百货行业深度：百货何以不“惑”，唯有变革提效.pdf

1全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM百货何以不“惑”，唯有变革提效证券研究报告 百货行业深度证券分析师：张峻豪 证券分析师：冯思捷电话： 021-60933168 电话： 15219481534证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040002证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇电话： 0755-82150809 电话： 0755-82132098证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券投资咨询执业资格证书编码： S09805131000032020年 8月 03日2全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM投资要点： 把握消费回流趋势，关注区域龙头转型成效 百货板块的投资机遇怎么抓： 短看主题催化，长看龙头经营复盘板块 10年表现来看，受宏观经济波动，居民消费习惯变迁等影响，百货板块基本面整体处于下行趋势，行业整体难有内生成长逻辑，因而其行情机遇往往来自于主题性投资机会，包括与其 开拓新兴渠道相关的免税和新零售主题，以及与企业效率提升相关的国改主题等， 通过打开新成长想象空间，提振板块估值。但 最终的基本面兑现过程中，板块内部依旧分化明显， 其中龙头公司凭借较强运营和转型执行力，仍能穿越周期实现业务扩张和经营提效。 百货渠道价值尚存，转型升级可实现降本增效百货整体来看仍然是重要消费渠道，当前正利用商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验吸引着一部分高价值顾客，全国商场客流指数从 2016Q1的 98.4上升至了 2019Q3的 115.2。长期来看，龙头百货公司首先需要具备市场化的运营思维理念，良性灵活的运营管理机制，重点通过数字化转型，强化选址定位、招商运营、消费者服务三大核心环节的经营能力； 适时强化自营和完善业态布局，从而有效提升 经营和盈利水平。 免税主题提振板块情绪，消费回流为大势所趋从当前的主题性投资机遇来看，市内免税有望为百货企业打开新空间。当前国人近 70%的免税消费在境外完成，我们通过假设测算，未来各出入境地区免税销售成长空间广阔， 若国人离境市内免税店政策正式落地，有助于国内出入境免税市场的有效扩容，其中地方国资百货龙头凭借前期积累的供应链管理优势，优质地段网点的布局，品牌商的合作基础等，形成较强的中高端零售运营实力，未来不排除通过合作等方式，共同分享免税市场大蛋糕。 投资建议： 估值局部泡沫，部分龙头仍有修复空间目期板块在前期受免税主题催化估值迅速回升后情绪已趋于平缓，而板块整体基本面正在稳步复苏，部分治理能力优质的龙头公司估值仍处历史低位，且免税政策若有实质落地也将带来二次主题性机会。从长期 提效方面，具备底层基础设施“云”化、前端触点数字化和互联网运营思维的企业更具优势，推荐积极推进数字化转型的 天虹股份 和已开启国企改革、战略股东具新零售经营优势的 重庆百货 。同时，从主题机遇方面， 建议 关注已获免税经营资质的王府井， 以及地处武汉预期有望受益重点政策帮扶的 鄂武商 ，和身处全国消费重镇上海的 百联股份等 。3全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM目录 行业复盘：消费习惯主导行业变迁，主题催化股价表现 行业内功： 内生提效，横向扩张 业态升级： 电商与免税有望成为发力重点 投资建议：把握估值修复机遇，享受龙头转型成效 风险提示行业复盘：消费习惯主导行业变迁，主题催化股价表现5全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正当时 从改革开放市场化经营算起，中国百货市场已过“不惑之年”，目前正步入全渠道数字化转型的新阶段。 根据行业政策和竞争格局的变化 ，我们将中国百货行业自改革开放以来的历史发展大致分为如下五个阶段：野蛮生长阶段1978年 -1995年数字化转型阶段2017年 -至今1986-1990 年，新建的大型零售商场相当于前 35 年建设的总和，总数发展到 17.4 万家。 经营模式上以自营和柜台出租相结合。但该阶段逐步显露供给超过市场需求的态势，且进驻商家参差不齐，同时假货、次货现象严重。