始于玻尿酸不止于玻尿酸：如何看华熙生物功能性食品成长空间？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 如何看华熙生物功能性食品成长空 间？ 始于玻尿酸， 不止于玻尿酸 2021 年 1 月国家卫生健康委批准由华熙生物申报的透明质酸钠（ HA）为 新食品原料， HA作为食品的成分添加在境外已有广泛应用，多用于功能性 食品、尤其是口服美容类产品。本次 HA作为新食品原料获批，打开了国内 功能性食品的崭新空间。本报告拟通过梳理功能性食品 /口服美容类产品 /HA 功能性食品的市场空间及竞争格局，预判行业发展趋势及华熙生物在其中的 发展潜力。我们认为， 老龄化 +人均收入提升 +注重食补驱动需求 增加 ，进 口品牌通过跨境电商教育消费者已形成一定认知基础，直播电商及粉丝经济 特征明显、营销模式接近消费品，行业已行至 较快增速 阶段 ； 华熙生物有 望依托其原料端优势、护肤品端的口碑积累，以 HA 成分为切入点、复用护 肤品板块的营销及渠道经验，始于玻尿酸，而不止于玻尿酸，实现向功能性 食品领域的成功拓展。 功能性食品、尤其是口服美容类产品，已处于快速增长阶段。 功能性食品 按照产品功效可分为口服美容类、强化机能类、防止疾病类、缓解疲劳类、 身体节律类、瘦身排毒类等，按照原料成分包括多醣类、功能性甜味料（剂）、 功能性油脂（脂肪酸） 类、自由基清除剂类、维生素类、肽与蛋白质类、活 性菌类、微量元素类和其他类。老龄化、健康意识增强及收入水平提升带动 我国功能性食品市场规模快速增长，根据中国产业信息网， 2012-2019 年市 场规模从 1140 亿元增长至 3586 亿元， CAGR7 达 17.8%。口服美容类产品为 功能性食品中增速较快的品类，根据中商产业研究院， 2019 年市场规模达 149 亿元， 2012-2019 年间 CAGR 达 29%。 HA 食品政策限制放开，国内市场增长可期 。 全球市场中， HA 功能性食 品仍为小众产品，但原料需求量增加迅速： 日、美、英等国功能性食品领域 应用玻尿酸较为广泛， 2015-2019 年全球食品级透明质酸原料市场销量从 116.8 吨增长至 280.0 吨（占透明质酸总销量比重从 48.5%提升至 59.6%）， CAGR 达 24.4%； 2016-2019 年全球食品级透明质酸终端产品市场规模从 2.8 亿美元增长至 3.5 亿美元， CAGR 达 8.0%。 玻尿酸使用范围放开至普通食 品，有望带来较大市场空间： 玻尿酸未来有望作为食品原料搭配胶原蛋白、 虾青素等成分，结合消费者喜好推出不同组合或剂型，应用于下游乳及乳制 品、饮料、巧克力制品、糖果及其他功能性 食品；根据我们测算，中性假设 下（ 假设中长期内中国人均食用量达到海外标准 0.82 克；人均消费额达到日 本标准 16 元 /人）， 中长期 国内食品级玻尿酸原料及终端产品市场空间分别 有望达 8 亿元和 154 亿元 ，国 内需求将迎来较大增量空间（具体测算见正文）。 竞争格局：日本本土企业占优，国内普食领域外资亮眼。 日本功能性标 示食品市场主要有传统食品企业 +药企 +转型的日化三类企业： 头部玩家主 要有 FANCL、可果美、森下仁丹、格力高等，均为日本本土企业，从 2019 食品板块收入体量看，可果美的加工食品部门营收达 83.9 亿元；朝日集团食 品部门营收仅次可果美，营收达 74.5 亿元。此外， 2019 年格力高 /FANCL/ 伊藤园食品部门营收分别问 45.5/27.9/20.8 亿元人民币。 我国功能性食品 Table_Tit le 2021 年 01 月 23 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 688363 华熙生物 .00 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 8.20 8.88 -18.22 绝对收益 19.44 26.93 20.89 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 021-35082088 陈京 报告联系人 相关报告 化妆品行业新规出台利好国货，御家汇 盈利能力积极改善 2021-01-17 透明质酸钠获批新食品原料，政府出手 华强北规范化妆品渠道 2021-01-10 12 月化妆品数据追踪，国货表现出色 