韩国、中国台湾市场国际化比较研究：外资流入A股的长期和短期影响.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 01 月 28 日 策略研究 外资流入 A 股 的长期和短期影响 韩国、 中国台湾 市场国际化比较研究 策略 深度 2019 年初外资加速流入，风格转换再起波澜。 截至 1 月 25 日， 外资一贯偏好的 蓝筹白马 股票 在一月份集体上涨了约 10%。 当前陆股通和 QFII对 A 股的持股占比 3.8%，远低于 韩 、 台市场 外资持股比例（ 16%和 27%），流入空间仍大。 2019 年 外资仍将对市场资金面产生重要影响， 纳入三大指数预计吸引海外跟踪资金规模约 4200 亿元。 其中 MSCI、富时罗素、标普 道琼斯分别吸引跟踪资金 3300 亿、 500 亿和 400 亿人民币。 中国台湾 和韩国纳入MSCI 的历史表明， 纳入国际指数 后， 外资持股比例 有望 快速上升。 外资流入短期对市场产生积极影响，但难以改变市场趋势 。 （ 1） 新兴市场纳入 MSCI 指数 后 1 个 月、 3 个 月、 6 个 月及 12 个 月内 ， 当地股票市场上涨的概率均在 50-60%之间， 这意味着纳入 MSCI 和当地股票市场涨跌并没有 显著 联系。 中国台湾 和韩国最后一次纳入 MSCI 后的大涨是基本面决定的长期趋势 。 （ 2）随着对外开放程度的加大， 中国台湾 、韩国股指与美股的 相关性提升， 相关系数 中枢 从 20世纪 80-90年代 的 0.2上升至 2000年后的 0.6 附近 ， 全球资本的流动，加速了 外部 市场风险 对内部的 传导。 外资长期影响：（ 1） 外资选股偏好 本地 核心资产。 韩国外资持股靠前的行业主要是金融、技术硬件、汽车等韩国核心产业，及石油、钢铁两大垄断行业； 中国台湾 外资对半导体行业持股比例达到 51%，对电子行业持股整体偏高 ； A 股外资持股风格未变，持股集中于高 ROE、大市值个股，行业偏好白酒、家电、银行。 （ 2）外资 对市场估值中枢影响难以判断 。 外资持股到达 10%分位以上后，市场估值中枢 和波动性 下降，但 企业盈利增速放缓可能是估值下降的更主要 的 原因； 中国台湾 股市中，境外投资者 持股比例较高的电子、食品等行业估值水平受外资占比影响也较小。外资对核心股票的高比例持有降低了市场的波动。 外资对 A 股影响前瞻： （ 1） 目前监管层正在大力度为 A 股引入长线资金 ， 2019 年预计仍会出台鼓励外资政策，流入规模可期； （ 2）外资流入是稳定的吗？ 长期来看并非稳定资金，外资流入加大全球联动，但 A 股仍然处在外资从“低配”至“标配”的区间，资金流入 有望 相对稳定； （ 3）外资选股偏好持续性强 ，高 ROE、地区优势行业、竞争格局良好的龙头公司依然是外资偏好的方向；（ 4）对市场风格的影响程度仍将取决于外资进入的意愿 。 A 股当前的估值具有较高的配置价值，但外资持股比例不超过 30%的限制意味着外资重仓持有核心个股的意愿在短期内难以实现， A股外资比例提升节奏预计慢于台韩两市 。 当前 外资流入对 A 股的影响偏短期，若期望市场整体选股方式向价值转变，则需要 3-5 年潜移默化的影响。 重要时点： 2019 年 2 月底， MSCI 将公布“进一步提高 A 股在 MSCI指数中的权重方案，值得投资者重点关注。 风险提示： 1、指数纳入计划及全球市场风险偏好的变化，可能使外资流入不及预期。 2、韩国、 中国台湾 市场规模相对较小， A 股外资占比难以达到韩台两市水平 。 3、国内经济增速超预期下行 。 4、美股超预期波动。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyrebscn 相关研报 MSCI 不是救世主：短期助力反弹，长期不改走势 A 股首次纳入 MSCI 指数的深度分析 2018.05.11 陆股通重现持续流入，有助于市场短期表现 A 股二次加入 MSCI 指数的点评 2018.08.22 援军到了？创业板标的关注哪些？ 纳入富时罗素与 msci 欲 提 比 例 点评 2018.09.27 加速融入全球市场，资金层面担忧应无惧 “沪伦通”专题报告 2018.12.04 2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 为什么再次关注外资？ . 3 2、 A 股对外开放的征途与进程 . 6 2.1、 新兴市场 80-90 年代的国际化 . 7 2.2、 A 股国际化历程 . 8 3、 国际化对股票市场的影响 . 10 3.1、 纳入 MSCI 与市场涨跌关系？ . 10 3.2、 外资流入稳定吗？ . 15 3.3、 与海外市场的关联性提升 . 17 4、 外资的长期影响 . 19 4.1、 外资选股偏好：核心产业及竞争格局优异的行业 . 19 4.2、 外资对市场定价的影响：对估值的影响难以判定 . 21 5、 外资对 A 股的影响 . 24 5.1、 外资在 A 股的持股偏好 . 25 5.2、 年初外资流入选股风格依旧 . 29 6、 总结：外资流入无关牛熊、影响风格 . 30 7、 风险提示 . 30 2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 为什么再次关注外资？ 2019 年 1 月 ， 风险偏好明显修复，市场风格偏向大盘蓝筹 白马 ，政策和资金 层面的边际变化，均指向“外资”或是本轮上涨行情中的重要力量：1月 14日，国家外管局将 QFII的 总额度从 1500亿美元扩大至 3000亿美元；13 日， 证监会 副主席 方星海 谈 A 股改革 时，对 2019 年外资流入规模的进一步增加，持乐观态度，表示 “去年净流入 A 股达 3000 亿元，今年预计会进一步增加， 6000 亿元应该是可以预期的”。 而 1 月以来，陆股通周均北向净买入金额 109 亿元，处于 2018 年以来的较高水平，而市场涨幅前三的行业分别是家电（ 10.94%）、食品饮料 （ 8.98%）、 非银金融（ 8.4%） ，这与外资净流入的行业 基本 相吻合。 图 1： 2019 年初 陆股通 北向资金大幅流入 图 2： 2019 年 1 月陆股通北向净流入流入行业及 涨跌幅 资料来源： wind、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 ，截止 2019 年 1 月 25 日 2018 年， 外资对市场资金的边际影响 继续 较强 。 2018 年仍是一个存量资金的市场， 根据我们 跟踪的 反映 市场 资金 面指标， 2018 年全年市场资金合计流出 185 亿元。 其中陆股通北向资金贡献了 2942 亿的资金流入，两融余额的下降贡献了 2639 亿的资金流出。在弱势 A 股的背景下，海外增量资金 对 A 股市场边际资金变化影响较 大。 表 1： 2015-2018 年部分股票市场资金项目测算（流出为“”） 单位：亿元 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 IPO -1576.39 -1496.08 -2301.09 -1378.15 两融余额 1363.40 -2222.79 870.59 -2639.32 偏股型新发基金 13008.48 3237.63 3011.37 3774.35 重要股东增减持 -1732.41 -1157.86 -492.88 -912.27 陆股通 165.26 606.79 1997.38 2942.18 交易费用 -5572.53 -2783.28 -2458.69 -1971.76 合计 5655.81 -3815.59 626.68 -184.97 资料来源： Wind、光大证券研究所 相比 2018 年， 2019 年外资流入规模 有望进一步增长。 2019-2020 年，A 股进一步纳入 MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数， 根据我们基于现有资料的测算， 2019 年外资流入规模合计约 4200 亿元资金 ，实际流入可能更多。 -200-1000100200300400 北向净买入 (亿元 ) 024681012050100150200250成交净买入 (亿 ) 年初至今涨跌幅 (% 右 ) 2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2019 年 MSCI 提高 A 股权重的三步走方案，包括：首先，在今年 5 月和 8 月指数评审中，将中国大盘 A 股的纳入因子从 5%增加到 20%；其次，从 5 月开始，将创业板市场纳入交易名单；第三， 2020 年 5 月，进一步将中盘 A 股以 20%的比例纳入 MSCI 中国指数。