见微知著之读懂铝产业债（上）：铝产业基本面及财务特征面面观.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 固定收益 铝产业基本面及财务特征面面观 见微知著之读懂铝 产业 债（上） 债券专题研究 2018 年 4 月 2 日 Table_Summary 报告摘要 ： 铝 行业 呈 寡头竞争格局，成本控制是核心竞争力 铝产业链分为“铝土矿 -氧化铝 -电解铝 -铝材”四大环节，下游主要应用在建筑与房地产、电子电力、交通运输等领域（其中建筑与地产占比达 40%），是用量最大的有色金属 。 我国电解铝总产能过去 20 年提高了 25 倍约 4600 万吨，产量达 3600万吨，占全球的 54%。铝行业集中度较高， CR10 达到 70%，由于产品同质化严重，价格市场化， 铝企的核心竞争力体现为成本控制能力，需关注成本端的原材料 /电力自给率及融资成本。 运行产能下降，待投产产能仍较多，显性库存在高位，铝价成本倒挂 运行产能方面： 中国经济进入新常态后，铝的需求增长也开始放缓，铝供给过剩的问题日益凸显，价格成本倒挂严重。另由于铝行业属于高耗能行业，环保压力也迫使行业产能去化。 2017 年铝行业供给侧改革，对不合规产能进行了关停处理，加上冬季限产， 目前 运行 产能比去年高点下降了近 200 万吨。 新增产能方面： 2017 年环保督查， 按照环保要求 “ 26+2+3”城市 受影响 产能达 330万吨。 根据百川资讯统计，截至 3 月 22 日新增产能中已投产 48.5 万吨，待投产227.3 万吨，预计年度最终实现投产 578 万吨，将对供给端造成较大冲击。考虑到铝价低位振荡且投产时间受到政策调整等因素， 我们预测若实际投产低于 300 万吨对供给侧的影响有限。 根据工信部要求， 2011 年至 2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在 2018 年底前完成产能置换，逾期将不得用于置换， 我们认为今年是置换产能投产高峰期，需关注置换产能铝企的投资动态。 库存方面： 由于 下游铝加工开工不足、隐性库存转显性等因素 ，显性库存仍在高位 ， 目前 12 地现货库存 为 213 万吨。 价格方面： 目前电解铝单吨平均完全成本 14799 元， 铝价与成本倒挂，随着下游复工及需求复苏，铝价有望上涨。 贸易摩擦升级，美国征收关税长期影响有限，废铝或为我国谈判筹码 美国对进口铝材征收 10%的关税，加拿大、墨西哥等国得到豁免 。我们认为美国关税政策短期内将影响我国铝材的出口，降低铝材需求，但长期影响有限，主要原因是中国出口到美国的铝材仅占国内产量的 1.8%。 另外，由于我国每年从美国进口废铝达 62 万吨，高于美国从中国进口的铝材重量，如果贸易战升级，废铝或是我国谈判筹码。 铝行业财务特征：盈利 企稳， 资产负债率下降，周转加快 2013 年后，铝价快速下跌，尽管电解铝总产能仍在高速增长，但开工率下降，拖累了营业收入，中国铝业在 2012 年和 2014 年计提了大量减值准备，使得行业整体利润不佳。 2015 年后，随着铝价企稳回升，电解铝盈利改善，行业整体盈利水平有望缓慢回升 ，铝加工行业则相对稳定 。 行业内主体盈利分化严重，主要源自原材料及自备电厂自给程度， 需关注后续燃煤自备电厂规范建设及运行专项督查情况对发债主体的影响。 铝行业整体资产负债率为 64%，高于铜行业和铅锌行业，一方面是因为铝行业属 于资本密集型产业，固定资产投资规模大，需要依赖外部融资，另 一方面行业亏民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyimszq 深度研究 /固定收益 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 损较大也消耗了权益资本 。 2015 年起，在去杠杆的大背景下， 铝行业主体通过多 种渠道降低资产负债率， 2018 年产能置换大年，仍需关注置换主体负债端压力。 铝行业存货周转率近年来有所上升，主要原因是营业成本的增幅高于存货增幅，账期方面，应收账款周转率有小幅下降，应付账款周转率有所上升，但总体 上应收账款周转率仍高于应付账款周转率。