2021-01-03 监管发布社区团购“九不得”，肯定互联 网平台积极重要，引导行业良性发展 2020-12-27 监管发布社区团购“九不得”，肯定互联 网平台积极重要，引导行业良性发展 2020-12-22 -12% -4% 4% 12% 20% 28% 36% 44% 2020-01 2020-05 2020-09 商贸零售 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 市场处于发展初期，涵盖部分有注册备案的保健食品及面向大众能够满足需 求的相关普通食品 ： 就保健食品市场而言，头部主要为中国企业， CR3（汤 臣倍健、无限极和安利）占据 1/4 市场份额，以专业保健品牌为主；就相关 普食市场而言，食品 /日化玩家混杂，外资品牌居多，澳洲品牌 Swisse 受口 服美容和玻尿酸相关市场中消费者青睐。 行业已行至 较快增速 阶段：老龄化 +人均收入提升 +注重食补驱动需求 崛 起 ，进口品牌通过跨境电商教育消费者已形成一定认知基础，直播电商及粉 丝经济特征明显、营销模式接近消费品。 与日本社会相似，老龄化 +人均 收入提升 +注重食补驱动需求 崛起 ： 对标人均收入增长、人口结构及行业增 速情况，我们认为国内功能食品行业相当于日本 90 年代初水平。 跨境电 商渠道为进口功能性食品开绿灯，进口品牌迅速提升消费者认知 ： 通过跨境 电商平台，国外保健品无需在国家药监局注册备案，即可向国内消费者展开 零售（仅需在国家规定进口清单内和生产国上市许可）；近年来诸多国外保 健品牌如 Swiss、 blackmores 等依托跨境电商平台打开国内业务突破口，线上 消费额实现快速增长，天猫国际数据显示， 2020 年“双十一”当天，保健品 行业仅用 10 分钟销售额即破亿，整个双十一成交额同比增长超 50%，其中 口服美容、益生菌等品类成交排名靠前。 直播电商及粉丝经济特征明显、 营销模式接近消费品： 日化企业切入功能性食品领域，一方面可以增加与原 有消费群体的粘性和沟 通，满足客群不同的需求，另一方面也可以借助原有 业务的营销、渠道等资源，打开新业务空间，因此“妆食同源”趋势不断强 化。 华熙生物：有望依托其原料端优势、护肤品端的口碑积累，以 HA 成分为 切入点、复用护肤品板块的营销及渠道经验，始于玻尿酸，而不止于玻尿酸， 实现向功能性食品领域的成功拓展。 公司为玻尿酸原料全球龙头，依托底 层发酵技术平台衍生出功能糖类和氨基酸类两大方向，拓展更多原料，如 - 氨基丁酸、依可多因等多种生物活性物质；依托原料优势切入 HA 功能性 食品市场，终端已有仙黎奥芙和 Plumoon 普蘭萌两个品牌，新品牌“黑零” 拟于 2021 年 1 月 22 日发布，功能性食品已成为公司第四大业务板块，有望 与功能性护肤品板块形成营销及渠道协同；未来有望实现消费者数据共享， 进一 步完善大健康生态，突破 HA 功能性食品范围，向整个功能性食品类目 拓展。 参照日本功能性食品市场头部 CR3 品牌市占率 ，公司玻尿酸终端食 品中长期内市占率或达 8%，有望贡献营收增量 达 12 亿元 ，将极大提升未来 业绩天花板。 投资建议： 食品级玻 尿酸政策放开后，国内原料及终端市场上行空间打开。 重点推荐华熙生物：有望凭借先发优势抢占市场空间，推动原料业务增长， 公司已有食品品牌仙黎奥芙和普兰萌，并将推出新品牌“黑零”加码终端； 医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富 竞争力强劲， Q3 推出新品润致娃娃针获得三类医疗器械， 拓展 水光市场 正 规市场 ；根据天猫数据， 2020 年 12 月润百颜和夸迪 GMV 同比增速高达 153%和 13268%，功能性护肤品赛道仍处于 较快增速阶段 ，公司抓住机会大 力营销有望获取大量粉丝，铺路未来盈利提升。 风险提示 ：食品级原料及终端产品拓展不及预期；新技术替代风险；经销 商管理风险；行业监管风险等。 行业深度分析 /商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 概念界定：什么是功能性食品 /口服美容食品 /玻尿酸食品？ . 7 1.1. 功能性食品：具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品 . 7 1.2. 口服美容类食品：以美容美体为直接诉求的功能性食品 . 