新能源车行业深度报告：特斯拉Q2财报续盈，逆势而上吹响进击号角.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 07 月 23 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 tanqghzq 证券分析师： 尹斌 S0350518110001 yinbghzq 联系人 ： 赵彬凯 S0350120030003 zhaobkghzq 特斯拉 Q2 续盈 超预期 ，逆势而上吹响进击号角 新能源车 行业报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 新能源车 21.3 31.4 49.8 沪深 300 14.9 22.7 24.6 相关报告 电气设备行业周报：新能源车下乡打开市场，光伏需求改善带动产业回暖 2020-07-19 电气设备行业周报：新能源车产业迎中长期拐点，光伏供需格局有序改善 2020-07-12 新能源车行业产销点评：产销环比向上，海内外共振迎中长期向上拐点 2020-07-12 电气设备行业中期策略报告：电动车与光伏方兴日盛，坚守龙头兼具成长价值 2020-07-03 电气设备行业周报：电动车全球共振拐点已至，光伏装机需求有序恢复 2020-06-21 投资要点： 特斯拉 连续四季度盈利 ， 逆势 吹响进击号角 。 2020 年 Q2 特斯拉在美国弗里蒙特工厂四五月停工的情况下，逆势缔造靓丽业绩，超市场预期 ： 1）业绩： 实现营收 60 亿美元 /yoy-5%/qoq+1%，汽车业务 实现毛利13.2 亿美元 ，毛 利率高达 25.4%，营收 /利润逆势维持在高位主要源于 a）交付总量的持续攀升（主要依靠中国市场贡献）； b）新能源车的政策合规积分收入（ 4.28 亿美元 /yoy+286%/qoq+21%）增量巨大；c）发电和储能业务营收稳定提升 ;d）全自动驾驶（ FSD）的递延收入确认。特斯拉在 FSD 中增加一项功能，就可以多确认一点收入； e）美国产 Model Y、中国产 Model 3 单车毛利率持续提升，同时车用软件收入有序增长。 2）产销： Q2 汽车产量 8.2 万辆 /yoy-20%/qoq-5%，销量 9.1 万辆/yoy3%/qoq-5%， 四五月美国排产受影响较大 ， 2020H1 弗里蒙特Model Y 产线仅运行 4 个月 ，复产后产能快速爬坡，目前已提升至产能峰值， Model Y 产线 远快于 Model 3 前期产能爬坡的速度，目前特斯拉在进一步改进产线，弗里蒙特工厂 Model 3/Y 产能计划在 2020年从 40 万辆提升至 50 万辆。 3）现金流： 季末现金及现金等价物增长 5.35 亿美元至 86 亿美元，其中有 4.18 亿美元公司自由现金流流入。现金流环比 转为 正流入状况良好，由于： a）季末车辆交付占比较前一季度更高； b）政府税收返还和 新能源车积分销售款项到账周期较长导致公司应收款项增长 产生部分资金占用，未来现金流预计进一步改善。 4）技术方面 ： a） FSD 系统的特斯拉在认定路口安全的情况下，可以无需司机确认直接停车等待或者驶过路口 ;b） 长续航版 Model S 续航里程将在 7 月份的系统升级中提升至 402 英里。 5）其他业务： 1） Megapack 产品首次开始盈利，储能电池总装机量（ Powerwall+Megapack）目前已达到 419MWh； 2） 全年销量 50 万目标不变，三洲四大工厂为战略重点 。 展望未来，短期内疫情影响暂不确定，虽然公司产能目前已经爬升至历史高位水平，但后续全球供应链运行的具体情况以及美国工厂是否还会再次停产目前都不确定 ,特斯拉目前仍维持前期销量目标 50 万辆 。从中国市场来看，国产磷酸铁锂版 Model 3 预计将在 Q3 开始出货，有望带-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%新能源车 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 动 2020 年特斯拉在中国市场维持满产满销。