若顺利执行， 2019 年 A 股占MSCI 新兴市场指数比例 将 上升 2.82%，新增资金流入 485 亿美元，约 3300亿人民币； 2020 年 A 股占 MSCI 新兴市场指数比例 将 增至 3.36%，继续新增约 820 亿人民币。 表 2： MSCI 扩大 A 股权重增量资金测算 指数 跟踪资金 (截至 2018 年 6月 ，亿 美元 ) 2019 年 5 月及 8 月 2020 年 5 月 A 股占比 （ MSCI 官网 公告） 测算 流入 A 股资金 (亿 美元 ) 其中，测算 流入A 股挂钩型资金 (亿 美元 ) A 股占比 （ MSCI 官网 公告） 测算 流入 A 股资金 (亿 美元 ) 其中，测算 流入A 股挂钩型资金 (亿 美元 ) MSCI 新兴市场指数 18000 2.82% 508，新增 380 29，新增 22 3.36% 605，新增 97 34，新增 6 MSCI ACWI指数 41000 0.34% 139，新增 105 8，新增 6 0.40% 164，新增 25 9，新增 1 合计 647，新增 485 37，新增 28 769，新增 122 45，新增 7 注：以上测算内容是根据 2018 年 6 月 指数跟踪资金规模、以及 MSCI 测算 A 股市值占比进行的静态测算 资料来源： MSCI，光大证券研究所 今年 6 月到明年 3 月，富时罗素也将分三步将 A 股按 25%因子纳入其全球股票指数体系。到 2020 年， A 股占富时新兴市场指数 5.5%，保守估计流入资金 121 亿美元，其中 2019 年流入资金约 500 亿人民币。未来全部纳入后， A 股占富时新兴市场指数将接近 20%。 图 3： 中国 A 股在富时新兴市场指数中的权重 （ %） 图 4： 中国 A 股在富时环球指数中的权重 （ %） 资料来源： FTSE、光大证券研究所 资料来源： FTSE、光大证券研究所 表 2： FTSE 官方公告的资金流入 2019 年 6 月 2019 年 9 月 2020 年 3 月 A 股占比 测算流入 （亿美元） A 股占比 测算流入 （亿美元） A 股占比 测算流入 （亿美元） 富时新兴市场指数 挂钩型资金 1.2% 20 3.4% 60，新增 40 5.5% 100，新增 40 主动跟踪资金 4.2 12.6，新增 8.4 21，新增 8.4 24.2 72.6，新增 48.4 121，新增 48.4 资料来源： FTSE、光大证券研究所 0 1.2 3.4 5.5 19.6 051015202530354045502018年 Jun-19 2019年 9月 2020年 12月 未来 非 A股中国股票 A股 0 0.1 0.3 0.6 2.3 01234562018年 Jun-19 2019年 9月 2020年 12月 未来 非 A股中国股票 A股 2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2019 年 9 月，标普道琼斯指数按 25%比例纳入 A 股，这次调整影响指数达 8 支，跟踪资金比较准确 的， 只有标普和道琼斯全球指数 2 支。 仅 以跟踪 这两支指数 的资金测算 ，流入资金预计 约 400 亿人民币。 表 3： 2019 年 9 月 A 股纳入 标普道琼斯指数 体系吸引资金规模 编号 本次调整涉及的指数 以 25%因子纳入中国 A股部分所占权重 跟踪资金规模 （ 2017 年披露） 测算流入 1 S&P Global BMI 0.57% 1.18 万亿美元 60 亿美元，合 400 亿人民币 2 Dow Jones Global Index 0.48% 3 S&P Global BMI Shariah 0.45% - - 4 Dow Jones Islamic Market World Index 0.30% - - 5 S&P Emerging BMI 5.48% - - 5.1 S&P Asia Pacific Emerging BMI 7.66% - - 5.2 S&P China BMI 15.23% - - 6 S&P Global Property 0.67% - - 6.1 S&P Global Ex-U.S. Property 1.24% - - 7 S&P Emerging Under USD2 Billion 8.22% - - 8 S&P Emerging LargeMidCap 4.12% - - 资料来源： S&P Dow Jones Indices， Annual Survey of Assets as of Dec 31 2017、光大证券研究所 再次， 当前 A 股中，外资占比仍然较低。 