2020-2021年IDC发展前景研究报告.pptx

2020-2021年IDC发展前景研究报告,核心逻辑：紧握IDC大变革时代的优质核心资产,IDC底层逻辑为流量的增长，为长期优质成长赛道，IDC需求向一线及周边核心地段汇聚，二三线批发代建逐步 兴起。2020年为我国5G商用元年，随着5G应用发展，超高清视频、AR/VR等5G应用将成为推动流量爆发的重要 驱动力，将有力拉动对IDC的需求。传统IDC企业的客户主要由金融客户、政企客户、互联网客户等组成，考虑 到运维的便捷性和数据的安全性，金融政企客户倾向于选择离自己距离近的一线IDC机房，互联网企业热数据对 网速要求高，必须存放在一线核心机房，使得需求向一线聚集，而互联网企业冷数据可存放在二三线偏远机房， 核心诉求是降低成本，随着互联网企业进入二三线项目高速投建期，代建有望成为发展新趋势。IDC在发展环境、需求端、供给端、融资端、估值方法等各方面发生变革，核心资产显著受益。从发展环境看， IDC在政策、5G、云计算驱动下迎来历史性新机遇；从需求端看，需求向一线和大客户集中，沿着“零售、批发、 代建”三条路径演变；从供给端看，中短期来看，二三线过剩加剧，一线洗牌在即，龙头有望抓住扩张新机遇， 在一线开启新一轮兼并扩张；从融资端看，公募REITs试点启航，龙头并购扩张大时代开启；从估值方式看，IDC 估值方式向海外看齐，EV/EBITDA成主流，从今年起，国内IDC建设将进入高速发展轨道，近几年EBITDA增速将远高于海外，可以给予较高估值溢价。IDC盈利关键为核心地段大规模自建布局，估值核心为“持续成长+稳定的现金流+远期盈利确定性”，5G+云计 算快速发展期可给予较高估值溢价。机柜定价租电分离逐渐成为大趋势，同时客户对于大规模IDC机房需求与日 俱增，核心地段大规模布局对于提升IDC企业议价和盈利能力愈显重要。IDC企业主要靠出租机柜赚取稳定的租 金收益，长期来看，具备持续稳定的现金流，IDC为重资产行业，前期折旧大会对净利润产生一定影响，随着上 架率的提升，净利润会逐步增长，远期盈利具备较高确定性。在5G和云计算加速发展新周期，我们认为国内IDC 企业将迎来黄金发展期，有望实现估值和业绩的“戴维斯双击”。投资建议：紧握IDC大变革时代的优质核心资产，坚定看好核心地段大规模布局的IDC企业。重点推荐：“核心 资产三剑客”宝信软件（全国一线批发型IDC龙头）、光环新网（全国一线零售型IDC龙头）、奥飞数据（全国 一线零售+批发型IDC新锐）；建议关注：数据港、城地股份、科华恒盛（电新组）、云赛智联（电子组）、证 通电子（电子组）、世纪互联、万国数据。风险提示：5G应用发展不及预期、一线能耗指标放开、云计算发展不及预期。,IDC受益于流量驱动，为长期优质成长赛道IDC大变革时代开启，核心资产显著受益IDC盈利和估值核心全球零售型和批发型IDC龙头Equinix、DigitalRealty的启示投资建议：紧握IDC赛道优质核心资产,目录,IDC的底层逻辑为流量的增长，为长期优质成长赛道,图：全球数据圈规模到2025年将达到175ZB,图：全球数据圈中实时数据及占比（ZB）,IDC的底层逻辑为流量的增长，流量的增长和对IDC的需求尚看不到明显天花板，未来发展空间大。2020年为 我国5G商用元年，随着5G网络普及，移动端数据流量将迎来爆发性增长，根据思科预测，2023年，5G网络速 率将为4G网络的13倍，以5G为基础的超高清视频、AR/VR等应用将成为推动流量爆发的重要驱动力。根据IDC预测，全球数据规模将从2018年的33ZB上升至2025年的175ZB，全世界到2025年将有超过1500亿台联 网设备，实时数据将占总数据的30%，预计中国2025年将以48.6ZB的数据量成为全球最大的数据圈,年化增长 率超过30%，数据流量爆发式增长将有力拉动对IDC的需求。