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请务必参阅尾页免责声明 1 时间的朋友：银行参与股权投资的“五条军规” 机构转型系列之四 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 大类资产配置策略 专题报告 孔祥 博士 分析师 电话： 021_22852689 邮箱： 880333cib 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话： 021-22852777 邮箱： yqiaocib 摘要 近年来 银行拓展传统信贷和债券之外的投资边界，参与权益乃至股权投资逐步成为转型共识。当前机会目前体现在三方面 ：（ 1） 龙头企业优势 更加 显著。 我国产业结构变迁 过程中 ，更多资源和资金配置在更优质的公司上，头部公司市值越来越大且盈利和估值不断提升，选 “月亮 ”比选 “星星 ”的机会更为确定 。 （ 2）基于控制权转移的 事件驱动持续。 海外不确定性增加，之前在海外上市的中概股考虑回归 ； 年龄更迭，诸多民营优质企业第一代创始团队逐步退出，过去实施有困难的控制权交易成为现实 ，我国 控制权交易市场 逐步市场化。 （ 3） 金融资本话语权增加。 低利率环境下控制权交易的投行工具和产品持续创新，我国有望再现 20 世纪 80 年代“杠杆收购”美国的并购浪潮。 银行参与股权投资 需跨过 三道坎 ，即资本、资金、资产。 （ 1） 资本 ：传统银行表内参与股权投资面临高额的资本扣减要求，故目前主要考虑 差异化扣减要求或 表外 资金 渠道 。 （ 2） 资金 ： 募集参与股权投资的资金 需要基于长期良好的投资业绩和客户信任 。资管新规后表外资金期限较短，未来 应借助高净值客户理财和居民养老资金保值增值等场景。 （ 3） 资产 ： 传统商业银行依据信贷思维判断资产可靠性，重视主体资质 抵押物 增信，而股权投资需要对公司发展的长期成长性和风险有深刻的了解，这需引入投行牌照和投行思维。 与“超级企业”共舞，恪守股权投资的“五条军规”。（ 1）格力混改案例： 我国家电行业龙头 格力 电器混合所有制改革 的案例体现了未来 行业 龙头企业在融资解决方案上的 个性化需求。这一过程中，商业银行提供了上百亿元融资产品并通过强制分红条款等实现了自身利益保护 。 （ 2） 结合 该 案例，总结银行参加股权投资的 “五条军规 ”： 1、 抓龙大类资产配置策略 资产配置策略报告 2020 年 8月 2日 请务必参阅尾页免责声明 2 头： 选择 行业 龙头标的，受益于长期需求扩张和份额提升的双击 ； 2、善识人： 把握 竞 争优势， 理解 核心管理层 战略 ； 3、 谋激励： 为优秀的管理层提供分享公司成长机会，通过管理层持股 /股权激励等实现 长期绑定 ； 4、 巧搭桥： 综合利用理财子公司、信托、基金等牌照及 “有限合伙 ”等组织结构，提供全面财务解决方案 ； 5、 图长远： 融资方案募集资金足够长久，减少短期指标驱动和投机行为，实现长期价值创造 。 关键词： 股权投资 专题报告 大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 3 正文 ： “ 货币市场投资者不满足于每年赚 3%，开始转向票据和债券； 债券投资者面对期限曲线变平也不开心，于是选择拉长久期； 过去高信用等级债券投资者开始下沉信用； 固收投资者转向权益，权益投资者加入了对冲基金； 国内投资者转向海外，尤其关注新兴市场的资产机会； 传统的股票债券投资者寻找另类投资的获利机会，特别是找到能复制杠杆收购和困境资产的成功机会。 ” Howard Marks 1994 年 2 月 17 日备忘录今日市场的风险 近年来随着经济增长中枢下降和产业结构调整，银行拓展传统信贷和债券之外的投资边界，尤其是参与权益乃至股权投资逐步成为转型共识。依托目前商业银行持有的牌照，参与权益投资有理财子公司、银行系公募基金作为正规出口，而参与股权投资无论在标的选择、操作难度、资金募集等均是新挑战，本文从近期银行参与股权投资案例出发，探讨银行参与股权投资的路径。 一、银行参与股权投资的三个机会 当前商业银行参与股权投资的机会目前体现在三方面：即龙头企业地位增强、事件驱动机会增加、金融资本话语权增大。 龙头企业优势显著。 随着我国产业结构变迁，更多的资源和资金配置在更优质的公司上，头部公司市值越来越大且盈利和估值不断提升，对股权投资而言，选 “月亮 ”比选 “星星 ”的机会更为确定，如在互联网金融领域， “蚂蚁 ”的地位和发展确定性要高于其他机构。 