截至 2018 年底，陆股通、 QFII合计持有 A 股市值的比例为 3.8%，约相当于 中国台湾 1996 年之前 、 韩国1992 年附近水平； A 股陆股通交易代表的外资交易占比 7%，约相当于 中国台湾 2002 年 、 韩国 1997 年水平。这也意味着外资继续增配 A 股还有很大的空间。 图 5： 韩国、 中国台湾 、 A 股外资持股占比 图 6： 韩国、 中国台湾 、 A 股外资交易占比 资料来源： wind、光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 年初市场的上涨，我们认为更多是在国内多项的“稳增长”政策出台、全球资本市场回暖的背景下， A 股投资者市场偏好改善，从而带来 A 股市场的估值修复。而 外资的大规模流入，使得龙头白马在一轮行情中拔得头筹 。那么， 2019 年 在外资大概率较大规模进入 A 股的背景下，对市场大势是否产生重要影响呢？ 1 月以来的市场风格是否将延续至全年？外资流入新兴市场又有什么特点呢？我们通过对 中国台湾 和韩国纳入 MSCI 及外资进入的历0510152025301997-12-11998-11-11999-10-12000-9-12001-8-12002-7-12003-6-12004-5-12005-4-12006-3-12007-2-12008-1-12008-12-12009-11-12010-10-12011-9-12012-8-12013-7-12014-6-12015-5-12016-4-12017-3-12018-2-1韩国外资持股比例 (%) 台湾外资持股比例 (%) A股外资持股比例 (%) 05101520253035401995-1-11996-2-11997-3-11998-4-11999-5-12000-6-12001-7-12002-8-12003-9-12004-10-12005-11-12006-12-12008-1-12009-2-12010-3-12011-4-12012-5-12013-6-12014-7-12015-8-12016-9-12017-10-12018-11-1韩国外资交易占比 (%) 台湾外资交易占比 (%) 陆股通成交占比 (%) 2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 程， 分析外资流入规模情况和 选股偏好 ，对 A 股市场外资进入的节奏和影响进行预判，对上述 问题进一步阐释 。 2、 A 股对外开放的征途与进程 “中国开放的大门不会关闭，只会越开越大” 1。 2018 年 A 股吸引外资的步伐加快，期间 A 股正式纳入 MSCI 等国际投资者广泛认可的 指数，“沪伦通”上线在即，中日 ETF 合作备忘录签署等 事件 ， 有利于 A 股受到更多海外投资者的认可。 对金融领域外资持股比例的放开，更是对外开放中的一大步。 A 股扩大开放 、 引入外资的政策导向是明确的。 引入外资的必要性 在近几年得到加强。 我国过去经常项目顺差较多，双顺差引起人民币升值压力。 2018 年以来，经常项 目占 GDP 的比重接近于 0，在外需较弱，经济“稳增长”更多依靠内需的情况下，未来很大概率看到经常项目逆差， 人民币汇率有 贬值压力。 在这样的背景下，资本项目顺差的必要性加强，最核心的还是通过财政政策提升我国经济增长前景，而资本市场不断完善市场公平交易和融资制度，加大开放也更加重要。 图 7：经常项目 顺差下降 资料来源： wind、光大证券研究所 2018年外资通过直接投资和证券投资流入国内资金分别为 1508亿美元和 1521 亿美元，证券投资首次超过直接投资规模。 