.300.001.002.003.004.005.006.007.002009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-092010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-052012-07 2012-09 2012-11基准利率 R 00 7 10Y 国债：右有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 3） 2013 年回溯 2013 年 6 月 ，随着 钱荒带来的资金紧张和信用紧缩 。 社融增速从 20.2%开始一路回落。 2013 年 11 月经济马上陷入衰退， 10 年国债也随即从 4.6%的高点开始下行，而货币政策直至 2014 年 4 月才有宽松迹象 。 R007 从 5%大幅回落至 3.5%左右（接近当时基准利率 3%），随后在 2014 年 11 月央行才开启降息。 图 6： 2013 年 11 月，经济开始衰退 图 7： 2014 年 4 月，货币政策才开始宽松 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 4） 2018 年拐点回溯 2016 年 11 开始 货币政策大幅收紧，一度引发货币基金的大规模赎回。 2017 年开始， 社融增速 便 呈回落趋势 。 但 2017 年 4 月经济 略呈 滞胀 格局 ， PPI 增速处于高位。 这一轮通胀的担忧并不在于 CPI，而是 PPI， 2016 年 7 月 PPI 同比有负转正后， 也是唯一一次 CPI 没有突破 3%的背景下展开的熊市，也是从 2017 年后， PPI 对债市的影响程度逐渐变大，核心 CPI 成为货币政策调控的主要目标， 熊转牛的拐点发生在 2018 年 1 月，同样处于滞胀后期，经济直至 18 年 4 月开始进入衰退，同时货币政策于 4 月宣布降准。 2.002.503.003.504.004.505.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002013-06 2013-09 2013-122014-03 2014-06 2014-09 2014-122015-03 2015-06 2015-09 2015-122016-03 2016-06 2016-09 2016-12工业增加值 PPI 同比 10Y 国债：右2.002.503.003.504.004.505.001.002.003.004.005.006.007.008.002013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12基准利率 R 00 7 10Y 国债：右有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 8： 2018 年 4 月，经济开始衰退 图 9： 2018 年 4 月，货币政策才开始宽松 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 1.2 经验总结：“熊转牛” 拐点由基本面驱动 ，领先于货币宽松 根据历史四次熊转牛的周期， 我们可以看到“货币 信用 经济”的链条为： 货币政策收紧的时间点主要与信用扩张起来的时间点相吻合，即当经济尚未有起色，但社融增速已明显上行后，货币政策即边际收紧。随着 信用扩张逐步传导至经济复苏后，央行逐步开始收紧信用， 而 此时 经济仍具有上行动力，从 社融下行到经济衰退的传导均需要半年以上 ）。 利率“熊 牛” 的拐点与基本面拐点更为接近。 从历史四次熊转牛的拐点 来看，与基本面 回落的拐点接近。 紧信用传导至经济下滑，按美林时钟周期，经济先进入滞胀， 如 2011 年和 2018 年，当通胀担忧减缓后，通常在滞胀后期迎来利率熊转牛的拐点。 而过去十年 在全球低通胀环境下， 经济 也可能直接 陷入 衰退 ，如 2008 年和 2013 年， 这时利率熊转牛的拐点基本就与衰退拐点 同步； 货币政策转向宽松的拐点无一列外都远远滞后于利率 “熊 牛” 的拐点。 从历史四段时期平均来看， 利率熊转牛的拐点大约领先货币宽松约 5 个月，货币政策通常是在经济已经确认进入下一轮衰退后才开始边际宽松。 45.0046.0047.0048.0049.0050 .0051.0052.0053.00-5.00-3.00-1.001.003.005.007.009.00PPI 同比 PM I 右2.002.503.003.504.004.501.502.002.503.003.504.00基准利率 R00 7 10Y 国债：右有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 10： 货币 -信用 -经济与利率拐点的传导链条 数据来源： 公开资料整理， 东方证券研究所 图 11： 货币周期与经济周期 数据来源： 公开资料整理， 东方证券研究所 二、 2021 年 PPI 上行 风险 抬升 从明年基本面来看，通胀风险或上升，但与 2017 年相似，明年通胀的风险在于 PPI 而非 CPI。预计 2021 年一季度末， CPI 同比将从低位回升， PPI 同比或由负转正，核心通胀将呈上行趋势。 无论是货币政策还是利率走势，都与核心 CPI 更为相关。 海外央行一般更关注核心 CPI，从国内来看，货币市场流动性指标 DR007 的波动明显与核心 CPI 同比的相关度更高，长端利率走势也与核心 CPI 相关性最高。我们选取 2015 年至 2020 年 8 月的月度数据， 10 年国开与核心 CPI同比和 PPI 同比的相关性分别为 0.66 和 0.59，相关度较高，而 10 年国开与 CPI 同比则是负相关。我们根据 CPI 同比和 PPI 同比的预测值，进一步测算了核心 CPI 同比的预测值， 2021 年都将呈逐步上行趋势。 紧信用经济下滑熊转牛直接衰退宽货币滞胀 衰退领先约 5 个月几乎同步滞胀后期紧货币紧缩周期宽松周期1.502.002.503.003.504.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.002011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04平均存款准备金率 基准利率 右备注： 蓝色为紧货币周期、红色为宽货币周期复苏衰退 衰退复苏 过热 滞胀 衰退 复苏 衰退有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 12： 2021 年核心 CPI 走势预测 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 13： 利率与各个通胀指标的相关性 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2.1 本轮全球宽松与 08 年大为不同 虽然，这轮 宽松周期看似 与 08 年金融危机似曾相识， 但影响通胀的几大因素都发生了明显变化。 