图：2023年5G网络速率将为4G网络的13倍,6,10,76,575,44,130,20032,400,600,800,2018,2019,2020,2021,2022,2023,33,175,0,50,100,150,200,35%30%25%20%15%10%5%0%,6050403020100,实时数据（ZB）,在全球数据圈中百分比,3G4G5GAll Network Types,从客户角度理解IDC需求需求向一线及周边核心地段汇 聚，二三线批发代建逐步兴起,传统IDC企业的客户主要由金融客户、政企客户、互联网客户等组成，不同客户的核心诉求不一样，对第三方IDC的需求主要在一线及周边核心地段汇聚，二三线为互联网客户自建/代建为主：金融客户、政企客户：金融政企客户对价格敏感度低，对运维的便捷性、数据的安全性、运营的稳定性要求 高。金融政企的总部主要位于一线城市，总部对IDC的需求较大，同时考虑到数据的安全性，客户的服务器一 般都由客户自己进行维护，而优秀的运维工程师一般聚集在一线城市，考虑到运维的便捷性和数据的安全性， 金融政企客户倾向于选择离自己距离近的一线IDC机房；互联网客户：对价格敏感度高，热数据对网速要求高、冷数据对成本控制要求高。互联网客户的冷数据可以存 放在二三线偏远机房，核心诉求是降低成本，在二三线他们通常倾向于自建/代建的方式；互联网客户的热数 据对网速要求高，必须存放在一线核心机房。表：IDC客户分析,从客户角度理解IDC需求当前国内发展趋势向海外靠近,互联网巨头以自建+租赁相结合的方式大规模扩张IDC资源,60%40%20%0%,150000100000500000,2015,2019,2016租赁IDC机柜（个）,2017自建IDC机柜（个）,2018总机柜YOY（%）,在海外云巨头发展过程中，在IDC布局上，同样是采取自建+租赁相结合的模式大规模扩张，租赁规模大于自建 规模。全球云计算龙头AWS2014年开始公布收入和经营利润数据，2014年至今业绩持续保持高增长，伴随着AWS 的高速成长，AWS租赁及自建机柜数也实现了快速发展。我们假设一个机柜占用面积为7平方米，一个机柜放15 台服务器，经测算，AWS机柜数从2015年的8.9万个增长到2019年的21.8万个，复合增速为25.1%，其中自建机 柜数从2015年的2.5万个增长到2019年的7.8万个，复合增速为32.8%，租赁机柜数从2015年的6.4万个增长到2019年的14.0万个，复合增速为21.7%，其中租赁机柜数占比始终维持在60%以上。图：AWS租赁和自建机柜数实现快速增长,图：AWS租赁机柜数占比大于自建机柜数100%50%0%,2015,2018,2019,2016租赁IDC机柜（%）,2017自建IDC机柜（%）,从客户角度理解IDC需求海外云巨头加速发展浪潮下， 海外一线卡位零售和批发IDC呈现多元化客户结构,云&IT服务商29%,网络运营商24%,大政企18%,内容和数字媒体金融企业 13%16%,通过研究海外IDC企业客户结构，我们发现，伴随着海外云巨头的快速崛起，海外零售及批发型IDC企业依旧呈 现多元化客户结构，云客户、政企金融、中大型互联网企业等传统客户在一线需求同样非常旺盛，多元化客户 结构更具抗风险能力，且有助于提升IDC企业盈利能力。全球零售型龙头Equinix客户结构优质，截至2020年二季度，Equinix在全球拥有超万家客户，世界500强中占有超230家，包括云&IT服务商、网络运营商、大政企、金融企业、内容&数字媒体等，收入占比分别为29%、24%、18%、16%、13%。全球批发型IDC龙头Digital Realty客户结构优质，截至2020年二季度，Digital Realty在全球拥有超2000家 客户，包括与云客户、IT服务商、网络用户、内容客户、金融客户、其他等，收入占比分别为28%、16%、17%、16%、8%、15%。图：Equinix客户结构优质图：Digital Realty客户结构优质,云客户28%,IT16%,网络用户17%,内容16%,金融8%,其他15%,到底需要多少机柜？