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浙商中小盘2020年 8月玻尿酸双重壁垒 +先发优势，寡头企业分赛道坐享红利 时代性大趋势系列：化妆品行业深度之原料黄金“玻尿酸”分析师 邱冠华 联系人 余剑秋 联系人 汤秀洁证书编号 S1230520010003 邮箱 yujianqiustocke 邮箱 tangxiujiestocke添加标题95%投资要点21、 投资 建议 三 大高景气 度行业红利一触即发 ， 下游品牌分散格局更迭 ， 但上游 寡头竞争 格局 稳固 ， 从受益确定性 、 受益强度来看均应 聚焦 坐享细分赛道 红利的上游 龙头 。 需求端：玻尿酸应用领域 同时覆盖三大医疗健康 +化妆品 +保健食品三大高景气度行业 ， 其中医美 +功能性精细护肤更是细分赛道中高增长的典范 ，行业红利一触即发 。 1） 医疗健康： 全球医疗健康行业市场规模稳步上升 ， 中国医疗产业规模保持 10%以上增速 。 玻尿酸主要应用于眼科 、 骨科和医美细分领域中 ， 其中玻尿酸作为眼科粘弹剂用于白内障手术 ， 中国白内障手术数量复合增速近 17%， 促使 18年眼科治疗玻尿酸产品市场规模超16亿元；中国治疗骨关节炎注射类药物市场规模 18年达 98.2亿元；中国医美消费人数近年保持 30%左右高增长 ， 且注射医美中 ， 玻尿酸注射占比高达 2/3。 2） 化妆品： 15-19年我国化妆品市场规模复合增速 11%， 成分党兴起使得含功能性成分 、 功效明确的中高端精细护肤品类高增长 。 3）保健食品： 18年中国保健食品行业规模约 1627亿 ， 同比增速为 9.8%， 目前已注册的含透明质酸的保健食品仅二十余种占比较小 ， 后续渗透潜力大 。 供给 端 ：玻尿酸双重 技术壁垒 夯实行业护城河 ， 寡头两 大先发优势难再复制 ， 在终端需求高增长及应用领域拓展背景下 ， 寡头坐享行业红利 。 1）无论是玻尿酸原材料发酵 、 还是终端产品研发 ， 均面临较高技术要求 ， 层层夯实产业壁垒 。 2） 玻尿酸行业发展前期 ， 龙头企业瓜分存量需求市场并为后续研发及扩产奠定基础 ， 前期技术投入和产能扩张带来的效率和成本先发优势难以超越 。 建议关注：四大玻尿酸龙头在 各自赛道积累禀赋 ， 多点发力 ， 依靠技术壁垒 +先发优势形成寡头竞争市场 。 1） 爱美客 深耕医美领域 ， 医美终端产品销售额居国产品牌第一； 2） 昊海生科 专注眼科 +骨科终端产品 ， 形成全产业布局 ， 在中国骨科和眼科手术市场占有率均位于首位； 3） 华熙生物研发技术雄厚建立成本壁垒 ， 规模生产能力强 ， 透明质酸原料销量为全球第一； 4） 鲁商发展 相继收购福瑞达集团和焦点生物 ， 依托两家省级科研院所进军以透明质酸为原料的化妆品 、 保健食品 、 眼科及骨科产品的研发和生产 ， 扩产能成未来增长点 。添加标题95%投资要点32、 超预期因素：短期看需求 ， 中长期看供给 短期看需求： 医疗健康 +化妆品 +保健食品 增速高 、 空间广 ， 玻尿酸行业需求激发背景下 ， 行业红利爆发期一触即发 。 中长期看供给： 一方面 ， 仅寥寥几家龙头有资质也有能力迎合市场 ， 华熙生物 +昊海生科 +鲁商发展 +爱美客细分赛道各自为营 ， 潜在进入者不具备争夺行业红利的竞争实力；另一方面 ， 目前市场多关注存量情况 ， 我们认为各龙头前瞻布局 （ 技术钻研 +产能扩充 ） 已准备就绪 ， 未来可灵活转型 ， 重点关注下游细分领域拓宽 +产品品类拓增 。3、 风险提示 自身发展不及预期风险； 新产品市场营销推广风险； 医药行业监管政策变化风险； 行业技术更新换代及人才流失风险 。目录C O N T E N T S010203时代 机遇背景现状：技术突破 +应用领域广医疗 健康：传统眼科骨科 +新兴医美化妆品：颜值经济 +成分党追捧保健食品：疫情催化 +应用深入4资源禀赋原料 ： 华熙生物 +焦点生物应用 ： 华熙 生物（化妆品） +福瑞达（医疗 +化妆品） +昊海生科（医疗） +爱美客（医美）建议关注爱美客 +昊海生科 +华熙生物 +鲁商发展时代机遇01Partone背景：技术突破 +领域医疗 健康：传统眼科骨科 +新兴医美化妆品：颜值经济 +成分党追捧保健食品：疫情催化 +应用深入5添加标题95%背景一：国内玻尿酸 （ HA） 尖端 人才集中，技术先同源再分化1.16资料来源： 招股说明书，公司官网 ， 浙商证券研究所1934-1984发展初期： 1934年哥伦比亚大学的眼科教授 Meyer和他的助手从牛的眼睛玻璃体中分离出一种新型材料，并将其命名为透明质酸。在行业发展初期， HA只能从动物组织内提取获得，提取分离过程复杂、提取率极低、增加了成本。1985-2010快速发展期： 1985年资生堂率先开始采用微生物发酵法制备透明质酸。 1986年国内学者凌沛学加入山东商科所研究生物发酵法提取HA并于 1992年牵头成立山东福瑞达医药集团，其中福瑞达生物工程有限公司从事以 HA为原料的化妆品研发生产和销售，福瑞达生物化工有限公司提供原料 HA的生产。 