见微知著，从行业龙头看医疗服务的致胜之道：基于爱尔眼科、通策医疗、美年健康的比较分析.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2020 年 08 月 21 日 医药生物 见微知著 ，从行业龙头看医疗服务的 致胜之道 -基于爱尔眼科、通策医疗、美年健康的比较分析 Table_Main Table_Title 评级： 增持 （维持） 分析师 江琦 执业证书编号： S0740517010002 电话： 021-20315150 Email： jiangqir.qlzq 研究助理：孙宇瑶 Email： sunyyr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 345 行业总市值 (百万元 ) 7776361.3 行业流通市值 (百万元 ) 5544496.8 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 美年健康 (002044)-公司深度研究： 求变、赋能、起势，再看美年的平台价值-(中泰证券 _江琦 )-20200706 2 通策医疗（ 600763） -公司深度研究：成长路径清晰，口腔连锁龙头步入新纪元 -（中泰证券 _江琦） -20200223 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 爱尔眼科 45.3 0.33 0.38 0.53 0.73 135 118 85 62 3.13 买入 通策医疗 191.59 1.44 1.88 2.54 3.38 133 102 75 57 2.99 买入 美年健康 16.67 -0.22 0.02 0.23 0.33 -75 1003 73 51 2.93 买入 备注 ：数据截止 2020.8.21 Table_Summary 投资要点 截止 2020 年 8 月 21 日，医疗服务板块自年初以来 股价涨幅 喜人 ， 其中爱尔眼科和通策医疗 更是 持续创新高。 医疗服务 公司 在一季度受到 疫情 冲击较大 ， 业绩均出现不同程度下滑，二季度进入快速恢复期，我们认为 支撑其股价亮眼表现 的主要有三大 逻辑 ： 1）内需 +刚需， 不受全球局势影响，板块确定性较高； 2）疫情之下中小型连锁面临淘汰压力，优质医疗资源加速向龙头集中； 3）长期受益于老龄化和消费升级， 疫情一过性影响不改长期趋势。 本篇报告我们通过回答以下五大问题， 剖析医疗服务企业的成长之路和未来走向， 重点推荐： 爱尔眼科、通策医疗、美年健康 。 具备何种特质的专科能够孕育出 具有跨区域影响力的连锁医疗机构 ？ 对比 国内 发展快速的专科， 具备以下共同点： 1）满足公立医院未能满足的医疗需求，诊疗需求刚性，消费升级 趋势下 ， 患 者支付意愿强； 2） 注重医生梯队建设，引入 大专家医生， 医疗质量比肩 公立医疗； 3）激励机制 优化 ，运营模式可复制扩张。 眼科和体检行业已率先完成格局出清， 爱尔眼科和美年健康稳居各自行业龙头，领先优势持续扩大； 口腔行业集中度正在提高 ，以通策医疗为首的 具有强区域影响力、并着眼全国布局的口腔连锁龙头 值得期待 。 爱尔、美年、通策上市以来一直保持了较快的成长速度，医疗技术壁垒相对不高、相对轻资产运行，标准化程度高、较强的可复制性是他们的共同经营特征。 优质赛道的 长期空间与驱动力何在？ 人群基数高和支付能力提升 是核心。 居民医疗支出意愿提升及消费升级、人口老龄化、医保年筹资的稳步提高 驱动医疗服务行业稳步增长 。 眼科、牙科以及健康体检是受益于消费升级最为显著的朝阳行业，目前眼科和牙科医疗市场规模千亿左右，体检市场规模超 1500 亿，行业需求正在持续释放。眼科的屈光、视光、白内障业务具备长期成长空间；牙科的种植、正畸业务正在迎来渗透率的快速提升； 体检市场份额向民营转移的趋势明显， 专业体检机构 成为 公立 医院的有效补充 ；未来十年眼科、牙科、体检行业均有望保持两位数的复合增速。龙头企业具备人才、品牌、管理多方面优势，综合实力持续强化，市占率提升空间 大 。 各专科的 头部玩家是如何诞生的？ 优秀的医疗服务连锁企业是良好单体经营和良好规模化经营的统一体。 医生资源和品牌建设仍是单体医院提高盈利能力的核心要素 ， 单体经营的盈利能力取决于患者流量和诊疗单价 。而良好 规模化经营 的基础是企业基于专科特性采取不同的商业模式，资本运作能力、 品牌 、 医技 、 规模优势 四大要素相辅相成 。 爱尔通过 分级连锁 +并购基金，体内外双轮驱动下从两湖走向全国 ；通策走 区域化中心化 之路，体外存济品牌有望打开省外市场；美年依靠 高效的资本运转 +标准化运营体系，实现弯道超车 ， 全国性布局已基本完成 。 龙头企业 下一步棋子将落在何处？ 