在 2016-2019 年区间内， A 股市值超 1000 亿的巨头公司净利润增速平均为 10.1%，市值增速平均为 22.5%；而市值小于 30 亿的尾部公司净利润增速 -20.5%，市值增速平均为 -22.2%。 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 1： A 股不同市值区间对应 16-19 年市值复合增速算术平均 资料来源：晨壹资本、 Wind、兴业研究 基于控制权转移的 事件驱动持续。 随着海外关系不确定性增加，之前在海外上市的中概股开始考虑回归，其中不乏在细分行业有竞争优势的机构。 目前在国外上市的中国企业至少有 379 家，总市值达 13.5 万亿人民币。美国的纳斯达克和纽交所是中概股主要上市地，有接近 260 家，市值达 1.8 万亿美元（ 12.6 万亿人民币）。家族企业作为世界上最具普遍意义的企业组织形态 ,在世界经济中有着举足轻重的地位，如沃尔玛、玛氏、三星、台塑等。根据麦肯锡的统计，全球范围内家族企业的平均寿命只有 24 年，其中仅有 30%的企业可以传承到第三代，美国家族企业在第二代的存活率只有 30%，到第三代就只有 12%，能传承到第四代以后的只有 3%，家族企业 传承问题尤为重要。而中国企业马上就要迎来第一次传承，据福布斯 2015 年 统计，中国 的上市公司中 家族企业 有 884 家， 完成接管的共 111 家 ，大多数家族企业在未来 510 年内，都会面临接班和传承的问题。 图表 2：二代接管 A 股上市家族企业业绩下滑 类型 企业家数 占比 净利润复合增长率 主营业务收 入增长率 净利润率3 年平均 ROE3年平均 家族第一代任职的企业 773 87% 2% 12% 7% 10% 家族第二代接管的企业 111 13% 5% 10% 6% 9% 一二代同时任职的家族企业 486 55% - 9% 7% 10% 资料来源：福布斯 2015 年中国现代家族企业调查报告、兴业研究 金融资本话语权增加。 随着年龄更迭，诸多民营优质企业第一代创始团队逐步退出，相关开始步入控制权交易市场，过去实施有困难的控制权交易成为现实。 美国 80 年代兴起了杠杆并购浪潮，主要原因是经济周期下行与资本对高收益资产的需求叠加。 1980 年美国国会提高了储贷机构的存款利率上限，但并未同时允许储贷机构调整按揭贷款的利率，在美国高通胀的压力下，储贷机构的资金成本从 13%提升至 20%附近。成本端压力上升使得金融机构急需寻找高收益资22.513.4-8.9-22.2-25-20-15-10-505101520251000 300-1000 30-300 30%市值 亿专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 5 产。在这样的背景下，金融机构加大了对杠杆收购的资金支撑。美国每年的并购交易案例数量从1980 年的 1800 余例迅速增长至 1986 年的 3300 余例，期间增速高达 76%。 图表 3：典型杠杆并购流程图 资料来源：兴业研究 二、银行参与股权投资的三道坎 但同样，银行参与股权投资也需要解决三个问题，即资本、资金、资产。 资本方面， 传统银行表内参与股权投资面临高额的资本扣减要求，故目前主要考虑表外 资金渠道。商业银行参与股权投资主要有两条路径：一是基于自有资金通过子公司投资，但基于商业银行法应按照风险资产 1250%计提资本占用，投资总额受资本数量制约；二是使用银行理财资金进行投资，同时根据资管新规，投资人需要具有相应风险承受能力，且资产（股权资产也应被视为非标准化投资）和资金的期限匹配。 图表 4：银行 参与企业融资 表内资本扣减比例 项目 扣减 比例 对一般企业的债权 100% 对符合标准的微型和小型企业的债权 75% 租赁资产余值 100% 股权 对金融机构的股权投资（未扣除部分） 250% 被动持有的对工商企业的股权投资 400% 因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业的股权投资 400% 对工商企业的其他股权投资 1250% 资料来源：兴业研究 收购方 融资方 融资方 标的企业 标的企业 股东 壳公司 出资设立 支付现金 51%股权 债务融资 现金 49%股权 等价交换 债务融资 现金 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 6 资金方面， 对于任何自营或资管机构，投入 大体量资金参与股权募资都是件极为困难，这需要基于长期良好的投资业绩和客户信任 。参与股权投资需要长期且能承担风险的资金，对于银行资管，即使资管新规执行前机构通过资金池可以少量参与，但新规执行后，当前负债期限较短（一年以内）、对回撤承受不了的净值型产品满足不了股权投资资金的要求。 