现金周转天数不断下降， 行业现金流周转加快 ，财务整体状况向好。 风险提示： 供给侧改革后续力度减小，贸易摩擦，铝价下跌。 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、铝行业基本面分析：寡头格局，成本为核 心竞争力 . 4 （一）产业链综述 . 4 1、产业链概览 . 4 2、电解铝是铝行业研究重心 . 6 3、成本是铝企核心竞争力 . 7 （二）铝行业供给端变革 . 7 1、产能增速 从高增长到负增长 . 7 2、供给侧改革 去产能，促进公平竞争 . 8 3、冬季限产 . 10 4、竞争格局 集中度较高 . 11 5、供给结构 铝土矿进口，铝材出口 . 11 （三）需求 国内以建筑房地产为主 . 14 （四）库存 目前仍在历史高位 . 14 （五）价格与成本倒挂，铝 价有望上涨 . 15 二、新增产能统计 . 17 三、中美贸易战，中方可能减少废铝进口 . 18 四、铝行业财务分析 . 21 （一）盈利能力 开源节流，盈利企稳 . 21 （二）资本结构 去杠杆背景下铝行业资产负债率开始下降 . 23 （三）营运能力 存货周转率提高拉动资金周转速度 . 24 （四）现金流量 三类现金流均出现下滑 . 25 （五）偿债能力 边际减弱，但仍在可控范围内 . 26 插图目录 . 27 表格目录 . 28 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 铝行业基本面 分析 ：寡头 格局 ，成本为 核心竞争力 （一 ） 产业链综述 1、产业链概览 铝具有轻质、耐腐蚀、易加工等优良特性，被广泛用于建筑房地产、电子电力、交通运输、耐用消费品、机械设备、包装容器等领域，在国民经济中发挥重要作用 ，是产 量最多的有色金属。 图 1： 铝行业应用领域占比 图 2： 主要有色金属国内产量占比 资料来源：亚洲金属网 ，民生证券研究院 资料来源：国家统计局， Wind， 民生证券研究院 铝产业链从上游至下游大致可分为“铝土矿 氧化铝 电解铝 铝材”四大环节 。铝土矿为铝金属的自然来源 ； 氧化铝是重要的中间产品，大部分氧化铝用于冶炼电解铝，少部分用于生产蓝宝石及其他化工用途 ； 电解铝学名原铝，因其冶炼过程需消耗大量电力而被俗称为电解铝， 其原料除了氧化铝还有废铝； 铝材是电解铝经过锻压、拉伸、浇筑 等加工工艺后、形成各种形态后的材料，通常还会添加各种元素以增强某 些 方面的功能，被称为铝合金材料。 图 3：铝产业链概览 资料来源： 民生证券研究院整理 建筑房地产 40% 电子电力 16% 交通运输 14% 耐用消费品 13% 机械设备 7% 包装容器 6% 其他 4% 铝 60.01% 铜 16.53% 锌 11.57% 铅 7.87% 镍 0.33% 锡 0.32% 其他 3.37% 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 尽管铝产业链并不复杂，但各环节涉及到的工艺及辅料众多辅料包括煤炭（用以发电）、预焙阳极、氟化铝、苛性钠等，其中煤炭和预焙阳极在成本中占比为 24%和 16%（随价格波动），是比较重要的变量。 去年电解铝成本大幅上升，主要原因是氧化铝、预焙阳极、煤炭价格普涨。 2016 年 7 月份至 2017 年 11 月份，氧化铝价格从 1700 元 /吨涨至 3800 元 /吨，推升电解铝吨铝成本约 4000 元，预焙阳极从 2700 元 /吨（出厂价）涨至 4600 元 /吨，推升电解铝吨铝成本约 1000 元。同期电解铝现货价格从 12600 元 /吨涨至 16000 元 /吨， 上涨 3400 元 /吨。 综上，对于电解铝企业而言，上游原料涨价 短期内 无法完全传导到下游，处于行业偏弱势地位。 