前者现属于鲁商发展的子公司，后者现股权变更为华熙生物科技股份有限公司。 这个阶段同样参与 HA生产加工的公司还有 爱美客 以及 昊海生科 。2010年后稳定发展时期： HA生产工艺逐渐成熟，行业迈入稳定发展期。这一阶段， HA行业向着更安全、更高科技、更细分的方向发展。并且交联技术的出现，进一步扩大了透明质酸的应用场景。添加标题背景二：医疗健康 +化妆品 +保健食品三大高景气度应用领域1.17透明质酸 (HA)又称玻尿酸，是一种高分子粘多糖，由双糖单位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺组成。保湿性： 在一定浓度的水溶液状态下， HA分子在空间上呈刚性螺旋柱状结构，柱状内侧由于存在大量的羟基可将结合的水分子锁定在螺旋柱状结构中，使得水分不易流失，因此具有优异的保湿功能。粘弹性 &润滑性： 在大分子量 +高浓度的水溶液状态下， HA可在分子间作用下形成双螺旋甚至网状结构，使其在具有保湿性的同时还体现出粘弹性，从而可以保护和抵抗外界压力、摩擦带来的形变，并具有良好的润滑性。透明质酸原料分为医药级（包括滴眼液级和注射级）、化妆品级和食品级。 以 HA为主要成分研发的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、注射美容填充产品、手术防粘连产品、护肤品及保健食品等。资料来源： 前瞻产业研究院 ，公司官网， 浙商证券研究所图 ： HA及衍生物的应用和热门产品 表 ： HA的分类和主要用途添加标题背景三：从提取法到发酵法，华熙生物率先实现国内技术突破1.18资料来源： 招股说明书 ， 浙商证券研究所现有的透明质酸制备方法主要有提取法和发酵法两种。 提取法原料来源有限，产品质量较差， 基本上已被微生物发酵法所替代 。发酵培养基包括蛋白胨、酵母粉、葡萄糖等。发酵结束时进行微生物灭活，然后用有机溶剂沉淀得透明质酸粗品。该粗品溶于盐水中进一步得到纯化后的透明质酸溶液，最后用有机溶剂沉淀并干燥或直接喷雾干燥得透明质酸成品。不同终端产品对透明质酸分子量有严格且差异化要求。 高分子量制备技术要求在分离提纯阶段尽可能降低对分子量的破坏；低分子量制备技术将高分子量降解成低分子量透明质酸，其中 酶解法 不会破坏其化学结构，且反应条件温和，不会造成环境污染，最适合制备寡聚透明质酸。对于作为黏弹性补充疗法或黏弹性填充疗法等应用的透明质酸， 需要修饰透明质酸结构 ，使得透明质酸分子更加稳定，延长作用时间。非修饰透明质酸进入人体后会受到透明质酸酶的酶解作用而迅速降解代谢，人体皮肤、眼部、关节存留时间约在 121 天不等。图 ： HA行业技术特点现状 ：从 产业链看，中游玻尿酸企业利润巨大最高达 90%1.29资料来源： Frost&Sullivan，公司公告， 浙商证券研究所上游 中游 下游畜 牧微生物培养养 殖复合物合成研发生产加工销售医疗机构医美机构化妆品企业保健食品公司消费者原材料供应商 玻尿酸企业 销售终端上游原材料供应商： 初期提取法对畜牧业及养殖业 依赖程度较高且供应量不稳定，现在微生物发酵法的普及 +培养技术的进步，上游企业供应能力持续提升，将推动行业进一步发展。毛利率较低约为 35%。中游玻尿酸企业： 主要负责研发、生产和加工，技术壁垒形成护城河为中游企业带来巨额利润，毛利率高达 60%90%。下游销售终端： 医疗机构和医美机构是下游最大的客户，老龄化加深 +医美市场扩大刺激行业迅速发展，毛利率达 60%-80%。毛利率 35% 毛利率 60%-90% 以 化妆品企业为例，毛利率 60%-75%图 ： 2018年中国医药级 HA产品产量约为全球 1/6现状：政策 持续开放 +终端需求刺激推动 HA产销规模不断扩大1.210资料来源： 前瞻产业研究院 ，招股说明书， 浙商证券研究所图 ： 2018年中国 HA原料市场销量达 430吨，增速为 19%图 ： 2018年中国全球 HA原料销量占比 86%全球透明质酸原料销量呈高增长，中国是全球最大的原料生产销售国。 2018年全球 HA原料销量达 500吨， 14-18年复合增长率为 22.8%，预计未来五年将保持 18.1%的高复合增长率， 2023 年销量可增长至 1150吨。从应用领域看，其中食品级、化妆品级和医药级销量可分别增长至654.3吨、 454.5吨和 41.2吨。全球销量从国家分布看， 2018年中国占比全球的 86%达 430吨，同比增速为 19%。高附加值的医药级赛道尚存在较大市场空白。 医药级原料工艺要求较高、技术专利和准入牌照的壁垒，相对于食品级和化妆品级产品产量较低。 18年中国医药级 HA产品产量占比仅为 2.3%，远低于其他国家 14.3%的水平，未来具有巨大发展潜力。图 ： 2014-2018年全球 HA原料市场销量复合增速达 22.8%
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