为了扩大参与股权投资的资金面，银行近年来在加大募集中长期资金，目前可能的机会在于高净值客户理财和养老金融场景。 2018 年，可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达到 197 万人，三年复合增长率为 12%。我国逐渐步入老龄化社会 2019 年中国 65 岁及以上人口占比达 12.6%，一方面，养老第二（企业年 金险）和第三支柱（个人养老保险）的扩张将带来增量巨大的长期资金 。企业年金发展较快，持续带入增量资金。截至 2019 年底，我国共有 9.6万多家企业建立了年金计划，积累基金达 17985 亿元。个人养老保险刚刚起步，前景规模较大。2018 年 4 月，财政部、国家税务总局、人社部、银保监会和证监会联合发布了关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知 ，标志着我国第三支柱个人养老金建设正式走向实践。 2018年底，中国人均长期寿险保单持有量仅为 0.1 份，远低于发达国家 1.5 份，长期来看个人养老产品规模潜力大。 图表 5：我国高净值客户资金扩张快于社会平均水平 图表 6 ：养老二三支柱的扩张将带来增量长期资金 资料来源：中国私人银行 2019：守正创新，匠心致远（ BCG、中国建设银行联合出品），兴业研究 资料来源： Wind, 兴业研究 15 18242936 398201530456075902013 2014 2015 2016 2017 2018 . 2023高净值人群可投资额（万亿）（万亿元） 专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 7：全国企业年金积累基金 资料来源： Wind、兴业研究 资产方面， 传统商业银行依据信贷思维判断资产可靠性，重视主体资质 抵押物 增信，而股权投资需要对公司发展的长期成长性和风险有深刻的了解。对资产分析方法的调整需要混业经营的推进，尤其需引入投行思维。 金融市场改革的政策导向正推动银行 发力 投行 /资管 /财富业务 ，使银行能够更充分地参与资本市场的发展。近日财新 等媒体 报道证监会正研究对商业银行发放券商牌照，如果成行，掌握多种牌照的综合性银行将首先受益于金融和资本市场的改革红利 ，也有能力践行股权投资 。 一方面，从在港银行系券商（如招银国际等）实践看，券商等平台不仅可以开展海外承销业务实现与海外分行实现联动，也能通过境内子公司开展 PE/VC等股权投资业务，成为母行“投贷联动”的重要平台；另一方面，目前我国商业银行在整合金融产业链上仍处于核心位置，通过交易、支付和结算，银行覆盖了最广泛的企业客户和居民，如银行可以通过投行服务连接企业，通过资管业务联系居民，包括股权投资、并购重组、市值管理在内的一篮子服务方案都可以成为投行业务为银行客户赋能增值的方向。 图表 8： 股权投资的三重困境与突破方式 现有困境 突破方式 资本 表内资金参与资本扣减水平高昂 表内部分业务（如债转股）争取资本扣减政策，同时拓展表外机会。 资金 资金偏短期，不接受收益回撤乃至亏损 沿着资管新规方向拓展新场景，如针对高净值客户理财，如养老。 资产 信贷文化与股权投资文化不兼容 建立独立的投行文化体系，深刻理解承担风险是获取收益的来源，拓展投行牌照。 资料来源： 兴业研究整理 5,114 6,306 8,244 9,742 11,456 13,260 15,596 18,646 020004000600080001000012000140001600018000200002013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01亿元专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 8 三、从格力混改看银行参与股权投资的模式 本文 将 2019 年高瓴资本 参与 家电龙头格力电器 作为案例 ，研究银行参与股权投资 的路径和机会 。格力电器的控股权变动于 2019 年 12 月初 尘埃落定 ，高瓴资本以 416 亿的价格获得格力电器 15%的股份并成为控股股东 ，同时之前公司管理层也顺利持有股权 。借助此次控股权的转手，高瓴资本 一方面 赋予了格力电器原管理层更大的投票权和更高的股权激励方案， 同时得到了原股东珠海市国资委的支持， 该事件 为我国家电行业龙头 打开未来 转型 的想象空间。 图表 9： 市场整体认可 格力电器股权转让 资料来源： Wind，兴业研究 3.1 混改前的格力电器：家用空调产业龙头，财务表现抢眼，但 之前估值中枢偏低 格力电器 是全球家用空调产业龙头， 市场份额 全球 第一 。