CDR时代市场分析报告.pdf

1 / 17 Table_Title 宏观专题 报告 20180320 Table_Industry 证券研究报告 宏观研究 宏观专题 报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 揭开 CDR 面纱，探寻海外独角兽回家之路 当我谈 CDR 时，我谈些什么？ 摘要 近日，海外上市的新经济企业回归 A 股引发市场热议，对于回归的实现方式，监管机构表示 “ CDR（中国存托凭证） 的方式更合适，这也是国际惯例” 。 本篇报告对存托凭证（ DR）的概念分类、发展情况、引入 CDR 的模式设计等方面进行分析，试图揭开 CDR 面纱，以供投资者参考。 存托凭证（ DR） 是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证， 是 公司 从海外融资 和投资者海外投资 的一种创新金融工具 。 公司发行存托凭证，从海外市场筹集资金，手续操作简单，可以实现海外上市的目的；投资者购买存托凭证，相当于间接投资了海外公司股票， 获得了分享海外公司收益的 机会。 存托凭证的价格相当于其国内市场上外国股票的价格，并按 DR 与外国公司股票的比率进行调整。 存托凭证已成为世界上主要国家和地区资本市场国际 板 的重要投资工具 。 来自 80 多个国家和地区的公司，在全球各大证券市场上共发行了 3000 多个 DR 项目，覆盖了工业、金融、消费、服务、基础材料、科技、卫生保健等多个领域。 2017 年 ，世界范围内存托凭证的成交额达到 3.4 万亿美元，成交量突破 1400 亿，筹资 156 亿美元，比上年 增长 126%，其中美国存托凭证筹资 128 亿，占比高达 82.05%，融资能力及市场容量遥遥领先。 中国 公司 发行 DR 的 实践 经验 丰富 。 经过 20 多年的发展，目前我国企业在全球共发行了 301 只 DR 项目，除了一只为 GDR 产品外，其余均为 ADR，发行数量占据全球 DR 项目总数的 8%，仅次于日本和英国。2017 年 ，按交易额计算的全球五大最具流动性 ADR 中，中国公司便占据了前四强，分别为阿里、百度、京东和网易。 这些 互联网行业的中国领军企业，通过 ADR 的形式赴美上市，一方面通过筹资有利于自身的发展，另一方面也可能为海外投资者带来了良好的回报。 中国存托凭证 （ CDR） 值得 期待。 近些年来，国内愈发成熟的资本市场，政府对新兴经济产业的大力支持、监管层面释放的缕缕暖意以及民众投资水平的不断提高，都在一定程度上照亮了境外上市企业的回家之路。 但 相关问题仍然亟待解决： 1） 我国公司法证券法尚未正式对中国存托凭证的创立、发行、交易及监管等作出 明确规定，基础股票境外流通与 CDR 境内发行所涉及的司法管辖权与法律适用问题有待进一步阐明 ； 2） 考虑到我国资本项目尚未完全开放， CDR 与基础证券之间可能的价差及所形成的套利机会，有可能助长投机炒作现象，加剧开放过程中潜在的金融风险 ； 3） 存托凭证的筹资额度、兑换比例等具体形式以及发行公司的 准入门槛设计 ，如何更好地保护投资者的利益，方便海外独角兽境内融资，提高我国资本市场的国际化水平，都需要相关部门进一步研究解决。 风险提示： 1） 海外独角兽回归 A 股，分流市场资金； 2）境内外价格存在差异，可能导致投机炒作行为； 3） 受海外市场影响 加剧 ，价格波动超出预期。 Table_Report 相关研究 1. 宏观专题：央行又该加息了吗？ -20180214 2. 宏观专题：三分法视角下，18 年 CPI 有多高？ -20180201 3. 宏观专题：房产税，呼之欲出？ -20180111 4. 宏观专题：风起于青萍之末 -2018 年 宏 观 经 济 展 望 -20171213 5. 宏观专题：我们能期待怎样的制造业复苏？ -20171018 6. 宏观专题：地方债举债空间探悉 限额管理与专项债发行 -20170907 7. 宏观专题：粮食会成为商品市场下一个风口吗？ -20170822 Table_Author 2018 年 3 月 20 日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyuedwzq 研究助理 肖雨 021-60199607 xiaoydwzq 2 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 目录 1 存托凭证相关概念解析 . 4 1.1 什么是存托凭证？ . 4 1.2 存托凭证的分类 . 5 1.3 存托凭证的作用 . 5 1.4 存托凭证的定价 . 