蚂蚁集团业态剖析：金融科技生态圈的构建与革新.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 08 月 18 日 非银行金融 增持（维持） 银行 增持（维持） 沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 蒋昭鹏 SAC No. S0570520050002 研究员 0755-82492038 jiangzhaopenghtsc 王可 SAC No. S0570119090008 联系人 021-38476725 wangke015604htsc 1非银行金融 /银行 : 行业周报（第三十三周）2020.08 2国泰君安 (601211 SH,买入 ): 净利增速可观，看好改革前景 2020.08 3银行 : 贷款平稳增长， M1 增速上行 2020.08 资料来源： Wind 金融科技生态圈的构建与革新 金融科技系列 研究之 一 ：蚂蚁集团业态剖析 需求催生创新，科技赋能生态 金融科技 ， 在不断探索中创新变革，正逐步将价值链全方位嵌入客户多元化的场景中，满足端对端的金融需求，推动金融与科技生态的融合共进。背后既是市场需求与业务痛点的驱动演进，又是产业发展周期的大势所趋。回顾产业发展历史，从探索起步到高速发展，从调整规范到创新变革， 当前金融科技已形成涵盖产品应用层、技术支持层和基础设施层的三层架构体系， 通过“场景 +金融”的方式服务需求，打造金融科技生态圈。 同时也通过体系搭建持续赋能生态圈布局，促进行业整体科技水平提升。 产品应用层：支付 为核心入口 ，“金融 +科技”模式渐成 金融 与科技互相渗透成为金融业的主流发展模式之一 ：以支付业务为核心入口，挖掘客户多维金融需求。 互联网巨头凭借流量与用户体验优势，发力第三方支付，成功抢夺了部分原属于现金支付及银行卡支付的市场。 业务 形成的资金沉淀为财富管理、互联网保险等金融服务创造了良好环境；传统金融机构主动求变，科技投入力度提升，与科技公司的合作层次逐步深化 ，共同 构建“金融 +科技” 的良性 生态 循环。 技术支持 与基础设施层 ： 打造坚实后盾， 迈向创新整合 “政府 +市场”双轮驱动的 信用体系、基于 大数据 的金融 风控 、前瞻的智库体系打造金融产品运行的坚实后盾。同时， 金融科技赋能迈入创新整合阶段， 从过去 注重后台 IT 技术建设 、 聚焦渠道变革， 演进为 强调全业务流程、全产业链环节的应用变革，利用人工智能、区块链、云计算、大数据、物联网等底层技术，提升自动化 与智能化运营能力，改善经营效率；基于广阔的流量，探索新业态模式， 由 业务赋能迈向技术输出， 逐步构建成熟的盈利模式 ， 拓宽业务边界 。 蚂蚁集团：流量为先，科技赋能，构建数字金融生态 蚂蚁集团以支付宝 为 金融生态流量入口，以蚂蚁微贷为核心盈利贡献，通过蚂蚁财富打造一站式理财，围绕流量、场景布局蚂蚁保险，构建完善的金融生态圈。同时通过科技赋能生态，为产品创新保驾护航。一方面，通过芝麻信用构筑信用生活，构建互信互惠的商业环境；另一方面，通过智能风控引擎打造金融级账户安全的风控体系。此外， BASIC 战略夯实底层技术基础建 设，通过技术之间的深度耦合，充分创造协同价值。 投资建议 金融科技创新变革不断深化，龙头企业布局领先，有望实现多维度核心竞争力的持续积累，构建生态护城河。个股推荐综合金融优势突出、科技布局完善的中国平安；零售业务与财富管理标杆、科技应用场景丰富的招商银行。 风险提示： 经济下行超预期 ， 资产质量恶化 程度 超预期 ，科技创新进度低于预期。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601318 CH 中国平安 81.10 买入 92.32100.02 8.41 9.01 10.60 12.27 9.64 9.00 7.65 6.61 600036 CH 招商银行 39.05 增持 38.7641.35 3.68 4.15 4.79 5.56 10.61 9.41 8.15 7.02 资料来源：华泰证券研究所 (12)(2)9192919/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06(%)非银行金融 银行 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 需求催生创新，科技赋能生态 . 