根据日本经济新闻数据， 2018年格力电器以 20.6%的全球市场占有率位列家用空调领域榜首 ，格力家用空调产销量已连续 14年领跑全球 。在国内，格力电器家用空调 内销量占比第一的优势稳固 ， 领先第二位的美的电器 9.9个百分点 。 30405060702019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11格力电器股价4/1，格力电器披露转股消息，表明控制权将发生变动4/8，格力电器发布公告，格力集团转让 15%的股权，价格不低于 45.67元 /股5/22，格力电器召开意向投资人见面会，多达 25家机构参与8/12，珠海国资委同意公开征集受让方案，即股价不低于 44.17元 /股，总额不低于 398.57亿元9/2，公开征集截止，仅高瓴和厚朴提交受让方案10/28，代表高瓴资本的珠海明骏正式确定为最终受让方12/2，正式签约专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 10： 格力家用空调市场份额全球第一 图表 11： 2019 年格力家用空调内销量占比第一 资料来源： 日经新闻网，兴业研究 资料来源： 产业在线，兴业研究 格力的财务表现优于沪深 300 及白色家电行业平均水平。自 2010 年以来，格力的营收 CAGR为 17%（相对于沪深 300 和白电行业分别 +5%/+3%），归母净利润 CAGR 为 24 %（相对于沪深300 和白电行业分别 +14%/+4%）， ROE 均值分别高出沪深 300 和白电行业 19%/12%。在白电龙头之间互相比较，格力的财务表现也不落下风。 图表 12： 格力电器的财务表现优于沪深 300 及白色家电行业平均水平 营业收入同比 (%) 归母净利润同比 (%) ROE(%) 沪深300 SW 白电 格力 沪深300 SW 白电 格力 沪深300 SW 白电 格力 2010 35 44 43 34 48 47 17 24 37 2011 22 21 37 14 14 22 17 21 34 2012 9 -2 20 3 17 41 15 19 31 2013 9 16 20 12 34 47 16 22 36 2014 6 12 17 6 34 30 15 23 35 2015 -3 -9 -28 0 1 -11 13 20 27 2016 4 16 10 -1 24 23 12 21 30 2017 14 37 36 14 26 45 12 22 37 2018 12 14 33 6 -1 17 12 19 33 2019 10 5 0 10 14 -6 12 20 26 平均值 12 15 19 10 21 26 14 21 33 CAGR 12 14 17 10 20 24 资料来源 ： Wind，兴业研究 22.9% 23.1%20.2%21.9%20.6%15.7%17.7%14.0% 14.8% 14.7%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018格力 美的36.70%26.77%9.27%4.51%4.16%18.59%格力 美的 海尔 TCL 海信 其他专题报告大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 13： 格力电器的营收在龙头中表现不弱 图表 14： 格力电器 ROE 长期高于主要竞争对手 资料来源： Wind，兴业研究 资料来源： Wind，兴业研究 尽管格力拥有领先的市场份额以及抢眼的财务表现，但公司估值却一直受到各种因素压制。格力电器的估值水平不仅未高于行业平均水平，甚至一直低于沪深 300 的平均估值水平。 图表 15： 同期格力电器的估值水平（ PE TTM）低于沪深 300 和白色家电平均水平 注：观察区间从 2009 年 4 月 1 日至 2019 年 4 月 8 日（格力电器混改公告前） 资料来源 ： Wind，兴业研究 过往格力电器的估值不高，我们认为可归纳为两个重要原因： 1、主营业务单一。相对于美的，格力的营收一直严重依赖于空调业务。空调行业与房地产业相关性高，因此也具有一定的周期性。随着房屋竣工面积增速的放缓甚至收缩，家用空调的销量增速在逐步下滑。主营业务收入单一形成了格力的业务成长空间天花板，也不利于格力降低业绩波动。 2、国资背景下的公司 对市值关注度不高。 0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿元格力 美的 海尔05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019%格力 美的 海尔05101520253035 倍沪深 300 白色家电 (申万 ) 格力电器