蚂蚁集团：商业模式及竞争壁垒的深度分析.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2020 年 08 月 16 日 金融服务 蚂蚁集团： 商业模式及竞争 壁垒 的深度分析 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 Email： daizfr.qlzq 分析师：陆婕 执业证书编号： S0740518010003 Email： lujier.qlzq 分析师： 蒋峤 执业证书编号： S0740517090005 Email： jiangqiaor.qlzq 分析师： 高崧 执业证书编号： S0740519050001 Email： gaosongr.qlzq 研究助理：贾靖 Email： jiajingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Summary 投资要点 解构蚂蚁 的 商业 逻辑 ：与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。 本质是实现“促成更多交易”与“获得更多沉淀”之间的正向反馈，核心驱动公式是流量 *频次 *单价（金融中的客户数量 *单客资产 *综合费率）。 1、建立生态圈（电商交易 -本地生活 -金融服务；线上 +线下、境内 +境外），通过入口和场景，实现流量的吸引、转化、复用。 支付宝国内 年活跃用户达 9亿，全球用户约 12 亿，金融服务覆盖 7.2 亿消费者和 2800 万中小微企业。 2、通过平台搭平台模式（淘宝 -天猫 -支付宝 -余额宝 -蚂蚁财富），提升客户粘性，实现交叉销售、增加频次。 蚂蚁五大类金融服务中（支付、理财、融资、保险、信贷），支付宝 80%+的用户使用超过三类服务、 40%+的用户使用全部五类服务。 3、通过科技提升效率、实现规模效应。 从而在低价中保证整体利润率，持续筑高竞争壁垒。 拆解蚂蚁的商业模式：以支付为支点并广泛连接，以场景、数据、技术、运营为支撑，涵盖借贷、理财、保险的金融生态圈。 1、支 付：是连接阿里和蚂蚁的支点。 高频 刚需属性 ， 让支付成为 流量粘性的基础。 2、场景： 从依赖阿里场景，到与阿里生态圈互为场景。 数据： 对内用于客户画像、精准营销、产品定价和风险控制，对外赋能外部机构。 技术：需求导向和前沿开发并重，聚焦 “BASIC”，引领产品和服务创新。 运营：提升客户转化效率和交易促成概率。 3、商业模式的未来延展：数字金融 （生态圈渗透：从 商品销售 到本地生活） 、国际化 （地域渗透：协同阿里出海战略， 复制 国内业务逻辑 ） 、科技输出 （赋能渗透：输出产品模块和解决方案，金融向非金融） 。 理解蚂蚁的 稀缺性 ： 基于 阿里 电商基因及中台支持运营 能力， 提供 协调串联互联网、科技、金融 的 “最优解 ”。 1、 从互联网提供的入口场景形成与客户天然联系 ， 解决金融需求低频问题 。 与传统金融机构业务逻辑的差异：蚂蚁在场景中获客，先有需求、再创造产品，同时在高频的真实交易场景中积累数据；传统金融机构先有产品、再寻找客户。 2、 凭借数据累积，及基于技术的 信用体系和风控体系，建立零售及中小微金融中的 “信任 ”机制 。信任体现在支付中的资产安全（低资损率）、借贷中的 风险控制 （低不良率）、理财中 的 资产与客户匹配 。 3、以金融业务（支付、借贷、理财、保险）为载体，实现平台与技术的开放与共享。业务 开展模式由外部合作 -自营 -对外开放 ， 与传统金融 从竞争到竞合。 支付 ： 高频刚需带来 超级流量入口。 1、 商业模式： C 端个人数字钱包，满足支付需求，及账户归集和财富管理平台； B 端通过服务商户，持续拓展场景； 2、 收入模式 主要为商户手续费（ 0.6-1.2%）、提现等手续费（ 0.1%）、以及备付金利息部分返还。 3、 竞争格局： 双寡头格局相对稳定，相较微信支付，支付宝的总交易量更大，微信支付在线下长尾市场的渗透率更高，笔数多、笔均金额小。 4、 趋势与 空间： 空间来自国内B 端场景拓展及国际化。 