9 1.3. 食品级透明质酸：具备保健功效的天然原料，国内普食添加放开后获突破 . 10 1.3.1. 食品级透明质酸具备保健功效，在多国功能食品领域应用广泛 . 10 1.3.2. 相较于保健品，国内普食添加放开后实际突破在于功效宣传及渠道开拓 . 12 2. 行业规模：功能性食品、尤以口服美容类产品增速较快，政策放开有望驱动 HA 食品类目迅 速放量 . 15 2.1. 功能性食品： CAGR7 达 18%，渗透率仍低具较大成长潜力 . 15 2.2. 口服美容品类： CAGR7 达 29%快于行业，颜值经济、跨境电商热潮带动行业景气持续 上扬 . 16 2.3. HA 功能性食品：政策放开后原料、终端市场有望共振 . 17 3. 食品级玻尿酸：政策限制终放开，国内市场增长可期 . 20 3.1. 中国食品级透明质酸原料及终端食品市场规模测算 . 20 3.2. 华熙生物食品级透明质酸终端食品营收测算 . 21 4. 竞争格局：日本本土企业占优，国内普食领域外资亮眼 . 22 4.1. 环顾海外：全球市场规模快速增长，亚太区占比最高 . 22 4.2. 对标日本：功能性标示食品市场三类玩家，传统食品企业 +药企 +日化企业转型 . 22 4.2.1. FANCL：无添加护肤领域龙头企业，不断扩大海外市场 . 25 4.2.2. 江崎格力高： 2017 年以 93 亿日元获得功能性标示食品领域头筹 . 26 4.2.3. 可果美：深耕番茄领域，番茄汁受到大众喜爱 . 28 4.2.4. 朝日食品集团：宣传推广新颖，致力提升产品附加值 . 29 4.3. 放眼国内：保健食品市场本土占优，普通食品领域外资抢眼 . 31 4.3.1. 保健食品：头部主要为中国企业， CR3 占据 1/4 市场份额，以专业保健品牌为主 . 31 4.3.2. 面向大众能够满足需求的相关普通食品：食品 /日化玩家混杂，外资品牌居多 . 32 4.3.2.1. Swisse：来自澳洲的专业营养品牌，加快在华线下扩张 . 34 4.3.2.2. 汤臣倍健：膳食补充行业龙头，产品壁垒高 . 35 4.3.2.3. 东阿阿胶：阿胶行业龙头 . 36 4.3.2.4. 同仁堂：百年药品老字号，跨界食品欲破重围 . 37 5. 发展趋势：需求崛起，渠道成熟，营销方式消费品化 . 39 5.1. 与日本社会相似，老龄化 +人均收入提升 +注重食补，需求迅速崛起 . 39 5.2. 跨境电商渠道为进口功能性食品 “开绿灯 ”，进口品牌迅速提升消费者认知 . 40 5.3. 直播电商及粉丝经济特征明显、营销模式接近消费品 . 41 6. 华熙生物：始于玻尿酸，不止于玻尿酸 . 44 6.1. 战略性规划 “研 发 -实验 -应用 ”三层架构 . 44 6.2. 食品品牌早有布局，再推新品牌 “黑零 ”加码终端 . 46 7. 投资建议 . 48 8. 风险提示 . 48 图表目录 图 1：功能性食品、口服美容食品、 HA 食品研究范畴示意图 . 7 图 2：功能性食品主要特征 . 8 行业深度分析 /商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：功能性食品涵盖范围 . 8 图 4：口服美容行业发展历程 . 10 图 5：透明质酸发展历程 . 12 图 6：功效是消费者购买保健品的最大动因 . 13 图 7：历年商务部批准直销企业个数有限 . 14 图 8： 2016-2019Q1 华熙生物不同经销模式占比变化 . 14 图 9：中国功能性食品供需情况（万吨） . 15 图 10：中国功能性食品市场规模（亿元） . 15 图 11： 2018 年主要国家及地区人均功能食品消费额（元） . 15 图 12：中国、美国各年龄段保健品渗透率对比（ %） . 15 图 13：中国美容 保健品行业市场规模及预测 . 16 图 14： “颜值经济 ”相关品类 . 16 图 15： MAT2019 线上 “颜值经济 ”相关品类消费增速 . 16 图 16： MAT2017-2019 线上口服美容消费和人数趋势 . 17 图 17： MAT2018-2019 线上口服美容消费人数和人均消费金额增速 . 17 图 18： MAT2018-2019 线上口服美容各平台消费占比 . 17 图 19： MAT2018-2019 线上口服美容各平台消费增速趋势 . 17 图 20：全球食品级玻尿酸原料市场规模（按销量计） . 