5 2 境外存托凭证发展历史回顾 . 6 3 DR 的中国实践 . 10 3.1 中国公司发行 DR 的历史回顾 . 10 3.2 联通 ADR . 12 3.3 京东 ADR . 13 4 中国存托凭证探究 . 14 4.1 中国存托凭证 . 14 4.2 渐行渐近的 CDR . 14 4.3 相关问题亟待解决 . 16 5 风险提示 . 16 3 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表目录 图表 1：存托凭证的简单运行机制 . 4 图表 2： 2000-2017 年 DR 项目数变化 . 6 图表 3： DR 项目的行业分布情况 . 7 图表 4： DR 项目的交易所分布情况 . 7 图表 5：不同类型 DR 数量及比重 . 8 图表 6： 2017 年世界不同地区 DR 项目成交额 -成交量 . 8 图表 7： 2017 年世界不同地区 DR 筹资额 . 9 图表 8： 2017 年中世界几大交易所 DR 项目成交额 -成交量. 9 图表 9：不同行业 DR 项目成交额 . 10 图表 10： 1993-2018 年我国企业发行 DR 项目数 . 10 图表 11：我国企业 DR 项目的行业分布 . 11 图表 12：最具流动性的五大 ADR . 11 图表 13： ABJN 发行存托凭证概况 . 11 图表 14： ABJN 市场表现 . 12 图表 15：联通 CHU 流程 . 13 图表 16：京东 JD 流程 . 14 图表 17：政策鼓励海外新经济企业回归 . 15 图表 18：独角兽企业回应回国上市 . 15 4 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 近日，海外上市的新经济企业回归 A 股引发市场热议，对于回归的实现方式，监管机构表示“ CDR 的方式更合适，这也是国际惯例”。 1本篇报告 对存托凭证（ DR）的概念分类、发展情况、 引入 CDR 的模式设计等方面进行分析， 试图揭开 CDR 面纱 以供投资者参考。 1 存托凭证 相关 概念 解析 存托凭证（ Depository Receipt， DR）是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证， 按其发行流通范围的不同，可细分为美国存托凭证 （ ADR） 、 全球 存托凭证 （ GDR）、 欧洲存托凭证 （ EDR）、香港存托凭证 （ HDR）、 新加坡存托凭证 （ SDR） 等 。 2公司 通过发行 DR工具 ， 可 以 充分利用海外市场，满足其筹资需求 ；投资者通过购买 DR 产品，获得了更为丰富的资产选择空间和间接投资境外优质公司的机会。 1.1 什么是 存托凭证？ 存托凭证 作为外国基础证券的可转让凭证，可在本国市场上发行交易，通常 代表公司股票，有时也可代表债券，属于公司融资领域的金融衍生工具。 股票 的 存托凭证的运行 机制 如下： 某国的一家公司 A 为了使其股票得以在外国流通，将一部分股票委托 给 某一中间机构 B（通常为银行，称为保管银行或受托银行）保管，并由保管银行 B 通知外国的存托银行 C在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便可以在外国证券交易所或柜台市场进行交易，以供外国投资者进行投资。 其中，存托银行作为发起人和投资人的中介，通过与发起人签订存托协议的方式，一方面为发起人设计、改进发行方案并帮助其顺利落地，一方面向投资者提供发行公司存托凭证及相关的市场信息；保管银行往往为存托银行在发起人所在地的分支 机构，由存托银行任命，代表存托银行保管、接受、交付发行公司的基础股票，依据存托银行的指令收取股利，并向存托银行提供当地市场信息。 存托凭证的简单运行机制如下图所示： 图表 1： 存托凭证的简单运行机制 数据来源：东吴证券研究所 整理 由上图可以看出，存托凭证与信托产品 有所 相似，都是由委托人将财产转移给受托人，受托人依据协议管理财产，使受益人获益的经济行为。1 新闻来源： newsstock/news,bwkx-201803-4194542.htm 2 资料来源： baike.baidu/item/%E5%AD%98%E6%89%98%E5%87%AD%E8%AF%81/264604?fr- =aladdin -6-4-2024681012201220132014201520162017CPI:食品 :当月同比 CPI:当月同比% 5 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 从本质上说，存托凭证是在信托制度的演变中诞生的一种形式，其中外国发行公司可视为委托人，存托银行 为 受托人， DR 便是 面向投资者发行的证券化的受益凭证 。 