2020-2025年全国IDC机柜需求测算,我们按照新增云计算IAAS收入对应新增服务器需求进行测算，考虑到服务器性能的提升，假设单台服务器对应 的云计算收入每年增长5%，测算出2020-2025年每年新增公有云收入带来的服务器的需求，我们再假设云计算 渗透率每年按一定比例提升，测算出2020-2025年所需服务器的数量，假设其中50%是用来替换存量服务器，则 我们得到2020-2025年每年新增服务器需求，从而得到每年新增机柜的需求量，假设冷数据占比在60%，从而可 以推算出核心地段和非核心地段（主要来自于互联网企业）2020-2025年新增机柜需求，其中核心地段2020-2025年每年分别需要新增机柜8.8万个、10.3万个、12.6万个、14.6万个、15.5万个、18.5万个，共计80.3万 个，非核心地段2020-2025年每年需要新增机柜13.2万个、15.5万个、18.8万个、21.9万个、23.3万个、27.8万个，共计120.5万个，预计2020-2025年全国新增机柜需求共计201万个。1）核心地段：大规模IDC供不应求趋势延续，核心资产稀缺性价值依旧显著从需求端来看，核心地段2020-2025年新增机柜需求为80.3万个，从供给端来看，目前一线大规模机柜本就供 不应求，而从近期政策导向来看，一线城市对于能耗资源的控制依旧严格，上海十三五规划释放出6.1万个机 柜能耗，预计十四五会再适当发释放一批能耗，北京和广深表示仍然会严控能耗总量，通过裁撤小规模IDC释 放能耗，我们预计未来一线大规模IDC仍会呈现“供不应求”的态势，一线核心资产依旧具备显著稀缺性价 值。2）非核心地段：短期过剩态势延续，代建成为新趋势从需求端来看，非核心地段2020-2025年新增机柜需求为120.5万个，非核心地段需求短期内主要来自于大型 互联网企业基地型项目需求，大型互联网企业倾向于自建/代建，导致非核心地段第三方IDC机柜需求不足。 根据行业调研，我们了解到目前非核心地段本就存在大量空置机柜，且在建项目较多，预计未来几年中短期 投放机柜数短期内有望超过市场需求，造成进一步过剩，而由于大型互联网企业近几年进入基地型项目建设 黄金期，代建有望成为发展新趋势。,2020-2025年全国IDC机柜需求测算,表：2020-2025年中国新增IDC机柜需求测算（万个）,目录,IDC受益于流量驱动，为长期优质成长赛道IDC大变革时代开启，核心资产显著受益IDC盈利和估值核心全球零售型和批发型IDC龙头Equinix、DigitalRealty的启示投资建议：紧握IDC赛道优质核心资产,发展环境变革：IDC在政策、5G、云计算驱动下迎来历史 性新机遇,传统IDC企业向下游客户提供主机托管等基础服务以及增值服务，并向客户收取机柜租金作为收入。IDC的基础 服务包括主机托管（机位、机架、机柜、机房出租）和管理服务（系统配置、数据备份、故障排除服务等）， 在此基础上提供安全防护（防火墙防护、入侵检测等）和增值服务（负载均衡、智能DNS、流量监控等）。图：IDC产业链及商业模式,发展环境变革：IDC在政策、5G、云计算驱动下迎来历史 性新机遇,中央密集推出新基建政策，数据中心首获中央定调。自2012年7月发布“十二五”国家战略性新兴产业发展规 划以来，数据中心的建设逐步提上日程，中央先后出台政策规范IDC的准入要求、门槛、总体建设布局、发展 规划及建设指南等。2020年IDC首获中央定调，相关扶持政策密集出台，落地节奏大幅加快，IDC建设迎来黄金 发展期。图：中央定调推进新建和IDC发展,发展环境变革：IDC在政策、5G、云计算驱动下迎来历 史性新机遇,-50%,0%,0,500050%,全球云计算收入（十亿美元） 云计算收入增长率（%）（右）,全球IT支出（十亿美元）IT支出增长率（%）（右） 云计算收入占IT支出比（右）,0%,0,2000,400050%,中国云计算收入（十亿元）云计算收入增长率（%）（右）,10%0%,20%,30%,0,5000,2014,2018,20152016市场规模（亿元）,2017YOY,60%40%20%0%,0,2000,2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E市场规模（亿元）YOY,IDC为云计算底层基础设施层，将受益于云计算的持续快速发展。