证券投资中债券和股票投资约为 2:1， 2018 年前三季度，外资投资国内股票市场资金 483.9 亿美元，较 2017 年同期增长 93.2%，流入国内债券市场的资金规模 1037.5 亿美元，较 2017 年同期增长 81.7%。 1 国家主席习近平 在博鳌亚洲论坛 2018年年会开幕式发表主旨演讲提到。xinhuanet/comments/2018-04/12/c_1122667040.htm。 0246810121998 1999 2000 2001 2001 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018% 经常项目顺差 /GDP 2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 8：股票投资逐年增加，接近 FDI 规模（亿美元） 图 9：证券债券投资规模超过直接债务投资（亿美元） 资料来源：国家外汇管理局、光大证券研究所 资料来源：国家外汇管理局、光大证券研究所 2.1、 新兴市场 80-90 年代的国际化 回顾历史， 新兴经济体 证券市场 的 国际化是 20 世纪 80 年代以来世界金融市场的一大发展趋势 2。 20 世纪 90 年代以后欧美资本在亚洲的证券投资推动 中国台湾 市场、韩国科技产业的兴起。 而对外商业借款容易受到国际外债规模的限制， 并加大外债风险， 争取国外直接投资也会受到其他发展中国家需求 竞争等方面的制约 。上述两种方式， 在 20 世纪 90 年代中期以前已得到较为充分的利用，且需要还本付息， 融资成本较高 。 而以证券投资形式募集国际资金不仅不受一国外债规模限制，同时也符合国际资本流动证券化的趋势。 对于成熟市场经济体而言，进一步提升证券市场与交易所国际化程度是为了巩固其全球金融市场中心地位，对于 新兴经济体 经济体而言，则是通过国际化进一步推动自身经济发展。 大多数 新兴经济体 的对外开放都经历了 2-3 个步骤，第一步，通过境内公司在海外发行收益凭证或 ETF 基金投资于本地市场，实现间接开放，这一阶段额度多为审批制，作用较小；第二阶段，也是最重要的，是在货币未自由兑换前，通过 QFII 制度，有限制的引入外资，之后通过逐步放开外 资持股比例，实现全面开放。 韩国、 中国台湾 证券市场开放均在 80 年代初起步，韩国在 2000 年， 中国台湾 股市在 2003 年左右完成全面开放。 韩国政府自 1992 年实施 QFII 政策，允许外国人投资韩国股票，全部外国资本所占份额不超过 10%，个人投资者最高不超过 3%。 1995 年 1 月、 7月及 1996 年 4 月，提高外资股份占比至 12%、 15%和 18%。到 1999 年可达 29%， 2000 年实现全面开放。 中国台湾 1990 年至 1996 年，以允许 境外 专业投资机构（ QFII）经审查后直接投资 中国台湾 证 券市场为标志，采用资格控制方式控制 外资 入市，逐步开放 QFII 直接投资。限制和审查的内容包括：资格条件、投资金额、持股比例、资金汇出汇入期限等。 1996 年 3 月后允许境外 自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业。对境内 境外 人投资台股没有限制，对境外 投2对外开放的原因，可以概括为以下几点：（ 1）生产力发展和国际分工协作的结果（外向经济）；（ 2）世界经济发展不平衡的结果（新兴经济体引入技术、弥补资本不足）；（ 3）国际政治形势的要求。 卢静、周启朋， 发展中国家对外开放研究 政治经济学 的分析 ，2006年 5月。 -2000200400600800100012001998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-09外资证券投资：股权 外资直接投资：股权 -300-200-10001002003004005006001998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-09外资直接投资：债权 外资证券投资：债权 2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 资 人的限制为：自然人 500 万美金，法人 2000 万美金。境外投资者 投资货币市场、定存及公债总额不能超过汇入资金 30%。 