长期来看，中国、柏林Gigafactory 产能按计划投放，两地生产的 Model Y 预期按原计划于2021 年上市，新车型的投放有望持续带动需求维持高增长， 同时特斯拉重点关注弗里蒙特工厂 Model Y 产线的进一步扩建和 特拉维斯工厂 Semi 的投放 ,三大洲 -四大工厂成 H2 战略 布局重点。 投资策略 ： 新能源车产业上升趋势已确立，行业景气度有望持续提升， 维持新能源车行业 “推荐” 评级， 从中长角度来看， 全球 /特斯拉供应链细分龙头具备客户、产品、技术、研发、产能、资源把控及盈利能力等诸多方面的优势 ， 存中长期 投资机会 ， 建议 主线布局： 1）全球 /特斯拉 供应链细分龙头：如 宁德时代、恩捷股份、璞泰来 、新宙邦、科达利、赣锋锂业、当升科技 、科达利、 三花智控、拓普集团 等； 2）推荐 关注特斯拉储能 /光伏领域的 细分龙头 锦浪科技、亚玛顿 。 3）新基建下充电桩龙头： 特锐德、科士达 等。 近期利好催化下， 建议关注： 宁德时代、中国宝安（贝特瑞）、比亚迪。 风险 提示 ： 产品需求 不及 预期； 新能源 汽车政策风险；产能释放低于预期；产品价格低于预期；产业链相关技术进步低于预期的风险；产业链相关产品进口替代进程的不确定性。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-07-23 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 002050.SZ 三花智控 22.94 0.52 0.42 0.52 33.72 54.65 44.60 未评级 002460.SZ 赣锋锂业 61.48 0.28 0.55 0.90 125.73 113.64 68.93 未评级 002518.SZ 科士达 15.59 0.55 0.73 0.9 28.35 21.36 17.32 买入 002623.SZ 亚玛顿 44.99 -0.61 0.51 0.77 -36.76 90.19 59.51 未评级 002812.SZ 恩捷股份 77.3 1.06 1.36 1.8 72.92 56.84 42.94 买入 002850.SZ 科达利 77.9 1.13 1.65 2.29 68.94 47.21 34.02 买入 300001.SZ 特锐德 21.7 0.27 0.42 0.63 63.43 52.83 35.50 未评级 300037.SZ 新宙邦 58.97 0.86 1.19 1.52 68.57 49.55 38.8 买入 300073.SZ 当升科技 34.24 -0.48 0.75 1.11 -71.33 45.65 30.85 买入 300750.SZ 宁德时代 213.5 1.98 2.27 3.25 107.83 94.05 65.69 买入 300763.SZ 锦浪科技 81.39 1.69 2.07 3.20 26.25 38.35 24.87 未评级 601689.SH 拓普集团 36.57 0.49 0.61 0.72 74.63 59.95 50.79 增持 603659.SH 璞泰来 108.99 1.5 1.89 2.53 72.66 57.67 43.08 增持 000009.SZ 中国宝安 10.48 0.12 0.13 0.17 53.02 78.60 59.37 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 特斯拉 Q2 财报续盈，逆势而上吹响进击号角 . 5 1.1、 财务要点：连续四季度盈利，现金流充裕 . 5 1.2、 经营要点： 产量持续提升，稳定向上 . 6 1.3、 技术：智能驾驶、电池技术升级，提升用户体验 . 9 1.4、 其他业务亮点：储能业务稳步推进 . 9 2、 展望：全年 50 万目标不变，三洲四厂为重点 . 10 3、 行业评级及投资策略 . 15 4、 重点推荐个股 . 16 5、 风险提示 . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：特斯拉单季营收情况 . 5 图 2：特斯拉单季利润情况 . 6 图 3：特斯拉 2020Q2 财务摘要 . 