见微知著之读懂铝产业债（中）：三层面六维度透视电解铝企业信用资质.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 固定收益 三层面六维度透视电解铝企业信用资质 见微知著之读懂铝产业债（ 中 ） 债券专题研究 2018 年 5 月 8 日 Table_Summary 报告摘要 ： 三层面六维度构建电解铝企业信用研究框架 我们从电解铝企业经营特点出发，用三个层面透视了电解铝企业的信用资质。在第一个层面中，我们用六个维度衡量 了 企业的风险程度； 在 第二个层面中，我们深入挖掘了六项财务数据，从细节处考察各铝企经营状况 ；在第三个层面中，我们分析了各铝企的核心竞争力。 六维度衡量电解铝企业信用风险 我们认为 下表中的 六个维度能较好的反映电解铝行业发债主体信用资质：股东背景衡量发债主体 的违约成本及隐性优势；产能 规模衡量其行业地位 ， 供给侧改革的影响 程度衡量其政策风险； 成本控制能力 是 衡量主体核心 竞争力 的主要因素 ，主要在于电力成本的差异，报告中我 们详细分拆了各家发电成本； 资源保障能力衡量发债主体在 铝土矿及煤炭 方面的 保障程度； 现金流 及 偿债能力直接衡量了发债主体对当期债务的偿还 能力； 历史经营情况则以史为鉴，以发债主体过去的“成绩单” 衡量其 对冲行业风险的能力 。 中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 股权信息 企业性质 中央企业 外资企业 集体企业 外资企业 民营企业 国 有企业 股权结构复杂度 简单 复杂 较复杂 复杂 较简单 简单 产能规模与供给侧改革影响 行业地位 高 高 较高 中等 中等 较高 受供给侧改革影响 正面 负面 中性 较负面 较负面 中性 成本控制能力 整体生产成本控制能力 较弱 强 强 较弱 弱 强 电力成本行业比较 一般 优势 一般 一般 劣势 优势 生产成本前景改善度 好 一般 一般 一般 一般 一般 资源保障能力 自有资源安全度 很安全 较安全 一般 安全 一般 较安全 外购资源安全度 很安全 安全 较安全 较安全 一般 安全 资源综合安全度 很安全 安全 较安全 较安全 一般 安全 现金流及偿债能力 现金流回收能力 强 强 一般 一般 较弱 较强 偿债能力 较强 强 很强 差 一般 较差 历史经营稳定性 利润稳定度 不稳定 稳定 稳定 不稳定 一般 一般 前景改善度 好 较好 好 一般 一般 好 资料来源： 民生证券研究院整理 深入挖掘六项财务数据，剖析铝企经营状况 “三费” ： 销售费用中铝企下游客户集中度对销售费用占比有直接影响因素，中国宏桥、焦作万方、中孚实业的下游前 5 大客户集中度达 40%以上，销售费用占比民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyimszq 深度研究 /固定收益 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 均在 0.5%以下；管理费用中，造成管理费用差异主要由于其行政管理人员占比，对比发现中孚实业和南山铝业行政人员占比达 8.3%以上，管理费用分别比六家铝企平均管理费用比（ 2.835%）高出 0.45%、 1.16%；财务费用中神火与中孚资产负债率 80%以上，财务费用占比过高，对利润造成侵蚀，后续需关注铝企的再融资压力。 递延所得税： 未确认的递延所得税资产 可以在一定程度上反映企业对未来的经营状况的看法 以及 企业会计估计的严格程度，对分析其他财务数据有参考价值。 中国铝业、中国宏桥和神火股份未确认的可抵扣亏损较多，说明企业使用了较严格的会计估计，并认为在有效年限内无法产生足够纳税的收益以使用这部分亏损。 政府补助： 对比发现，国企收到的政府补助 较多，民企较少。中国铝业收到的补助约 60%为收益性补助，神火股份全部为收益性补助，南山铝业 80%为资产性补助，因此南山铝业递延收益高于神火股份，对未来利润增厚作用较高。中国铝业由于收到的补助最多，故递延收益最多。 应收账款： 从账期看，中国宏桥与南山铝业都 较 短 ； 按账龄计提比例看，南山铝业对 2 年以内的应收账款采取的会计处理比中孚实业和焦作万方更严格， 2 年以上则较宽松，但考虑到南山铝业基本没有 2 年以上的应收账款，总体上南山铝业的会计处理更严格 ； 从综合计提的坏账比例看，中国铝业、南山铝业和中孚实业都在 11%左右，中 国宏桥则 较 低，不到 1%，焦作万方为 60%。 