图 4：铝产业链 工艺及 原料用量（括号中数字为每吨下游产品需要的原料吨数） 资料来源： 民生证券研究院整理 图 5： 电解铝 、氧化铝、预焙阳极 价格 图 6： 电解铝与氧化铝价差 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 0500010000150002016/03/07 2017/03/07 2018/03/07平均价 :氧化铝 :一级 :山东 电解铝与氧化铝价差 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2、电解铝是铝行业研究重心 与铜、铅锌产业链研究更关注上游的铜矿和铅锌矿不同，铝产业链更关注下游的电解铝 ，主要原因是铝土矿较铜矿和铅锌矿更丰富：铝在地壳中含量为 8.3%，是含量最丰富的金属元素，而铜和铅锌的含量则非常低， 以美国地质调查局（ USGS）口径统计的开采年限看，铝土矿达到 100 年，铜矿为 40 年，铅锌矿为 17 年。 铜矿和铅锌矿往往被视为重要的战略资源，对上市公司股价影响远大于铝土矿。 图 7： 铝在地壳中的丰度远大于铜和铅锌的丰度 图 8： 铝土矿开采年限高于铜矿和铅锌矿（年） 资料来源：民生证券研究 院整理 资料来源： Wind， USGS，百川资讯 ，民生证券研究 院 在铝行业研究中，我们更关注电解铝环节。电解铝的供需对铝价有决定性的影响，继而对电解铝公司的盈利能力产生影响。 需求方面，一般有两种估算方式： 1、整体法； 2、分拆法。整体法是以 GDP 增速为基准估算电解铝需求的增速，由于 GDP 结构不会在短期内发生剧烈变化，而且在细分领域上存在互相替代的情况（比如新能源车对传统汽车的替代，基建投资对冲房地产投资的下滑等），铝的需求结构也不会在短期内发生剧烈变化。分拆法是根据铝下游需求不同领域的占比，估算各领域的增速，进而推导铝在各领域需求的增速后加总。分拆法的优点是可以较细致的估算铝在各领域的需求增速，但缺点是严重依赖于对各参数的准确度，各领域需求增速和铝在各领域的需求占比统计和估算都存在较大的误差，分拆加总后的误差变得更加不可控。 通常来说基础工业品的供 给弹性高于需求弹性，所以在研究铝行业的过程中我们更加关注供给变化。 铝行业供给通常取决于行业盈利情况，盈利情况又取决于铝价和成本。 电解铝成本中，（以目前价格计算）氧化铝占 36%、电力占 28%、预焙阳极占 15%，增值税占 15%。 图 9： 电解铝成本占比中氧化铝、电力和预焙阳极占 79% 图 10： 电解铝价格与供给互为因果 氧 46.60% 硅 27.72% 铝 8.13% 铁 5.00% 钙 3.63% 钠 2.83% 钾 2.59% 镁 2.09% 铜 0.01% CATEGORY NAME 微量 其他 1.40% 020406080100120铝 铜 锌 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源：民生证券研究 院整理 资料来源：民生证券研究 院 整理 3、成本是铝企核心竞争力 由于电解铝产品同质化严重，产能过剩，价格完全市场化，企业对价格无掌控力，所以企业的核心竞争力表现为成本控制能力 ：吨铝成本每下降 100 元，对于一个百万吨级产能的企业来说，年税前利润可增厚 1 亿元 。电解铝企业的成本主要分为制造成本、 三项费用 、税。其中，制造成本中以氧化铝、电力、预焙阳极为主，拉开企业成本差距的主要是电力成本，拥有自备电厂的铝企在用电成本上具有极大优势，比如假设自备电厂电力成本为 0.2 元 /度，比直购电（假 设 0.3 元 /度）低 0.1 元 /度，则吨铝成本可下降 1350 元，则百万吨级产能的电解铝厂可节约成本 13.5 亿元。 不仅如此，具有成本优势的铝企能迅速扩大生产、占领市场。因为目前铝行业处于微利甚至亏损状态，大部分企业举步维艰，而具有成本优势的企业有能力快速扩张，继续压低铝价，迫使其他企业退出。 三项费用也是十分重要的因素，由于目前铝价和成本（含税）非常接近，企业处于微利甚至亏损经营中， 三项费用对营业利润的影响变得十分巨大。比如中国铝业，营业收入扣除营业成本后剩余 150 亿元，而三项费用为 110 亿元，占毛利的 73%，是净利润的 4.6 倍。 （二 ） 铝行业供给端变革 1、 产能增速 从高增长到负增长 2000 年后我国国内生产总值 曾 以每年两位数的速度增长。 大宗商品在 高速的 房地产建设、基础设施建设、城镇化建设以及工业化大发展 的带动下，需求强劲 。我国铝工业在这一历史大背景下开启了国产化、规模化的道路，总产能从 2000 年的 264 万吨增长到 2010 年的 2300 万吨，年复合增长率达到 24%，在全球的产能占比从 10%增长到 50%。 