1997 年 6 月对境外法人投资台股条件放松为 5000 万美金。 中国台湾 证券市场开始实现全面对外开放。 2000 年开始，除个别特殊产业外，已经解除外资对上市公司的持股限制。并于 2003 年 7 月 7 日， 中国台湾 宣布将全面放宽外资投资证券市场的限制，于 9 月 30 日修正通过了华侨及外国人投资证券管理办法（以下简称管理办法），正式废除了实行多年的 QFII 制度，迈入了证券市场全面开放时代。 图 10：韩国及中国 台湾 渐进式国际化历程：从有限放开到全面开放 资料来源： 孙丽、何晓蕾 ,科学经济社会 , 亚洲新兴国家证券市场国际化进程的比较及实证研究 ,2011 年第 4 期，光大证券研究所 2.2、 A 股国际化历程 与韩国、 中国台湾 等 有计划、稳步推动资本市场 国际 化的部分 新兴经济体 类似 3，我国资本市场的国际化也采用逐步 、 渐进的开放 4。 我国吸引外资的第一阶段是 在货币未自由兑换时， 通过 QFII 制度，有限制的引入外资 。在该制度下， QFII 将被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，包括股息及买卖价差等在内各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出。 2002 年 11月 5 日，合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法正式出台 ， 2003年 7 月瑞银达成第一笔 QFII 交易，标志着外资开始有有限制的参与 A 股市场。其后， 证监会及外汇管理局多次调高 QFII 单家额度和 总额度、降低 QFII机构申请门槛、 放松本金及资金汇入汇出管理要求。 2016 年 2 月， 外汇管理局 监管文件进一步 放松了 QFII 投资所面临的包括投资额度和本金锁定的限制 ，不再对单家机构设置统一额度上限；对 QFII 本金不再设置汇入期限3按照国际上的一般经验，资本市场的开放要经过两个阶段，在第一阶段可以是先设立“海外基金”（台湾的模式）或者“开放型国际信托基金”（韩国模式）；而这一阶段台湾用了7年，韩国也用了 11 年。 4上海证券交易所，中国资本市场对外开放总体设想，上海证券交易所研究中心， 2006年 9月。 2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 要求；锁定期缩短（ 1 年 至 3 月） 等； 2018 年 6 月，进一步取消本金锁定期和汇入汇出比例的限制， 极大 方便 了海外投资机构通过 QFII 制度参与 A 股。 表 4： 当前我国 QFII 的具体规定： 主体 （一）资产管理机构：经营资产管理业务 2 年以上，最近一个会计年度管理的证券资产不少于 5 亿美元； （二）保险公司：成立 2 年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于 5 亿美元； （三）证券公司：经营证券业务 5 年以上，净资产不少于 5 亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于 50 亿美元； （四）商业银行：经营银行业务 10 年以上，一级资本不少于 3 亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于 50 亿美元； （五）其他机构投资者（养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等）：成立 2 年以上，最近一个会计年度 管理或持有的证券资产不少于 5 亿美元。 投资品种 （一）在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证； （二）在银行间债券市场交易的固定收益产品； （三）证券投资基金； （四）股指期货； （五）中国证监会允许的其他金融工具。 额度限制 3000 亿美元 比例限制 （一）单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的 10%； （二）所有境外投资者对单个上市公司 A 股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的 30%。 