借贷：依托支付流量变现的利润驱动中心 。 1、商业模式： 海量数据和复杂场景下的流量变现， 2C 端聚焦年轻长尾客群提供纯线上消费信贷产品， 2B 端网商银行为小微和三农提供普惠金融服务，强调构建“小银行、大生态”。 2、收入 模式 ： C 端助贷为主，通过和传统金融机构合作向其导流或进行数据和技术输出，收取技术服务费； B 端通过网商银行对小微客群进行平台化综合运营。 3、竞争格局： 差异化获客 （ 蚂蚁更聚焦小额高频的长尾市场，银行依赖白名单制度并锚定优质客群）及风控模式差异（蚂蚁运用技术和数据线 上风控并动态更新，银行注重客户软信息获取及贷后管理）。 4、趋势与空间： 数据和技术输出， 及小微请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 金融领域渗透率的提升。 财富管理 ： 实现流量到 AUM 的转化 。 1、商业模式： 从 支付宝 -余额宝-蚂蚁财富 -买方投顾， 将 客户流量通过平台化产品 转化为 AUM 留存 ； 2、收入 模式 包括管理费 （ 天弘基金的 管理费收入 、买方投顾管理费 ） ， 代销交易费及尾佣分成（申赎费、销售服务及客户维护费），及 技术服务费 （ 对金融机构开放平台和技术 ） 。 3、竞争格局： 相较 传统 金融 机构 ，蚂蚁客群 更年轻、户均资产低 但成长性强 ；相较理财 垂直平台 ，蚂蚁的货币类产品具备流量和 规模优势 ；相较 腾讯理财通 等其他互联网巨头，蚂蚁的 平台化商业模式 +技术开放布局 更 利于 向买方投顾模式升级 。 4、趋势与空间： 年轻客户的高成长性及 机构平台化合作， 分佣定价权提升、买方投顾与技术输出业务探索。 保险：多维度切入保险产业链。 1、 商业模式： 牌照方面参控股寿险、财险和保险经纪，业务方面为场景保险 +产品销售 +技术赋能； 2、 收入模式 主要包括并表的保险公司收入、保险销售渠道收入和技术服务费。3、 竞争格局： 蚂蚁保险提供丰富的产品选择，从高频的支付场景及其他金融生态场景进行客户运营及转化。 4、 趋势与空间： 互联网保险渗透率的提升及在保险产业链各环节上的赋能。 风险提示 ： 国内外的金融监管风险、市场竞争加剧、宏观经济下行、海外业务拓展或受国际局势及其他国家金融监管影响 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 蚂蚁集团：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽 . - 7 - 商业模式：交易和数据沉淀的正向反馈，提升平台价值 . - 7 - 竞争壁垒：汇 聚场景、数据、技术和运营的优势，打造金融生态圈 . - 10 - 技术能力：协同阿里科技力量，需求导向和前沿开发并重 . - 12 - 引领金融 科技发展，驱动金融业务创新 . - 12 - 体制机制优势突出，电商基因助力技术迭代 . - 15 - 运营能力：提升客户转化效率和交易促成概率 . - 17 - 运营效率持续提升，用户体验不断优化 . - 17 - 以流量为基础，以数据为驱动 . - 19 - 支付业务：超级流量入口叠加高频场景 . - 20 - 商业模式： C 端和 B 端协同发展，打造支付闭环 . - 20 - 收入模式：以商户 端收费为主，盈利能力有提升空间 . - 22 - 竞争格局：双寡头格局相对稳定，数字钱包形成竞争壁垒 . - 23 - 趋势和空间：主要来自于场景拓展和国际化 . - 27 - 借贷业务：支付流量变现的利润中心 . - 30 - 商业模式：海量数据和丰富 场景下的流量变现 . - 30 - 收入模式： C 端助贷为主， B 端平台化综合运营 . - 32 - 竞争格局：差异化获客、注重数据和技术创新 . - 34 - 趋势和空间：技术和数据输出叠加渗透率提升拓展空间 . - 39 - 财富管理：打造一站式理财平台 . - 39 - 商业模式：从支付工具到线上财 富管理平台 . - 39 - 收入模式：管理费 +渠道收入 +技术服务 . - 41 - 竞争格局：蚂蚁具备规模优势，开放平台有利于收入模式升级 . - 41 - 趋势和空间：伴随年轻客户成长，实现收入模式的转变 . - 46 - 保险业务：多维度切入保险产业链 . - 50 - 商业模式：保险科技推动保险业 务创新及合作 . - 50 - 收入模式： 并表收入 +销售佣金 +技术服务 . - 51 - 竞争格局：相比微保具备平台化优势，相互宝存在流量竞争 . - 52 - 趋势和空间：互联网保险渗透率提升及保险产业链赋能 . - 53 - 总结：回顾与展望 . - 53 - 风险提示 . - 53 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表目录 图表 1：蚂蚁集团交易闭环的特征 . - 7 - 图表 2：支付宝流量入口的建立过程 . - 8 - 图表 3：支付宝金融服务的发展逻辑 . - 8 - 图表 4：阿里巴巴的生态圈建设 . - 8 - 图表 5：蚂蚁集团商业模式的演进 . - 9 - 图表 6：蚂蚁集团和传统金融机构的对比 . - 10 - 图表 7：蚂蚁集团推出产品的时间线 . - 11 - 图表 8：蚂蚁集团的金融牌照布局 . - 12 - 图表 9：支付宝的技术发展路径 . - 13 - 图表 10：蚂蚁集团金融科技的产品层级 . - 15 - 图表 11：在蚂蚁集团任职的阿里合伙人 . - 16 - 图表 12：阿里巴巴的价值观 . - 16 - 图表 13：蚂蚁集团的人才机制 . - 16 - 图表 14：阿里巴巴中台战略架构图 . - 17 - 图表 15：微服务架构示意图 . - 17 - 图表 16：支付宝国内用户数（亿） . - 18 - 图表 17：使用多种金融服务的用户占比 . - 18 - 图表 18：天弘余额宝的用户数（亿） . - 18 - 图表 19：相互宝用户数（万） . - 18 - 图表 20：人机结合的运营模式 . - 20 - 图表 21：互联网运营的具体内容 . - 20 - 图表 22：第三方支付的商业逻辑 . - 21 - 图表 23：围绕线下 B 端的综合支付解决方案 . - 21 - 图表 24：支付业务的布局 . - 22 - 图表 25： 2018Q1-2020Q2 中国第三方移动支付交易规模结构 . - 23 - 图表 26：中国第三方支付综合支付交易规模及增速 . - 24 - 图表 27：中国第三方支付综合支付的市场格局 . - 24 - 图表 28：第三方 支付业务的构成 . - 24 - 图表 29： 2019Q4 第三方支付移动支付市场格局 . - 24 - 图表 30：支付产业链图谱 . - 25 - 图表 31： APP 活跃用户数（万） . - 26 - 图表 32：支付业务对比 . - 26 - 图表 33：支付宝覆盖场景及蚂蚁集团生态资源 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 34：第三方 支付综合支付交易规模预测 . - 27 - 图表 35：互联网支付的用户规模 . - 27 - 图表 36：支付宝平台的开放进程 . - 28 - 图表 37：蚂蚁集团海外支付业务布局 . - 28 - 图表 38：阿里巴巴和蚂蚁 集团的国际化战略 . - 29 - 图表 39： 2019 年以来蚂蚁集团的海外投资 . - 30 - 图表 40：刷脸支付实现的技术条件 . - 30 - 图表 41：蚂蚁花呗的分期费率 . - 31 - 图表 42：蚂蚁借呗的年化利率 . - 31 - 图表 43：网商银行的营业收入 及利润 . - 32 - 图表 44：网商银行累计服务小微客户数及增速 . - 32 - 图表 45： 信贷联营模式之引流 /引流 +初筛（助贷） . - 32 - 图表 46： 信贷联营模式之引流 +联合出资 . - 32 - 图表 47：蚂蚁花呗和蚂蚁借呗的 ABS 发行量 . - 33 - 图表 48：普惠金融的创新模式 . - 33 - 图表 49：蚂蚁集团和腾讯借贷业务模式对比 . - 34 - 图表 50：芝麻信用分的评估维度 . - 35 - 图表 51： AI