5 业务迭代催生需求，持续引领开拓创新 . 5 构建三层架构体系，科技赋能夯实生态圈布局 . 6 产品应用层：第三方支付入手，“金融 +科技”模式渐成 . 7 第三方支付：流量为王，寡头格局 . 7 商业模式：产业链三方参与，账户方盈利最为多元 . 7 行业格局：强者优势地位稳固，马太效应有望提升 . 10 未来展望：产业支付方兴未艾，国际业务扬帆起航 . 12 互联网贷款：蓝海市场，参与者多元 . 13 商业模式：客群下沉定价高 ，资金来源风控差异大 . 14 行业格局：多元机构各有特色，互联网机构份额高 . 15 未来展望：互贷蓝海待开拓，机构共舞望持续 . 17 行业格局：四大类平台竞技，一站式平台享优势 . 19 未来展望：净值型升级 +分层投顾体系 +技术革新 . 21 互联网保险：探寻新业态，筑多维保障 . 22 发展现状：广域流量潜力客观，转化路径亟待探索 . 22 行业格局：围绕多维度开展竞争，核心打法包括流量和场景 . 22 未来展望：长期发展趋势可期，激活客群多元保障需求 . 23 技术支持层：做好产品运行的坚实后盾 . 24 信用体系：携手共建，合力打造信用体系 . 24 风控体系：运用大数据风控，打造安全防火墙 . 25 智库 体系：集思广益，搭建战略规划指挥部 . 26 基础设施层：迈向创新整合，推动技术输出 . 27 底层设施：迈向创新整合新阶段 . 27 技术输出：盈利模式逐步成熟 . 28 案例分析：以蚂蚁集团为例 . 31 产品应用层：以支付宝引流，打造金融生 态圈 . 31 支付宝：金融生态流量入口 . 31 蚂蚁微贷：核心盈利贡献点 . 33 蚂蚁财富：一站式简单理财 . 35 蚂蚁保险：保险与科技互为生态 . 37 技术支持层：科技赋能生态，为产品创新 保驾护航 . 37 芝麻信用：让信用等于财富 . 37 AlphaRisk 智能风控引擎：打造金融级账户安全的第五代风控体系 . 38 蚂蚁集团研究院：做前瞻研究的最强大脑 . 39 基础设施层：数字金融新原力 . 39 重点推荐标的 . 42 中国平安（ 601318 CH，买入，目标价 92.32-100.02 元）：代理人转型改革深化，生态建设逐步落地 . 42 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 招商银行 （ 600036 CH，增持，目标价 38.7641.35 元） ：零售业务标杆，财富管理强行 . 42 风险提示 . 43 图表目录 图表 1： 金融、科技、生态相互赋能 . 5 图表 2： 金融科技发展历程大事记 . 6 图表 3： 金融科技三层架构体系 . 6 图表 4： 支付业务是综合金融体系的切入口 . 7 图表 5： 中国第三方支付产业链及代表企业 . 8 图表 6： 第三方支付行业的典型盈利模式及分润结构 . 8 图表 7： 账户方典型盈利模式梳理：以支付宝和微信支付为例 . 9 图表 8： 第三方支付移动支付市场交易规模已步入稳定增长期 . 9 图表 9： 移动支付用户渗透率已达较高水平：以支付宝、微信 支付为例 . 9 图表 10： “96 费改”前后银行卡收单分润模式对比 . 9 图表 11： 收单方典型盈利模式梳理：以拉卡拉“收款宝”为例 . 10 图表 12： 清算方典型盈利模式梳理：以银联为例 . 10 图表 13： 2020Q1 第三方支付综合支付市场交易份额 . 10 图表 14： 2020Q1 第三方支付移动支付市场交易份额 . 10 图表 15： 2014 年以来第三方支付移动支付市场交易份额：支付宝、微信稳定于高位 . 11 图表 16： 2017Q4 第三方支付线下收单市场交易份额 . 11 图表 17： 2019 年主要收单机构的收单规模和营业收入对比 . 11 图表 18： 2015Q1 以来银联、网联清算金额：网联实现快速赶超 . 12 图表 19： 2013-2020 年第三方支付移动支付、产业支付交易规模及增速对比 . 13 图表 20： 互联网贷款生态 . 14 图表 21： 中国消费贷款市场规模及同比增速 . 14 图表 22： 2019 年中国消费贷款市场格局 . 14 图表 23： 互联网贷款商业模式对比 . 15 图表 24： 2017 年互联网消费贷款分布 . 16 图表 25： 各类参与机构中均有专注发展互联网贷款的机构 . 