从汽车业财报看行业趋势与投资机会：乘用车篇.pptx

从汽车业财报看行业趋势与投资机会乘用车篇,平安证券股份有限公司2020年5月12日,投资要点,疫情影响逐步消退：一季度汽车业利润降幅达80%，产能利用率低于60%，中央与地方政策积极托底，中央政策主要是放松排放时限、鼓励淘汰老旧车、明确新能源补贴政策等，地方政策主要是放松限购、现金补贴等。4月乘用车销量同比降幅大幅收窄至2.6%，1-4月累计下滑35.3%。国内乘用车企业普遍承压，日系及豪华盈利向上：主流自主品牌除长城、吉利外均亏损加剧，1Q20毛利率均在个位数的低水平。弱势品牌有被加速淘汰趋势，给产业链带来坏账风险，后续大概率产能整合清退。主要自主品牌2020销量规划较谨慎。合资乘用车企利润表现分化，华晨宝马/北京奔驰/广本/广丰利润增长，韩法美系合资亏居多，大众合资利润亦大幅下滑。车 企研发投入较刚性，无论从金额还是人员数量看多稳中有增，投入方向为新能源、智能化、全球化、新平台等。海外巨头表现不一，研发加码：观察海外整车巨头，研发费用率维持在4-7%左右，方向主要是电动化+自动驾驶，大众的研 发费用金额遥遥领先。盈利现状：特斯拉连续三个季度盈利；2019年通用大众净利率在4-5%，福特利润大幅下滑，丰田净 利率稳定维持在8-9%。未来战略：自产电池、加速在华布局、加速电动化、加大在自动驾驶领域的投入。,投资要点和风险提示,风险提示,1）海外疫情恢复进度晚于预期、影响部分出口导向行业的从业人员消费信心及能力。2）国内汽车刺激政策不达预期，若无更大刺激政策出台，全行业仍有可能全年销量降幅超过10%以上。3）为抢占市占率，品牌间价格战损害企业盈利。,投资建议：目前我国千人保有汽车185台，未来稳态年销量有望达4000万辆。集中度提升，优胜劣汰加剧，大量弱势品牌消失。4月乘用车销量降幅虽收窄，但韧性明显不如卡车，若无更大力度政策刺激，全年依然承压，2021年起有望复苏。汽车业已经历调整期2年有余，能稳住产销规模的企业后续增长弹性较大，龙头自主车企均进入平台化时代，研发投入较为 刚性，后期产销规模差异将很大程度决定盈利能力差距。看好一线自主车企受益于后续车市复苏，此外日系新品周期表现 强劲，推荐长城汽车、广汽集团，关注吉利汽车。,行业整体：低迷2年有余、疫情雪上加霜,国内车企：自主普遍承压、日系/豪华盈利向上,海外车企：表现分化、研发加码电动与智能,乘用车,1,2,3,投资建议和风险提示,4,汽车行业销量、收入和利润增速均处于周期底部,行业盈利能力下滑,疫情对行业产生极大扰动：汽车业利润波动周期明显，2019年是行 业底部，但疫情使2020年一季度表现极 差，对行业产生扰动。,汽车行业盈利周期波动明显,汽车保有量：截止2019年底汽车达到2.6亿辆，对应汽车千人保有量为185辆。,二手车市场表现较好：中国二手车交易量从2012年到2018年 的复合增长率为9.8%。2019年增速为8%，增速有所回落，但 仍优于新车市场表现。,-42.4%,-30.9%,-80.2%,-100%,-80%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,销量增幅,收入增幅,利润总额增幅,按国别车系市场份额分化严重,轿车+SUV各国别车系市占率,日系德系向好,日系德系向好，份额提升3个百分点日系丰田本田和日产，德系大众迎来新 车周期，2019年逆势向上。美系、韩系和法系逐年下跌：福特、通用在华面临巨大挑战；韩系、 法系产品力不足份额严重萎缩。,28%,29%,28%,31%,32%,30%,32%,30%,28%,32%,36%,39%,38%,36%,25%,28%31%,27%24%,23%,19%,19%,18%,18%,17%,18%,20%,23%,17%,19%,19%,18%,18%,20%,22%,22%,24%,22%,21%,22%,23%,26%,14%,13%11%,12%,13%,13%,14%,14%,15%,14%,14%,13%,11%,9%,10%,6%,8%,10%,10%10%,11%,11%11%,9%,8%,5%,5%,5%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,法系,韩系,美系,德系,日系,自主,汽车经销商库存高企,经销商库存系数,2019主动去库存,2019年经销商和主机厂主动去库存，库存系数从2月的2.1下降至12月的1.33。