传统IT市场具备万亿级别的规模，而目前全球云 计算的发展尚处于初期阶段，云计算收入增速远高于IT支出增速，但云计算收入占IT支出占比相对较低，从发展 趋势来看，占比在不断提升之中。目前云计算的空间尚未看到比较明确的天花板，从长期来看，云计算仍将保持 一个较快增速增长，随着流量的高速增长，以及摩尔定律的失效，作为云计算底层基础设施的IDC也会随着发展。随着国家政策的支持，以及5G、云计算等新技术的广泛商用，IDC市场有望持续保持快速增长。从全球来看，2018 年全球IDC市场规模（包括托管业务、CDN业务及公共云IaaS/PaaS业务）达6253.1亿元，同比增长23.6%，其中北 美IDC市场保持稳定增长，基础电信运营商全面退出IDC市场。从国内来看，2019年国内IDC业务市场总规模达1562.5亿元，同比增长27.2%。图：全球云计算占IT支出渗透率在不断爬坡图：国内云计算占IT支出渗透率在不断爬坡,图：全球IDC市场保持快速增长（亿元）10000,中国IT支出（十亿元）IT支出增长率（%）（右） 云计算收入占IT支出比（右）图：国内IDC市场空间较大（亿元）4000,需求端变革：需求向一线和大客户集中，沿着“零售、批 发、代建”三条路径演变,一线聚集了大量优质客户，需求和盈利的确定性最强。一线的客户包括互联网企业、金融企业、大政企等，互 联网企业热数据必须放在一线IDC，而金融和大政企客户出于对距离和安全的考量，也倾向于选择一线IDC，同 时随着云计算的发展，一线单体大规模IDC逐渐成为刚需，且由于一线政策偏紧，稀缺性价值较为显著，IDC企 业具备较强议价能力，且远期存在提价空间，我们认为在一线进行大规模IDC卡位的龙头，有望充分享受行业发 展红利。二三线的主要需求来自于互联网企业基地型项目的代建，有望分享互联网企业高成长的红利。互联网企业，如阿里、腾讯、字节跳动、快手等纷纷宣布在二三线开启大规模基地型项目的建设，互联网企业倾向于找第三方IDC企业代建的模式，即互联网企业搞定能耗、土地、带宽、电力等资源，由IDC企业代投里面的机电设备，且 通常设置10年左右的运营期，相对于一线布局的IDC企业而言，代建模式盈利能力和议价能力较弱，但有望伴随 着互联网企业的快速发展而实现快速成长。,BATJ, 25%,其他互联网企 业, 23%,政府机关, 19%,金融机构, 12%,云服务商（国 内-华为云 等）, 10%,制造业, 2%外资互联网企业（微软亚马逊等）, 4%,其他, 5%,互联网企业, 62%,政府机关, 19%,金融机构, 12%,制造业企业,2%,其他, 5%,图：数据中心客户群占比调查,图：客户群占比调查（互联网类合并）,供给端变革：中短期来看，二三线过剩加剧，一线洗 牌在即，龙头核心受益,我国二三线IDC市场正在全面扩张，供给过剩严峻态势将进一步延续。我国二三线IDC市场近年来长期处于“供 过于求”的状态，未来二三线需求主要来自于互联网企业，他们在二三线倾向于自建，将导致二三线进一步过 剩，根据中数盟的调研报告，在数据中心行业突出问题的调查中，“西部空置率较高”排名首位， 在对行业空 置率的调查中，超过 40%的被访者认为行业整体空置率高达40%60%，空置资源主要集中在中西部，部分西 部上架率不到10%；相比而言，北上广深上架率则达到 60%-80%。在国家大力拉动新基建的背景下，我们认为 从中短期来看，二三线IDC市场过剩状态将进一步加剧。图：二三线IDC市场供给过剩严峻态势将进一步延续,40%30%20%10%0%,0%,20%,40%,供不应求,40%及以下 40%60%,60%80% 80%100%,图：2017数据中心行业空置率调查50%,图：2017北上广深上架率调查60%,供给端变革：一线“结构性过剩”，洗牌在即，资源逐渐 向头部企业集中，龙头核心受益,一线短期“结构性过剩”，但能耗控制依旧严格，面临“供给侧结构性变革”，IDC市场有望重新洗牌，龙头 显著受益。