6 图 4：特斯拉 2020Q2 经营数据摘要 . 7 图 5：特斯拉美国工厂月度产量（辆） . 7 图 6：特斯拉各工厂建设稳步推进 . 8 图 7：特斯拉美国地区季度交付量（辆） . 8 图 8：特斯拉交付量增速全市场领先 （仅统计中、美、欧） . 8 图 9：特斯拉轿车 /SUV 的续航能力超群 . 9 图 10：特斯拉 Autobidder 平台演示图 . 10 图 11：目前 Solar Roof 的价格已拥有很高的性价比 . 10 图 12：上海工厂 Model 3/Y 厂区背靠背建设 . 12 图 13：上海工厂 Model Y 产线 . 12 图 14：柏林工厂建设稳步推进 . 12 图 15： 柏林工厂 Model Y 厂区设计图 . 12 图 16：特斯拉 2020Q2 重点经营数据 . 12 图 17：特斯拉 2020Q2 资产负债表 . 13 图 18：特斯拉 2020Q2 现 金流量表 . 13 图 19：特斯拉 2020Q2 由 GAAP 向 NON-GAAP 重述利润表变化 . 14 表 1：特斯拉全系车型概括梳理 . 11 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 特斯拉 Q2 财报 续盈 ， 逆势而上 吹响进击号角 特斯拉 作为全球电动车引领者 ， 持续催化行业发展 。近期发布的 Q2 财报再次超预期，在全球疫情的影响下，仍然取得靓丽业绩。因此，我们通过解读特斯拉Q2 财报，以期达到更深入认知公司与行业的目的。 1.1、 财务要点： 连续四季度盈利， 现金流充裕 营收平稳 +盈利能力 超市场预期 +现金流持续改善 收入： 2020Q2 公司实现营收 60 亿美元 ，同比 下降 5%，环比增长 1%。 3 月底加州弗里蒙特工厂开始 停工， Q2 只有 6 月单月开工，排产受影响较大 。同时特斯拉单车销售均价下滑（ ASP， Model 3/Y 在 Q2 销售占比提升叠加降价导致的），在疫情冲击和单车均价下降的双重影响下， 公司 依旧保持营收同比 /环比稳定 ， 超市场预期，主要来源 ： 1）交付总量的持续攀升（主要依靠中国市场贡献）； 2）新能源车的政策合规积分收入（ 4.28 亿美元/yoy+286%/qoq+21%）增量巨大； 3）发电和储能业务营收稳定提升 。 盈利能力： 2020Q2 公司实现 3.27 亿美元 GAAP 营业利润， 同比扭亏，环比增长 16%， 营业利润率 5.4%； 1.04 亿 美元 GAAP 净利润 ，同比扭亏，环比增长 550%，已连续第四季度实现盈利。 汽车业务 毛利 13.2 亿美元（含积分销售）， 平均毛利率在 25.4%， 同比基本持平位于历史最高位。 全部业务 毛利 12.7 亿美元， 平均毛利率 21%，除汽车外其他业务仍处于亏损状态 。 弗里蒙特停产 +单车价格下滑的情况下，汽车业务依旧保持历史最高的盈利能力主要是源于： 1）特斯拉对美国工厂员工临时降薪； 2）新能源车的政策合规积分收入（ 4.28 亿美元 /yoy+286%/qoq+21%）增量巨大（无成 本）； 3）全自动驾驶（ FSD）的递延收入确认。 特斯拉 销售 FSD 时 只确认 部分 收入 ,递延收入 持续 增长，每当特斯拉在 FSD 中增加一项功能，就可以多确认一点收入 ； 4）美国产 Model Y、中国产 Model 3 单车毛利率持续提升，同时车用软件收入有序增长 。 图 1： 特斯拉单季营收情况 资料来源： 特斯拉财报、 国海证券研究所 940 955 937 1214 1147 1270 2298 2285 2696 2790 2985 3288 3409 4002 6824 7226 4541 6350 6303 7384 5985 6036 -70%-20%30%80%130%180%02000400060008000营收（百万美元） 同比 环比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2： 特斯拉单季利润情况 资料来源： 特斯拉财报、 国海证券研究所 现金流： 季末现金及现金等价物增长 5.35 亿美元至 86 亿美元，其中 有 4.18亿美元 公司自由 现金流 流入。