境外投资者根据外国投资者对上市公司战略投资管理办法对上市公司战略投资的，其战略投资的持股不受上述比例限制。 汇入汇出 原 合格投资者可在投资本金锁定期满（此前规定为三个月）后，分期、分批汇出相关投资本金和收益，不过每月累计净汇出资金（本金及收益）不得超过其上年底境内总资产的 20%的规定 取消 。 资料来源： 证监会、外管局，光大证券研究所 图 11：我国基于 QFII 制度逐渐放开的进程 资料来源： wind、光大证券研究所 QFII 制度对于进入 资本市场的资金提出了很高的准入门槛，使得获准进入我国市场的 QFII 资金大都是相对稳定的资金，并且拥有中长期的投资理2019-01-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 念，这使得 QFII 资金与国际游资的性质有本质的不同。其次， QFII 制度设计中锁定期的政策进一步加大了资金的稳定性。加上对 QFII 持股比例、信息披露等方面的严格限制，基本上杜绝了 QFII 操纵市场的可能性。其他国家和地区的经验表明， QFII 资金一般专注于在股市进行投资，很少从事外汇或股市投机。例如， 在 2000 年 中国台湾 股市暴跌的过程中， QFII 资金连续净买入（买入减 去 卖出），而在同一时期， 中国台湾 本地的机构投资者几乎都是净卖出。 2014 年 11 月 17 日上海与香港股票市场互联互通机制的开通，代表着A 股对外开放进入到一个新的阶段。相对 QFII 制度，陆股通对 资金双向流动限制更少 ，无 主体资格备案 /审批要求 ，额度 没有总量限制， 资金的汇入汇出也更加便捷。 2018 年 5 月 1 日之后，陆股通的日交易限制也进行了放松，沪股通及深股通每日额度从 130 亿调整为 520 亿元人民币 。 2018 年，陆股通累计净流入增长 147.3%； QFII 投资额度仅增长 8.0%，陆股通日渐成为外资进入中国 A 股市场最主要的渠道。 2018 年大量陆股通北向 流入中，也不排除原 QFII 机构通过陆股通买入而带来的流入 。 2017 年是国内资本市场国际化第三阶段的元年 ，外资对市场的影响力显著增加，监管机构也利用多种工具不断拓宽对外开放的边界，包括被纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯等国际主流指数、引导独角兽 CDR 回流上市、沪伦通交易规则的发布、中日 ETF 合作备忘录的签署等。同时， A 股借助外资进入的契机，进一步完善市场交易行为、上市公司信息披露制度，严格退市制度，确保优胜劣汰，改善投资者结构，培育长线资金。 根据 新兴经济体引入外资的一般规律，在引入外资的过程中，各国均通过 一系列的汇率制度改革，金融制度的完善， 来加深货币的国际化水平和 提升本国金融机构的竞争力，最终在一定监管下，实现本国资本项目下的可兑换。而 在 A 股吸引更多海外投资者的同时，也将承受更多专业投资者的挑选， 承 受海外市场波动的影响，从而引起市场交易和定价行为的根本变化。 3、 国际化 对 股票市场的影响 3.1、 纳入 MSCI 与市场涨跌关系？ 大部分 新兴经济体 ，在 90 年代国际化浪潮中，进行了初步开放后，被纳入 MSCI 新兴 市场 指数。 MSCI 新兴 市场 指数 于 1988 年 建立，初始由 10个国家组成，之后伴随着 新兴经济体 经济的发展和资本市场的放开不断纳入更多国家以保证其完备性、参考性和投资价值。 MSCI 新兴 市场 指数目前囊括了 24 个国家。截至 2017 年，约 3.7 万亿美元资产以 MSCI 为投资基准，MSCI 指数具有 较强 国际性影响力，入选 MSCI 新兴自由市场指数一直被视为 新兴经济体 或地区资本市场实现国际化的典型标志。 1、 10 个初始国：墨西哥、阿根廷、巴西、智利、约旦、马来西亚、泰国、菲律宾、希腊、葡萄牙； 2、后续被一次性纳入的国家共 18 个：哥伦比亚、捷克、埃及、匈牙利、印度、印尼、以色列、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、波兰、卡塔尔、 俄罗斯、南非、斯里兰卡、土耳其、阿联酋、委内瑞拉； 3、逐步被纳入的国家和地区：韩国、 中国台湾 、中国 大陆 。