一线的“结构性过剩”主要表现为单体大规模IDC供不应求，小规模IDC供过于求，目前大客户在 一线对于大规模IDC需求与日俱增，但目前大规模、高标准的有效需求仍得不到满足，小规模IDC确实存在签 约率不高的情况；其次，从政策来看，上海表示将适当向IDC行业放开能耗，北京和广州、深圳则明确表示仍 将对能耗进行总量控制，要求进一步缩减小规模IDC，增加大规模IDC产能，实现“减量基础上的增量获批”。IDC龙头的IDC项目均为大规模项目，且有能力去获取小项目去产能转化的能耗指标，从而进一步在一线延展 IDC版图；另一方面，短期的“结构性过剩”导致部分获客能力较低的中小IDC企业存在较大风险，在这种情 况下，也给了龙头大量并购扩大市场份额的机会，有益于龙头在一线城市的长远发展。龙头有望抓住扩张新 机遇，在一线开启新一轮兼并扩张，实现一线IDC版图再扩展。表：一线城市IDC能耗相关政策,融资端变革：公募REITs试点启航，龙头并购扩张大时代 开启,4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关 工作的通知，标志我国公募REITs试点正式起航，新基建、信息网络是公募REITs试点关注的七大领域之二，IDC作为新基建和信息网络重点组成部分，将受益于公募REITs试点推广。海外IDC REITs收益率和估值处于行业较高水平。全球目前共有6只IDC REITs，其中5只在美国，1只在新加坡。 在美国上市的5只IDC REITs中，权益类REITs里数量占比为3%，截至3月31日，总市值1142亿美元，5只总市值占 比超10%。从总收益率来看，美国IDC REITs 2019年和2020年3月份总收益率高于其他行业，分别为44%和11%，从股息率来看，IDC REITs股息率为2%，低于其他行业；从P/FFO估值来看，IDC REITs估值在所有REITs中处于高位。,图：美国IDC REITs总收益率较高,22 21,20,19,18,17 17,14,13,13 13,11,10,7,5,3,3020100,预制房类数据中心林地 工业单户住宅基础设施 自助仓 其他写 字楼公 寓独立店面医疗保健 多元化购 物中心酒店 地区性商,P/FFO倍数,图：2020年美国不同行业REITs P/FFO倍数,20 20,18,17 16,16 16,13,12,12,11,10,10,7,5,3,2520151050,预制房类数据中心工业 自助仓 林地基础设施单户住宅 写字楼 其他公 寓独立店面 医疗保健 多元化购 物中心酒店 地区性商业,P/FFO倍数,图：2021年美国不同行业REITs P/FFO倍数,49%,31%31% 24% 16% 21% 14%11%,42% 42% 44%,27%,-5%,-20%,-43%,-6%,-29%,-2%,11%,-34%,-50%,0%,50%,100%,工业写字楼 商业住 宅多元 化酒店医疗保健 自助仓 林地基础设施 数据中心其他,-21%-32%-37%-33%20192020年3月,4%,10%,4%,9%,9%,4%,7%,2%,2%,10%,5%3%0%,10%8%,图：美国IDC REITs2019年股息率较低15%,融资端变革：IDCREITs有助于成熟资产快速变现，盘活 存量资产，改善融资压力，助力企业实现快速扩张,0%,50%,0%-200%-400%-600%,06121824303642485460,上架率,IDC企业,未成熟IDC项目（自建/并购）,运营管理,获得大 量资 金，快速并购/ 自建新 项目IDC REITs,代运营利润：代运营利润 成熟IDC项目,IDC企业IDC项目,做IDC REITsIDC项目三表,出表,资产完整培育成熟稳定经营三年以上,IDC 企业成立运营公司给该项目代 运营业务利润：代运营业务净利润,净利润率(左)图：IDC项目REITs盘活存量资产收入：机柜收入利润：机柜利润,对于国内IDC企业来说，IDC REITs有助于盘活存量资产，增加隐形杠杆，改善融资压力。IDC属于重资产项目，建 设周期较长，建好以后存在比较长的上架爬坡期，爬坡期业绩增速较快，可帮助企业实现高增长，一般上架率到 95%就达到成熟期，成熟期项目虽然每年可以贡献稳定现金流，但后续已无法实现太大增长。