1.2 存托凭证 的 分类 根据发行人在发行中所发挥作用的不同，我们可以将存托凭证分为两类，即 保荐型存托凭证（ Sponsored DR）和非保荐型存托凭证（ Unsponsored DR） 。保荐型 DR 是指发行公司参与到存托凭证的发行之中，直接与存托银行签订存托协议，并定期提供公司财务状况、重大事项、市场环境变化等多种信息及服务。非保荐型 DR 是指投资银行或经纪商在对市场情况、投资需求等进行分析的情况下，在境外直接购买已发行的基础证券，存入特定的保管银行，再委托另一存托银行发行的存托凭证。在这一过程中，作为基础证券发行人的外 国公司并不参与其中，与存托银行合作程度低。两 种 形式的 DR 均需要将基础证券存入保管银行，由存托银行发行，但保荐型 DR 在发行过程中更强调发起人自身的参与性，为投资者提供更有效及时的信息 与服务。 根据发行流通范围的不同，又可以将存托凭证按地区细分为 美国存托凭证（ ADR）、欧洲存托凭证（ EDR）、全球存托凭证（ GDR）、 香港存托凭证（ HDR）、新加坡存托凭证（ SDR）等。 其中，美国存托凭证历史最为悠久、发展较为成熟，是其他存托凭证的基础。虽然各大存托凭证名称不尽相同，但它们本质上都是一样的，是海外公司存托股票的替代 证券。 1.3 存托凭证 的 作 用 公司发行存托凭证，从海外市场筹集资金，手续 操作 简单，可以实现海外上市的目的；投资者购买存托凭证， 相当于 间接 投资 了 海外公司股票， 获得了分享海外公司收益的机会。 对发行人而言， 发行存托凭证，规避了发行国法律的繁多要求，简化了海外上市手续，成本较低， 有利于公司充分利用海外资本市场，获得其发展所需的资金支持，满足其融资需求。 海外投资者持有存托凭证代表的公司股票，拓宽了公司原有的股东基础，改善了股东结构，一定程度上有利于加强公司股票的流动性，激发企业的并购行为。除此之外，公司发行存托凭证，传递出对公司业绩发展的信心，提高了公司的知名度，便于吸引更多投资者的关注。 对投资者而言，存托凭证的存在 绕开了法律可能对本国投资者购买交易非本国证券的限制， 为投资者提供了一个投资海外优质标的的渠道，且相关的交易、 结算 流程更为本国投资者所熟悉，省却了其换汇结算方面的麻烦。除此之外，存托凭证与其代表的基础股票一样，为投资者提供了可比价格信息，且 二者 可以互相转换，具有同等的流动性 。 投资者还可以获得相应的红利支付，减少了国际保管费用，增加了对投资者的吸引力。 1.4 存托凭证 的定价 存托凭证的价格相当于其国内市场上外国股票的价格，并按 DR 与外国公司股票的比率进行调整。 存 托银行会另外收取托管费（有时称为存托服务费），以补偿该机构对非本国股票提供的清点、登记、股息支付、记录和沟通等服务成本。 收取托管费的一个常见做法是存托银行从银行支付给存托凭证持有人的股息总额中减去费用数额。通常 存管信托公司 在扣除托管费后，将同时公布总股息率和净股息率。 在实际中有 一些发行公司不支付定期红利会 阻碍 上述机制的实现。在这种情况下，存管信托公司便会向其用户（即银行和经纪交易商）收取费用，而后者再将费用转嫁给客户。存托银行也可对其他事项，如外汇兑换、股份表决等收取相关费用。费用一般按每份存托凭证进行评估，以 ADR 为例，通常情况下， 1000 份 ADR 的费用从 6 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 20 美元到 50 美元不等。 3 2 境外 存托凭证 发展 历史 回顾 世界上第一只存托凭证由 J.P.摩根于 1927 年在美国设立。 4而后，存托凭证以其独特的优势在全球范围内推广开来。如今，来自 80 多个国家和地区公司，在全球各大证券市场上共发行了 3000 多个 DR 项目 ，覆盖了工业、金融、消费、服务、基础材料、科技、卫生保健等多个领域 。 1927 年 4 月 29 日，一代金融巨头 J.P.摩根创立并推出了世界上首个存托凭证 ，其在美国证券交易所上市，目的是为了方便美国投资者避开国内投资的限制，购买交易英国著名百货公司 Selfridge 公司的股票。当时，英国法律禁止本国企业在海外登记上市。为了获得国际资本， Selfridge 公司便同摩根银行一道，引入了存托凭证这一金融工具，来绕开母国法律对于禁止企业海外融资的规定，其具体做法是由美国摩根银行作为存托银行， Selfridge 公司先把股票存入摩根指定的其英国的保管银行，再由美国摩根银行发行基于 Selfridge 公司股票的存托凭证给美国投资者。 