光伏深度报告：拐点明确，光伏板块有望迎来戴维斯双击.pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 光 伏 行业 研究 /深度 报告 行业观点 行业 潜力巨 大，看好未来 30 年持续增长 全球光伏发电占比仍然较低，预计占比不到 5%。 光伏作为 最具有经济性的发电方式之一， 2010 年以来度电成本已经下降 82%。未来光伏发电占比提升，行业成长空间广阔。预计未来 30 年全球光伏装机将增长近 13 倍， 累计装机高达 8440GW， 年复合增速在 9%左右。 短期 边际改善 ，行业需求逐季 向好 年初至今组件价格下降 约 0.3元 /W，预计电站收益率较年初提升约 2.4个百分点。 电站装机成本下降， 带动 收益率明显提升 ，刺激下游需求 。海外国家复工复产，二季度项目延期至 下半年 ，海外三季度有望淡季不淡。国内竞价项目已出，三四季度预计装机逐季改善。产业链部分环节价格 已经 企稳回升，进一步证明需求回暖 。 预计今年国内装机 40-50GW，全球装机有望达到 110-120GW。 行业进入平价、格局清晰稳定 ，估值有望提升 ，业绩进入收获期 当前电气设备 PE（ TTM）的分位数为 61%，其中光伏设备 PE（ TTM）的分位数为 49%，板块估值水平位于全市场中部偏低水平。此前压制光伏估值的因素主要有补贴政策退坡影响装机量，新技术迭代影响行业格局。但明年开始，国内进入平价时代，叠加龙头企业积极布局新技术，行业政策扰动与技术迭代的不确定性正在逐步消除，未来行业格局将更加清晰稳定。我们认为，光伏板块成长性将持续向上，目前板块正处于估值重构的阶段，未来估值有望提升 至 25x-30x；且下半年进入装机高峰，部分环节产品提价，有望迎来业绩估值戴维斯双击。 投资建议 建议关注光伏板块龙头企业 隆基股份 、 通威股份 ；建议关注国内抢装受益、海外市占率提升、布局光储业务的细分赛道隐形冠军 阳光电源 ；建议关注辅材龙头 福莱特 、 福斯特 。 风险提示 疫情进一步扩散，导致装机不及预期；新技术迭代超预期。 主要 公司盈利预测： 股票名称 代码 收盘价 EPS（元） PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 隆基股份 601012.SH 47.73 1.67 2.05 2.50 29 23 19 通威股份 600438.SH 22.00 0.69 0.93 1.18 32 24 19 阳光电源 300274.SZ 18.62 0.78 0.97 1.17 24 19 16 福斯特 603806.SH 63.00 1.34 1.60 1.89 47 39 33 福莱特 601865.SH 21.00 0.53 0.72 0.87 40 29 24 资料来源： Wind 一致预期 ， 华安证券研究所 拐点明确， 光伏 板块有望迎来戴维斯双击 行业 评级： 增 持 报告 日期 ： 2020-07-21 行业指数与沪深 300走势比较 分析师： 陈晓 执业证书号： S0010520050001 邮箱： chenxiaohazq -20%-10%0%10%20%30%40%2020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-02沪深 300电力设备及新能源（中信）光 伏 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 22 证券研究报告 正文目录 1 复盘今年 . 4 2 行业长期成长空间巨大 . 5 2.1 全球历史装机增长迅速 . 5 2.2 国内补贴退坡，装机重回增长 . 5 2.3 光伏发电占比仍低 . 6 2.4 光伏发电已经成为最具经济性的能源之一 . 6 2.5 未来 30 年，年复合增速预计在 9% . 7 3 短期基本面改善，需求持续向好 . 8 3.1 年初至今产品价格下降，电站收益率明显提升 . 8 3.2 海外需求数据不弱，好于市场预期 . 9 3.3 国内并网企稳回升，环比改善明显 . 10 3.4 产业链价格基本止跌企稳，部分环节出现上涨 . 10 3.5 今年全球装机或好于预期，明年装机将大幅增长 . 11 4 目前正处于估值切换前期 . 13 4.1 行业估值处于历史中间偏低位置 . 13 4.2 压制估值的因素基本消 除 . 16 4.3 中短期合理估值将提至 25X-30X，下半年迎来戴维斯双击 . 17 5 主要公司 . 19 5.1 隆基股份 . 19 5.2 通威股份 . 19 5.3 阳光电源 . 19 5.4 晶澳科技 . 19 5.5 爱旭股份 . 19 5.6 福斯特 . 20 5.7 福莱特 . 20 风险提示： . 21 光 伏 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 22 证券研究报告 图表目录 图表 1 行业与个股波动较大， 6 月以来集体出现上涨 . 