IDC REITs给了成熟 项目很好的变现渠道，可以帮助企业盘活存量资产，一次性获得可观的投资收益，用于新项目开发与建设，及大 量并购，帮助企业快速扩张。IDC REITs有助于降低资金风险，提升ROE，实现轻资产运营。对于IDC企业而言，IDC项目做REITs以后财务报表要 从母公司剥离，IDC企业可以将重资产业务从体内剥离，并通过代运营业务实现轻资产运营。1）资产端：资产、 折旧摊销等均实现出表，有助于降低资金风险和财务成本，同时可以将商誉一并剥离，有助于提升整体ROE水平；2）利润端：一般而言资产公司并不具备IDC运营能力，IDC企业可以通过成立运营公司对IDC RETIs机柜进行代运 营，IDC企业仍可获得IDC代运营的利润，另外由于IDC企业仍保留对IDC REITs项目不低于20%的股权，所以仍可扩 得稳定持续的派息收益。图：IDC项目不同期间上架率与净利润率变化图：国内公募IDC REITs代运营模式猜想200%100%,融资端变革：运营实力强劲、自持物业IDC企业核心受益,我们认为运营实力强劲、自持物业IDC企业核心受益：IDC REITs对企业运营能力提出高要求：IDC企业把成熟项目拿出去做IDC REITs后，三表出表，虽然收入端可 以通过代运营模式保持稳定，但是IDC企业无法再持续获得原IDC项目的EBITDA和净利润，对IDC企业的EBITDA、 净利润会形成一定压力。在这种情况下，对IDC企业运作融资资金提升长期盈利能力提出了非常高的要求；IDC REITs严格要求资产的完整性：资产的完整性涉及到土地产权问题、设备归属问题、运营归属问题等，从 国外的情况来看，有一些没有产权、只有现金流的项目可做一些小型REITs，但大的核心REITs都是产权方去做， 所以原则上必须自有土地、自持物业；3）代建方现阶段发行IDC REITs较难：和互联网巨头合作代建IDC的模式，如果土地和房产（甚至设备产权）归 属于互联网巨头，在这种情况下，代建企业类似于建筑工程公司，没有资产，仅为提供劳务获得收入的公司，现 阶段发行较困难；4）租地模式现阶段发行IDC REITs较难：国内现存大部分IDC项目都是租地去完成的，国外也有租地去发的（很 罕见），但国外租赁双方具有明确的法律关系，比国内稳定很多，在国内租赁关系不稳定，同时政策也在变动， 由于涉及到底层资产的稳定性的问题，投资者对租地模式的认可度很低，现阶段发行较困难。表：国内五种IDC建设模式目前仅有自有土地自建模式可以做IDC REITs,估值变革：IDC估值方式向海外看齐，EV/EBITDA成主流,（数据时间截至2020年8月9日）,海外对IDC估值的主流方式是EV/EBITDA估值方式，海外云计算和IDC发展历史悠久，诞生了全球IDC龙头Equinix。国内之前普遍用PE方式对IDC进行估值，随着国内云计算和IDC行业的发展，市场对IDC行业的认知逐 渐发生了变化，开始接受EV/EBITDA估值。从EV/EBITDA估值来看，国内这几年处于云计算和IDC行业高速发展初期，尤其进入5G时代，在国家大力推动新 基建的大环境下，国内云计算和IDC发展有望提速，我们认为从今年起，国内IDC建设将进入高速发展轨道，近 几年EBITDA增速将远高于海外，可以给予较高估值溢价。表：国内外IDC企业EV/EBITDA估值对比表,目录,IDC受益于流量驱动，为长期优质成长赛道IDC大变革时代开启，核心资产显著受益IDC盈利和估值核心全球零售型和批发型IDC龙头Equinix、DigitalRealty的启示投资建议：紧握IDC赛道优质核心资产,盈利核心：卡位核心地段，掌握优质客户，单体大规模 自建布局是盈利关键,从IDC企业建设模式来看，目前市场上存在五种较为常见的模式，其中自建模式盈利能力较强。自建模式分为自 有土地和租赁土地两种模式，自有土地模式毛利率相对最高；代建模式主要是为云计算企业代建IDC，由云计算 企业出地建房子，搞定能耗指标、带宽、电力自有等，IDC企业仅负责投资相关机电设备，云计算企业以租金的 形式覆盖IDC企业的Capex，同时双方一般会约定一个较长时期的运营期；租赁模式和代运营模式毛利率较低，未 来将逐渐退出市场。