18 图 21：全球食品级玻尿酸终端产品市场规模（按销售额计） . 18 图 22：中国透明质酸原料市场规模（按销量计，吨） . 18 图 23：中国透明质酸原料市场规模（按销售额计，亿元） . 18 图 24： 2019 年中国医药级、食品级、化妆品级透明质酸销量占比（ %） . 18 图 25： 2008-2017 年全球功能食品市场规模（亿美元） . 22 图 26： 2015-2019 年全球功能食品市场份额变化（ %） . 22 图 27：日本功能性标示食品市场参与者 . 23 图 28： 2018 年功能性标示食品备案件数排行榜 . 24 图 29： 主要上市公司 2018-19 年食品业务收入体量（亿元） . 24 图 30： 2015-2019 年 FANCL 营养辅助食品部门营收 . 25 图 31： 2015-2019 年 FANCL 营养辅助食品部门盈利情况 . 25 图 32： FANCL 五大系列健康辅助食品 . 26 图 33：格力高经典品牌系列 . 27 图 34： 2015-2019 年格力高点心与食品部门营收情况 . 28 图 35： 2015-2019 年格力高点心与食品部门盈利情况 . 28 图 36： BIFIX 双歧杆菌酸奶 . 28 图 37： LIBERA 牛奶巧克力 . 28 图 38：可果美 “凛凛子 ”特种番茄汁 . 29 图 39：番茄红素可降低血压 . 29 图 40： 2015-2019 年可果美加工食品部门营收情况 . 29 图 41： 2015-2019 年可果美加工食品部门盈利情况 . 29 图 42： 2015-2019 年朝日集团食品部门营收情况 . 30 图 43： 2015-2019 年朝日集团食品部门盈利情况 . 30 图 44：朝日 食品集团银杏叶提取物与黄金版 EPA 可促进血管生成 Hakansson L, Hallgren R, Venge P. Regulation of granulocyte function by hyaluronic acid. In vitro and in vivo effects on phagocytosis, locomotion, and metabolismJ. J Clin Invest, 1980, 66(2): 298-305. 资料来源： 食品与药品， 安信证券研究中心 食品级 透明质酸 具备多重优点，已在全球功能性食品市场中广泛应用。 食品级透明质酸 具有 技术成熟、安全性强、剂型 灵活 等特点 ， 目前 含有透明质酸成分的膳食补充类保健食品 已 在 日本 、美国 等国家 广泛流行 。 制备 技术成熟， 价格中等。中国、日本等东亚国家掌握透明质酸生产工艺后已迅速形成 产业化规模，中国凭借技术不断突破以及规模化生产带来的价格优势迅速成为全球第一 大透明质酸产销国。目前国内市场上食品级透明质酸钠价格为 1000-2000 元 /kg，在同 类具备改善皮肤 /关节功能的原料中价格中等。 天然无害 、 安全性强。 作为一种优质的保湿成分 ， 透明质酸分子能够最大吸收其重量 1000 倍的水分，具有极高的临床应用价值，被称为天然保湿因子。 且已有 动物实验表明 ， 透 明质酸非抗原，已证实在人体内透明质酸的潜在过敏反应呈阴性 ， 属实际无毒物质 ；且 由于透明质酸是人体中的天然组分 ， 因此口服透明质酸有很高的安全性。 成分稳定，剂型 灵活多样 。 透明质酸钠的相容性和稳定性较好，被添加到化妆品或者食 品中时不易与其他成分反应 ，在实际应用中 可与胶原蛋白 、虾青素、 GABA 等 多种原料 搭配 。 此外， 食品级透明质酸终端产品 剂型灵活，可制为 胶囊、片剂、冲剂、液体饮料 和糖果等 多种形式 。 表 6： 透明质酸 终端产品 常见应用组合 应用组合 组合功效 代表产品 产品示例 透明质酸钠 +胶原 蛋白 透明质酸钠主打皮肤补水保湿，胶原蛋白则主打增 加皮肤弹性、抗老，两者结合可以实现 1+1 2 的 作用 Reservage 胶原蛋白 软糖 透明质酸钠 +虾青 素 虾青素 具备 强抗氧化性，可清除引起皮肤老化的自 由基，保护细胞膜和线粒体膜免受氧化损伤，阻止 皮肤光老化。而透明质酸钠对紫外线引起的皮肤损 伤也有一定的修复作用，二者结合常用于与免受紫 外线刺激并帮助肌肤锁水的美容产品。 