金融危机后 ， 在政府稳增长投资的带动下 ， 全国重工业领域又 开启 了新一轮的 投资 项目 ，其中电解铝产能从 2011年的 2300万吨增长到 2016年的 4597万吨，年复合增长率达到 10.4%，全球占比 达到 54%。而随着中国经济进入新常态，金属的需求增速逐步下降，产能过剩问题凸显，铝价下跌幅度达到 50%。 氧化铝 36% 电力 28% 预焙阳极 15% 氟化铝 2% CATEGORY NAME 0.1% 人工 2% 其他 2% 增值税 15% 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 11： 过去 20 年 中国电解铝产能高速增长 （单位：千吨） 图 12： 过去 20 年中国电解铝产能占比变迁 资料来源： Wind， USGS，百川资讯 ，民生证券研究 院 资料来源： Wind， USGS，百川资讯 ，民生证券研究 院 2011 年后 ， 中国 GDP 增速下降到 8%以内， 2014 年，习近平总书记正式提出“新常态”概念，标志着中国经济从速度、结构、动力三个方面均呈现出新的局面。在这一背景下，中国铝工业也进入了新的发展 阶段 。 行业投资增速负增长，产能增速下降 。 图 13： 有色金属工业固定资产投资出现负增长 （单位：十亿元） 图 14： 电解铝产能增速逐年下降 资料来源： Wind，中国有色金属工业年鉴，民生证券研究院 资料来源： Wind， USGS， 百川资讯 ，民生证券研究院 2、供给侧改革 去产能，促进公平竞争 铝是重要的工业金属，是国民经济重要的一环，针对行业发展的乱象，政府出台过多项治理文件。 2017 年铝行业 供给侧改革 拉开帷幕 ，政府加大了政策的执行力度。政府主要从以下三个方面规范行业： 1、技术要求：提高耗电量大的企业的电价，严禁各地自行出台优惠电价；2、 手续要求 ：对于手续不完善的开工项目采取不得开工、停止建设、办理项目备案的措施，规范行业审批流程； 3、 环保要求 ： 对于环保不达标的企业进行停产 、 限产 、 整改的措施 。 表 1：政府部门出台多项政策治理行业 时间 部门 政策文件 主要内容 2013.10 国务院 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（ 41 号文） 坚决遏制产能盲目扩张 、 清理整顿违规产能 、 淘汰落后产能 ； 淘汰 16 万安培以下的预焙槽，对于吨铝耗电大于 13700 千万时的企业，电价上浮 10%，严禁各地出台优0200004000060000800001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016产能 :铝 :全球 产能 :铝 :中国 01002003004005006007008002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20140%10%20%30%40%50%60%70%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 惠电价。 2015.6 发改委 、 工信部 关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目处理意见的通知（ 1494 号文） 对 2004 年 -2013 年 5 月前违规在建的电解铝项目采取停建措施，对违规建成项目办理备案。 2016.6 国务院办公厅 国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见（ 42 号文） 严格落实产能等量或减量置换方案 ；鼓励电冶联营，自备电厂要承担并足缴政府性基金等费用；向可再生能源富集地区建设试点。 2017.2 环保部 、 发改委 、 财政部 、 能源局 、 北京 、 天津 、 河北 、 河南 、山西 、 山东政府 京津冀及周边地区2017 年大气污染防治工作方案 在北京 、 天津 、 河南 、 河北 、 山东 、 山西省中共 28 个城市（后河南政府新增 3 市），在采暖季限产 30%，炭素企业限产 50%。 