净资产收益率 ： 最近三年南山铝业的 ROE 稳定 增长 ；中国宏桥的 ROE 较 高，但边际上有所下降，预计明年将回升；神火股份 ROE 由负转正后较为稳定；中国铝业和焦作万方的 ROE 增加明显，有望保持该态势 ； 中孚实业则由于亏损 ， 导致高权益乘数 成为负面因素。 营运能力： 中国宏桥、南山铝业和神火股份所覆盖的环节长，使得存货周转天数较 长； 其中 南山铝业覆盖的附加值最高， 进一步增加了 存货周转天数；中孚实业和焦作万方所覆盖的环节少，存货周转天数较短；中国铝业虽然覆盖的产业链长，但由于涉及了大量的贸易业务，周转快，所以存货周转天数也比较短。 与存货周转天数类似，账款和票据周转天数也与公司涉及的业务和产业链高度相关。 重点企业核心竞争力分析 中国铝业 的核心竞争力是其充足的资源保障能力和辐射四大省区的产业基地：中铝拥有国内 18 座矿山近 2.5 亿吨铝土矿资源，铝土矿自给率达到约 50%（按氧化铝产能计算）， 950 万吨煤矿权益产能，公司重点打造的四大铝产业基地基本都在铝土矿资源大省，靠近原料端，减少了运输成本。 中国宏桥 的核心竞争力是其先进的电解槽技术、强大的成本控制能力以及产业集群优势：公司 2017 年吨铝平均成本约 10400 元，主要原因是公司高电流强度电解槽比例高于行业平均水平，吨铝耗电量约 12790 度，公司自备电成本约 0.25 元 /度，比其他企业低 0.05-0.1 元 /度。此外，公司所在地是我国铝加工产业最为密集的地区之一，公司采用独特的铝水直供模式，不仅降低了熔铸成本，也加强了客户的依赖度。 南山铝业 的核心竞争力是 其深加工能力和短距离产业链模式：公司产品相比其他电解 铝 企业 附加值 更 高。公司 以生产航空板、汽车板为主的 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线实现批量供货，产能持续释放 ； 以生产航空、能源、海工锻件为主的 1.4 万吨大型精密模锻件生产线逐步投产 ，未来业绩有望持续增长；此外，公司所有上下游产能位于 45 平方公里范围内，降低了物流成本。 神火股份 的核心竞争力是其位于新疆的低成本产能，新疆是煤炭资源大省，煤炭价格低，发电成本低。 2017 年公司吨铝成本在我们比较的公司中 较 低，毛利率 较高。 中孚实业 靠近中铝氧化铝大厂，临近煤炭矿区，在河南的地区具有较安全的资源保障能力。 焦作万方 的铝液供应模式与中国宏桥类似，节约了熔铸成本。 风险提示 ： 铝价大幅下跌， 铝企资金链断裂 。 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 上篇回顾及本篇提要： . 4 一、六维度衡量电解铝企业信用风险 . 4 （一）大股东、实际控制人以及股权结构复杂度 . 4 （二）产能规模、 行业地位以及供给侧改革影响程度 . 5 （三）基本面核心分析要素：成本控制能力 . 5 （四）铝土矿与煤炭资源保障能力 . 8 （五）现金流及偿债能力 . 9 （六）历史经营稳定性 . 9 二、六项财务数据挖掘电解铝企业基本面 . 10 （一） “三费 ”：利润的无形吞噬者 . 10 （二）递延所得税：关注未来经济利益的影响 . 14 （三）政府补助： 递延收益增厚未来利润 . 17 （四）应收账款：关注下游回款情况 . 18 （五）净资产收益率：关注权益乘数作用 . 19 （六）营运能力：与加工环节和业务类型相关 . 21 三、六家电解铝企业的核心竞争力 . 22 （一）中国铝业：资源丰富 、覆盖面广 . 22 （二）中国宏桥：技术强、产业集群、成本控制能力首屈一指 . 28 （三）南山铝业：产品附加值最高的铝企 . 32 （四）中孚实业：靠近 中铝氧化铝大厂 . 34 （五）焦作万方：河南地区的铝液模式 . 36 （六）神火股份：煤电铝一体化，新疆产区成本低 . 37 插图目录 . 40 表格目录 . 41 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 上篇回顾及本篇提要 ： 我们在铝产业基本面及财务特征面面观 见微知著之读懂铝产业债（上）中对铝行业的产业链结构、竞争格局、供需、库存等基本面情况和财务特征做了介绍和分析。