Moisture Shield 透 明 质 酸 钠 +GABA/L-茶氨酸 透明质酸钠与 GABA、 L-茶氨酸、褪黑素等搭档使 用， 可 在享受睡眠的同时缓和皮肤的干燥 Vital Protein 睡眠饮料 透明质酸钠 +氨糖 软骨素 透明质酸钠在保护关节软骨中具有重要作用，常与 氨糖软骨素等搭配用于缓解关节炎症和疼痛。 资料来源： 食研汇 ，安信证券研究中心 表 7： 口服 透明质酸 不同 剂型 剂型分类 代表产品 样式 行业深度分析 /商贸零售 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 胶囊 吉林宏久生物科技公司的瑞尔水缘胶囊 、 Nature sway 公司的 Hydraplenish 片剂 日本透明质酸研究所研制的匕 7 口 ECM E105、 日本荣进商事生产的润丽 Ex 粉 剂 新西兰 MHD 口服玻尿酸粉剂 液体（饮品） Syno Vital 公司的 PureHyaluronicAcid、 Synthovia1.7 公司的 HyaluronicAcid 糖果（软糖） 美国 HUM 口服透明质酸软糖 资料来源： 天猫 ，安信证券研究中心 国内食品级透明质酸 应用 起步较晚，政策 限制 放开后 行业迎来 新的增量空间 。 国际上食品级 透明质酸应用较早 。 上世纪 90 年代，日本首先将透明质酸列为既存添加物，可添加至食品 中 ； 2000 年后， 欧美市场开始大规模使用玻尿酸，如今玻尿酸在营养食品领域的应用已超 过美妆领域 ； 目前在美国、英国、加拿大、捷克、巴西 、 日本、韩国 等国家 已有大量含透明 质酸的普通食品上市。 相比之下， 国内食品级透明质酸 应用 相对 较晚 ， 2008 年 国家 卫生部 批准 批准透明质酸钠作为新资源食品用作保健食品原料，仅能用于保健食品 ； 2021 年 1 月 国家卫健委发布相关公告，扩大透明质酸钠的应用范围至普通食品， 这标志着我国透明质酸 终端食品市场进一步放开，行业 将 迎来 新的增量空间 。 图 5： 透明质酸 发展历程 资料来源： 华熙生物 官网 ， 安信证券研究中心 1.3.2. 相较于保健品 ，国内普食添加放开后 实际突破 在于功效宣传及渠道开拓 产品特性 +法规限制 +发展阶段决定，合规前提下保健食品在我国以直销模式效率更高。 根据天猫国际 2019 年中国网民营养健康品消费动因调查， 57.6%的消费者选择功效作 1934 年，卡尔 梅耶 ( Karl Meyer) 教授从牛眼玻璃体中分离出一种高分子粘多糖 玻尿酸。 1970s 开始，玻尿酸凭借其强大的保水性、润滑性和黏弹性开始应用于医药领域。 1996 年，日本正式将玻尿酸列为既存添加物，可以添加到食品中。 2000 年，美国 AB C New s 发布了一篇日本 Yuzuri hara 长寿村的报导，发现生活在当地的村民因为每天食 用富含玻尿酸的田薯，不仅寿命长，而且普遍皮肤光滑。这篇报道一经发布，迅速引起轰动。 2004 年，华熙生物作为国内首家发酵法规模化生产玻尿酸的企业，开始向国家卫健委申报将玻尿酸 2008 年，国家卫生部下发公告将透明质酸钠（玻尿酸）批准为新资源食品，应用于保健食品中。 202 1 年，国家卫健委发布相关公告，扩大透明质酸钠（玻尿酸）的应用范围至普通食品。 2000 年以后，欧美市场开始大规模使用玻尿酸，如今玻尿酸在营养食品领域的应用已超过美妆领域。 国 内 国 外 行业深度分析 /商贸零售 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 为购买保健品的最大动因，保健品功效性也通常是厂家宣传过程中主要卖点。 但保健食品的功效性又不以治疗疾病为目的，在实际宣传中易被夸张夸大，为此我国对 于保健食品的宣传规定较为严格：据 2018 年市场监管总局要求，保健食品经营者以电 话形式进行保健食品营销和宣传时，不得明示或暗示保健食品具有疾病预防或治疗功能； 不得利用国家机关、医疗单位、学术机构、行业组织的名义，或者以专家、医务人员和 消费者的名义为产品功效作证明。通过电商、经销等渠道进行产品营销受到国家较严格 的管控。 同时，我国保健品行业处于发展初期阶段，消费者对产品认知有待进一步加深，且产品 与自身健康密切相关，消费者做出消费决策需要 商家或朋友持续教育，使其了解其原理 和功效，线上和经销等方式对行业发展初期的消费者触达不足。 上述三个因素下，直销模式为当下推广保健食品的高效选择。 根据 Euromonitor， 2018 年我 国保健食品销售渠道中，直销渠道销售额占比 47.3%，为第一大渠道，同时也高于同期其他 国家保健品市场直销渠道占比。