2020年上半年宏观经济分析及下半年展望.pdf

民银智库 研究 稳步复苏 彰显经济韧性 改革创新 护航持续 反弹 2020 年 上半年 宏观经济分析 及 下半年 展望 全球经济正从最严峻的形势中逐渐走出。 尽管疫情仍在蔓延，但主要国家已 相继重启经济，全球经济初现企稳迹象 。 摩根大通 PMI和 OECD领先指数均 已 触底回升。美国经济缓慢复苏，联储致力使用全方位工具促增长；欧洲经济景气度随封锁管控放松而触底 反弹 ，通胀低位徘徊，英央行和欧央行双双扩表；日本经济停止恶化，部分数据出现改善迹象，但经济复苏前景仍不乐观；新兴经济体经济严重受创，货币政策大幅宽松。展望下半年， 经济前景不确定性犹存，复苏之路 仍 面临 困难。 上半年我国经济运行先降后升、稳步复苏 。 二季度 GDP 同比上涨 3.2%，比 一季度 高 10 个百分点， 彰显出 韧性和潜力 。 从供给端看，工业生产和服务业生产双双反弹，但前者修复幅度明显快于后者。从需求端看，三驾马车动力稍显不足。从物价看， CPI 呈现前高后低、高位回落态势， 工业领域陷入持续通缩， 6 月有所好转。从就业看，全国城镇调查失业率连续两个月小幅下降。从金融环境看，信贷社融处历史同期高位，宽信用成效显著。从金融市场看，人民币汇率整体贬值，债券市场收益率先降后升。 下半年 我国 经济 继续 向正常化 水平 迈进 。 鉴于我国已积累了较为丰富的防控经验，疫情二次爆发的可能性较低，预计下半年传统服务业将加快 复工复产， 助力 整体经济 向 正常化 水平 迈进， GDP 增速有望提升至 5%左右，全年 GDP 回归正增长可期。 从供给端看， 工业生产有望继续回升，服务业持续修复 。从需求端看， 政策效应持续发挥，基建投资、制造业投资增速和消费增速均有望继续反弹，下半年 PPI 回升、CPI 回落也有利于企业经营状况改善。 政策展望及建议。 下半年， 货币政策将更加强调灵活适度和结构性宽松，平衡稳增长和防风险；财政政策将着 力 对冲疫情影响，护航“六稳”“六保”，真正发挥稳定经济的关键作用。 考虑 到 下半年 国内经济面临的困难挑战特别是就业压力仍十分突出，要 发挥好改革创新 的引领作用，具体可从以下三个方面发力 ： 一 是 以管理 （企业家） 要素为引领，深化要素市场化改革； 二 是 以新基建为抓手，促进稳投资扩内需； 三 是 以 创新 社保体制机制为依托，兜牢民生底线。2020年第 26期 总第 145 期 中国民生银行研究院 2020 年 7 月 17 日 宏观 研究团队 黄剑辉 huangjianhuicmbc 王静文 wangjingwen2cmbc 应习文 yingxiwencmbc 孙莹 sunying16cmbc 张雨陶 zhangyutaocmbc 袁雅珵 yuanyachengcmbc 伊楠 yinancmbc 赵金鑫 zhaojinxincmbc 孔雯 kongwen1cmbc 程斌琪 chengbinqicmbc 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 目 录 一、全球宏观经济形势分析 .1 （一） 2020 年上半年回顾 . 1 1美国：经济触底缓慢复苏，联储致力使用全方位工具 促增长 .1 2欧洲：经济严重萎缩，通胀低位徘徊，英央行和欧央行双双扩表 .3 3日本：经济形势严峻，维 持超宽松货币政策不变 .6 4新兴市场：经济严重受创 ，货币政策大幅宽松 .7 （二） 2020 年下半年展望 . 9 1美国： 经济面临不确定风险，联储考虑新政策手段 .10 2欧洲：经济大概率反弹，复苏之路风险重重，货币政策延续宽松 . 11 3日本：经济缓慢复苏，或 进一步放宽货币政策 .12 4新兴市场：新冠疫情将放 大内外部脆弱性 .13 二、我国宏观经济形势分析 . 14 （一） 2020 年上半年回顾 . 14 1 GDP：防疫与经济发展实现较好平衡，二季度经济 实现正增长 .14 2供给端：工业生产动能较快改善，服务业缓慢修复 .15 3需求端：投资、消费降幅 逐月收窄，进出口好于市场预期 .17 4通胀形势：疫情影响 消退 ，物价 高位回落 .22 5金融环境：信贷社融处历 史同期高位，宽信用成效显著 .23 6金融市场：人民币汇率整 体贬值，债券市场收益率先降后升 .25 （二） 2020 年下半年展望 . 