下一步聚焦渠道下沉和服务内容拓宽升级，量价齐升是共同的长期成长逻辑。 爱尔眼科的分级连锁已推进至县级医院，全国网络布局日益完善， 县域蓝海市场开拓和眼科品类升级 是未来 3-5 年业绩高增长的重要驱动力。通策医疗通过蒲公英计划实现在浙江省内进一步渠道下沉，有望带来现有体量翻倍成长；种植正畸业务发展势头强劲，带动整体客单价每年 10%左- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %18-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07医药生物 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 右增长。美年健康积极推动 产品 和 医质升级， 三四线 城市 下沉 空间 广阔，有望成为新的蓝海市场。 长期看 ，龙头企业的 成长天花板由什么决定？ 联结外部产业资源的能力奠定企业长期发展空间，围绕主业打造医疗生态圈成为共同趋势。 公司通过 引导上下游产业链参与者加入，构建生态系统，并最终实现价值共创、开拓新市场 。爱尔眼科 从眼科疾病向眼科服务拓展 ，眼健康生态圈建设已经初具规模；通策医疗通过团队诊疗模式和供应商培训实现模式创新，口腔数字化将极大提升牙科服务可复制性；美年健康 打造癌症早筛诊断到治疗的综合体， 携手阿里打通线上线下，体检机构的平台价值正在加速兑现。 投资建议： 眼科、牙科以及健康体检是我们认为具备长期高景气潜力的优质赛道，受益于人口老龄化和消费观念升级，行业需求持续释放，未来十年间均有望保持两位数增长。龙头公司如爱尔眼科、通策医疗、美年健康，已经在资本运作能力、品牌、医技、规模四大竞争维度树立优势， 综合实力持续强化，后续市占率提升空间广阔， 维持 重点推荐 。 风险提示事件： 商誉减值 风险；医疗事故风险； 宏观经济发展程度对各医疗服务公司 市场 下沉的影响风险 ；市场容量测算基于一定前提，存在假设条件 不达 预期的风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 优质赛道成长空间广阔，头部玩家价值凸显 . - 6 - 消费医疗正当时，专科龙头竞峥嵘 . - 6 - 眼科：疾病谱变化 +消费升级，眼健康市场前景广阔 . - 7 - 牙科：需求释 放前期，种植正畸渗透率有望快速提升 . - 9 - 体检：健康体检进入快速发展通道，民营有望占据主导 . - 12 - 从单体到规模化，解码龙头企业的成功要素 . - 14 - 剖析单体医院盈利模型：核心仍是医生资源和品牌建设 . - 14 - 各显千秋：商业模式引向不同的连锁复制之路 . - 21 - 殊途同归：聚 焦渠道下沉，深挖基层诊疗需求 . - 24 - 产业链共振，未来是围绕主业的生态圈打造 . - 27 - 爱尔眼科：品类升级拓展，眼健康生态圈建设步伐加快 . - 27 - 通策医疗：上下游协同，团队诊疗 +数字化释放牙医生产力 . - 28 - 美年健康：打造生态闭环，平台价值加速兑现 . - 30 - 盈利预测与投资建议 . - 31 - 风险提示 . - 32 - 图表目录 图表 1：居民人均可支配收入与医疗支出情况 . - 6 - 图表 2：国内公立医院和民营医院的数量对比情况（千） . - 6 - 图表 3： 不同专科盈利能力对比（亿） . - 6 - 图表 4： 2013-18 年收入复合增速前五的专科情况 . - 6 - 图表 5： 医疗服务龙头企业行业关键指标对比 . - 7 - 图表 6：国内眼科专科医院数快速增长 . - 8 - 图表 7： 2011-18 年国内眼科市场规模 . - 8 - 图表 8：国内屈光市场规模（不含 PRK/LAREK） . - 8 - 图表 9： 国内屈光潜在市场容量测算（亿） . - 8 - 图表 10：国内白内障治疗市场规模（亿） . - 9 - 图表 11：国内白内障潜在市场容量测算（亿） . - 9 - 图表 12：中国 20 岁以下近视患病人数（百万） . - 9 - 图表 13：国内角膜塑形镜潜在市场容量测算（亿） . - 9 - 图表 14：国内口腔专科医院数快速增长 . - 10 - 图表 15： 2011-18 年国内口腔市场规模 . - 10 - 图表 16：各地区每百万人牙医数量对比 . - 10 - 图表 17： 2018 年各地区牙科服务普及率对比 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 18： 全球种植牙市场份额分布 . - 11 - 图表 19： 主要国家种植牙渗透率（每万人种植牙颗数） . - 11 - 图表 20： 2013 年中国种植牙市场份额分布 . - 11 - 图表 21： 