16 图表 26： 中美居民资产结构和金融资产结构对比 . 17 图表 27： 美、中、英、新四国财富管理及线上销售渗透率 . 18 图表 28： 互联网财富管理规模及增长率 . 18 图表 29： 2018 年中国互联网理财用户可投资资产去向 . 18 图表 30： 数字化财富管理业务模式图 . 19 图表 31： 互联网财富管理平台主要分类 . 20 图表 32： 理财用户平台选择 . 20 图表 33： 2019 年不同年龄段基金投顾选择 . 20 图表 34： 蚂蚁集团财富管理布局图 . 20 图表 35： 腾讯财富管理业务布局图 . 21 图表 36： 京东金融财富管理业务布局图 . 21 图表 37： 中国网民规模与互联网普及率变化 . 22 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 38： 各类互联网应用的用户规模及使用率（截至 20Q1） . 22 图表 39： 互联网保险产业链梳理 . 23 图表 40： 信用体系发展大事件 . 24 图表 41： 我国现行的“国家主导、市场引领”的征信体系 . 25 图表 42： 传统风控与大数据风控体系对比 . 25 图表 43： 京东、阿里旗下部分研究机构概览 . 26 图表 44： 金融科技底层核心技术图谱 . 27 图表 45： 京东数科与蚂蚁集团技术输出模式 . 28 图表 46： 京东数科重要 B 端产品 . 29 图表 47： 蚂蚁链相关经营指标 . 30 图表 48： 蚂蚁集团区块链体系 . 30 图表 49： 2008-2019 年支付宝用户规模逐步扩大， CAGR 约 28% . 31 图表 50： 2013Q4 以来支付宝、微信支付移动支付交易规模：微信支付曾快速追赶，目前两者趋于稳定 . 32 图表 51： 2014 年以来蚂蚁集团在支付及多元金融领域的主要海外投资 . 32 图表 52： 蚂蚁集团支付及多元金融业务的海外拓展路径图 . 33 图表 53： 互联网贷款业务为集团贡献流量和征信信息，满足 B 端 C 端贷款需求以增加客户粘性 . 33 图表 54： 蚂蚁集团贷款业务布局 . 34 图表 55： 蚂蚁集团微贷业务发展历程 . 34 图表 56： 2016-2019 年末蚂蚁小贷公司 ABS 存量规模 . 34 图表 57： 2019 年蚂蚁集团贷款业务净利润贡献 . 34 图表 58： 花呗借呗商业模式 . 35 图表 59： 蚂蚁集团财富管理业务发展时间轴 . 36 图表 60： 蚂蚁财富业务模式图 . 36 图表 61： 蚂蚁集团保险业务布局 . 37 图表 62： 芝麻信用业务模式图 . 38 图表 63： AlphaRisk 智能风控引擎模式图 . 38 图表 64： 蚂蚁集团研究院部分研究成果 . 39 图表 65： 蚂蚁集团科技发展路线图 . 39 图表 66： 蚂蚁集团 BASIC 战略解析 . 40 图表 67： 蚂蚁集团使用 3 种以上服务的用户占比 . 41 图表 68： 蚂蚁集团使用 5 种服务的用户占比 . 41 图表 69： 蚂蚁集团金融科技产品概况 . 41 图表 70： 中国平安已形成完善的五大生态圈 . 42 图表 71： 2017 年以来招商银行两大 APP 月活数和累计用户数快速提升 . 43 图表 72： 2019 年招商银行两大 APP 金融 +非金融场景使用率较高 . 43 图表 73： 重点推荐公司估值表 . 43 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 需求催生创新，科技赋能生态 技术升级推动科技创新，构造多层次生态圈。从市场需求与业务痛点出发，金融科技在不断探索中创新变革，正逐步将价值链全方位嵌入客户多元化的场景中，满足端对端的金融需求，推动金融与科技生态的融合共进。当前金融科技已形成涵盖产品应用层、技术支持层和基础设施层的三层架构体系，金融服务能级不断提升。同时也通过体系搭建持续赋能生态圈布局，促进行业整体 科技水平提升。 图表 1： 金融、科技、生态相互赋能 资料来源： 蚂蚁集团官网，中国平安官网， 华泰证券研究所 业务 迭代催生 需求，持续引领开拓创新 随着运算 需求不断 提升、数据量大幅增加， 在 业务的 逐渐 迭代 发展过程中不断 催生 新的需求， 以 ABCD（ AI 智能、区块链、云计算、大数据）为代表的金融科技业务正快速发展，不断改造和创新传统的金融产品和业务模式 。