2020年一季度由于疫情的影响，3月末 的库存系数上升至2.68，随着4月份的 销量的明显好转，二季度及下半年有望 恢复至合理水平。,2.68,110,2,2,3,3,2015年,2016年,2017年,2018年,2019年,2020年,刺激政策出台密集,中央已出台包括推迟国六排放、新能源补贴延续、加速老旧车型淘汰和二手车交易等政策。地方政策的政策主要包括现 金补贴、增加牌照数量和放宽申请标准等。,行业整体：低迷2年有余、疫情雪上加霜,国内车企：自主普遍承压、日系/豪华盈利向上,海外车企：表现分化、研发加码电动与智能,乘用车,1,2,3,投资建议和风险提示,4,6.9,16.2,17.6,14.7,9.38.3,4.0,9.3,8.7,302520151050,1Q20,乘用车自主品牌财务指标分析：2019年亏损加剧、格局分化严重,自主品牌扣非净利润单位：亿元,主要车企自主品牌呈毛利率下滑趋势2016A2017A2018A2019A,单位：%,主流自主品牌亏损加剧,基本所有自主品牌在1Q20年皆呈现亏,损加剧，受行业销量进一步下滑影响,（从-4%到-10%），另外受合资品牌,挤压份额下滑影响。,我们判断未来自主品牌将进一步分化，,以长城、吉利为代表的整车企业将会,保持盈利韧性。,-10.7,-10.3,-7.5,-32.5,(100),(50),0,50,100,150,2016A2017A2018A2019A1Q20,整车行业趋势及格局弱势自主品牌继续亏损,给产业链带来较大坏账风险2019年亏损幅度在10-100亿级别，相比2018年亏损幅度加剧。产能整合清退，其中一汽夏利已经剥离丰田资产，一汽轿车变为一汽解放上市主体,长丰猎豹由吉利托管。,单位：亿元,乘用车自主品牌财务指标分析：2019年亏损加剧、格局分化严重,200(20)(40)(60)(80)(100),2016A,弱势自主品牌扣非净利润2017A2018A,2019A,1Q19,1Q20,乘用车合资品牌盈利表现分化：日系强势，德系、美系下滑，韩/法掉队,200,110,96,79,205,152,500(50)(100),100,150,200,250,300,随行业波动，合资品牌格局也不断变动，韩/法（现代起亚、标致雪铁龙）连年亏损；美系（福特、通用）岌岌可危，其中福特在华亏损持续加大，上汽通用仍然处于下行周期，美系前景不容乐观；受益于新品周期，日系合资车企净利润逆周期攀升，日系在华份额有望持续提高；德系SUV周期进入尾声，但仍具备品牌优势，盈利有望维持。主要合资企业净利润分化剧烈单位：亿元2016A2017A2018A2019A,整车-行业趋势及格局演变：车企2020预期悲观、积极拥抱新变革,整车行业趋势及格局,行业背景：行业从2018年初开始下滑，2020 年1-4 月乘用车批发量累计下滑35%。中汽协近期发布最新的对于2020年全年汽车市场趋势预测1）乐观的预测：如 果海外疫情在二季度得到有效控制，预 计2020年中国汽车市场销售或同比下滑15%；2）悲观的预测：如果海外疫情 得不到有效遏制，影响至三季度或更长，预计2020年中国汽车市场销售或同比 下滑25%。,主要整车企业销量目标谨慎,单位：万辆,整车-行业趋势及格局演变：车企2020预期悲观、积极拥抱新变革,整车行业趋势及格局,趋势：随透支效应减弱+宏观经济企稳+换购需求接档，2020-2022年行业将进入复苏 周期，长期看行业有望保持每年3-5% 的复合增速，未来稳态年销量可达4000 万台左右。,车企对2020年行业判断悲观，对政策出台期望提升,整车-资本开支方向：研发支出整体不断增长，投入新四化方向,车企研发费用整体仍在增长。投入 到软件领域、电动车供应链领域。国企自主研发投入相对更高，但是研发人员数量较少，研发的效率相 对偏低。长城、比亚迪等民企研发投入效率更高。依然强调加大对先进技术的投入， 尤其在软件领域要加大资本开支和 提高研发人员数量，另外在三电领 域，储备好电池、电机技术，保持 供应链分工体系中的话语权。,整车企业研发和开支投向,主要整车企业研发投入单位：亿元,42,55,50,45,84,9080706050403020100,2016A2017A2018A2019A,17,603,8111,6,222,7,723,35,788,4000035000300002500020000150001000050000,2016A,主要整车企业研发人员数量2017A2018A,2019A,整车-资本开支方向：投入新能源、智能化、出行服务,行业整体：低迷2年有余、疫情雪上加霜,国内车企：自主普遍承压、日系/豪华盈利向上,海外车企：表现分化、研发加码电动与智能,乘用车,1,2,3,投资建议和风险提示,4,海外整车企业财务指标分析：研发倾向自动驾驶+电动化；不以研发投入大小论英雄,研发收入率差别不大,研发投入：从研发投入角度来讲，多家车企研发投 入倾向于自动驾驶+电动化方向，且逐 年升高，其中豪华品牌研发投入占比相 对更高。