达达集团：背靠京东、沃尔玛，打造本地即时零售配送平台.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 Table_Page 行业专题研究 |商业贸易 2020 年 6 月 29 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 商业贸易行业 达达集团：背靠京东、沃尔玛，打造本地即时零售配送平台 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 hongtaogf Table_Summary 核心观点 ： 达达集团是本地即时零售市场的开拓者。 公司前身为达达平台， 2016 年与京东到家合并后以众包物流的业务模式进入本地即时零售市场。公司于 2020 年 6 月 5 日登陆纳斯达克，京东和沃尔玛两大零售巨头分别持有公司47.9%和 10.7%股权，位列前两大股东。 2019 年，达达营收规模 31.0 亿元，核心业务包括京东到家和达达快送，其中京东到家 GMV 为 122.1 亿元，活跃用户数达 2440 万人，活跃商家数超过 8.9 万家；达达快送活跃骑手数 63.4 万人，订单量 7.5 亿件，日均订单量峰值超过 920 万件。达达集团继承京东强零售基因，以优质服务和性价比树立行业标杆，已与沃尔玛、永辉、华润万家等多家商超龙头建立深度合作，凭借丰富流量入口与优质供应链资源，达达有望加速培养用户习惯，在本地即时零售市场占得一席之地。 即时零售市场广阔，基础设施价值凸显。 从市场空间来看，非餐品类中最大的组成部分来自生鲜商超，其市场规模达到 5 万亿以上，但电商渗透率仅约 6%。我们认为大众、高频、刚需的商超品类，是比餐饮更为庞大的“蓝海”市场，而本地即时配送网络是比传统电商更适合这一品类的商业模式。据艾瑞咨询，中国即时配送用户规模 2019 年已达到 4.21 亿人， 2014-2019 年用户规模 CAGR 为 27.7%，预计 2020 年用户规模将进一步增长至 4.82 亿人；中国即时配送订单量规模 2019 年达到 182.8 亿单， 2014-2019 年订单量规模 CAGR 为 73.3%。随着美团、饿了么等巨头的介入，本地即时零售市场的竞争将明显加剧，未来企业 的核心 竞争将围绕用户、商户、配送体系展开，信息化 程度更高、供应链能力更强 的优秀企业有望分享市场 。 达达集团以平台 +运力为基石，深度布局本地即时零售市场。 集团旗下达达快送与京东到家两大业务优势互补，不断完善即时配送供应链。京东到家是面向消费者的交易平台，提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康等海量商品即时配送体验，并向商家收取交易佣金、配送佣金、广告费等；达达快送则提供同城配送（京东到家是其重要订单来源）以及最后一公里交付（京东物流是其主要订单来源），并向商家收取固定或可变服务费用。据公司财报， 2020Q1，达达快送和京东到家服务收入占总营收比重分别为 52.9%、 46.2%；京东到家平台交易佣金率及配送服务佣金率分别达到 5.1%、 6.4%。两项业务互补优势显现，公司着力打造自身供应链闭环。 亏损收窄，费用可控， IPO 募资补充账上现金。从成本来看， 骑手薪资与激励是主要构成，占总成本 90%+，；从费用来看， 基于 JDDJ 平台的顾客优惠是主要构成，占总销售费用 60%左右。 17-19 年以及 2020Q1 公司归母净利润分别为 -14.5 亿元、 -18.9 亿元、 -16.7 亿元及 -2.8 亿元，近三年亏损约 50 亿元，随着收入快速增长，亏损率明显收窄。美团、饿了么等外卖巨头的介入，将加剧即时零售市场的竞争程度，达达能否将此前积累的与零售商深度合作的经验快速复制，是其突围的重要关注点。 风险提示： 过于依赖大客户订单的风险、骑手成本控制不及预期的风险、即时配送行业竞争加剧的风险。 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 2020 年投资策略：成长是零售主旋律，聚焦电商 +美妆赛道 2019-12-16 阿里巴巴 -SW（ 09988.HK）构建商业操作系统，引领数字经济时代 2019-12-03 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 目录索引 一、达达集团：京东 、 沃尔玛加持 ， 本地即时零售市场的开拓者 . 5 （一）即时配送起步，携手京东到家打造本地 零售 平台 . 