白色家电行业深度分析报告.pdf

huajinsc/ 1 / 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 03 月 15 日 行业 研究 证券研究报告 白色家电 行业深度分析 白电 市场 大概率 好于预期， 价值 投资逻辑 仍 在 投资要点 从宏观 策略的角度进行判断： 1、目前 白电龙 头 17年 估值 约 23倍，估值 与增速匹配度较高， 但 家电企业股 息率、分红率 相对 更高， 业绩 稳定， 在过去 11 个 年份 当中 ， 格力 电器、 青岛 海尔 、小天鹅 A 业绩 增速均 基本 稳定 在 20%左右， 另外，格力 18 年 14 倍 PE，海尔 16倍 PE， PEG均小于 1， 估值依然存在 向上 的空间。 2、我们 判断 18 年 PPI大概率 向 CPI传导 ，加上 监管趋严、 资金充裕 的龙头 将 依然受到市场青睐 ， 同时在消费升级的大背景下龙头企业得 益 于研发实力、 创新 能力和制造能力的优势会更为收益，市场集中度有望继续提升。 从 行业角度进行判断 ： 我们通过对农村新增需求、城镇新增需求、替换需求、二手房交易需求、一手房交易需求、渠道库存变动的详细测算，得到了 2018 年家用空调内销量预测值 约为 9511万台，同比增长 7.17%。 主要 依据如下： 1、虽然 2017年 空调增速很高，但我们判断 从 16年左右 开始 农村空调 渗透率 进入 加速上升的 阶段，空调新增 需求能够维持数年 保持 较高增速。 同时 ， 类比 日本空调 的渗透率、收入和天气，我国城镇 空调渗透率 也能够 维持 较高增速。 2、根据 推算， 冰箱和 空调 均 迎来替换 潮，产品 升级加快替换速度 。 3、预计 房地产刚需仍然维持较高水平： 1、 2015 年开始 25-39 岁买房主力人群人数开始回升，这部分人代表楼市的刚需， 而这部分 人口的回升将持续到 2020年。 2、 2018年棚改目标 580万套，明显 超 过 市场预期 的 500 万 套。 另外 ， 我们推测 2018 和 2019 年是近 两年棚改集中交房 的 时间， 将带动 家电需求。 家电 行业的 消费升级 ： 1、近几年来 人口回流 部分欠 发达省市地区趋势明显， 带动了 这些地区的需求，利好渠道下沉做得更好的 家电 龙头企业。 2、 2017 年 冰箱和洗衣机市场集中度有所提升，空调稍有下降， 由于 冰箱市场分散度更高，且小品牌占比较大，我们 认为随着消费 升级，冰箱市场集中度更容易增加 。 3、 2017 年 冰箱均价 同比最高达到 22%， 为 三大 白电提升速度最快，均价的提升完全来自于 冰箱 结构的升级， 国产 品牌均价 较外资 品牌相比仍有 较大 的上升空间， 占据 高端市场是上市公司维持业绩增速的 要素 之一。 总结 ： 我们判断 18 年 空调 行业销售增速降至 8%左右， 冰箱增速继续回升 ， 并且由于结构升级，家电均价仍能够继续提升， 冰箱整体 改善最为明显，龙头 增速 依然有保障，另外，把时间拉长， 家电 产业迎来小周期，未来 3年 均能够保持较 好投资评级 同步大市 -A 首次 首选股票 评级 600690 青岛海尔 买入 -A 000418 小天鹅 A 增持 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.27 7.34 37.15 绝对收益 1.41 9.66 54.75 分析师 王洁婷 SAC 执业证书编号： S0910517100001 wangjietinghuajinsc 021-20377166 相关报告 -4%6%16%26%36%46%56%2017!-03 2017!-07 2017!-11沪深 300 白色家电 行业深度分析 huajinsc/2 / 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增速 。 目前 家电 龙头企业估值不高， 虽然判断中短期空间有限，但价值 投资 依然有望获得企业 EPS稳定增长带来的长期 收 益。 重点 公司推荐： 青岛 海尔： 主推 中高端产品， 卡萨帝 占领高端品牌市场， 海尔 将受益于产品替换需求的释放 ；厨电 和空调均有较大的增长空间 ； 作为 我国 智能家居的 领头羊 ， 能率先受益于智能 家居 市场的 成长 ，在 消费升级以及个性化定制的 浪潮下 海尔多年在 智能制造方面的布局有望 加速 收获。 小天鹅 A： 1、 洗衣机 市场经历了 长达 5 年 时间的萎靡期行业 开始进入 稳定 成长期 ； 2、公司 内外销 增速 均明显高于行业，市占率稳步上升 ； 3、 产品 结构逐步改善， 新品 占比 40%， 内销 毛利 Q4反降 为升 ； 4：小天鹅 水魔方冷水洗涤 、 比佛利 “ 大器 ” 复式洗衣机 、蒸汽免熨热泵式干衣机等 多项洗衣 届 黑科技解决消费痛点 ， 加快 产品 升级 替换 。 风险 提示： 原材料价格继续 上涨 ；人民币汇率持续上升；空调销量不及预期 ； 产品升级不及预期 ；空调 市场 新进 参与 者 增加， 竞争激烈 。 行业深度分析 huajinsc/3 / 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、 2017年白电经过戴维斯双击，目前估值和业绩的匹配度较高 . 6 二、 18年大环境利于家电龙头，股价依然存在上升空间 . 