直销模式即越过代理商和经销商，由公司销售人员对潜在消 费者直接提供一对一的咨询服务，转化成购买行为。直销模式下，销售人员可以精准触达消 费群体，对潜在消费群体进行一对一，点对点的宣传教育，可在对消费者进行强有力教育的 前 提下最大程度节约营销成本，提高营销效率；另一方面，直销点对点宣传相对不公开，相 比广告等公开宣传形式，可以规避监管方面的风险。 图 6：功效是消费者购买保健品的最大动因 资料来源：天猫国际，安信证券研究中心 表 8：直销模式和其他模式的对比 销售渠道 代表品牌 具体模式 优势 劣势 准入门槛 直销 康宝莱、安 利、无极限 通过销售员或者店铺实 现直销，销售的模式分为 单层直销和多层直销。 1）影响力强，投放精准，节 约宣传推广成本，创造高业 绩。 3）直销产品不与传统渠 道重叠，创造新商机 申请直销牌照需要有强大的资金 实力、符合要求的生产基地和产 品、以及直销经验以及人员管理经 验 2019 年之前依据直销管 理条例，申请直销牌照的 企业需实缴资本达 8000 万元，此外还需足额交纳 2000 万元保证金，并需符 合保健食品注册与备案管 理办法。 线上渠道 汤臣倍健、 Sw isse 1）传统电商平台销售， 如天猫、京东等。 2）代 购，主要以淘宝和微信平 台 为主，多由代购商或个 人进行销售。 3）跨境电 商渠道。 1）增长快； 2）竞争公平； 3） 年轻人接受度高 1）价格战是常态，终端铺面竞争 激烈； 2）跨境电商受相关政策和 法规影响较大，如进口税率、正面 清单、通关单、“注册 +备案”双轨 制，电子商务法等。 无 药店 汤臣倍健 在药店渠道进行销售 药店保健品的主流消费人群 多为中高收入阶层，选择保健 食品更多出于自身需要驱动。 存在监管风险。 1）保健食品：需取得国家 食品药品监督管理局下发 的注册批件； 2）普通食品： 57.60% 24.50% 9.40% 3.80% 2.80% 1.90% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 功效 品牌影响力 价格 促销 口碑 包装 2019中国网民营养保健品消费动因调查 行业深度分析 /商贸零售 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 长远来看，品牌力 消费人数的增速高于人均消费金额的增速，人数增 长是口服美容发展的主要驱动因素。 口服美容 线上消费渠道中， 天猫国际等 跨境电商平台 消 费占比逐年增加 ， 有望 引领口服美容市场发展 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市场规模（亿元） 增速（ %） 行业深度分析 /商贸零售 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： MAT2017-2019 线上口服美容消费和人数趋势 图 17： MAT2018-2019 线上口服美容消费人数和人均消费 金额增速 资料来源： 2019 口服美容消费趋势报告 ， 安信证券研究中心 资料来源： 2019 口服美容消费趋势报告 ， 安信证券研究中心 图 18： MAT2018-2019 线上口服美容各平台消费占比 图 19： MAT2018-2019 线上口服美容各平台消费增速趋势 资料来源： 2019 口服美容消费趋势报告 ， 安信证券研究中心 资料来源： 2019 口服美容消费趋势报告 ， 安信证券研究中心 2.3. HA 功能性食品： 政策放开后原料、终端市场有望共振 全球市场中，食品级玻尿酸仍为小众产品，但需求量增加迅速。 全球 食品级透明质酸原料销 量 及终端市场保持强劲 增长态势 。据 2020 年全球及中国透明质酸报告 ， 2015-2019 年 全 球 食品级 透明质酸原料市场销量从 116.8吨增长至 280.0吨 （占透明质酸总销量比重从 48.5% 提升至 59.6%） ， CAGR 达 24.4%； 2016-2019 年全球食品级透明质酸 终端产品 市场 规模 从 2. 8 亿美元 增长至 3.5 亿美元 ， CAGR 达 8.0%。 