5 （二）融资历程及股权结构：背靠京东、沃尔玛，股权结构稳定 . 6 （三）管理团队：高管履历丰富，京东 +沃尔玛 +红杉多人进入董事会 . 8 二、即时零售市场广阔，基础设施价值凸显 . 9 （一）本地即时零售发展正当时，孕育外卖以外的更大 “蓝海 ” . 9 （二）近场电商基础设施建设是行业繁荣的保障 . 11 （三）即时配送市场空间广阔， GMV 与订单量齐头并进 . 13 三、达达集团核心业务：以平台 +运力为基石，深度布局本地即时零售市场 . 15 （一）达达快送 +京东到家业务互补，联手打造即时配送供应链闭环 . 15 （二）合作客户群庞大，覆盖商超、生鲜、医药等多个细分领域 . 19 （三）本地即时零售市场的竞争程度将明显提升 . 21 四、财务分析：亏损收窄，费用可控，现金储 备充裕支持未来发展 . 23 （一）业务快速扩展，营收持续高增，成本有待改善 . 23 （二）净利润亏损收窄，费用可控获结构性优化 . 26 （三）经营性现金流持续改善， IPO 募资夯实现金储备 . 28 五、风险提示 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：京东业务布局 . 5 图 2：达达集团发展历程 . 6 图 3：达达集团股权架构图（截止 2020 年 6 月 8 日） . 7 图 4：达达集团员工人数（人）及同比（ %） . 9 图 5：达达集团员工结构（截止 2020 年 3 月） . 9 图 6：超市到家 APP 日均活跃用户规模（万人） . 10 图 7：超市到家 APP 新安装用户规模（万人） . 10 图 8：超市到家 APP 日人均使用时长（分钟） . 10 图 9：超市到家 APP 日人均使用次数（次） . 10 图 10：超市到家典型微信小程序日均活跃用户规模（万人） . 10 图 11：即时配送行业大事记 . 11 图 12：广域及近场电商场景解构 . 12 图 13：即时配送行业细分品类订单量占比 . 12 图 14：主要本地生活平台 MAU（万人） . 13 图 15：中国即时配送用户规模（左）及同比（右） . 14 图 16：中国即时配送订单量规模（左）及同比（右） . 14 图 17：中国本地即时零售商超 GMV（左）及线上渗透率（右） . 14 图 18：本地配送日均订单量（左）及同比（右） . 15 图 19：开放式即时配送日均订单量（左）及同比（右） . 15 图 20：即时配送产业链 . 16 图 21：达达集团商业模式 . 17 图 22：达达快送订单量（左）及同比（右） . 17 图 23：京东到家 GMV（左）及活跃用户数（右） . 18 图 24：达达集团营收结构按平台拆分（百万元） . 19 图 25：达达集团营收结构按平台占比 . 19 图 26：达达集团按平台营收同比 . 19 图 27：达达集团合作客户结构（内）及 2019 年即时配送订单结构（外） . 20 图 28：达达集团大客户收入占比（ %） . 20 图 29：达达集团大客户收入体量（百万元） . 20 图 30：主要本地生活企业收入规模对比 . 21 图 31：京东到家与美团餐饮外卖业务变现率比较 . 22 图 32：京东到家与美团餐饮外卖业务佣金率比较 . 22 图 33：达达集团与美团餐饮外卖业务订单成本比较 . 22 图 34：京东到家与美团餐饮外卖业务人均 GMV 贡献 . 22 图 35：达达集团与美团餐饮外卖业务毛利率比较 . 23 图 36：主要本地生活 APP 用户粘性（ DAU/MAU） . 23 图 37：达达集团营收结构按业务拆分（百万元） . 24 图 38：达达集团营收结构按业务占比 . 24 图 39：达达集团营业收入（左）及同比（右） . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 40：达达集团营业成本（左）及同比（右） . 25 图 41：达达集团营收及成本同比增速对比 . 25 图 42：骑手薪资及激励成本（左）及同比（右） . 25 图 43：骑手薪资及激励成本占总成本比重 . 25 图 44：主要骑手激励成本（左）及同比（右） . 26 图 45：达达集团毛利润（左）及同比（右） . 26 图 46：达达集团归母净利润（左）及同比（右） . 26 图 47：达达集团毛利率与净利率 . 27 图 48：达达集团费用率变化 . 27 图 49：达达集团主要费用情况 . 28 图 50：达达集团主要费用结构 . 28 图 51：达达集团 JDDJ 平台顾客优惠（左）及同比（右） . 