回顾金融科技发展史， 大致经历了 以下几个阶段： （ 1）探索起步期： 2004-2012 年。 2004 年支付宝 （未上市） 从淘宝网 （未上市） 的担保交易流程中独立出来，开启了金融科技的探索起步阶段，之后包括财付通 （未上市） 、拉卡拉 （ 300773 CH，未评级） 等一批第三方支付平台也相继涌现。 2007 年国内第一家网贷平台拍拍贷 （未上市） 成立，电商平台与银行尝试联合放贷，金融科技真正渗入到金融的核心业务中。 2011 年 5 月，央行正式发布第一批支付牌照，第三方支付纳入监管第一，正式标志着互联网与金融融合的开始，第三方支付也于 2012 年开始试水扫码付，进一步深化相互融合。 （ 2）高速发展期： 2013-2014 年。 2013 年在国内资产证券化大发展的背景下，余额宝的诞生 扣动 了互联网金融发展的发令枪， 2013 年也 因此 成为“互联网金融的元年”。 同年 9月，银行开始探索直销银行业务模式。 2014 年 3 月，政府工作报告首次提出促进互联网金融健康发展，金融科技开始步入高速发展快车道。随后的 2014 年，首家民营银行开业，15 家银行上线直销银行业务， 互联网金融行业股权融资规模呈现大幅增长，行业步入快速发展期。 （ 3） 调整规范 期： 2015-2016 年。 互联网金融的快速发展也滋长了潜在的风险积聚，不断 爆雷 的 P2P 跑路 为行业监管敲响警钟，央行联合十部门于 2015 年 7 月发布关于促进互联网金融健康发展的指导意见，国务院也组织 14 部委于次年 4 月召开电视会议，互联网金融专项整治与规范整顿开始 。 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 08 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 （ 4）创新变革期： 2017 年至今。 2017 年 1 月，央行成立数字货币研究院；同年 3 月，人工智能首次出现在政府工作报告中，人工智能产业上升为国家战略；同年 5 月，央行设立金融科技委员会， 旨在切实做好我国金融科技发展战略规划与政策指引，引导新技术在金融领域的正确使用。 2019 年，央行印发 首份规范金融科技发展的顶层文件 金融科技（ FinTech）发展规划（ 2019-2021 年） 。在此阶段，金融科技蓬勃发展，人工智能、大数据、云计算、区块链等信息技术与金融业务深度融合，为金融发展提供源源不断的创新活力。 图表 2： 金融科技发展历程大事记 资料来源： 中国人民银行，证监会， 国务院 ， 华泰证券研究所 构建三层架构体系，科技赋能夯实生态圈布局 市场需求 与痛点突出， 驱动技术 升级与 创新。 金融机构 应用金融科技的立足点在于 满足市场需求，提升 金融服务 质量与体验。当前市场上仍有较多的业务需求尚未满足，且随着经济的发展，业务逐渐升级进而迸发出新的需求，驱动技术创新不断发展。 此外，部分金融机构缺乏业务与技术能力、专业人才培养力度不到位等业务痛点也日益显现，推动实现技术升级。技术创新与升级优化了金融产品、经营模式和业务流程，提升金融服务能级，也进一步推动科技生态建设，实现业务与科技的深度融合。 通过“场景 +金融”的方式服务需求，打造金融科技生态圈。 技术进步驱动金融体系升级完善，未来实现生态圈的关键路径，是要将金融行业价值链全方位嵌入客户多元化的场景中，满足全 方位服务需求。金融机构正在逐步尝试创新， 融入居民消费的全面生态体系中，满足客户端对端的金融相关需求， 推动金融、科技生态融合共进，深化线上线下协同融合服务模式，为客户提供更加专业高效、更有温度的金融服务。 构造三层金融科技架构体系，持续赋能生态圈布局。 金融科技在持续演变过程中，正逐步形成完善的三层结构体系，通过 产品应用层对接消费者，打通客户需求与产品供给；通过技术支持层给产品赋能，提升产品运作效率、降低运营风险，同时推动产品创新；此外 不断完善的基础设施已迈向创新整合新阶段，技术输出的盈利模式逐步成熟，成为 长期增长的新引擎 。 此外在金融科技架构体系搭建过程中，也可持续赋能生态圈布局，对内加强 场景应用，助力业务降本增效，强化风险管理，打造客户极致体验，提升业务竞争力；对外输出创新科技及服务，加快科技成果转化，促进行业整体科技水平提升。 图表 3： 金融科技三层架构体