5这一创举，巧妙地避开了禁止公司海外融资及投资者投资海外股票的规定，不仅拓宽了 Selfridge 公司的筹资渠道，还为美国投资者提供了投资海外的机会。 由于这一创新工具较好地满足了不同企业、个人发展着的投资需求，美国存托凭证逐渐发展壮大起来，并将其影响扩展至了全世界。 1960 年，拉丁美洲的第一个存托凭证 在墨西哥 诞生； 1961 年，亚洲的第一只存托凭证诞生； 1992 年，东欧出现了第一个存托凭 证等。 6如今 ，来自 80 多个国家和地区 的 公司，在全球各大证券市场上共发行了 3000 多个 DR 项目 ，覆 盖了工业、金融、消费、服务、基础材料、科技、卫生保健等多个领域 。 在 21 世纪的前十 多 年中， DR 项目的发行数 平稳上升， 从 2000 年的89 只到 2012 年的 267 只。 2008 年更是达到了历史最高水平，当年共发行了 621 只 DR 产品。 近 5 年来，虽然 DR 项目的 发行数量 有所下滑，但存托凭证依然是投资者获得外国投资机会的一种有效手段。 图表 2： 2000-2017 年 DR 项目数 变化 7 数据来源： adr， 东吴证券研究所 3 资料来源： sec.gov/investor/alerts/adr-bulletin.pdf 4 资料来源： adr/Issuers/JPMPrograms 5 资料来源： doc88/p-8048938944256.html 6 资料来源： adr/Issuers/JPMPrograms 7 备注：数据截止 到 2018 年 3 月 9 日 89 64 69 59 76 931001266212181872452672471601287921 101002003004005006007002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 7 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 3： DR 项目的行业分布 情况 数据来源： adr， 东吴证券研究所 ADR 网站的数据显示，在目前全球 3752 只 DR 产品中， ADR 有 3027只，占据了 DR 总数的 80%以上，其次是 GDR，共有 721 只产品，占比19.22%，而 EDR、 HDR 的比例相对较少。交易所方面，纽约、纳斯达克、伦敦、卢森堡等证券交易所是公司 DR 上市的首选目的地 。 图表 4： DR 项目的交易所分布 情况 数据来源： adr， 东吴证券研究所 540 529381 371295209 197 179141 1038070%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900工业金融生活消费品生活服务基础材料卫生保健科技油气公用事业通讯其他个数 占比 (右轴）258163 1441357920 9 2 2 1 1 1050100150200250300NYSELONDONLUXEMBOURGNASDAQPORTALFRANKFURTSINGAPOREHONGKONGAMSTERDAMTORONTOLUSAKAENPARIS 8 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 5：不同类型 DR 数量及比重 数据来源： adr， 东吴证券研究所 根据花旗银行 发布的 DR 报告 ， 2017 年 ， 世界范围内存托凭证的成交额达到 3.4 万亿美元，成交量突破 1400 亿，筹资 156 亿美元，比 上年增长 126%，其中美国存托凭证筹资 128 亿，占比高达 82.05%，融资能力及市场容量遥遥领先。 由此可见，存托凭证已成为世界上主要国家和地区资本市场国际板 的重要投资工具， 而 美国存托凭证更是国际上存托凭证的主要形式。 图表 6： 2017 年世界不同地区 DR 项目成交额 -成交量 数据来源： CITI2017 年 DR 报告 ，东吴证券研究所 ADR 3027,80.68%HDR2,0.05%GDR721,19.22%EDR2,0.05%ADR EDR GDR HDR1.61.40.4379611410010020030040050060070000.20.40.60.811.21.41.61.8环太平洋地区欧洲、中东非拉美地区成交额 成交量 (右轴）万亿美元 亿美元 9 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 7： 2017 年 世界不同地区 DR 筹资额 数据来源： CITI2017 年 DR 报告 ，东吴证券研究所 从交易所来看，目前存托凭证交易最为活跃的地区以欧美为主，其中纽约证券交易所上市的存托凭证， 2017 年成交额占世界的 67%，成交量占世界的 72%，在存托凭证市场上占据着举足轻重的地位；纳斯达克交易所、伦敦证券交易所和场外交易位居其后，也为存托凭证市场的健康发展发挥着不可或缺的作用。 