现金流转为环比正流入状况良好，但在目前交收入和扩产水平下，略低于前期市场预期，主要是由于： 1）季末车辆交付占比较前一季度更高； 2）政府税收返还和新能源车积分销售款项到账周期较长导致公司应收款项增长。 图 3：特斯拉 2020Q2 财务摘要 资料来源：特斯拉财报、国海证券研究所 1.2、 经营要点：产量持续提升， 稳定向上 Q2 特斯拉 汽车 产量 8.2 万辆 /yoy-20%/qoq-5%，销量 9.1 万辆 /yoy3%/qoq-5%，疫情导致美国市场供需同步承压，供给端受影响更大， 库存 周期缩短至 17 天 。线下门店合计 446家 /yoy+10%（含 Body shop）， 超级充电站 已建成 2035座 /yoy+28%，充电桩已建成 1.8 万个 /yoy+30%，基础设施建设加速推进，服务设施越发完善。太阳能电池板出货 27MW /yoy-7% /qoq-23%，储能电池出货 419MWh /yoy+61% /qoq+1%，光伏产品需求短期承压，储能业务保持稳定增长。 -154 -184 -230 -320 -282 -293 22 -121 -330 -336 -619 -675 -710 -718 312 139 -702 -12 143 105 16 104 -30%-20%-10%0%10%-800-600-400-2000200400GAAP-净利润（百万美元） 净利率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 4：特斯拉 2020Q2 经营数据摘要 资料来源：特斯拉财报、国海证券研究所 供给端： 弗里蒙特工厂 在 2019 年 11 月达到前期单月产量峰值 39335 辆， Q1 单月平均产量 在 3.3 万辆左右的水平 ， Q2 受疫情影响产量大幅下滑， 4 月完全停工， 5月 8888 辆（ 3+S+Y+X 6670+702+728+788）， 6 月 2.8 万辆（ 3+S+Y+X 2万 +2099+3176+2737）。值得注意的是， Model Y 的单月产量在快速攀升，从一月份 77 辆快速增长至三月份 545 辆，复产后 6 月单月产量高达 3176 辆。依据特斯拉财报， 2020H1 弗里蒙特 Model Y 产线仅运行 4 个月，在 Q2 末产能已爬升至设计产能水平，远快于 Model 3 前期产能爬坡的速度，目前特斯拉在进一步改进产线，弗里蒙特工厂 Model 3/Y 产能计划在 2020 年从 40 万辆提升至 50 万辆。 上海工厂 产能爬坡稳步推进 ，二季度单月产量基本稳定在 1.1 万辆左右，目前Model 3 产线已经建设至年产能 20 万辆的水平，同时 Model Y 产线的建设也在稳步推进中，预计 2021 年开始批量出货。 图 5： 特斯拉美国工厂月度产量（辆） 资料来源： Marklines、 国海证券研究所 2625 3898 10158 11070 11485 10803 1679 2454 4883 9181 5716 14289 17875 18634 23425 19987 18418 20567 21881 18885 21089 20620 25079 24188 20739 28747 27516 24390 32189 26671 25012 28790 27809 0 6670 19896 05000100001500020000250003000035000Model 3(中国） Model 3 Model S Model Y Model X证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 柏林工厂 建设稳步推进 ,Model Y 产线已进入建设阶段， 预计 2021 年开始批量出货。 Model 3 产线进入筹划阶段。 特斯拉下一家 Gigafactory 选址德州 奥斯汀Travis 县，新工厂负责生产 Cybertruck、 Semi 以及销向东海岸的 Model 3 和Model Y。 第一辆 Semi 将于 2021 年正式交付。 图 6： 特斯拉各工厂建设稳步推进 资料来源： 特斯拉财报、 国海证券研究所 销售端： Q2，特斯拉 实现交付量 9.1 万辆，整体稳定在单季 9 万辆以上的水平。