表：IDC企业建设模式及盈利能力对比,盈利核心：零售、批发、代建优劣势对比,从业务类型来划分，国内IDC市场主要有零售型、批发型、基地代建三种业务模式，一般而言，从客户结构、议 价能力、盈利能力来看，一线零售型一线批发型二三线基地代建，不过随着互联网大客户占比逐渐提升，一 线零售型和批发型界限逐渐模糊，零售型企业也会按照客户需求进行定制化开发建设。1）一线零售：卡位需求旺盛核心地段的零售型IDC企业客户结构最优质、议价和盈利能力最强，劣势在于上架速度较慢，国内大部分一线布局的IDC企业都是以零售业务为主；2）一线批发：批发型IDC企业主要服务于客户大批量定制化需求，优势在于上架速度较快以及需求具备确定性， 劣 势 在 于 客 户 结 构 相 对 较 差 、 议 价 和 盈 利 能 力 相 对 较 弱 ； 3）二三线基地代建：基地代建业务主要伴随着互联网巨头二三线大型基地型项目的投建而兴起，优势在于机柜 扩张速度快且需求具备确定性，劣势在于议价和盈利能力差，由于不掌握机房所属权，后续存在无法永续运营的 风险。表：零售、批发、代建优劣势对比,盈利核心：IDC企业收入、成本结构拆分,我们对IDC企业的收入和成本决定因素进行分拆，从收入端来看，决定收入的三个主要因素包括出租率、ARPU值 和机房规模，与客户距离越近、机房等级越高，则出租率越高，除了云计算客户，主要金融客户、政企客户、 大型互联网企业等大部分集中在一线城市；客户结构越好，则ARPU值越高，从单机柜价值来看，金融客户、大 企业客户单机柜价值相对较高；机柜数越多，则机房规模越大。由此可见，在一线城市及周边进行大规模布局，抢占高价值客户，有助于提高IDC企业收入和盈利能力。IDC成本主要分为建设成本Capex和运营成本Opex，Capex主要反映在Opex的折旧摊销中，折旧摊销费用大概在Opex占比超20%，电力成本在Opex中占比超50%，为主要构成部分，决定电力的主要因素是电价和PUE，电价主要走的是国家电网的电价，差距不大，所以降低PUE成为降低电力成本的重要途径，地租也是影响单机柜毛利率的一个重要成本因素。图：传统IDC企业收入和成本决定因素,盈利核心：租电分离成为大趋势，卡位核心地段愈显重要,从收费模式来看，租电分离逐渐成为大趋势，批发型IDC租电分离已成为主流，零售型IDC部分客户开启租电分离 模式，卡位核心地段对于提升IDC企业议价和盈利能力愈显重要。 1）租电一体化：从行业调研情况来看，通常来说，IDC机柜收费，不管客户实际用多少电，都是把单机柜电力密 度换算成电流进行收费，比如按照每安培300-350元/月进行收费，针对不同客户通常会设置不同的费用以及折扣 力度，由于客户单机柜电力通常非满载，在这种模式下，IDC企业通过提升运营能力可以赚取一定的电力差价； 2）租电分离：租电分离模式下，客户按照实际的电力使用量进行付费，一线卡位的IDC企业像宝信软件、光环新 网具备较强议价能力，在这种情况下，客户依然将电费交给IDC企业，IDC企业再去和国家电网结算，IDC企业仍 有机会赚钱电费的差价；二三线代建的IDC企业由于议价能力较弱，互联网企业通常自己去和国家电网结算电费，则IDC企业仅收取裸机柜租金。表：租电一体化与租电分离的对比,0,5,图：零售、批发、代建机柜盈利对比（万/年）10,一线零售,二三线基地代建,一线批发单机柜平均价格（万/年）单机柜平均盈利（万/年）,租电分离，部分IDC 企业可代缴电费,租电分离，互联网,企业自缴电费,盈利核心：零售、批发、代建企业毛利率对比,我们分别对三种IDC模式企业毛利率进行测算，假设机柜为4.4KW标准机柜，机电设备折旧年限均为10年，工业电价均为0.65元/度，运维费用均为2000元/年，从盈利能力来看，一线布局自有土地零售型IDC企业盈利能力一线布局租赁土地 零售型IDC企业一线布局批发型IDC企业代建企业：1）零售型A：自持物业零售模式，布局一线，平均单机柜价格在8万元/年，折旧成本为机电设备折旧+土地摊销，土地按 