Decision 多层级漏斗智能识别与决策 . - 35 - 图表 52：宁波银行白领通聚焦客群 . - 36 - 图表 53：宁波银行具有完备的风险体系 . - 36 - 图表 54：场景分期产品对比 . - 36 - 图表 55：现金贷产品对比 . - 36 - 图表 56：银行和互联网平台消费贷客群覆盖情况 . - 37 - 图表 57：网商银行小微金融的两个典型风控模型 . - 38 - 图表 58：常熟银行快速审批模式和 “五结合法 ”识别小企业风险 . - 38 - 图表 59：蚂蚁小微小贷（花呗）营收情况（亿元） . - 39 - 图表 60：蚂蚁商诚小贷（借呗）营收情况（亿元） . - 39 - 图表 61：蚂蚁集团理财业务发展路径 . - 40 - 图表 62：天弘余额宝与天天基金活期宝规模（亿元） . - 42 - 图表 63：天弘余额宝用户规模（亿户） . - 42 - 图表 64：互联网平台的代销基金公司数和基金只数 . - 42 - 图表 65：互联网理财平台对比 . - 43 - 图表 66：传统机构理财与互联网平台理财业务对比 . - 43 - 图表 67：传统金融机构客户分层（华泰证券） . - 44 - 图表 68：公募基 金代销机构的数量分布 . - 44 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 图表 69：基金代销机构的销售费率对比 . - 44 - 图表 70：基金代销机构的销售金额对比（亿元） . - 45 - 图表 71：天天基金网和蚂蚁基金销售收入对比（亿元） . - 45 - 图表 72：买方投顾牌照一览 . - 46 - 图表 73：国内目前买方投顾产品对 比 . - 46 - 图表 74：蚂蚁集团、东方财富、嘉信理财的收费模式对比 . - 48 - 图表 75：蚂蚁财富号运营中台五大系统 . - 49 - 图表 76：嘉信理财提供各种类型的投资管理工具 . - 49 - 图表 77：蚂蚁集团保险业务的发展过程 . - 50 - 图表 78：蚂蚁保险部 分合作产品 . - 51 - 图表 79：蚂蚁集团保险商城产品分类 . - 51 - 图表 80：头部网络互助社区 . - 52 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 蚂蚁集团 ：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽 商业模式：交易和数据沉淀的正向反馈，提升平台价值 解构蚂蚁的商业逻辑 ：与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。 本质是实现“促成更多交易”与“获得更多沉淀”之间的正向反馈，核心驱动公式是流量 *频次 *单价（金融中的客户数量 *单客资产 *综合费率）。 区别于其他互联网流量平台，蚂蚁集团具有交易闭环的特征，这与蚂蚁集团的发展背景相关。蚂蚁集团由支付宝发展而来，而支付宝源于淘宝网的交易担保功能，具有天然的交易属性。阿里巴巴的企业愿景是让天下没有难做的生意，本质就是促成更多的交易。而促成交易的前提是有足够多的需求和供给，分别对应 C 端的流量入口和 B 端的生态场景，然后通过科技驱动的数字化运营来实现供需之间的匹配，从而提升交易成功的概率 。 C端和 B 端 协同发展，实现业务的正向循环及数据沉淀。 图表 1： 蚂蚁集团交易闭环的特征 来源：中泰证券研究所 支付宝的超级流量入口 ， 电商交易 -本地生活 -金融服务 ， 通过入口和场景，实现流量的吸引、转化、复用 。 支付宝最初从阿里巴巴的电商平台获取流量， 从支付工具升级为账户体系，通过资金沉淀来增加客户粘性。之后抓住了移动支付的发展机遇，以二维码支付打开了线下支付市场 ，实现了支付宝 APP的集中获客 。支付宝 APP在完成初始客户积累之后，对 APP 功能及用户体验进行了持续的更新迭代，增加新的支付场景，加大本地生活服务的资源投入，通过小程序连接更多的外部场景，不断提升活跃客户数及客户粘性。