6 三、未来家电行业增长几何？ . 11 （一）新增需求：从渗透率来看，空调仍有较大的新增市场空间 . 11 1、城镇冰箱、彩电空间不大，未来将保持低位的渗透率增速 . 12 2、我国空调在城镇和农村的渗透率均有较大增长空间。 . 12 3、 农村和城镇空调的发展特点 . 13 （ 1）渗透率的影响因素：农村关心收入，城镇关注天气 . 13 （ 2）在达到某个可支配收入水平后，空调渗透率将进入快速上升通道 . 13 4、农村空调新增需求的爆发始点 . 14 （ 1）农村和城镇空调渗透率在 2002年以前一直相差约 13 年 . 14 （ 2） 14 年或 15 年后农村空调市场需求爆发且能够持续 . 14 （ 3）农村市场未来 6年平均每年渗透率增加 7.7pct . 16 5、城镇空调的发展空间 . 16 6、空调新增需求测算 . 17 7、房地产销售带来的需求 . 17 I、按照人口周期推算未来几年楼市刚需较大，支撑家电销量 . 18 II、棚改货币化将继续支撑三四线城市住房需求 . 19 III:新增购房带来的空调需求测算 . 20 IV：二手房交易空调 需求测算 . 21 （二）替换需求：城镇空调和冰箱的替换热潮已经到来 . 22 1、根据过去新增推算未来家电替换浪潮的到来 . 22 2、产品升级 加快用户替换 . 23 3、空调替换需求测算 . 24 （三）渠道库存对空调厂商出货的影响 -判断补库存空间有限 . 25 （四） 2018 年家用空调内销量预测 . 26 四、家电市场的消费升级 . 27 （一）人口回流提升消费需求，主要利好家电龙头 . 27 （二）消费升级趋势明显，冰箱均价还会持续提升 . 28 （二）消费升级带来市场集中度的提升 -冰箱空间更大 . 31 五、关注家电原材料价格 . 33 六、 2018年白电市场展望 . 35 七、重点公司推荐 . 35 青岛海尔 -不积跬步无以至千里，多年布局有 望加速收获 . 35 智能制造领头羊 . 36 小天鹅 A-行业稳定成长 +市占率快速上升 +产品升级 . 38 1、行业 进入稳定成长期 . 38 2、公司内外销增速均明显高于行业，市占率稳步上升 . 39 3、产品结构逐步改善，内销毛利开始回升 . 40 4：结构升级的关键 -多项洗衣届黑科技解决消费痛点 . 40 八、风险提示： . 41 行业深度分析 huajinsc/4 / 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： PE、归母净利润同比、 ROE、涨跌幅对比 . 6 图 2：白电一二线龙头 PE . 7 图 3：小家电细分龙头 PE . 7 图 4：厨电一二线龙头 PE . 7 图 5：工业企业弱复苏 . 8 图 6： PPI、 CPI剪刀差有望收敛 . 8 图 7：行业平均股息率 . 9 图 8：行业平均上市以来分红率 . 10 图 9： PE（ TTM、整体法、剔除负值） . 10 图 10：农村居民家庭渗透率 . 12 图 11：城镇居民家庭渗透率 . 12 图 12：农村空调渗透率和可支 配收入的关系 . 13 图 13：城镇空调渗透率和可支配收入的关系 . 13 图 14：城镇空调渗透率于 02 年快速提升 . 14 图 15：城镇居民人均可支配收入（实际同比） . 15 图 16：空调渗透率变化比较：城镇和农村 . 16 图 17： 2016年空调市场分市场级别销量同比 . 16 图 18：农村渗透率增速 . 16 图 19：居民消费水平指数 . 16 图 20：我国人口年龄结构 . 18 图 21： 25-39 岁人口数量 . 19 图 22：刚需人口增速和住宅销售面积增速的关系 . 19 图 23：棚户区改造住房建设计划 . 19 图 24：棚户区改造住房实 际执行 . 19 图 25：空调内销滞后商品房约 9个月 . 21 图 26：部分城市 2016年二手住宅成交量占比 . 22 图 27：家电：城镇渗透率增速 . 23 图 28：家电：农村渗透率增速 . 23 图 29：冰箱高端品类销售占比增加 . 24 图 30：洗衣机滚筒占比增加 . 24 图 31：空调品类占比变化 . 24 图 32：大屏彩电占比逐步增加 . 24 图 33：家用空调库存 . 26 图 34：曾经的人口流出大省人口开始回流 . 27 图 35：各省 GDP 增速 %. 27 图 36：各省市区空调渗透率 . 28 图 37：空调市场均价（元 /台） . 29 图 38：冰箱市场均价（元 /台） . 29 图 39：洗衣机市场均 价（元 /台） . 29 图 40：彩电市场均价（元 /台） . 29 图 41：冰箱分类型价格走势 . 30 图 42：空调分类型价格走势 . 30 图 43：空调 11 月线下均价 . 30 行业深度分析 huajinsc/5 / 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：洗衣机 11 月线下均价 . 30 图 45：冰箱 11 月线下均价 . 31 图 46：彩电 11 月线下均价 . 31 图 47：冰箱累计 CR3 . 32 图 48：洗衣机累计 CR3 . 32 图 49：空调累计 CR3 . 32 图 50：洗衣机市场份额 . 32 图 51：冰箱市场份额 . 33 图 52：白电成本构成 . 34 图 53：塑料现货价格指数 . 34 图 54：铜 平均价 .