行业深度分析 /商贸零售 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20：全球 食品级 玻尿酸 原料市场规模 （按销量 计 ） 图 21：全球 食品级 玻尿酸 终端产品 市场规模 （按销售额 计 ） 资料来源： 2020 年全球及中国透明质酸报告 ， 安信证券研究中心 资料来源： 2020 年全球及中国透明质酸报告 ， 安信证券研究中心 中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国 。 根据 2020 年全球及中国透明质酸报告 ， 2019 年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的 81.0%。受到中国进出口贸易市场和政策鼓励， 中国透明质酸原料销量在过去 5 年显著增加，从 2015 年的 240.8 吨增长至 2019 年的 470.0 吨，年复合增长率达到 18.2%。 作为 全球最大的透明质酸原料生产销售国 ，中国有望 继续凭产能优势实现原料领域的相对领先。 图 22： 中国透明质酸原料市场规模（按销量计，吨） 图 23： 中国透明质酸原料市场规模（按销售额计，亿元） 资料来源： 2020 年全球及中国透明质酸报告， 安信证券研究中心 资料来源： 2020 年全球及中国透明质酸报告， 安信证券研究中心 政策放开后原料、终端市场有望实现共振。 从不同级别透明质酸原料来看， 2019 年化妆品 级透明质酸原料销量为 238 吨（占比约 51%）、食品级透明质酸原料销量为 220 吨（占比约 47%） ； 医药级透明质酸原料销量 为 12 吨（占比约 3%）。食品级透明质酸普食应用 开放后， 不仅将极大带动原料外销转为内需，终端食品市场也有望迎来广阔应用。 图 24： 2019 年中国医药级、食品级、化妆品级透明质酸销量占比（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 2015 2016 2017 2018 2019 全球食品级原料销量（吨） 增速（ %） 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2016 2017 2018 2019 全球终端食品市场规模（亿美元） 增速（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2015 2016 2017 2018 2019 销量（吨） 增速（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015 2016 2017 2018 2019 市场规模（亿元） 增速（ %） 行业深度分析 /商贸零售 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： 2020 年全球及中国透明质酸报告， 安信证券研究中心 透明质酸在终端食品中可被灵活应用于片剂、胶囊剂等多种剂型，还可添加至日常食品。 片 剂是透明质酸 相关食品中最早出现的剂型，制剂过程中需要加入其他营养物质及赋形剂，在 日本和美国产品中较为常见；胶囊剂也通常与其他营养物质配合使用，内为混合的油脂状液 体， HA 以混悬的状态存在；口服液中 HA 以溶解状态存在，服用后的吸收速度更快。此外， 透明质酸还可以被添加至饼干、饮料、果汁等普通食品中，如可口可乐推出的含透明质酸的 “巡茶”，终端应用较为灵活。 表 9：透明质酸在终端食品的应用 剂型 特点 代表产品 片剂 加入其他营养物质及赋形剂，如胶原蛋白、弹性蛋白、维生素 C等营养补充物质和结晶纤维素等片剂常用辅料 Source Natural 生产的 Hyaluronic Acid Formula ； Sw isse 斯维诗口服玻尿酸水 光片 胶囊剂 常与胶原蛋白、维生素等营养物质配合使用，胶囊内为混合的油脂 状液体， HA 以混悬状态存在。 Nutritional Specialties 生产段的 Life time 胶囊 口服液 HA 以溶解状态存在，服用后的吸收和代谢速度更快 德国 Orthomol 生产的奥适宝 beauty 胶原蛋白肽玻 尿酸美肌口服液 冲剂 易溶解，易吸收 瑞士 DEESSE水解胶原蛋白玻尿酸冲剂 添加 于日 常食品 添加至果汁、酸奶、饼干、沙拉酱等日常食品中去，用于补充皮肤 随时间而流失的营养成分。 