照50年摊销，平均每个机柜每年摊销1000元左右，PUE大约为1.5，单机柜毛利率较高，为49.6%，主要优势在于价格较 高，且每年土地摊销成本显著低于地租；2）零售型B：租赁土地零售模式，布局一线，平均单机柜价格在8万元/年，折旧成本仅为机电设备折旧，单机柜地租成 本较高，每年为0.68万元，显著高于自持物业模式，PUE大约为1.5，单机柜毛利率受地租成本和PUE影响较大，为 42.3%；3）批发型C和D：批发C，租电一体化，租赁土地批发模式，布局一线，平均单机柜价格在7万元/年，折旧成本仅为机电 设备折旧，单机柜地租成本在2.5元/平米/天，每年地租在0.68万元/年，PUE大约为1.5，单机柜毛利率为34.1%，一方面 受低价影响，另外受高PUE和地租影响；批发型D，租电分离，毛利率有所下滑，为33.9%。4）代建E：为云巨头基地型代建业务，布局二三线，租电分离，平均单机柜价格在2.5万元/年，成本包括折旧成本、房表租：和零运售维、成批本发，、代单建机企柜业地毛租利成率本对在比1.5元/平米/天，每年地租在0.38万元/年，单机柜毛利率为32.7%。,盈利核心：降低PUE和地租将有效提升毛利率,我们对PUE和地租对单机柜毛利率的影响做了敏感性分析，单机柜价格取决于地理位置、客户结构、议价能力 等，折旧成本（取决于单机柜配置、建设能力等）和工业电价（一般参考国家电网电价）一般差异不大，假设 租地在一线做批发业务，单机柜电力密度为4.4KW，单机柜价格为7万/年，折旧成本为1.1万/年，工业电价为0.7元/度，在CAPEX建设成本较高的情况下，可以通过改良技术降低PUE和在租赁低廉的土地资源，降低OPEX运 营成本，有效提升毛利率水平。表：PUE和地租对毛利率的敏感性分析,盈利核心：一线IDC价格总体稳定,900085008000750070006500,2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1,320030002800260024002200,图：Equinix单机柜平均MRR（美元/机柜/月）3000200010000,2016Q42017Q12017Q2 2017Q3 2017Q4,2020Q1,2018Q12018Q2 2018Q3北美EMEA亚太,2018Q42019Q12019Q2 2019Q3 2019Q4平均,从IDC价格变化趋势来看，不同客户变动趋势不一致，一线IDC价格总体比较稳定，以世纪互联、Equinix为代 表，他们的单机柜收入呈现稳中有升的趋势；二三线由于主要是是帮互联网客户代建为主，租电分离为大趋 势，加上IDC代建企业议价能力弱，价格有所下滑，以万国数据为例，万国数据在一线具备超9万个核心IDC机 柜资产，但由于做了部分阿里二三线基地型代建项目，从而拉低了整体价格。图：世纪互联单机柜平均MRR（元/机柜/月）图：万国数据单机柜平均MSR（元/平方米/月）,估值核心：持续成长+稳定的现金流+远期盈利确定性，5G+云计算快速发展期可给予较高估值溢价,IDC是云计算底层基础设施层，为重资产行业，盈利主要来自于收取机柜租金，进入4G周期，全球云计算进入高速 发展期，带动IDC行业逐渐步入蓬勃发展轨道。伴随着AWS等云巨头的迅速崛起，Equinix和DLR的EBITDA增速、净 利润增速、估值都得到了较快提升，我们认为估值提升的核心在于“持续成长+稳定现金流+远期盈利确定性”：1）持续成长：国内外云计算目前均处于快速发展期，叠加5G时代开启，5G高流量应用的爆发将进一步提升对于IDC的需求，IDC行业具备持续成长性；2）稳定的现金流：IDC企业主要靠出租机柜赚取稳定的租金收益，长期来看，具备持续稳定的现金流；3）远期盈利的确定性：IDC为重资产行业，前期折旧大会对净利润产生一定影响，从远期来看，随着上架率的提 升，净利润会逐步增长，具备较高确定性。在5G和云加速发展新周期，我们认为国内IDC企业将迎来黄金发展期，有望实现估值和业绩的“戴维斯双击”。,