本篇报告我们从三个层面深度分析了铝行业 发债主体 的信用资质，包括六大信用维度、六项财务指标和 核心竞争力。 一、 六维度 衡量 电解铝企业信用 风险 （一 ） 大 股东 、实际控制人以及 股权 结构 复杂度 发债主体的信用资质与其大股东 和 实际控制人 的关系十分紧密， 股权结构过于复杂 可以 在一定程度上隐藏集团的财务漏洞，值得关注。 表 1： 股东信息 中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 大股东 中国铝业集团有限 公司 中国宏桥控股 有限公司 南山集团有限公司 河南豫联能源集团有限责任公司 樟树市和泰安成 投资管理中心 河南神火集团有 限公司 大股东股权比例 32.81% 66.00% 23.57% 41.93% 17.30% 24.21% 二股东 香港中央结算（代 理人）有限公司 中信信惠国际资本有限公司 山东怡力电业有限 公司 河南豫联能源可 交换债质押 杭州金投锦众投 资合伙企业 商丘市普天工贸 有限公司 实际控制人 国务院国资委 张士平 龙口市东江街道南 山村村民委员会 东英工业投资有 限公司 霍斌 商丘市国资委 关键人物 国务院国资委 张士平 宋作文 不明确 霍斌 商丘市国资委 企业性质 中央企业 外资企业 集体企业 外资企业 民营企业 （国有资本参股） 国企 股权 结构 复杂度 简单 复杂 较复杂 复杂 较简单 简单 资料来源： 全国企业信用信息公示系统， Wind，民生证券研究院 作为央企的中国铝业和国企的神火股份具有天然的信用优势。但神火股份的大股东河南神火集团有限公司股权占比仅 24.21%，二、三、四股东均为私人企业，股权合计占比 21.03%，与大股东较为接近，需关注大股东对发债主体的控制能力。 南山铝业 的 大股东南山集团有限公司为集体企业，由龙口市东江街道南山村村民委员会控制， 股权占比 51%。值得注意的是南山集团的二股东是龙口市东江镇前宋村前村长、村支书宋作文，股权占比 49%，他曾带领前宋村村民将一个队办小厂发展成以股份制为主体的现代化国家级大型企业集团，是南山集团的关键人物。 中国宏桥的股权结构 比较 复杂，其在港交所上市主体 的 注册地在开曼群岛，大股东为中国宏桥控股有限公司，注册地在英属处女群岛，其大股东 是 张士平 100%控股的士平兴旺。 中国宏桥的铝电经营主体 和发债主体 是 其 孙公司的 孙公司山东魏桥铝电有限公司。 中孚实业的大股东河南豫联能源集团有限责任公司在 2003 年由国有企业转变为外资企业，实际控制人是东英工业投资有限公司，总部设在香港，股东 和实际控制人 信息 不透明 。 焦作万方的股权结构较简单，是一家民营企业。 但其三股东焦作市万方集团有限责任公司 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 的大股东 是焦作市人民政府。 （二 ） 产能 规模、行业地位以及供给侧改革影响 程度 2017 年铝行 业供给侧改革对行业格局产生了即时而又深远的影响，企业规模此消彼长。从运行产能数据上可以明显看出，中国铝业受供给侧改革影响最正面，中国宏桥最负面，河南地区公司较为负面，其他公司本身受影响较小，但由于行业格局改变，均受到一定程度的间接影响。 表 2： 产量、 产能 规模、行业地位以及受供给侧改革影响程度 中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 2016 年产量 295 604.00 84.79 25.72 36.1 114.2 2016 年产量占比 9.02% 18.46% 2.59% 0.79% 1.10% 3.49% 2017 年产量 361 754.40 83.29 18.96 40.65 111.26 2017 年产量占比 9.92% 20.73% 2.29% 0.52% 1.12% 3.06% 2017 年年中总产能 465.1 913.10 81.6 49 42 160 2017 年年底总产能 512.6 913.6 81.6 49 42 160 2017 年年中运行产能 383.6 784.5 81.6 45.5 42 111 2017 