竞争加剧阶段1996年 -2002年竞争态势一： 90年代后期，零售业态多元化，超市、便利店和专业店业态快速崛起，吸走百货客流、抢占市场份额。竞争态势二： 1995年开始，外资巨头相继入局，冲击原有的经营模式。此阶段，大量的百货企业 由柜台出租转向联营模式。电商冲击阶段2012年 -2016年龙头收获阶段2003年 -2011年激烈厮杀后，优质企业存活，享受联营和连锁经营模式的红利，龙头企业享受量增且利润率提升的机遇。此阶段，剔除金融危机和非典影响，百货商品销售增速普遍维持在 15%以上，其中王府井等龙头变现更佳。随着互联网零售渠道的崛起，百货业态承压明显，行业规模萎缩，业内分化进一步加速。此阶段，百货在中国零售市场的 渠道份额从 9.66%降至了 7.16%，而电商渠道从 4.34%快速上升至了 16.96%。多业态、全渠道融合趋势渐明， 百货公司开始谋求数字化转型，利用互联网为线下实体赋能。行业整体回暖， CCAGM统计的 2018年 90家样本企业零售额同比+4.2%，利润总额同比+6.4%。图 2：中国百货市场化发展的历史演变过程资料来源： Euromonitor、国信证券经济研究所整理6全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正当时 从实际数据可以看出， 在龙头收获阶段（ 2003年 -2011年），除非典疫请和金融危机的影响外，百货商品销售增速普遍维持在 15%以上，其中王府井 2004-2007年的营收复合增速达到 29.45%。而进入电商冲击阶段（2012年 -2016年），百货零售商品销售规模快速下滑，行业增速进入个位数运行阶段。 而未来在社会经济发展以及居民消费习惯变迁的背景下，零售业态向着更加个性化的精品店，体验性更强的购物中心以及效率更高的电商业态演进趋势不可逆，传统百货业态整体仍面临一定的客流流失压力。数字化转型阶段2016年 -至今电商冲击阶段1996年 -1995年图 3：中国百货商品零售额：同比（ %）资料来源： Wind、国家统计局、国信证券经济研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100% 百货零售商品销售额：同比（ %）SARS疫情 全球金融危机龙头收获阶段百货商品销售增速普遍维持在 15%以上，其中王府井等龙头变现更佳。电商冲击阶段行业规模下滑明显。数字化转型阶段行业发展出现抬头趋势。7全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM股价复盘：近年以主题催化推动为主，有其合理性但落地仍看企业自身运营在 2020上半年步入尾声之际，百货板块在免税主题的催化下实现了大幅上涨， 5月 15日至 6月 30日， SW百货指数的涨幅高达 30.53%，领先沪深 300指数 24.11pct，其中核心概念股王府井同期涨幅达到 190.50%。我们对百货板块自 2014年以来相对大盘的表现进行了复盘，发现与本波行情类似，百货大行情的发生往往与热门主题催化有关，如国企改革、 O2O新零售等。中长期来看，如前文所述， 百货经营仍然面临着外部业态分流、消费增速放缓等多方压力。相关公司要破除发展掣肘，也确实必须持续推进转型升级， 相关主题的催化也有一定自身合理性，但最终能否转化为基本面实质利好则需要看企业的经营能力和执行力度 。图 1： SW百货指数 2014年以来股价相对大盘的表现情况资料来源： Wind、中国证券网、国信证券经济研究所 整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014-01-30 2016-01-30 2018-01-30 2020-01-30沪深 300：月涨跌幅（ %） SW百货：月涨跌幅（ %）国企改革主题： 百货以地方国企居多，国改大潮下 2015年初至2015年 7月底， SW百货指数跑赢大盘 47.97pct。免税概念上演涨停潮： 2020年年中，王府井、百联股份、鄂武商 A等多家百货公司申请免税牌照，有望打开行业新成长空间。百货 O2O板块走高： 2016年初，基于线下门店的 O2O转型受关注。王府井等百货公司斥资建设O2O全渠道零售项目。2019年初促消费政策频繁推出， 减税红利激发消费潜力，叠加春节消费旺季，百货板块表现略优于大盘。8全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM现阶段行业基本面情况：疫情冲击明显，回暖进行时 疫情影响： 从商务部监测的全国重点百货企业零售额变化情况来看，受疫情影响，今年 1-4月百货业态零售额累计同比下滑 29.8%， 其中 4月同比下滑 20.9%，环比有所收窄（ +19.70pct），预计 5月降幅继续收窄。