日本可口可乐推出的含有透明质酸的 “巡茶” 资料来源：宋永民，丁厚强透明质酸在食品中的应用，安信证券研究中心 46.8% 50.6% 2.6% 食品级 化妆品级 医药级 行业深度分析 /商贸零售 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 食品级玻尿酸： 政策 限制终放开， 国内市场 增长可期 3.1. 中国 食品级透明质酸原料及终端食品市场规模 测算 我们测算中长期内食品级透明质酸原料及终端产品市场空间有望达 8 亿元和 154 亿元。 由于 之前国内尚未开放食品级透明质酸普食应用，国内食品级透明质酸原料多为外销。 2021 年 1 月国家卫健委批准食品级透明质酸使用范围扩大至普食后，国内透明质酸终端食品市场有望 迎来广阔增量。我们分别对国内食品级透明质酸原料及终端食品市场规模进行了测算，中性 假设下，食品级透明质酸原料及终端产品在成熟阶段市场空间有望达 8 亿元和 154 亿元。 食品级透明质酸原料市场空间测算 测算公式：国内食品级透明质酸原料市场规模 =食用人口 *人均食用量 *食品级玻尿酸原料价格 1） 人均食用量： 根据 2020 年全球及中国透明质酸报告， 2019 年全球食用级玻尿酸销量 为 280 吨；目前日本、美国、英国、加拿大、捷克、巴西、韩国和中国台湾地区已推出 口服玻尿酸保健食品，以上述国家和地区 2019 年总人口 8.57 亿人作为全球食品级透明 质酸受众，据此计算 2019 年国际食品级透明质酸原料人均食用量为 0.33 克 /年 。按照同 样算法，我们可计算出 2015-2019 年间人均食用量增速为 24.4%。考虑到目前食品级玻 尿酸需求快速增长，我们假设未来 5 年 全球人均食用量维持 20%增速， 随后达到稳定。 则在 相对 稳定阶段（约 5 年后）全球食品级透明质酸原料人均食用量达 0.82g/年 食品 级 透明质酸获批应用于普食后，假设中长期内中国人均食用量达到海外标准。 2） 国内食用人口： 考虑到 农村下沉市场开发时间较长，消费能力较低，功能性食品主要消 费群体为城镇人群，因此我们选取国内 城镇人口 作为主要参照对象 。 2019 年国内城镇人 口达 8.48 亿人，参考过去 5 年城镇人口 2.5%的年均增速，假设中远期内（约 5 年后） 国内城镇人口总数在 9.6 亿左右。 3） 食品级透明质酸原料价格： 根据华熙生物招股说明书， 2018 年公司食品级原料的平均销 售价格为 1300 元 /kg。考虑到玻尿酸供给增加、竞争加剧， 价格呈现微降趋势， 预计 中 远期预计 食品级玻尿酸原料价格约 1000 元 /KG 左右 ，假设未来国内食品级透明质酸原料 价格维持此数值。 4） 全国食品级透明质酸原料销量及市场空间： 根据上述假设，中长期内我国食品级透明质 酸原料销量将达 787 吨，食品级透明质酸原料市场规模有望接近 8 亿元。 。 表 10：中长期国内食品级透明质酸原料市场规模敏感性测算（亿元） 食品级透明质酸人均食用量（ g） 0.62 0.72 0.82 0.92 1.02 食品级透明 质酸原料价 格（元 /kg） 800 4.76 5.53 6.30 7.07 7.83 900 5.36 6.22 7.08 7.95 8.81 1000 5.95 6.91 7.87 8.83 9.79 1100 6.55 7.60 8.66 9.72 10.77 1200 7.14 8.29 9.45 10.60 11.75 资料来源：安信证券研究中心测算 食品级透明质酸终端产品市场空间测算 测算公式：国内食品级透明质酸终端产品市场规模 =总人口 *人均消费额 1） 透明质酸终端食品人均消费额： 2018 年日本玻尿酸食品市场规模为 300 亿日元（约合人 民币 20 亿元），当年日本总人口为 1.26 亿人，据此计算日本人均消费额约 16 元，考虑 行业深度分析 /商贸零售 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 到日本玻尿酸食品市场发展已进入稳定阶段，假设未来日本人均消费额维持在此水平。 中长期 成熟状态下， 我国透明质酸终端食品人均消费额 参考 日本标准。 2） 国内食用人口： 考虑到农村下沉市场开发时间较长，消费能力较低，功能性食品主要消 费群体为城镇人群，因此我们选取国内城镇人口作为主要参照对象。 同上文原料测算， 中远期（约 5 年后）国内城镇人口总数在 9.6 亿左右 ； 3） 国内食品级透明质酸终端市场空间： 根据上述假设， 中长期 我国食品级透明 质酸终端市 场空间有望达 154 亿元 。 3.