2018 年中国种植牙市场份额分布 . - 11 - 图表 22：隐形正畸矫治流程（以隐适美为例） . - 11 - 图表 23： 2010-18 年医疗机构健康检查人次（单位：亿） . - 12 - 图表 24：我国健康体检覆盖率 . - 13 - 图表 25：国内体检市场规模（亿） . - 13 - 图表 26： 2015 年中国体检机构数量情况 . - 13 - 图表 27： 2015 年中国健康体检收入规模情况 . - 13 - 图表 28：未来十年健康体检市场规模测算 . - 14 - 图表 29： 2019 年爱尔眼科收入构成 . - 14 - 图表 30： 2019 年爱尔眼科不同业务毛利率 . - 14 - 图表 31： 2019 年通策医疗收入构成 . - 15 - 图表 32： 2019 年通策医疗不同业务毛利率 . - 15 - 图表 33： 2019 美年健康个检、团检比例 . - 15 - 图表 34： 2019 年美年健康不同业务毛利率 . - 15 - 图表 35：爱尔眼科、通策医疗、美年健康标杆门店盈利情况对比 . - 15 - 图表 36：爱尔眼科整体费用拆分 . - 16 - 图表 37：单家眼科医院初始投资成本构成 . - 16 - 图表 38：通策医疗整体费用拆分 . - 16 - 图表 39：单家口腔医院初始投 资成本构成 . - 16 - 图表 40：美年健康整体费用拆分 . - 17 - 图表 41：单家体检中心初始投资成本构成 . - 17 - 图表 42：单体医院的盈利影响因素 . - 17 - 图表 43：爱尔眼科医教研一体化的人才培养体系 . - 18 - 图表 44：通策医疗与高校合作引入学术资源 . - 18 - 图表 45：爱尔眼 科三次股权激励完成情况 . - 19 - 图表 46：爱尔眼科省会合伙人医院收入增长情况（万） . - 19 - 图表 47：爱尔眼科省会合伙人医院净利润增长情况（万） . - 19 - 图表 48：通策首家合伙制医院 诸暨口腔成立以来盈利水平快速提升（万） . - 19 - 图表 49：通策 部分其他合伙人制分院营收实现快速增长（万） . - 19 - 图表 50：三家公司销售费用率对比 . - 20 - 图表 51：三家公司销售人员占比对比 . - 20 - 图表 52：不同民营专科医院数量分布 . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 53：爱尔眼科眼前后段手术收入增长快速 . - 20 - 图表 54：连锁医疗机构核心竞争要素解析 . - 21 - 图表 55：三家公司按地区收入结构 . - 21 - 图表 56：爱尔眼科各级眼 科医院分布情况（含体外并购基金） . - 22 - 图表 57：爱尔眼科参与投资的并购基金 . - 22 - 图表 58： 通策医疗扩张路径 . - 23 - 图表 59：美年健康相关并购基金基本情况 . - 23 - 图表 60：美年健康 2012-19 年在营体检中心数量 . - 24 - 图表 61：美年健康 2012-19 年体检人次（万） . - 24 - 图表 62：全国县域眼科医疗市场规模测算 . - 24 - 图表 63：未来十年浙江省牙科市场规模测算 . - 25 - 图表 64：部分三四线城市体检机构竞争格局 . - 26 - 图表 65：美年健康 2019 年 4 月部分收购体检中心情况 . - 26 - 图表 66：三四线城市体检市场容量测算 . - 26 - 图表 67：眼科临床品 类升级 . - 27 - 图表 68：中国全飞秒、 ICL 手术渗透率远低于德国 . - 27 - 图表 69：各地每百万人牙医数量 . - 28 - 图表 70： 2013-18 年接受 Osstem AIC 培训的中国牙医数量 . - 28 - 图表 71： CM 团队诊疗模式优势 . - 29 - 图表 72：口腔数字化主要技术及应用领域 . - 29 - 图表 73： Ortholink 优领正畸方案设计平台功能 . - 30 - 图表 74：美年健康参股外延标的情况 . - 30 - 图表 75：美年健康积极布局癌症早筛 . - 31 - 图表 76：标的公司估值与盈利预测 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 优质赛道 成长空间广阔 ，头部玩家价值凸显 消费医疗 正当时 ， 专科龙头 竞峥嵘 消费医疗正当时， 优质赛道高景气持续 。 人口结构和生活方式的变化带来了以老年病、慢性病为代表的疾病治疗需求的增长。持续的收入改善和多元化医疗保险的覆盖，显著加强了消费者的支付能力。 横向对比国内主要专科，消费属性较强的专科如妇产、眼科、口腔等， 也获得了更多社会资本的青睐 。 