28 图 52：达达集团销售费用结构 . 28 图 53：达达集团经营性现金流净额（百万元） . 29 图 54：达达集团现金储备情况（百万元） . 29 表 1：达达集团融资历史 . 6 表 2：达达集团主要股东情况（截止 2020 年 6 月 8 日） . 7 表 3：达达集团 IPO 募集资金用途 . 8 表 4：达达集团管理团队情况 . 8 表 5：三类即时配送模式对比 . 11 表 6：即时配送细分品类及主要企业 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 一、达达集团：京东 、 沃尔玛加持 ， 本地即时零售市场的开拓者 （一）即时配送起步，携手京东到家打造本地 零售 平台 达达集团的前身为达达平台，成立初期主推同城速递送达服务。 2016年 4月与京东到家合并，以众包物流的业务模式进入本地即时零售市场。作为京东生态的重要组成部分，达达集团 延续京东的强零售基因，旨在提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康等海量商品 1小时配送到家的极致服务体验。 2019年，达达集团营收规模达 31.0亿元，其中京东到家 GMV为 122.1亿元，活跃用户数达 2440万人，活跃商家数超过 8.9万家；达达快送活跃骑手数达 63.4万人，订单量达 7.5亿件，日均订单量峰值超过 920万件。 图 1： 京东业务布局 数据来源：公司官网，公司年报，广发证券发展研究中心 达达集团的发展历程 ， 可以分为三个阶段 ： （ 1）初创期（ 2014-2016）： 2014年上海趣盛网络科技有限公司成立，主营基于众包的移动互联网平台，旗下达达平台为本地商户提供同城即时配送服务，主要产品包括供商家使用的发单 APP和供骑手使用的达达 APP。 2015年 4月，京东旗下子公司京东到家成立，负责开拓本地零售业务。 2016年本地生活外卖主战场硝烟弥漫，各大外卖平台开始自建配送体系，达达平台果断放弃外卖市场，并与京东到家合并，大力切入本地零售 O2O领域。与京东的合作帮助达达顺利度过订单瓶颈期，公司业务开启新一轮换档提速。 （ 2）整合期（ 2016-2018）：合并之后的 两 年时间，京东到家迅速拓展合作伙伴，分别与永辉超市、沃尔玛、华润万家、老百姓大药房、益丰大药房、一心堂、屈臣氏、万宁、名创优品等头部零售商达成合作协议。受益于京东到家订单引流，达达日单量峰值快速攀升， 2016年突破 300万， 2017年突破 800万单， 2019年迈上千万级别台阶。 （ 3）开放期（ 2019至今 ）： 2019年 4月，达达接入个人跨城快递服务，同年 6识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 月上线“苍穹”大数据平台。 2019年 12月，公司更名为达达集团，旗下本地即时配送平台达达更名为达达快送并完成品牌升级。截止 2019年 12月，达达快送覆盖超过2400个县区市，京东到家覆盖超过 700个县区市。 图 2： 达达集团发展历程 数据来源：公司招股说明书，公司官网，广发证券发展研究中心 （二）融资历程及股权结构：背靠京东、沃尔玛，股权 结构 稳定 公司先后获红杉资本、景林投资、 DST Global多轮投资，后期京东、沃尔玛成最大战略投资方。 公司 A至 D轮融资均有红杉资本参与，景林投资参与了 B轮和 C轮融资，而 DST Global则参与了 C轮和 D轮融资。 2016年与京东到家合并后 ， 公司 加速发力本地即时零售 +配送市场，并不断获得 京东与沃尔玛的战略投资 。 2020年 5月公司向纳斯达克交易所递交 IPO申请书，并于 2020年 6月 5日上市。本次 IPO发行规模为 2000万 ADS，发行定价为 16美元 /ADS，京东和沃尔玛作为达达集团 IPO基石投资者，分别认购 260万 ADS、 187.5万 ADS，认购比例分别为 13.0%、 9.4%。 表 1：达达集团融资历史 序号 时间 融资轮次 金额 投资方 1 2014 年 1 月 Pre-A 轮 - - 2 2014 年 7 月 A 轮 100 万美元 红杉资本 3 2015 年 4 月 B 轮 1000 万美元 昆仑万维、景林投资、红杉资本 4 2015 年 6 月 C 轮 1 亿美元 DST Global、景林投资、红杉资本 5 2015 年 12 月 D 轮 3 亿美元 DST Global、红杉资本 6 2016 年 4 月 E 轮及以后 2 亿美元 京东 7 2016 年 10 月 战略投资 5000 万美元 沃尔玛 8 2018 年 8 月 战略投资 5 亿美元 京东、沃尔玛 数据来源：公司招股说明书，企查查，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 根据公司招股说明书披露，截止 2020年 6月 8日，京东集团通过旗下子公司 JD Sunflower Investment Limited合计持有达达集团 47.9%股权，共计 42589万股，为第一大股东；沃尔玛通过旗下子公司合计持有达达集团 10.7%股权，共计 9498万股。 