年年底运行产能 438.8 646 81.6 34.3 29.4 113 当前总产能占比 11.02% 19.65% 1.75% 1.05% 0.90% 3.44% 当前运行产能占比 12.30% 18.10% 2.29% 0.96% 0.82% 3.17% 行业地位 高 高 较高 中等 中等 较高 受供给侧改革影响 正面 负面 中性 较 负面 较 负面 中性 资料来源： Wind，百川资讯，民生证券研究院 中国宏桥建成总产能 913.6 万吨，高峰期开工产能为 784.5 万吨，由于供给侧改革严查违法违规产能，公司被关停 268 万吨产能，其中一部分是运行产能，另一部分是建成未运行产能，最终剩余 646 万吨运行产能，预计未来保持该规模运行。 中国铝业是央企，受政策影响最为正面。在供给侧改革期间，其产能不降反升，四大产业基地基本建成。在最大竞争对手中国宏桥产能下降时，公司的行业地位和竞争力得到迅速提升，未来运行产能有望进一步增加。 南山铝业受供给侧改革影响较小，其总产能和运行产能均未明显变化。中孚实业和焦作万方因在河南地区，受 到 供给侧改革和冬季限产影响，行业地位 有所 下滑。 神火股份有约 30 万吨产能位于河南， 80 万吨产能位于新疆，河南地区产能受影响较为负面，本身成本较高，未来可能进一步缩减， 其 新疆地区产能受供给侧改革影响较小。 （三 ） 基本面核心分析要素： 成本控制能力 产区位于新疆的神火股份电解铝板块毛利率最高，达 18.62%；山东的两家企业中国宏桥和南山铝业电解铝板块毛利率次高，为 16.08%；河南地区电解铝价格较低，成本较高，导致中孚实业和焦作万方毛利率较低；中国铝业则因成本控制稍弱以及贸易业务毛利率较低导致电解铝板块和整体毛利率均较低。 但是我们认为中国铝业成本控制的前景改 善度较好，主要原因是 目前自备电厂成本增加的 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 风险，公司目前自备电厂比例相对较低， 14 家子公司与电厂签署直购协议，未来可根据直购电价格与自备电成本灵活调整，此外公司降本增效战略有望在未来几天体现成果。 中国宏桥与神火股份本身成本控制能力已较强，未来提升空间有限；中孚实业和焦作万方在河南地区，成本也难有大幅下降空间。 表 3： 整体 毛利率 与电解铝板块毛利率 中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 2017-12-31 2017-12-31 2017-12-31 2017-12-32 2017-12-31 2017-12-31 毛利率 8.31% 15.95% 22.58% 8.54% 4.10% 24.01% 归母净利率 0.77% 5.49% 9.44% -1.64% 3.50% 1.95% 电解铝板块毛利率 6.72% 16.00% 16.08% 9.65% 3.47% 18.62% 整体 生产 成本控制能力 较弱 强 强 较弱 弱 强 生产 成本前景改善度 较 好 一般 一般 一般 一般 一般 资料来源： Wind， 公司 年报 ， 民生证券研究院 我们首先采用倒推法估算各企业吨铝成本：用电解铝板块生产成本除以外销量（部分企业电解铝外销量与电解铝板块成本由其他数据反推得出）。可以看出，神火股份最低，中国宏桥电解铝生产成本次低，中国铝业最高。但中孚实业却低于南山铝业，与两家企业毛利率相反。主要原因是河南地区电解铝售价较低。 表 4： 吨铝生产成本 中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 电解铝板块成本（百万元） 44574.27 78429 1027.22 2084.68 4692.79 10052.302 电解铝 外 销量（万吨） 357 753 9.11 18.69 39.54 111.46 吨铝不含税成本 （元 /吨） 12486 10416 11276 11154 11868 9019 资料来源： Wind， 公司 年报 ， 债券募集说明书，民生证券研究院 注释： 部分企业外销量为估算 电解铝生产成本主要包括氧化铝、电力、阳极、电解质、人工和折旧，其中氧化铝和电力占比最大，阳极次之，其他则较小。 其中电力成本是拉开成本差距的关键。 