28 1供给端：工业生产有望继续回升，服务业持续修复 .29 2需求端：投资、消费稳步 回暖，进出口形势不容乐观 .30 3通胀形势：去年基数抬升导致 CPI 继续下行， PPI 通缩幅度收窄 .32 4金融环境：信贷结构继续 优化，社融增速触顶回落 .33 5金融市场： 人民币汇率有望企稳回升，债市收益率有望震荡企稳 .35 2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 三、政策回顾与展望 . 36 （一） 2020 年上半年政 策回顾 . 36 1货币政策：重心转向支持实体经济恢复发展 .36 2财政政策：加码发力，应 对疫情冲击 .37 3其他政策：做好“六稳” 和“六保”工作 .38 （二） 2020 年下半年政策展望 . 41 1货币政策展望：更加强调灵活适度和结构性宽松，平 衡稳增长和防风险 .41 2财政政策展望：对冲疫情 影响，护航“六稳”“六保” .43 3政策建议 .43 附件 1： 2020 年上半 年抗疫财政政策一览表 . 46 附件 2： 2020 年上半年货币政策一览表 . 49 主要宏观经济及金融数据一览表 . 52 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 一、 全球宏观经济形势分析 （一） 2020 年 上半年 回顾 全球经济正从最严峻的形势中逐渐走出。 尽管疫情仍在蔓延，但主要国家已经相继重启经济，全球 经济 初 现 企稳 迹象。 2020 年 6 月，摩根大通全球制造业 PMI 报 47.8%，较上月回升 5.4 个百分点 ；服务业 PMI报 48.0%，较上月 回升 12.9 个百分点；综合 PMI 从上月的 36.3%反弹 至47.7%。 OECD 综合领先指数 报 97.3， 连续两个月回升 。 分国别来看， 美国 经济触底缓慢复苏， 美 联储致力使用全方位工具促增长 ； 欧洲 经济景气度随封锁管控放松而触底回升，通胀低位徘徊，英央行和欧央行双双扩表； 日本 经济停止恶化，部分数据出现改善迹象，但经济复苏前景仍不乐观； 新兴经济体 经济严重受创，货币政策大幅宽松 。 1美国： 经济触底缓慢复苏，联储致力使用全方位工具促增长 美国经济触底缓慢复苏。 美国 2020 年一季度实际 GDP 年化季环比终值 5.0%，较上年末回落 7.1 个百分点，创 2008 年危机最以来最大降幅。从二季度情况来看，实际 GDP 可能出现 有史来最严重 下滑 ， 但 6 月已显示向好迹象， 消费数据已明显好转，投资迎来缓慢复苏，就业和通胀形势有所改善。 经济景气明显回升。 6 月份 ISM 制造业 PMI 回升 9.5 个百分点至52.6%，今年以来首次回到荣枯线以上 ， Markit 制造业 PMI 终值 49.8%，高于前值和预期。同期 ISM非制造业 PMI录得 57.1%，连续两个月回升，Markit 服务业 PMI 终值 47.9%。市场预期总体持续好转，整体信心有望继续修复。 工业投资缓慢复苏。 5 月份耐用品订单环比增长 15.7%，增速与预期基本持平。扣除飞机非国防资本耐用品订单环比增 长 1.6%，增速不及预期。数据表明 资本支出前景可期，投资活动正迎来缓慢复苏。 个人消费强劲回弹。 5 月份美国零售销售额环比增长 17.7%，增速由负转正，较上月值扩大 34.1 个百分点，涨幅创统计以来最大。 6 月份密歇根大学消费者信心指数终值 78.1，相对上月增幅继续扩大。谘商会消费者2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 信心指数意外升至 98.1，显著高于预期和前值。消费者逐渐恢复乐观情绪，对未来经济发展信心抬升。 劳动力市场日趋改善，物价下行压力有所减缓。 6 月新增非农就业人数 480 万人，远超预期，创历史新高。失业率录得 11.1%，较前值回落2.2 个百分点，连续第二个月下降，但仍处于历史高位。此外，初请失业金人数连续 13 周回落。各州不同程度地经济重启，劳动力市场正逐渐好转。 6 月 CPI 同比上涨 0.6%， 受能源价格提升推动 ，较上月值回升 0.5 个百分点。核心 CPI 同比增长 1.2%，与上月持平。 CPI 环比增长 0.6%，远超市场预期，扭转连续三个月下滑态势。核心 CPI 环比上涨 0.2%，为近3 个月来首次转正。受疫情影响行业触底反弹，压抑消费需求有所释放，物价上涨缓解通缩担忧。 美联储致力使用全方位工具支持经济。 美联储 4 月及 6 月议息会议均决定维持联邦基金利率在 0-0.25%区间，同时致力采用“全面”工具以支持经济渡过疫情挑战期。据点阵图预测， 2020 年经济将萎缩 6.5%，利率会保持在近零水平至 2022 年底。同时，大部分参会官员认为四季度平均失业率仍将达 9-10%。