此外，红杉资本及 DST Global也均为重要股东，其中红杉中国基金持有达达集团 10.3%的股权，共计 9192万股； DST旗下投资基金持有达达集团 8.6%的股权，共计 7608万股。 图 3： 达达集团股权架构图（截止 2020年 6月 8日 ） 数据来源：公司招股说明书，公司官网，天眼查，广发证券发展研究中心 表 2：达达集团主要股东情况（截止 2020年 6月 8日 ） 主要股东 持股数量（股） 持股比例 JD Sunflower Investment Limited1 42589 万 47.9% Investment funds affiliated with Sequoia Capital China（红杉资本中国基金） 9192 万 10.3% Walmart Entities2 9498 万 10.7% Investment funds affiliated with DST 7608 万 8.6% Pleasant Lake Limited3 6747 万 7.6% 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 注： 1、京东全资子公司，注册地英属处女群岛； 2、沃尔玛全资子公司，注册地卢森堡； 3、公司 CEO 蒯佳祺全资子公司，注册地英属处女群岛 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 本次 IPO发行募集资金主要投向营销推广和扩大用户群，同时考虑加强技术及研发实力。 根据招股说明书，约 75%募资用于营销推广、扩大用户群、增强技术及研发实力，剩余资金将用作运营资金及潜在的战略投资或收并购机会。 表 3：达达集团 IPO募集资金用途 募资比例 募资用途 约 40% 营销推广及宣传相关，扩大用户群 约 35% 增强技术及研发实力 约 25% 日常运营需求，包括潜在战略投资或收并购机会 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 （三）管理团队：高管履历丰富，京东 +沃尔玛 +红杉多人进入董事会 达达集团的董事会主席、 CEO兼创始人蒯佳祺先生拥有美国麻省理工物流工程硕士，于 2014年创立达达，带领公司成功捕捉本地即时配送风口。 CTO杨骏先生获卡耐基梅隆大学博士学位，拥有多年 Google、 Facebook工作经验。 CFO陈兆明先生曾任宝尊电商、拉手网财务总监。其余董事会成员中， 3位来自京东集团，分别为京东零售集团 CEO徐雷 、 京东物流 CEO王振辉 、 京东零售 CFO许冉 ； 1位来自沃尔玛，为沃尔玛中国 CEO朱晓静 ； 1位来自红杉，为红杉资本中国基金 合伙人周奎。 表 4：达达集团管理团队情况 姓名 职位 年龄 主要经历 蒯佳祺 董事会主席、CEO 37 于 2014 年创立达达，曾为易传媒和安居客早期核心成员及高管，美国麻省理工物流工程硕士 杨骏 董事、 CTO 42 曾在 Google 和 Facebook 总部工作近 7 年，为 Facebook 最早期的华人工程师之一；毕业于浙江大学竺可桢学院，后获得卡耐基梅隆大学博士学位，研究方向为机器学习与多媒体分析 徐雷 董事 45 京东零售集团 CEO，曾任京东商城市场营销部负责人、无线业务部负责人、京东商城轮值CEO 等，中欧国际工商学院 EMBA 王振辉 董事 45 京东集团高级执行副总裁兼京东物流 CEO，曾任京东集团华北地区总经理、智能设备负责人，北京科技大学工程学学士、中欧国际工商学院 EMBA 许冉 董事 43 京东集团高级执行副总裁兼京东零售 CFO，曾任职于普华永道会计师事务所，北京大学信息科学与经济学双学士，中 /美注册会计师 朱晓静 董事 47 沃尔玛中国总裁兼 CEO，曾任恒天然大中华区总裁、 Honeywell International Inc.