4 图表 2 今年以来光伏个股收益率可观 . 5 图表 3 全球光伏历史新增装机保持高增速（ GW） . 5 图表 4 中国光伏历史新增装机较高（ GW） . 6 图表 5 新能源发电占比仍低 . 6 图表 6 各国光伏发电量占比较低 . 6 图表 7 光伏度电成本降速最快 . 7 图表 8 预测 2050 年新能源发电占比将大幅提高 . 7 图表 9 光伏产业链图 . 8 图表 10 今年以来各环节降价幅度较大 . 8 图表 11 光伏组件出口数量好于预期（ MW） . 9 图表 12 美国累计装机量保持高增长（ MW） . 9 图表 13 日本累计装机量保持正增长（ MW） . 9 图表 14 德国累计装机量月环比好转（ MW） . 10 图表 15 中国累计装机量开始好转（万千瓦） . 10 图表 16 6 月以来光伏部分产品价格企稳回升 . 11 图表 17 欧洲太阳能协会预测今年装机 112GW . 12 图表 18 2021 年光伏装机需求预计将持续增长 . 12 图表 19 电气设备（申万）行业 PE（ TTM）分位数位于全市场中间偏低水平 . 13 图表 20 电气设备（申万）成分按市值分布，储能设备和光伏设备占比较高 . 14 图表 21 光伏设备子行业 PE（ TTM）分位数在历史中等水平 . 15 图表 22 国内标杆电价持续下降（元 /千瓦时） . 16 图表 23 龙头企业研发投入保持较高水平 . 17 图表 24 隆基股份历史 PE（ TTM） . 17 图表 25 通威股份历史 PE（ TTM） . 17 图表 26 阳光电源历史 PE（ TTM） . 18 图表 27 福斯特历史 PE（ TTM） . 18 图表 28 主要公司盈利预测 . 20 光 伏 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 22 证券研究报告 1 复盘今年 作为 成长周期性行业， 光伏 行业 的 股价 波动一般 比较 大，今年也不例外。 年初至今 （ 2020 年 7 月 20 日） ，光伏指数（代码 884045.WI） 上涨 28.6%，涨幅超出上证指数19.9%。 今年 年初 光伏板块 出现明显上涨， 除大盘因素外， 部分海外光伏厂商退出，行业竞争格局向好，利好国内厂商。 2 月底到 3 月份，受到海外疫情影响，各家咨询机构纷纷下调今年装机预期，光伏板块中的个股出现 30%-40%左右的 回调 。 4-5 月份， 产品价格出现下跌， 光伏行业进入盘整期， 在此期间 隆基股份率先 上涨。 6 月份 开始 ，光伏的上涨趋势进一步确定， 指数涨幅在 20%以上，个股涨幅在 40%-50%不等。 从 前期 低点至今， 光伏 部分 个股涨幅在 70%-100%不等。 图表 1 行业与个股波动较大， 6 月以来集体出现上涨 资料来源： Wind，华安证券研究所 （截至 2020 年 7 月 20 日收盘） 光伏板块 从前期低点至今 ， 涨幅 已经 可观， 但 我们认为下半年光伏依然是很好的投资方向 ，建议超配 。 本篇报告将从行业 的 长期发展、短期基本面变化和估值三个方面来 分析 为什么我们看好光伏行业 ， 以及当前时点为什么光伏行业正处于估值切换的阶段 。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02光伏指数 隆基股份 通威股份 晶澳科技爱旭股份 阳光电源 福斯特 福莱特光 伏 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 22 证券研究报告 图表 2 今年以来光伏个股收益率可观 代码 名称 今年以来 涨跌幅 今年最低 收盘价 最新 收盘价 区间 涨跌幅 6 月以来涨跌幅 884045.WI 光伏指数 28.6% 1,728.87 2,335.16 35.1% 23.5% 601012 隆基股份 93.4% 22.13 47.73 115.7% 48.2% 600438 通威股份 70.0% 11.14 22.00 97.5% 60.6% 002459 晶澳科技 104.5% 11.29 22.86 102.5% 61.7% 600732 爱旭股份 81.9% 6.90 14.17 105.4% 87.9% 300274 阳光电源 77.5% 9.46 18.62 96.8% 66.2% 603806 福斯特 83.6% 28.57 63.00 120.5% 67.0% 601865 福莱特 73.1% 10.21 21.00 105.7% 61.3% 资料来源： Wind，华安证券研究所 （截至 2020 年 7 月 20 日收盘） 2 行业 长期成长空间巨大 2.1 全球历史装机增长迅速 从历史情况来看，光伏行业 装机增长迅速， 2019 年全球光伏累计装机达到 644GW，较 2006 年增长约 86 倍。 