其中度电成本和吨铝耗电量是造成电力成本两大因素。一般来说，生产一吨电解铝需要大约 13500 度电，电流强度越大则耗电量越少。中国宏桥由于技术先进， 2015 年超过 300ka 的电解铝即超过 95%，全球首装 600ka 电解槽，使得其吨铝耗电量仅 12790 度。中国铝业大部分电解铝在 200ka 到 400ka之间，吨铝耗电量稍高。 表 5： 各地权益产能及 电力成本控制能力 中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 甘肃 94.8 广西 7.2 贵州 62.0 河南 40.3 29.4 33 内蒙古 66.2 青海 38.5 山东 9.9 646 81.6 山西 46.5 新疆 80 云南 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 合计 325.0 646.0 81.6 40.3 29.4 113.0 地区加权平均上网电价 （不含税，元 /度） 0.24 0.33 0.33 0.31 0.31 0.23 公司实际用电成本 （不含税，元 /度） 0.30 0.25 0.30 0.33 0.38 0.23 电力成本控制能力 差 强 无 无 差 无 电力成本行业比较 无 优势 无 无 劣势 优势 电力自给率 34% 86% 100% 100% 74% 100% 资料来源： 公司及子公司年报，公司及子公司信用评级报告，机构投资者调研纪要，国家能源局， Emerson，民生证券研究院 电力成本占电解铝生产成本的 30%-40%，是拉开电解铝企业生产成本的关键所在，对电力成本的控制能力直接体现了该企业的竞争力。由于各家企业公布的数据质量和口径不统一，以上表格测算的电力成本或有误差。 地区加权平均上网电价指的是该企业电解铝生产厂区所在地加权平均上网电价。以中国铝业为例，中国铝业在甘肃有 94.8 万吨权益产能，在广西有 7.2 万吨权益产能，在贵州有 62 万吨权益产能，在内蒙古有 66.2 万吨权益产能，在青海有 38.5 万吨权益产能，在山东有 9.9 万吨权益产能，在山西有 46.5 万吨权益产能，以上地区不含税平均燃煤上网电价分别为 0.246元 /度、 0.383 元 /度、 0.300 元 /度、 0.294 元 /度、 0.258 元 /度、 0.387 元 /度、 0.328 元 /度，则中国铝业厂区所在地加权平均上网电价为 0.24 元 /度。 我们用企业实际用电成本与地区加权平均上网电价的差距来衡量企业因自身经营能力对电力成本的控制能力。（由于网电价格还包含过网费、线损费和政府性基金等费用，公司实际用电成本高于上网电价并不说明其 实际 用电成本高于网电价格。） 根据中国铝业 Form 20-F 披露， 2017 年公司含税用电成本为 0.35 元 /度，不含税成本为 0.30元 /度，比其地区加权平均上网电价高 0.06 元 /度，说明其电力成本控制能力较弱 ， 与行业 内 其他公司比较则无优势和劣势 ， 电力自给率仅 34%（ 2016 年），考虑到目前政策上对自备电趋严，自备电成本有 向网电靠拢的趋势，我们认为其电力成本控制能力的劣势将在一定程度上得到缓解。 根据我们的模型，中国宏桥 2017 年用电成本为 0.25 元 /度，其 646 吨运行产能全部在山东，地区加权平均上网电价为 0.33 元 /度，公司用电成本与之比较有较大优势，说明公司电力成本控制能力 较 强，与行业其他公司比较也有较大优势。公司自备电比例为 86%，根据山东省物价局，山东省政府性及附加合计为 0.0608 元 /度（农网还贷 0.02 元 /度、国家重大水利工程建设基金 0.007 元 /度、城市公用事业附加费 0.01 元 /度、大中型水库移民后期扶持资金 0.0083元 /度、地方水库移民后期扶持资金 0.0005 元 /度、可再生能源电价附加其他类 0.015 元 /度），若补缴该基金（或补缴其中一部分），公司电力成本优势将被缩小。 南山铝业 2016 年收购怡力电业时披露其体外电厂发电成本为 0.255 元 /度， 我们认为 其体外机组可代表其体内机组的运行效率，假设其体内机组的发电成本也为 0.255 元 /度，考虑到2016 年中国宏桥用电成本为 0.20 元 /度，我们假设其电力成本差距不变，可计算南山铝业 2017年用电成本约为 0.30 元 /度，与其地区加权平均上网电价相比有小幅优势。 