Morgan Stanley 在 5 月 10 日发布报告 the return of inflation 1，报告指出“虽然短期内 通胀率还会继续降低 ，但支撑通胀上行的因素已具备， 2022 年或出现通胀风险，并超出大家预期 。 ” 第一、逆全球化风潮渐起。 作为逆全球化挑战的主要表现，全球范围内的保护主义此起彼伏 、科技脱钩、技术封锁。 2017 年， BIS 首席经济学家 Claudio Borio 认为 ，“ 通胀低迷的根本原因 在于 全球化” ，因此，“逆全球化”可能使得过去 推动全球通胀下行的一个重要动能 发生 逆转 。 关税等贸易保护措施会进一步抬高进出口产品价格，最终带动一般性消费品价格 上涨 。 自 2018 年下半年 以来，美国和中国征收的关税大幅上涨 。 0.000.501.001.502.002.503.002013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-012018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-022020-07 2020-12 2021-05 2021-10C PI: 不包括食品和能源 ( 核心 C PI): 当月同比核心 C PI 拟合各指标相关性( 2 0 1 5 .0 1 -2 0 2 0 .0 8 )1 0 Y 国开债收益率核心C P I同比C P I同比 P P I同比1 0 Y 国开债收益率 1 0 .6 6 - 0 .3 2 0 .5 9核心C P I同比 1 - 0 .3 6 0 .6 9C P I同比 1 - 0 .0 9P P I同比 1有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 14： 2018 年二季度以来，中美关税均大幅上涨 数据来源： Morgan Stanley， 东方证券研究所 第二、本轮新冠疫情引起的危机更多是外部冲击，而非经济内生性的调整， 但触发了 全球范围内 货币和财政政策前所未有的一致宽松。 首先、全球 财政 支持规模和范围都 远超金融危机时期。 根据 Morgan Stanley 预计， G4 国家的总财政赤字 率 将从 2019 年的 2.9增至 14.1， 其中， 美国 的 财政 赤字率将扩大至 19.2%，为二战以来最高点 。此前， 欧元区一直坚持中性的财政政策 ，但疫情冲击使得德国软化态度， 欧洲多国纷纷采取更积极的财政政策，通过扩大投资、贷款担保、延期缴税、工资补贴等方式加强对企业和个人的支持。德国政府推出了总额为 7500 亿欧元的经济刺激计划，为企业提供债务担保和资产重组；法国政府则出台了 总额 1000 亿欧元的经济紧急救助计划，并分别投入 240 亿和 330 亿欧元用于失业补偿和税收延期，为企业提供流动性和贷款担保总额超过 3850 亿欧元；意大利、西班牙等国政府也纷纷推出了总额达数百亿欧元的经济刺激计划，为企业纾困 ，预计， 2020 年欧元区财政赤字率将大幅扩大至 8.6%，均远超金融危机时期水平。 其次，全球货币政策宽松规模也远超金融危机。 此轮疫情过后， G4 国家的资产负债表大幅扩张，从 2020 年 3 月至 7 月， G4 国家的央行资产负债表合计已扩张了 6.2 万亿美元，而 08 年金融危机时期仅扩张了 2.6 万亿美元，根据 Morgan Stanley 预计，截至到 2021 年， G4 国家的央行资产负债表将扩张了 13 万亿美元左右，占 GDP 比重达到 30%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 15： 全球各国赤字率大幅扩大 单位： % 图 16： G4 国家央行资产负债表大幅扩张 单位：亿美元 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 第三、与 08 年金融危机大为不同的是，目前全球银行体系状况良好，本轮货币和财政的刺激资金都切实流向了实体。 08 年金融危机时期，由于银行体系遭遇重大危机，金融监管制度发生重大改变，大幅提高银行资本充足率要求，引入一系列流动性监管指标，这些措施使得银行获得的大量资金更多转换为了超储，并没有直接投入到实体中。美联储资产负债表中的“联储银行储备余金额”科目主要反应了银行的超储， 08 年金融危机时期该科目占美联储总资产的比重从 2%骤升至50%，而本轮各国央行出台的刺激计划均将资金直接投放给实体，如美联储本轮就刺激计划中推出的“ 一级市场公司信贷工具 （ SMCCF）”和“二 级市场公司信贷工具 （ SMCCF）”，美联储甚至直接为“堕落天使”提供流动性支持，银行超储则基本保持平稳。 从 2020 年 3 月至 10 月，美国 M1 同比已从 4%飙升至惊人的 41%， 美国所有商业银行的存款增加了 2 万多亿美元，仅 4 月单月银行存款就新增近 1 万亿美元，超过 2019 年全年的存款增加额。 图 17： 本轮资金直接投放至实体，超储未明显增加 图 18： 美国商业银行存款大幅增加 单位：亿美元 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 第四、本轮货币投放对低收入群体的影响更大，失业人员的收入和支出水平甚至超过疫情前。由于受疫情影响最大的主要是低收入群体， 3 月 27 日，美国国会通过了 2 万亿美元经济救助方案（ CARES Act），其中规定“对于 2019 年收入低于 9.9 万美元的个人（或者合并收入低于 19.8-14-12-10-8-6-4-202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020EEu ro Ja p an UK05101520252006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052021E美联储 欧央行 日本央行 英格兰银行2020 年 ,G4 增加 6 .2 万亿08 年 ,G4 增加2 .6 万亿0%10%20%30%40%50%60%70%2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-112010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-122014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-032019-10 2020-05美联储：联储银行储备金余额 / 总资产08 年 ,超储大幅增加本轮超储并未明显增加0200004000060000800001000001200001400001600002000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-092004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-072017-06 2018-05 2019-04 2020-03美国 :所有商业银行 :存款