2006-2019 年光伏行业新增装机 CAGR 高达 39.7%， 2009-2019年 CAGR 30.4%， 2014-2019 年 CAGR 21.3%。 在基数不断 变 大的情况下，过去 5 年新增装机依然保持高增速，行业仍处于快速成长期。 图表 3 全球光伏 历史 新增装机 保持高增速 （ GW） 资料来源： 彭博新能源 ，华安证券研究所 2.2 国内补贴退坡， 装机重回增长 2006 年中国光伏累计装机仅为 18MW，截至去年国内光伏累计装机已经达到213GW。 从新增装机角度， 2014-2019 年 CAGR 20.1%，和全球装机增速基本一致。国内新增装机在 2017 年达到 高峰 ， 2018-2019 年由于受到补贴退坡等影响，装机量连续两年下降。 2020 年是平价前的最后一年，政策相对友好，预计今年国内新增装机将恢复高速增长。 平价之后，光伏需求将更加市场化，未来空间可观。 2 3 781829 3141 4556759910811881%135%27%120%57%6%34%10%24%34% 32%9% 9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全球 YOY光 伏 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 22 证券研究报告 图表 4 中国光伏 历史 新增装机 较高 （ GW） 资料来源： 彭博新能源 ，华安证券研究所 2.3 光伏发电占比仍低 根据 BP Energy 数据， 2019 年 全球 可再生能源的电力占比 不到 10%，光伏发电占比更低 ，预计在 3%-4%之间 。 分国家来看， 2019 年大部分 国家的光伏发电占比仍然较低。德国、意大利的光伏发电占比略高，分别为 9.0%、 8.6%；中国、美国、英国的占比分别为 3.1%、 1.8%、 0.4%。 图表 5 新能源发电占比仍低 图表 6 各国光伏发电量占比 较低 资料来源： BP Energy， 华安证券研究所 资料来源： 彭博新能源 ，华安证券研究所 2.4 光伏发电 已经成为最具经济性的能源之一 和其他能源相比，光伏 2010-2019 年度电成本降幅最大，约 82%。 目前光伏已经成为最具有经济性的发电能源之一 ，未来通过发电效率提升 、 新技术 迭代 等手段， 度电成本仍有下降空间 。 光伏度电成本的持续降低，将进一步加速替代其他传统能源 ，预计未来发电量占比将进一步提升。 0 03 314 131930534433381%440%32%310%-3%44% 58%76%-16% -25%-100%0%100%200%300%400%500%01020304050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国 YOY3.1%9.0%8.6%1.8%0.4%0%2%4%6%8%10%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国 德国 意大利 美国 英国光 伏 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 22 证券研究报告 图表 7 光伏度电成本降速最快 资料来源： SolarPower Europe，华安证券研究所 2.5 未来 30 年，年复合增速预计在 9% 根据彭博新能源预计， 2050 年可再生能源发电占比 有望 达到 62%， 其中 风电光伏的发电占比将达到 48%。 新能源替代化石能源是 未来 的趋势。 彭博新能源预计， 2019-2050 年电力需求预计将增长 62%，年复合增速为 1.6%。 假设目前光伏发电占比为 5%、2050 年达到 25%，预计光伏装机增长约 13 倍， 累计装机达到 8440GW， 年复合增速预计在 9%左右。 图表 8 预测 2050 年新能源发电占比 将大幅提高 资料来源： 彭博新能源 ，华安证券研究所 光 伏 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 22 证券研究报告 3 短期基本面改善，需求持续向好 3.1 年初至今产品价格下降，电站收益率明显提升 光伏主材按照加工步骤，主要分为多晶硅（硅料）、硅片、电池（电池片）、组件。今年受到海内外疫情影响，上半年光伏需求有所下降，导致光伏 各环节的产品 价格 出现 大幅下降 。 图表 9 光伏产业链图 资料来源：华安证券研究所 整理 以单晶组件为例， 年初至今单晶组件价格从 1.74 元 /W 降至 1.44 元 /W，降价 0.3元 /W，降幅为 17.9%。 根据我们的测算，其他条件不变的情况下，组件价格下降 1 分钱，电站的收益率上升约 0.08%。也就是说，同等情况下， 目前电站的收益率较年初提高约 2.4%。电站的收益率提高，直接刺激短期装机需求的上升。