2017.4 发改委 、 工信部 、 国土资源部 、 环境保护部 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知（ 656号文） 6 个月内分四个阶段清理 2013 年 5 月后违法违规项目以及未落实 1494 号文处理意见的项目。 2017.5 发改委 、 能源局 关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知 督查组对新疆 、 内蒙古 、 甘肃 、 广西 、 江苏 、 山东进行现场调查 ， 对于燃煤自备电厂的规模、 现状和存在问题，两部门的目标是“全面摸清”，进一步促进自备电厂的规范管理 。 2017.8 环保部 、 发改委 、 工信部 、财政部、交通运输部、 能源局 、工商局、质监局以及六地政府 京津冀及周边地区2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 全面完成 大气十条考核指标，建设完善的空气质量检测网络体系、加快推进“散乱污”企业及集群综合整治等。 2018.1 工信部 关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知 2011年至 2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在 2018 年 12 月 31 日前完成产能置换，逾期将不得用于置换 资料来源：政府官网，民生证券研究院 其 中 ，清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知（ 656 号文）分为四个阶段：企业自查（ 5 月 15 前完成）、地方核查（ 6 月 30 日前完成）、专项检查（ 9 月 15日前完成）、督查整改（ 10 月 15 日前完成）。截至 2017 年 9 月底，魏桥集团运行产能从 7月份的 785 万吨减少到 650 万吨，信发集团运行产能从 373 万吨减少到 369 万吨，锦江集团运行产能从 170 万吨减少到 134 万吨，东方希望集团从 203 万吨减少到 183 万吨。 全国 合计运行产能减少 252 万吨，占总产能 5.4%，占 2017 年年均开工产能 7%。 不合规产能方面，根据“ 1494 号文” 、“ 656 号文”、“ 127 号文”规定：合规电解铝指标总量是 2015 年 6 月之前的总产能（包含公示淘汰产能）加上 2015 年 6 月后特批产能加上2015 年 7-9 月投产的部分产能。 2015 年 6 月总产能为 3654 万吨，特批产能方面，广西百色地区和云南昭通地区分别为 200 万吨和 70 万吨，淘汰产能方面， 2011-2015 年工信部公示的淘汰产能为 201万吨。由于特批产能只限区域内使用，所以全国可交易合规产能为 3854万吨 -3929 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 万吨。目前建成总产能约为 4600 万吨，指标缺口约 700 万吨。 工信部最新的文件对行业影响 主要有三个方面： 1、 政策从严大趋势不变，“严控总量、优化存量”得到强化和细化； 2、 可交易指标范围进一步明确，在“总盘子一定”的前提下，电解铝项目新投建规模将受到明显制约，行业由“增量博弈阶段”切换至“存量博弈阶段”；3、 指标交易将加速进行，行业集中度有望进一步提升。 产 业深层次结构的变化是当前电解铝行业同以往最大的不同 图 15： 2017 年下半年开工产能下降明显 （万吨） 资料来源： 百川资讯 ，民生证券研究 院 3、冬季限产 环保部等有关部门今年 3 月下发了 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案（ 2+26） ，对于电解铝企业限产 30%以上（以电解槽计）、氧化铝企业限产 30%左右（以生产线计）、阳极碳素企业限产 50%以上（以生产线计，未达特别排放限值则全部停产）。 