图表 8： 2017 年中世界 几大交易所 DR 项目成交额 -成交量 数据来源： CITI2017 年 DR 报告 ， 东吴证券研究所 从行业来看， 2017 年互联网公司所发行的存托凭证成交额最大，达到了 1.07 万亿美元，同比增长 50%，具有最高的流动性；而在通过 DR进行 IPO 中，来自能源、软件服务、金融、医药生物科技、工业等行业的公司获得了较大的筹资额，募集资金在 10 亿美元以上。 74.4 4.243%161%1275%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%012345678环太平洋地区欧洲、中东非拉美地区筹资额 同比 (右轴）十亿美元2.3 0.8 0.1 0.2 1,008.0 182.0 126.0 84.0 02004006008001000120000.511.522.5NYSENASDAQ LSE OTC成交额 成交量 (右轴）万亿美元 亿美元 10 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 9： 不同行业 DR 项目成交额 数据来源： CITI2017 年 DR 报告 ， 东吴证券研究所 3 DR 的 中国 实践 3.1 中国公司 发行 DR 的 历史回顾 1993 年 7 月， 上海 石化通过发行第三级保荐型 ADR（代码 SHI），正式登录纽约证券交易所，拉开了中国公司借道 DR 境外上市的序幕 。 经过20 多年的发展，目前我国企业在全球 共 发行了 301 只 DR 项目， 除了一只 为 GDR 产品外 ，其余均为 ADR，发行数量占据全球 DR 项目总数的8%，仅次于日本和英国。 与全球 DR 项目数量的整体走势类似， 在 2010年以前，我国企业赴海外发行 DR 热情高涨，海外 DR 项目发行数不断走高，其中 08 年更是达到了历史的最高值 47 只 。但进入 2011 年后，我国企业海外 DR 发行数从高峰的三四十只 回落到了近三年的个位数以下。 从行业分布来看 ， DR 项目主要集中在生活服务、金融、生活消费、工业、科技等 行业的公司 。 图表 10： 1993-2018 年我国企业发行 DR 项目数 8 数据来源： adr， 东吴证券研究所 8 备注：数据截止 到 2018 年 3 月 9 日 1070331 288 246176 166 143 137 134 102-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200互联网医药油气银行软件半导体钢铁煤炭通讯饮料成交额 同比 (右轴）十亿美元1 25 4 31 3 36 4 7 6 513472937152911228 92 1051015202530354045501993199419951996199719982000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 11 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 11： 我国企业 DR 项目的行业分布 数据来源： adr， 东吴证券研究所 根据 花旗银行 的数据， 2017 年 ，按交易额计算的全球五大最具流动性 ADR 中，中国公司便占据了 前 四强，分别为阿里、百度、 京东 和 网易 。 这四家公司中， 阿里巴巴 在最近一年中 的累积收益率达到了 80%以上，百度和京东的累积收益率也均在 40%以上，上述互联网行业的中国 领军企业，通过 ADR 的形式赴美上市，一方面通过筹资有利于自身的发展，另一方面也 可能 为海外投资者带来了 良好的 回报。 