这些发展较快的 专科具备以下几点共同点： 1） 诊疗 需求刚性，市场前景广阔 ； 2） 患者经过培养教育，支付意愿很强，因而利润丰厚得以快速增长； 3） 运营模式较为标准化，可复制性强，地区扩张的协同效益最佳。 图表 1： 居民人均可支配收入与医疗支出情况 图表 2： 国内公立医院和民营医院的数量对比情况（千） 来源： 卫生统计年鉴， 中泰证券研究所 来源： 卫生统计年鉴， 中泰证券研究所 图表 3： 不同专科盈利能力对比（亿） 图表 4： 2013-18 年收入复合增速前五的专科情况 来源： 卫生统计年鉴， 中泰证券研究所 来源： 卫生统计年鉴， 中泰证券研究所 眼科和体检行业已率先完成格局 出清， 口腔行业集中度正在提高 。 高景气的医疗服务赛道 经过多年的竞争，已经诞生了具有跨区域影响力、乃至全国影响力的连锁医院龙头。眼科和健康体检行业率先完成洗牌，眼科行业爱尔眼科领先优势持续扩大，以爱尔为首的“一超多强”格局已1831120167219662382125974282285 . 0 %5 . 2 %5 . 3 %5 . 5 %5 . 6 %6 . 0 %4 . 4 %4 . 6 %4 . 8 %5 . 0 %5 . 2 %5 . 4 %5 . 6 %5 . 8 %6 . 0 %6 . 2 %0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018居民人均可支配收入 (元 )居民人均医疗保健消费支出 (元 )人均医疗保健消费支出占比6 . 27 . 18 . 49 . 81 1 . 31 2 . 51 4 . 51 6 . 41 8 . 82 1 . 01 4 . 1 1 3 . 9 1 3 . 51 3 . 4 1 3 . 4 1 3 . 3 1 3 . 11 2 . 7 1 2 . 21 2 . 005101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018民营医院 公立医院- 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %0100002000030000400005000060000700008000090000肿瘤医院精神病医院 妇产科医院眼科医院 口腔医院 骨科医院心血管病医院康复医院 美容医院 胸科医院耳鼻喉科医院皮肤病医院 血液病医院整形外科医院2018 年总收入 当年利润率31%28%24%20% 18%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002018 年毛利（百万元） 5 年 C A G R请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 经基本奠定；随着阿里与美年的战略合作达成，健康体检行业的两大龙头美年健康和爱康国宾也有望从竞争走向合作，美年 作为体检行业唯一的上市公司其龙头地位不可撼动。而口腔行业虽尚未出现覆盖全国的知名品牌，以通策医疗为代表的具有强区域影响力、并着眼全国布局的口腔连锁龙头 正在崭露头角 。 此外， 在此次 新冠疫情的冲击下，中小型连锁遭遇闭店潮， 民营医疗服务 行业集中度 有望进一步提高。 可复制性较高是共同特征， 龙头企业价值突出 。 爱尔、美年、通策 上市以来一直保持了较快的成长速度，医疗技术壁垒相对不高、 相对轻资产运行，标准化 程度高 、较强的可复制性是 他们的共同经营特征。目前行业竞争格局出清，专科连锁龙头在品牌、人才、管理方面均已构筑较高的竞争 壁垒，未来成长路径清晰，着力提升医技医质和服务水平，持续强化竞争壁垒。 图表 5： 医疗服务龙头企业行业关键指标对比 来源： wind，卫生统计年鉴， 中泰证券研究所 （注：市场规模与市占率均为 2018 年数据） 眼科： 疾病谱变化 +消费升级 ， 眼健康市场前景广阔 眼科 ：最具潜力的细分专科之一， 未来有望在疾病谱变化和消费升级驱动下保持高增长。 2008-2018 年间国内眼科专科医院的住院人数和收入情况分别实现了 23.1%和 26.7%的复合增速 ，是专科医疗成长最好的领域之一。 如果说过去 眼科行业的 高增长主要来自于压抑的医疗需求释放，那么未来的主要动力将来自于疾病谱变化和消费升级。 疾病谱变化 角度 ： 60 岁以上老人白内障高发，每年增量患者 超 过100 万，老龄化 加速的 趋势下患病人数正逐年递增； “屏幕前的一代”正在兴起， 电脑、手机等电子设备占据 越发多的 日常时间， 用眼过度导致 干眼症、结膜炎、视力下降等眼部疾病高发；国内有超 1.1亿的糖尿病患病人群，血糖控制率不 足 40%，历史数据发现糖尿病爱尔眼科 通策医疗 美年健康细分领域 眼科 口腔 健康体检所在市场规模 1062 亿 928 亿 1450 亿非公规模占比 约 20% 约 50% 约 30%公司市占率 7 . 