同时从上市公司数据来看， 2020年 Q1受疫情冲击明显，板块 Q1营收下滑 43.73%；归母净利润方面由于客流量减少叠加费用刚性，同比大幅下降 121.95%。 但随着复工复产的推进，百货板块线下客流已逐步回暖。 汇客云统计数据显示，全国购物中心客流在三月初步回暖，场均日客流增至 8800+，四月进一步回暖至 12600+，“五一”小长假场均日客流 18600+。不过， 在疫情防控常态化的背景下，考虑到百货板块错过了一季度销售旺季，我们预计板块全年业绩仍旧压力较大。但 积极推进数字化转型的龙头企业有望率先复苏 ，如天虹股份预计 Q2营业收入同比增长 9%(同期数据按新收入准则口径调整 )。图 4：百货业态重点企业销售额当月同比变化情况资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%重点流通企业：百货店业态销售额：当月同比（ %）图 5：百货板块分季度营收变化情况资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注： 考虑了追溯调整的影响-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%010020030040050060016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1营收（亿元） 增速（ %）9全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM基本面影响因素一：与经济周期相关性较强 总体来看，百货板块景气度与宏观经济具有较高的相关性。 从百货上市公司的季度营收数据看， SW百货板块上市公司 2010年以来总营收的季度增速与 GDP累计增速的相关系数 r值达到 0.67，两者之间存在较高的相关性，且百货公司总营收的增速波峰与低谷幅度均大于宏观经济增速。 我们认为主要在于两方面原因： 1）百货业态属于固定收益类资产 ，对宏观经济较敏感； 2）百货销售品类以可选消费品为主 ，与宏观经济密切相关，如王府井 2019年百货业态中，女装、化妆品、珠宝、男装和运动为销售前 5 类商品，在总销售中占比达到 67%；奥莱业态中，运动、女装、 男装和箱包类别为销售前 4 类商品，在总销售中占比达到 93%。图 6： GDP季度增速与百货上市公司季度收入增速对比情况资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40% SW百货板块营收增速 (%) GDP:现价 :累计同比 (%)10全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM基本面影响因素二：受居民消费习惯变迁影响 而长期来看，受到消费习惯的变迁的影响 ，百货渠道在整体中国零售市场中的份额在不断萎缩，从 2005年的9.30%下降至了 2019年的 5.82%，而电商渠道的市场占比快速上涨，从 2005年的仅 0.14%上涨至了 2019年的28.24%。不过，从市场数据我们也可以看到 百货渠道近两年的下滑速度相较于 2014-2017年有所减缓。 对标日本市场，在与我国现阶段社会经济状况类似的日本 20世纪 80年代。这一时期民众可支配收入达到一定程度而经济增速放缓， 伴随消费升级、消费观念变迁以及家庭小型化和购物便利化 ，消费的业态选择以及产品偏好都在变化，比如具备社交场景化的购物中心和精品超市越来越多，同时个性化高性价比产品受到追捧。 零售业态变迁是一个相对缓慢的过程，但疫情扮演催化剂的角色，一次性出清了百货业态的低效产能 ，行业在大破大立中迎来新生，也将凸显百货业态核心价值环节，优质百货企业也将在积极转型中获得发展动能。图 7：中国零售各业态渠道份额的变化过程资料来源： Euromonitor、国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%超市 大卖场 传统杂货零售百货 专业连锁 便利店图 8：日本主要零售渠道的销售额同比变化情况资料来源： 日本经济产业省、国信证券经济研究所整理-15%-10%-5%0%5%10%15%1982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018百货（ %） 超市（ %） 便利店（ %）