副总裁、麦肯锡咨询公司业务经理 周奎 董事 52 红杉资本中国基金合伙人，曾就职于联想集团，专注于技术、媒体、电信和医疗保健行业的早期投资，清华大学工商管理硕士 陈兆明 CFO 37 2018 年 12 月起担任达达集团 CFO，曾任中国领先的品牌电子商务服务合作伙伴宝尊公司CFO、拉手网财务总监等；毕业于复旦大学，中国注册会计师、特许金融分析师 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 注：截止 2020 年 6 月 8 日，蒯佳祺合计持有公司 7278 万股，持股比例为 8.1%；杨骏合计持有公司 1499 万股，持股比例为 1.7%；所有董事及核心高管团队合计持有公司 8852 万股，持股比例为 9.9%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 截止 2020年 3月，公司员工总数达到 2149人，其中 1050人为商业运营人员，占总员工的 49%；客户服务人员为 120人，占总员工的 6%；销售推广人员为 190人，占总员工的 9%；研发人员有 609人，占比为 28%；行政及其他工作人员有 180人，占比为 8%。 图 4： 达达集团员工人数（人）及同比（ %） 图 5： 达达集团员工结构 （截止 2020年 3月 ） 数据来源： 公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 二、即时零售市场广阔，基础设施价值凸显 （一）本地即时零售发展正当时，孕育外卖以外的更大“蓝海” 本地生活服务领域的战火已经蔓延到餐饮外卖之外，从品类延伸来看，即时配送网络适用于保质期较短或时效性较高，并且依赖于线下实体零售门店的品类，如商超、生鲜、日用品、医药、鲜花等。 从市场空间来看，非餐品类中最大的组成部分来自生鲜商超，其市场规模达到 5万亿以上，但电商渗透率仅约 6%。我们认为大众、高频、刚需的商超品类，是比餐饮更为庞大的“蓝海”市场，而本地即时配送网络是比传统电商更适合这一品类的商业模式。 疫情催化本地即时零售需求，用户规模显著增长。 需求端看，疫情加速本地即时零售需求的爆发， 2020年春节后（ 2020年 2月 2日 -3月 3日），超市到家典型 APP的日均活跃用户规模、新安装用户规模以及用户时长、频次均表现出显著增长态势。同时，线下宣传引流与折扣活动等叠加疫情到家需求，以微信小程序为入口的商超小程序日活增长更加明显。其中沃尔玛微信小程序日均活跃用户规模近百万，京东到家微信小程序日活在春节后增长 217.4%达到 76.6万人，而沃尔玛和京东到家也是达达集团最大的订单来源。 11.3%10.7%10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%050010001500200025002017 2018 2019 2020Q1员工总数（人） 同比（ %）49%6%9%28%8%商业运营 客户服务 销售推广 研发 行政及其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 6： 超市到家 APP日均活跃用户规模（万人） 图 7： 超市到家 APP新安装用户规模（万人） 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 图 8： 超市到家 APP日人均使用时长（分钟） 图 9： 超市到家 APP日人均使用次数（次） 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 数据来源： QM， 广发证券发展研究中心 图 10：超市到家典型微信小程序日均活跃用户规模 （万人） 数据来源： QM，广发证券发展研究中心 188.419.3 9.4263.541.6 33.4050100150200250300多点 永辉生活 大润发优鲜2019年春节后 2020年春节后197.441.6 26.6386.7134.7108.0050100150200250300350400450多点 永辉生活 大润发优鲜2019年春节后 2020年春节后3.66.12.74.816.17.0024681012141618多点 永辉生活 大润发优鲜2019年春节后 2020年春节后3.0 3.1 3.03.34.43.700.511.522.533.544.55多点 永辉生活 大润发优鲜2019年春节后 2020年春节后57.524.1 23.15.591.876.665.126.20102030405060708090100沃尔玛 京东到家 永辉生活 大润发优鲜2019年春节后 2020年春节后