图表 12：最具流动性的五大 ADR 排名 发行人 国家 交易所 交易额 (亿美元 ) 1 Alibaba 中国 NYSE 5834 2 Baidu 中国 NASDAQ 1324 3 JD 中国 NASDAQ 1123 4 Netease 中国 NASDAQ 957 5 Teva Pharmaceutical 以色列 NYSE 892 资料来源： CITI2017 年 DR 报告 ，东吴证券研究所 图表 13： ABJN 发行存托凭证概况 公司名称 阿里巴巴 百度 京东 网易 DR 代码 BABA.N BIDU.O JD.O NTES.O 上市时间 2014/9/19 2005/8/5 2014/5/22 2000/6/30 交易所 纽约证券交易所 纳斯达克 纳斯达克 纳斯达克 每份面值（美元） 0.000025 0.000005 0.00004 0.0025 DR 比率 1： 1 1： 0.1 1： 2 1： 25 DR 数量 2529364189 276149780 1200586307 131259200 DR 市值（亿美元） 4734.46 710.09 411.43 544.95 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 594637 34 34 3420 18135 10%5%10%15%20%25%010203040506070其他生活服务金融生活消工业科技基础材料油气卫生保健公用事业通讯个数 占比 (右轴） 12 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 14： ABJN 市场表现 数据来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 3.2 联通 ADR 中国联合通信有限公司 ，成立于 1994 年 7 月，是 经 国务院 批准，为深化电信行业改革 而设立的一家综合电信运营商。为促进电信行业合理健康发展，国家先后投入 120 亿元支持联通进行了大规模的重组，为之后的上市奠定了基础。 2000 年 6 月 21 日，中国联通在纽约证券交易所上市，其采用了美国存托凭证的方式，由存托银行纽约银行发行约 2.46 亿份 ADR（代码 CHU），每一份 ADR 代表 10 股联通红筹公司股份，主承销商为摩根斯坦利 -添惠公司 ， 发行价为 19.99 美元，共募集资金 49.16 亿美元。据报道称，联通美国上市，是当时中国筹资规模最大的一次，也是亚洲除日本以外募得资金数额最大的上市项目。 9截至 2018 年 3 月 14 日， 中国联通共发行 30.6亿 ADR，折合市值 371.16 亿美元。 9 资料来源： tech.sina/it/2000-06-22/28761.shtml -20%0%20%40%60%80%100%2017-3-12017-4-12017-5-12017-6-12017-7-12017-8-12017-9-12017-10-12017-11-12017-12-12018-1-12018-2-12018-3-1BABA BIDU NTES JD 13 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 15： 联通 CHU 流程 数据来源：东吴证券研究所 整理 3.3 京东 ADR 京东集团是中国目前最大的自营式电商平台之一，集团旗下最知名的电商领域，设有京东商城、拍拍网，主要销售数码产品、家电、生活用品等。此外，集团还设有京东金融、京东智能及海外事业部，不断扩张其业务版图。 2014 年 5 月 22 日，京东集团在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，其同样采用了发行美国存托凭证的方式，由德意志银行作为存托银行，美银美林和瑞银作为主承销商，发行约 9368.6 万股 ADR（代码 JD），每一份 ADR 代表 2 股基础证券，发行价为 19 美元，以发行价计算，共募集资金 17.8 亿美元。 10 值得一提的是，这是中国第一个成功赴美上市的大型综合型电商平台，并成功跻身全球前十大互联网公司排行榜。 11除了超额认购倍数高达15 倍左右，在接下来的近 4 年内，京东股价翻了一倍以上， DR 市值突破了 500 亿美元大关，总市值达到 600 亿美元 以上 。 10 资料来源： sohu/a/16610643_115469 11 资料来源： baijiahao.baidu/s?id=1551707547304304&wfr=spider&for=pc 14 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 图表 16： 京东 JD 流程 数据来源：东吴证券研究所 整理 4 中国存托凭证 探究 4.1 中国存托凭证 中国存托凭证（ Chinese Depository Receipt， CDR）， 顾名思义 是指在境外（包括中国香港）的上市公司将部分已发行上市的股票，托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内 A 股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。 