2+26指的是京津冀大气污染传输通道，包括北京、天津、石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸、太原、阳泉、长治 、晋城、济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽、郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳。 2 月 13 日河南省为确保完成 2017 年国家下达空气质量终期考核目标任务，在原有省内涉及 7 个城市的基础上，增加了洛阳、三门峡、平顶山三个城市。 截至到 2017 年 10 月份 ，这些城市电 解铝总运行产能为 1100 万吨， 但冬季限产魏桥并未执行， 受影响产能 为 150 万吨。 表 2： 2+26+3 文件 影响 产能 150.42 万吨 企业名称 预计 限产量 （万吨） 企业名称 预计 限产量 （万吨） 河南万基铝业股份有限公司 17.4 登电集团铝合金有限公司 1.2 0.70.750.80.850.90.9530003200340036003800400042004400460042370 42401 42430 42461 42491 42522 42552 42583 42614 42644 42675 42705 42736 42767 42795 42826 42856 42887 42917 42948 42979 43009 43040 43070总产能 开工产能 开工率 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 伊川电力集团豫港龙泉铝业公司 18 河南永登铝业有限公司(阳城 )分公司 2.34 陕县恒康铝业有限公司 3.6 山东信源铝业有限公司 34.5 焦作万方铝业股份有限公司 10.8 山东信发华源铝业有限公司 8.7 河南神火 (集团 )有限公司 9.9 山东信发华信铝业有限公 司 4.35 河南中孚实业股份有限公司 13.65 山东华宇铝电有限公司 6 林州市林丰铝电有限责任公司 7.2 邹平铝业有限公司 1.83 郑州发祥铝业有限公司 1.2 太原东铝铝材有限公司 3 登电集团铝合金有限公司 1.2 山西兆丰铝业有限责任公 司 6.75 合计 150.42 资料来源：民生证券研究院整理 4、竞争格局 集中度较高 目前电解铝行业集中度高， CR5 达到 50%， CR10 达到 70%（钢铁行业 CR5 为 25%， CR10为 37%）， 但竞争依旧十分激烈 。 截至 2017 年 9 月，魏桥集团总产能 914 万吨，运行产能 648万吨，中国铝业总产能 490 万吨，运行产能 414 万吨，信发集团总产能 440 万吨，运行产能369 万吨。 图 16： 国内电解铝企业运行产能占比，产业集中度较高 图 17： 国内钢铁企业粗钢产量占比，产业集中度较低 资料来源： 百川资讯 ，民生证券研究 院 资料来源： Wind， 民生证券研究 院 5、供给结构 铝土矿进口，铝材 出口 铝产业链自上而下均有国产和进出口，共同构成了铝产业链的供应结构。其中铝土矿国产和进口各占一半，氧化铝几乎全部是国产，原铝几乎全部国产，铝材原料部分为国产原铝，部分为国产废铝，少部分为进口废铝，国产铝材中大部分留国内使用，少部分出口，国内市场的铝材绝大部分来自国产的铝材，极少部分是进口铝材。 2017 年中国净进口铝土矿 6855 万吨，产量 7230 万吨（ USGS 统计），氧化铝 14 万吨，废铝 217 万吨，原铝 10 万吨，未锻造的铝及铝材净出口 421 万吨。铝土矿进口量有所上升，氧化铝下降，废铝上升，原铝下降。 魏桥集团 18% 中国铝业 11% 信发集团 10% 中电投 7% 东方希望集团 5% 锦江集团 4% 酒钢集团 5% 神火集团 3% 云南冶金集团 4% 青海投资集团 3% 曾氏集团 4% 其他 26% 宝武集团 8% 河钢集团 5% 沙钢集团 5% 鞍钢集团 4% 首钢集团 3% 山东钢铁 3% 建龙重工 3% 华菱钢铁 2% 马钢集团 2% 本钢集团 2% 其他 63% 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 18： 国内 铝产业链供应结构 资料来源： 国家统计局， USGS，海关总署 ，民生证券研究 院 铝土矿 进出口与渗透率 铝土矿进口