从 2020H1 的数据来看，共实现交付量 17.9 万辆，同比增长 13.2%，在全球车市增速放缓的情况下，增速远超市场主流车企。单从中国市场来看， Model 3 作为 2020H1 最畅销电动车产品可以与宝马 3 系，奔驰 C 级轿车抗衡，在中型豪华轿车市场拥有强大的产品力。 图 7： 特斯拉美国地区季度交付量（辆） 图 8： 特斯拉交付量增速全市场领先（仅统计中、美、欧） 资料来源： 特斯拉财报、 国海证券研究所 资料来源： 特斯拉财报、 国海证券研究所 25161 12091 17722 17483 19475 12200 10614 61394 50928 77634 79703 92620 76200 80277 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800001000001200002018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2Model S/X Model 3/Y 总交付量环比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1.3、 技术：智能驾驶、电池技术升级，提升用户体验 自动辅助驾驶 &全自动驾驶（ Autopilot & Full Self Driving )： 系统对 信号灯和拦路标识的识别能力进一步提升。在 2020Q2，搭载 FSD 系统的特斯拉在认定路口安全的情况下，可以无需司机确认直接停车等待或者驶过路口。未来 FSD 对司机注意力的占用将会越来越少。 车用软件 （ Vehicle Software）： 对所有的车型（甚至是 8 年前的 Model S）推送OTA 升级，进行日常系统维护。 电池 &动力总成（ Battery & Powertrain）： 长续航版 Model S 的续航里程将在 7月份的 系统 升级中提升至 402 英里。 （ Q2,2020 款 Model S 续航能力提升 已从 370英里 至 391 英里， Model X 可达到 351 英里 ） 。 图 9： 特斯拉轿车 /SUV 的续航能力超群 资料来源： 特斯拉财报、 国海证券研究所 1.4、 其他业务亮点：储能业务稳步推进 储能业务（ Energy Business）： 公司的 Megapack 产品（ 3MWh 储能 电池包 ）首次开始盈利 ， 储能电池总装机量（ Powerwall+Megapack）目前已达到 419MWh。公司开发的实时能源交易平台 -Autobidder，在继美国和澳大利亚之后，已经在欧洲上线，未来 Autobidder 的发展为公司的重大战谋略方向之一。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 10： 特斯拉 Autobidder 平台演示图 资料来源： 特斯拉财报、 国海证券研究所 光伏屋顶（ Solar Roof）： Q2 特斯拉户用光伏改装变得更具性价比，同时产品中为用户免费额外提供了效率面板。目前特斯拉的光伏产品均价在 1.49 美元 /W，比行业均价要便宜 1/3 左右。目前加州购买 Solar Roof 的用户其 6 年时间的电费（月均 300 美元）可以完全抵消光伏系统的购置成本，公司目前还未用户提供低价保障和返利保障的服务。 Solar Roof 在 Q2 安装量约为 Q1 的 3 倍，未来有望持续增长。 图 11： 目前 Solar Roof 的价格已拥有很高的性价比 资料来源： 特斯拉财报、 国海证券研究所 2、 展望： 全年 50 万目标不变，三洲四厂为重点 展望未来，短期内疫情影响暂不确定，虽然公司产能目前已经爬升至历史高位水平，但后续 全球供应链 运行 的具体情况以及美国工厂是否还会再次停产目前都 有不确定性 。从中国市场来看，国产磷酸铁锂版 Model 3 预计将在 Q3 开始出货，有望带动 2020 年特斯拉在中国市场维持满产满销。长期来看，中国、柏林Gigafactory 产能按计划投放，两地生产的 Model Y 预期按原计划于 2021 年上市，新车型的投放有望持续带动需求维持高增长。