CDR 的设想最早是由香港政府在 21 世纪初 提出的。当时，一部分带有中资性质的红筹股公司希望拓宽融资渠道，扩张规模，同时也为了获得内地股票市场的更高估值，回归 A 股市场成为其强烈的内在需求。以中国移动（ 0941.HK）为例，因为当时中国内地不允许境外企业在 A 股上市，而其恰恰在香港注册，因此摆在中国移动面前的回归之路，便有两种选择。一是在内地另外设立一个新公司，增加一批管理层、董事会及股东，但这将可能会引发一系列法律监管、企业治理及成本问题；另一种便是借助CDR 这一创新金融衍生工具进入内地资本市场，通过发行 CDR 曲线回家，完成在内地的间接上市融资。显然， 红筹股公司更倾向于选择后者。后来因为种种客观原因， CDR 的设想迟迟没有落地。 但我国对 CDR 的探索从未停止。 2016 年 6 月 21 日，央行发布中国人民银行 2015 年报 ， 其中明确提到，进一步推进资本市场双向开放，允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（ CDR）。 12 近日，海外上市的新经济企业回归 A 股引发市场热议，对于回归的实现方式，监管机构表示“ CDR 的方式更合适，这也是国际惯例”。 4.2 渐行渐近的 CDR 近些年来，国内愈发成熟的资本市场，政府对新兴经济产业的大力支持、监管层面释放的缕缕暖意以及民众投资水平的不断提高，都在一定程度上照亮了境外上市企业的回家之路。 3 月 5 日，李克强总理 在 向十三届全国人大一次会议作政府工作报告 时 指出，支持优质创新型企业上市融资。 133 月 15 日，证监会副主席阎庆民在参加全国政协十三届一次会议闭幕会接受媒体采访时表示，中国存托凭证（ CDR）将很快推出，并将选12 资料来源： pbc.gov/chubanwu/114566/115296/3087023/3086996/index.html 13 新闻来源： gov/premier/2018-03/05/content_5270923.htm -3-2-10123456200620072008200920102011201220132014201520162017PPI生活资料 CPI:工业消费品% 15 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题 择一批新经济企业。 CDR 是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回 A 股上市。 14 图表 17： 政策鼓励海外新经济企业回归 时间 人物 言论 3月 6日 证监会副主席姜洋 以服务国家战略和现代化经济体系为导向，深化改革上市发行制度，深化主板和创业板改革，加大对“四新”企业的支持力度。 15 3月 6日 证监会副主席阎庆民 对于海外新经济企业回归， CDR的方式更合适。这是国际惯例。对于中国存托凭证制度的进展，阎庆民表示，正在研究。 16 3月 8日 深交所总经理王建军 对于回归 A 股的境外上市企业，可能会采取 CDR 的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件。 17 3月 9日 证监会主席刘士余 这么好的发展（企业境外上市），国内运用企业成果的人却没有享受到，这是个遗憾，这个遗憾在新时代就不能再发生。在新经济企业以何种方式回归 A 股的问题上，证监会会创造一些好的工具和相应的制度安排，由企业选择。 18 资料来源：东吴证券研究所 根据新闻整理 对于政策层面抛来的橄榄枝，在境外上市的新经济企业也给予了热切的回应 ，纷纷表示愿意回归 A 股，与国内投资者，也是企业利润的 主要 来源者，分享企业发展的成果。百度 CEO 李彦宏在接受采访时 表示 ， 一直希望百度能够整体在国内上市，因为主要的用户和市场都是在中国，如果主要股东也在中国就是最理想的情况。任何时候政策允许百度回来的话， 百度 肯定是希望能够尽早回到国内股市。 19 图表 18： 独角兽企业 回应 回国上市 时间 人物 言论 3 月 2 日 网易董事局主席兼 CEO 丁磊 当然会考虑回归 A 股，对一个在准备的市场，是随时可以上市的。 20 3 月 2 日 搜狗 CEO 王小川 搜狗看好这个事情，也有意愿回归A 股，会跟着政策走。 21 3 月 5 日 京东集团董事会主席刘强东 只要制度允许，我们非常愿意回来A 股。 22 3 月 5 日 腾讯公司 董事会 条件成熟会考虑（回到 A 股）。 23 14 新闻来源： epaper.stcn/paper/zqsb/html/2018/03/16/node_2.htm?openurl=epaper.stcn- /pape