5 % 1 . 6 % 5 . 8 %经营区域 全国 主要集中在浙江 全国销售模式 2C 2C 2 B + 2 C人才依赖度 设备依赖度 高附加值业务比重 服务流程标准化 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 10 年患者超 50%会患有不同程度 的 视网膜病变、白内障等糖尿病眼病。 消费升级角度： 眼科诊疗技术 不断 更迭， MCT 角膜塑 形镜、全飞秒激光手术等高端医疗手段 成为近视患者的新选择 ，更多的白内障患者开始选择高端晶体，和最先进的飞秒辅助手术方案等。 图表 6： 国内眼科专科医院数快速增长 图表 7： 2011-18 年国内 眼科市场规模 来源： 卫生统计年鉴， 中泰证券研究所 来源： 卫生统计年鉴， 中泰证券研究所 （注：眼科市场规模 =眼科总门诊量 *（眼科医院收入 /眼科医院门诊人数） 屈光、视光、白内障三大业务引领眼科市场持续快速发展。 国内 拥有庞大的近视和白内障患者人群，而 手术 渗透率 大幅低于发达国家， 具备较大的提升空间。 在 手术率提升、技术进步和消费升级的驱动下，市场空间分别有望 增加 2-3 倍 ，屈光潜在市场容量有望达 536 亿，白内障有望达 672 亿 。 此外，以医学配镜为主导的视光业务也将成为眼健康市场扩容的重要驱动力。假设 2030E 选择角膜塑形镜治疗方式的比例 达 4.65%（ 2018 年为 0.88%， 渗透率增速约 20%），终端价格为 4000 元 /人，则仅角膜塑形镜的市场规模就达 356 亿。 图表 8： 国内屈光市场规模（不含 PRK/LAREK） 图表 9： 国内 屈光潜在 市场容量测算 （亿） 来源： 德视佳招股说明书 ， 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 （注： 美国近视人群屈光手术比例在 0.6%-0.7%，假设中国屈光渗透率达到同等水平） 3714034555376417618 4 . 4 %8 6 . 1 %8 7 . 3 %9 0 . 3 %9 2 . 0 %9 3 . 2 %7 8 . 0 %8 0 . 0 %8 2 . 0 %8 4 . 0 %8 6 . 0 %8 8 . 0 %9 0 . 0 %9 2 . 0 %9 4 . 0 %01002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018眼科医院 眼科医院民营占比35341748256767175991710620%5%10%15%20%25%0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内眼科市场规模（亿元） 同比增速18 2433466488116149188234050100150200250市场规模（亿）近视 人口（ 5. 5 亿 ）手术率（ 0 .65 % ）A SP （ 1 5000 元 / 双眼）屈光手术潜在 市场 容量53 6 亿请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 10： 国内白内障 治疗 市场规模（亿） 图表 11： 国内白内障潜在市场容量测算（亿） 来源： 德视佳招股说明书， 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 （注： 目前国内 CSR 约 2200， 保守假设 CSR达到 与 印度 相当的水平，即 6000/百万人 ） 图表 12：中国 20 岁以下近视患病人数（百万） 图表 13： 国内 角膜塑形镜 潜在市场容量测算（亿） 来源： Frost & Sullivan， 中泰证券研究所 来源： Frost & Sullivan， 中泰证券研究所 （测算未考虑换镜） 牙科： 需求释放前期， 种植正畸渗透率 有望快速 提升 牙科： 需求释放前期， 老龄化 和消费升级仍是主要驱动力， 种植 、 正畸渗透率提升 带动市场快速扩容 。 2018 年我国牙科 市场规模接近千亿，但牙科 服务普及率 仅为 17.9%，与美国 68.8%的普及率相比提升空间较大。趋于老龄化的社会人口结构下，牙齿缺失和牙科疾病等发病率大幅上升，也 将显著推动口腔医疗需求释放。 此外， 美学意识扩张 和支付能力提升引导着消费者选择相对弹性 、客单价更高 的牙科医疗服务， 种植、正畸的渗透率有望快速提高，带动整体口腔医疗市场的持续扩容 。 44536685110136164195228262050100150200250300白内障治疗市场规模（亿）总人口 （ 14.0 亿）CSR （ 6000/ 百万）ASP （