会议纪要显示，今年下半年消费将强劲上涨，但复苏速度会低于年前水平，劳动力市场全面恢复同样尚需时日。由于担忧第二波新冠疫情爆发，许多官员认为经济前景仍面临极端不确定性，并将前瞻性指引及收益率上限或目标（ YCT）政策两项工具纳入讨论。主席鲍威尔在国会就半年度货币政策报告作证时表示，新冠病毒这场公共卫生危机使美国持续面临困难和挑战，经济活动自 3 月中旬起以前所未有的速度下降，二季度实际 GDP 下滑或为统计以来最严重。同时，由于服装、汽油等商品和服务需 求疲弱， CPI 明显下行。总体而言，在一级交易商信贷安排（ PDCF）、 CAREs 法案薪资保障计划（ PPP）等 11 项货币政策举措出台后，市场 流动性风险 已 明显缓解， 联储目前已放慢资产购买步伐。然而新一波疫情爆发存在潜在可能，经济重启面临挑战，中期前景风险较大。 反种族歧视抗议活动基本平息。 五月弗洛伊德事件引发社会骚乱，全美各地出现大规模反种族主义抗议活动。为稳定局面，防止示威浪潮扩散，国民警卫队队员在 20 余州进行部署。政府与抗议者们间矛盾不断升级，社会撕裂加剧。自特朗普下令国民警卫队撤出华盛顿后，持续近一个月的 抗议活动基本平息。 3 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 图 1：美国 GDP 环比折年率及各分项贡献 图 2：美国 CPI 与核心 CPI 同比增速 图 3：美国工业产出与零售销售指数同比增速 图 4：美国月度失业率与新增非农就业人数 数据来源： WIND 2欧洲： 经济严重萎缩，通胀低位徘徊，英央行和欧央行双双扩表 欧元区经济面临严重萎缩。 2020 年一季度欧元区经济小幅萎缩，GDP 同比和环比分别增长 -3.2%和 -3.6%，较 2019 年四季度显著回落 3.7和 4.1 个百分点，创金融危机以来新低 。二季度以来，欧元区普遍实行严格的封锁措施，疫情控制相对较好。随着疫情平稳后渐进式解封，欧元区经济景气度也在季初触底后连续回升，但通胀仍低位徘徊。受解除疫情限制措施的步伐较为缓慢拖累，加之旅游业恢复乏力、航班不确定性、疫情在部分地区二度爆发等因素影响，疫情对经济最大的影响集中体现在二季度，欧元区 GDP 将进一步显著萎缩，成为全年跌幅最大的季度。根据欧盟预测，二季度欧元区 GDP 环比萎缩幅度可能高达 13.5%。疫情冲击下，英央行连续两次紧急降息至 0.1%的历史低位并额外扩大购债规-8-6-4-202462013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11政府消费支出和投资 净出口私人投资总额 个人消费支出美国 GDP季调环比折年率-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比-20-15-10-505102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04美国 :工业总体产出指数 :同比 :季调美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :同比-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,000024681012142014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-04美国 :失业率 :季调 美国 :新增非农就业人数 :总计 :季调4 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 模 1000 亿英镑，欧央行 增加紧急再 融资操作并将 紧急抗疫购债计划规模扩大至 1.35 万亿欧元。 经济景气度随封锁管控放松而触底回升。 上半年欧元区 PMI 先降后升，在 4 月份触底后，随着疫情得到控制、欧洲多国政府逐渐放松封锁措施，疫情对欧元区经济的破坏程度有所减弱并随之在 5 月开始连续显著回升。欧元区 6 月制造业和服务业 PMI 双双较 5 月大幅回升 8.0 和16.8 个百分点至 47.4%和 47.3%。虽仍位于收缩区间，但均好于预期，显示出随着封锁进一步解除，低迷的经济有望进一步改善。 内需逐步修复。自 4 月中旬以来，随着欧元区各国渐进式推动复工复产，消费者信心指数在 4 月份触底后逐月回升， 6 月较上月回升 4.1 个百分点至 -14.7。 5 月零售销售同比增速也超预期大幅反弹至 -5.1%，显著好于预期值 -7.5%和前值 -19.6%。 生产动能疲软。 