金融服务方面， 以高频的支付为基础， 从现金管理切入，推出余额宝产品，逐步丰富理财产品种类，打造一站式理财平台；基于消费场景推出分期产品花呗，再基于大数据征信推出现金贷产品借呗；保险业务从互联网场景出发，从场景保险发展到网络互助社区和保险商城。金融服务的叠加实现了流量的转化和复用，也进一步增强的客户粘性。 根据阿里巴巴公布的最新数据，支付宝在国内有 9 亿用户（年活跃用户数），在全球有支付宝及其他数字钱包客户 达到 12 亿 ，蚂蚁集团的金融服务覆盖 7.2 亿消费者和 2800 万中小微企业。 交易闭环 生态场景 技术平台 流量入口 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 图表 2： 支付宝流量入口的建立过程 图表 3： 支付宝金融服务的发展逻辑 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 持续拓展 场景 ，从线上到线下，从境内到境外，建立生态圈 。 从阿里巴巴的线上电商场景向线下丰富的本地生活场景延伸， 阿里巴巴自身有丰富的 生态 场景，包括 C2C 电商淘宝、 B2C 电商天猫和天猫超市、 B2B电商 1688 和零售通、新零售的盒马等，本地生活服务包括外卖平台饿了吗、本地服务平台口碑等， 国际化业务包括阿里巴巴国际站、速卖通、天猫国际 、飞猪 等，数字媒体及娱乐版块包括优酷、阿里音乐、大麦网等，创新业务板块包括高德地图、钉钉等 。阿里巴巴通过不断增加新的业务版图，打造庞大的生态体系，覆盖消费者更多的需求，实现流量的持续变现。在阿里巴巴的自有生态之外，蚂蚁集团通过流量、数据和技术等合作方式，与广泛的场景进行合作， 覆盖商超、餐饮、酒店、零售、医院、校园、票务、物流、航旅、客运、公共事业等 ，进一步做大生态圈 。 图表 4： 阿里巴巴的生态圈建设 来源：中泰证券研究所 、 阿里巴巴年报 蚂蚁集团和阿里巴巴的业务有高度协同。 在阿里巴巴的生态圈中，蚂蚁集团承担着支付及金融服务基础设施的作用，与阿里云（技术及系统）、电商场景 获客 支付宝 账户体系 二维码 移动支付 APP 功能迭代 小程序 本地生活 支付 消费分期 现金贷 现金管理 投资理财 互助社区 保险平台 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 阿里妈妈（营销服务及数据管理平台）、菜鸟网络（物流）共同构成阿里巴巴数字经济的基础设施。 1、 蚂蚁集团对阿里巴巴的作用 ： a、金融基础设施，核心是支付网络，支撑阿里巴巴的电商业务及生态圈的打造，支付是打通交易闭环的关键。 b、流量平台，在支付宝 APP 上集合了阿里巴巴的各种业务板块，使 C 端用户能一站式满足 各类生活需求，提高交互频率及成交概率。 c、满足 C 端客户在交易中的金融服务需求，包括支付、零钱管理、小额借贷、场景保险等。 2、阿里巴巴对蚂蚁集团的作用： a、解决金融需求低频的问题，除了支付之外，其他金融服务的需求频率较低，通过叠加电商、新零售和本地生活服务等场景，增加C 端用户的粘性。 b、从场景获取客户，先通过阿里巴巴的消费场景获取支付客户，再从支付客户中转化其他金融服务的客户。 c、资产获取能力和定价能力。从交易中获取 C 端和 B 端对信贷服务的需求，并基于交易真实性及数据优势进行精准定价。 平台模式（淘宝 -天猫 -支 付宝 -余额宝 -蚂蚁财富），提升客户粘性，实现交叉销售、增加频次。 1、从电商业务到金融业务，延续了平台模式。 通过平台 可以实现数据的沉淀，从而 对客户进行精细化运营，叠加更多的产品及服务。 蚂蚁五大类金融服务中（支付、理财、融资、保险、信贷），支付宝 80%+的用户使用超过三类服务、 40%+的用户使用全部五类服务。2、交易与金融天然融合。 金融服务的需求往往来自于交易，从交易场景中可以获取目标客户，了解客户的金融需求，从而设计满足客户需求的金融产品。交易还可以积累数据，构建用户画像，对金融产品进行精准定价，并对金融业务 进行有效的风险管理。以支持交易为目的的技术开发也使蚂蚁集团的数据库技术达到金融级别，进而拓展更多金融业务及赋能金融机构。 通过科技提升效率、