焦作万 方 20132015 年每年的用电量约为 60 亿度，按照每年约 44 万吨电解铝产量计算，吨铝耗电量约为 13600 度。公司 2017 年产量 40.7 万吨，计算 其 耗电量为 55.31 亿度， 2017 年电解铝板块 营业成本 48.11 亿元，其中电力成本占 44.01%， 可 计算其 电力成本为 21.17 亿元， 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 度电成本为 0.38 元 /度 。与其地区加权平均上网电价相比具有明显劣势。 中孚实业吨铝成本低于焦作万方约 700 元，假设 差距全部来源于电力成本， 吨铝耗电量为13600 度，计算可得中孚实业度电成本为 0.33 元 /度，与其地区加权平均上网电价相当。 神火股份在河南地区有 33 万吨产量，用电成本为 0.43 元 /度。新疆地区有 80 万吨产量，用电成本为 0.143 元 /度，其综合用电成本为 0.23 元 /度，与其地区加权平均上网电价相同，说明其电力成本控制能力一般，但比行业内其他公司仍有较大优势。 （四 ） 铝土矿与煤炭 资源保障能力 生产电解铝的重要原材料是氧化铝和电力，生产氧化铝和电力的重要自然资源分别是铝土矿和煤炭。当公司达到一定规模，资源保障能力不仅仅是关系公司生产成本的控制，更关乎公司的生死命脉。 表 6： 资源安全度 中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 煤炭 较 丰富 无 无 较 丰富 少量 丰富 铝土矿 丰富 较丰富 无 无 无 少量 自有 资源安全度 很安全 较安全 一般 安全 一般 较安全 外购资源安全度 很安全 安全 较安全 较 安全 一般 安全 资源综合安全度 很安全 安全 较安全 较安全 一般 安全 资料来源： 公司及子公司年报，公司及子公司信用评级报告，民生证券研究院 表 7： 前 5 名供应商占比 中国铝业 中国宏桥 南山铝业 中孚实业 焦作万方 神火股份 前 5 名供应商占比 10.80% 36.90% 43.50% 46.44% 85.12% 30.56% 资料来源： 公司年报，民生证券研究院 中国铝业的煤炭和铝土矿资源都十分丰富，资源安全度高。中国铝业拥有宁夏能源集团70.82%的股权，宁县能源集团的主要产业是电力和煤炭。其旗下煤炭企业是王洼煤业（拥有王洼一号坑和王洼二号坑）和银星煤业。截至 2017 年 9 月，公司煤炭产能合计 1150 万吨 /年，权益规模 950 万吨 /年。虽然公司煤炭业务以外销为主，但我们认为当煤炭价格上涨时，外销煤炭的收入上升可以对冲外购煤炭的成本上升，可视为公司资源保障能力。 中国宏桥的煤炭从山西忻州、阳泉、晋中地区采购，道路运输，均为我国煤炭资源最丰富的地位之一，公司采用长协采购，在无极端特殊的情况下，煤炭资源安全度较高。公司建立了首条从几内亚运往国内铝土矿海运线路，印尼 200 万吨氧化铝项目一期 100 万吨已投产，采用当地铝土矿，公司在铝土矿资源方面保障能力较强。 神火股份煤炭资源保障能力 较 强。其 参股 39%的郑州矿区张家寨煤矿 保有 储量 3.6128 亿吨 ，可采储量 1.9041 亿吨，为贫煤。新疆五彩湾矿区 5 号露天矿由深化新疆能源公司牵头，新疆神火煤电等 3 家公司联合开发， 地质 储量约 25.32 亿吨，为长焰煤和不粘煤，新疆神火的权益资源量为 9.51 亿吨。河南省禹州市张得煤详查区西北部区有偿协议预配置黑公司，预期提交煤炭资源量 5 亿吨。 公司在铝土矿资源方面较弱，导致氧化铝自给率仅 25%。 中孚实业煤炭资源保障能力强。公司拥有金岭煤业、广贤工贸、慧祥煤业和其他若干煤矿， 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 控股和参股煤矿产能合计 365 万吨 /年，虽然目前产能利用率较低，但资源保障能力仍在。公司虽然没有铝土矿资源，但在其 45 公里范围内有中国铝业年产 200 万吨氧化铝的厂区，氧化铝采购及运输较方便。南山铝业 位于龙口港附近，海运运输原材料较为方便，焦作万方 资源保障能力方面较一般。 （ 五 ） 现金流及偿债能力