1-4 月份，欧元区工业生产指数同比增速逐月下滑， 5 月虽较 4 月历史低点回升 7.8 个百分点至 -20.9%，但仍为历史次低水平且不及预期， 显示出欧元区生产端修复较需求端更为缓慢 。 进出口增速断崖式下跌。 受疫情封锁措施影响，欧元区外贸自 3 月以来大幅下滑， 4 月进出口双双出现断崖式下跌，进口同比增速降幅较上月扩大14.7 个百分点至 -24.8%，接近金融 危机期间最低水平；出口降幅较上月扩大 23.4个百分点至 -29.3%，创历史新低，贸易顺差收窄至 28.8亿欧元。 劳动力市场趋弱。 欧元区失业率自二季度以来逐月攀升， 5 月失业率较上月上升 0.1 个百分点至 7.4%，为 2019 年 11 月以来新高，但仍好于预期的 7.7%。 通胀持续低位徘徊。 2020 年上半年受能源价格暴跌影响，欧元区通胀水平逐月下滑。随着石油价格回升， 6 月 CPI 同比增速较上月回升 0.2 个百分点至 0.3%，但仍处于较低水平，显著低于 1 月份1.4%的水平和 2%的目标水平。欧央行首席经济学家指出，未来欧元区通胀 仍将处于低位，但预计能够保持正增长，通缩风险较低。 欧央行 增加紧急再融资操作并 扩大紧急抗疫购债规模。 2020 年上半年以来，欧央行与日本央行成为没有跟随美联储降息的全球主要央行。对于 长期执行负利率的欧元区而言，加深负利率不仅可能对已负担沉重的金融体系造成二次冲击，对实体经济的传导效果也将大打折扣，因此欧央行对于降息始终非常谨慎。为应对疫情和刺激经济，欧央行宽松的货币政策主要通过扩大资产购买规模来实现。在 4 月 30 日召开的货币政策会议上，欧央行宣布一方面将 TLTRO-III 利率再次下调 25 个基点至 -0.5%，符合 额外条件的银行甚至能以 -1%的利率进行再融资操作；另一方5 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 面将在 2020 年 5 月至 12 月间新增 7 次非定向长期再融资操作，称为“大流行紧急长期再融资操作”（ PELTROs）。在 6 月 4 日召开的货币政策会议上，欧央行决定将 3 月设立的紧急抗疫购债计划（ PEPP）规模扩大 6000亿至总额 1.35 万亿欧元，扩张幅度高于市场预期的 5000 亿欧元，同时将 PEPP 的期限从 2020 年底延长至 2021 年 6 月份，每个月仍保持 200亿欧元的购债规模。欧盟委员会也提出一项高达 7500 亿欧元的复苏计划，以向受灾最严重的成员国提供援助。 图 5：欧元区 GDP 与三大需求对 GDP 的拉动 图 6：欧元区制造业 PMI 与服务业 PMI 数据来源： WIND 图 7：欧元区工业产出与零售销售指数同比增速 图 8：欧元区 CPI 及核心 CPI 同比增速 数据来源： WIND 英央行两次降息并额外扩大购债规模 1000 亿英镑。 在 3 月连续两次从 0.75%紧急降息至 0.1%的历史低位后，英央行在 6 月 18 日的议息会议上宣布维持基准利率在 0.1%不变，将资产购买总规模扩大 1000 亿英镑至 7450 亿英镑，但宣布放慢购债速度，另市场颇感意外。英央行指出，按照新的债券购买速度，总计 7450 亿英镑的购债额度预计将在 2020-1.5-0.50.51.52.53.52015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12GDP同比拉动率 :资本 GDP同比拉动率：消费GDP同比拉动率 :净出口 GDP不变价 :季调当季同比%0102030405060702015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06欧元区 :制造业 PMI 月 欧元区 :服务业 PMI 月%-35-30-25-20-15-10-505102015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05欧元区 17国 :工业生产指数 :同比欧元区 17国 :零售销售指数 :当月同比%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比欧元区 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比%6 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 年年末前后完成。货币政策委员会将继续密切关注形势，并随时准备采取必要的进一步行动来支持经济。 3日本： 经济形势严峻， 维持超宽松货币政策不变 4、 5 月份，受新冠肺炎疫情影响，日本内外需持续低迷，各项经济数据继续走低。 6 月份，随着日本进入疫情恢复阶段，经济停止恶化，部分数据出现改善迹象，但经济复苏前景仍不乐观。据日生基础研究所 预测 ，二季度日本经济降幅按年率计算可能在 20%以上， 超过 2008 年国际金融危机发生后创下的下跌记录。 制造业深陷萎缩，服务业萎缩速度放缓 。 4-6 月， 制造业 PMI 分别为 41.9%、 38.4%、 40.1%，已连续 14 个月位于荣枯线下方；服务业 PMI分别为 21.5%、 26.5%、 45.0%，服务业因放松疫情封控措施而 有所 好转 。消费低迷。 4、 5 月 两人及以上家庭月消费性支出分别实际同比下降 11.1%、16.2%， 大幅低于一季度水平，是自 2019 年 10 月上调消费税以来连续第8 个月同比下降 。 4-6 月季调后消费者信心指数分别为 21.6%、 24.0%、28.4%，持续好转 。 生产急速下降 。 4、 5 月 ， 季调后工业生产指数分别环比下降 9.8%、 8.9%，已连续 4 个月环比下降 。 外需下滑拖累出口。 4、 5月 ， 出口分别同比下降 21.9%、 28.3%，作为日本支柱产业的汽车相关产品贸易量下降明显；进口分别同比下降 7.1%、 26.2%，降幅持续扩大；贸易收支逆差分别为 9319 亿日元、 8382 亿日元，连续两个月出现贸易逆差。 通缩风险升高。 4、 5 月核心 CPI 同比分别 -0.2%、 -0.2%，连续两个月同比下降 。 日本央行预计，在疫情扩散、国际市场原油价格下跌的背景下，未来一段时间物价下跌的势头仍将持续， 2020 财年核心 CPI 将同比下降 0.5%。央行将继续坚持 2%的通胀目标，在日本经济随着复工复产逐步复苏后，物价将重回上升轨道。 失业率上升，就业岗位减少。 4、5 月，季调后失业率分别为 2.6、 2.9%，已连续 3 个月上升，各行业停聘非正式员工趋势加剧；求才求职比分别为 1.32、 1.20，降至 2015 年 7 月来最低水平 。 日本央行 维持宽松 。 7 月 15 日， 日本央行公布利率决议，宣布 维持现有的超宽松货币政策不变，维持企业融资对策框架 的规模在 110 万亿日元，其中包括无息贷款项目、公司债券购买计划等内容。为配合政府企业融资计划的实施，央行 6 月将企业融资对策框架的规模从 75 万亿日7 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 145 期 元扩大到 110 万亿日元。日本央行认为， 3 月份以来陆续推出的各种宽松政策正在产生效果，目前不需要追加新的措施。 日本央行下调了 2020财年经济增长预期，预计在 2021 年 3 月结束的 2020 财年，经济将萎缩4.7%， 2021 财年经济将出现 3.3%的正增长，但 2022 财年经济增幅将会回落至 1.5%。 图 9：日本 GDP 与三大需求对 GDP 的拉动 图 10：日本制造业 PMI 和服务业 PMI 图 11：日本工业生产指数与 家庭消费支出 同比增速 图 12：日本 CPI 和核心 CPI 同比增速 数据来源： WIND 4 新兴市场 ： 经济严重受创，货币政策大幅宽松 增长方面，一季度印度和俄罗斯实现增长、巴西和南非经济 下滑，二季度主要新兴市场经济体或将面临集体下滑；通胀方面，除俄罗斯通胀二季度出现回升外，印度、巴西和南非通胀均呈现回落态势；货币政策方面，面对全球经济下行和新冠病毒大流行，在主要经济体相继出台史无前例宽松政策之后，印度、巴西、俄罗斯和南非等国央行均实行大幅货币宽松政策 。 -3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03%GDP环比拉动率 :净出口 GDP环比拉动率：投资GDP环比拉动率：消费 GDP:当季环比2025303540455055602015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05%制造业 PMI 服务业 PMI-30-25-20-15-10-50510152015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04%工业生产指数 两人及以上家庭月消费性支出 :实际-1.0-0.50.00.51.01.52.02015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04%CPI 核心 CPI