丰田汽车研发投入占比不高，但研发节 奏与研发效率较好。,100,169,13.4,73,80,42,68.9,71,3.9%,6.7%,6.7%,4.9%,5.0%,7.0%,7.1%,5.4%,0%,1%,2%,3%,4%,5%,6%,7%,8%,0,20,40,60,80,100,120,140,160,180,2019年海外整车企业研发支出情况单位：亿美元研发费用研发占比,海外标杆企业-通用汽车净利率有所提升,盈利能力有所改善,单位:亿美元,盈利现状2019年中国市场走弱，只有凯迪拉克 销量增长4%。全尺寸皮卡为公司带来 盈利空间。2019年第四季度罢工导致 工厂停产4周，使全年EBIT损失36亿美 元。,未来布局电动化：,投入方向主要为自动驾驶Cruise（Top2 自动驾驶公司，员工总数超过1000名），经历多轮融资。纯电动皮卡将于2021年秋季正式投 产。与LG化学成立合资公司，生产电池单体。,5.7%,4.8%,-4%,-2%,0%,2%,4%,6%,8%,(60),(40),(20),0,20,40,60,80,100,120,扣非净利润,扣非净利率,盈利现状与未来趋势,海外标杆企业-大众汽车盈利能力平稳,扣非净利润及同比增幅,单位：亿美元,盈利现状：2019年，大众汽车集团共售出新车1097万辆，同比增长1.3%。其中，欧 洲和南美市场的销量增长明显，北美 和亚太地区市场则略有下滑。,未来布局重点：操作系统、电动平台,目前，大众已经有3000名IT工程师 从事开发“vw.os”系统，这一数字 在2025年将达到10000人。,MEB电动汽车平台2020年量产，10月份将在上海安亭工厂量产，规 划产能30万/年。,10.4%,5.3%,-2.0%,0.0%,2.0%,4.0%,6.0%,8.0%,10.0%,12.0%,(50),0,50,100,150,200,250,300,扣非净利润,扣非净利率,盈利现状与未来趋势,海外标杆企业-特斯拉盈利能力持续向好,单位：亿美元,盈利现状：19年特斯拉实现营收1714.6亿元人民币，同比增长14.5%；归母净利润-60.1亿元人民币，亏损幅度收窄（17年亏损128亿元，18年亏损67亿元）；1Q20 营收424 亿元人民币， 同比增长31.8%；归母净利润1.13亿元，连续三 个季度实现盈利。,-3.5%,-140%,-120%,-100%,-80%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,-500,0,500,1000,1500,2000,20102011201220132014201520162017201820191Q20,扣非净利润及同比增幅营收（亿元）归母净利润（亿元）,归母净利率（右）,盈利现状与未来趋势,海外标杆企业-特斯拉盈利能力持续向好,100000800006000040000200000,120000,1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20,特斯拉季度交付量维持高位 单位：辆Model S/XModel 3/Y,盈利现状与未来趋势汽车交付量维持高位：19年特斯拉全球交 付36.8万辆，同比增长50%，超越比亚迪 成为年度新能源汽车冠军。1Q20共交付8.85万辆，同比增长40.4%，Model Y开启交付，首个季度便实现正的毛利率。截至2020年一季度，特斯拉累计交付98.5万辆。二季度受疫情影响，加州工厂停产时间 约为两个月，预计5月下旬复工，但上海 工厂进度超预期，二季度整体销量依然具 有较强的韧性。未来趋势：自主生产电池、无人出租车、 电动皮卡。,海外标杆企业-福特在华业务下滑明显,盈利现状：福特2019年、2020年一季度业绩大 幅下滑。业绩下滑的主要原因是公司 运营执行力下降，与美国汽车工人联 合会达成新的劳工协议而产生了6亿美 元奖金费用，以及不利的汇率波动。 未来趋势：针对性布局：在北美主推皮卡，加 大对中国市场的投入，更加本土化。2020年实现全球90%的福特车配置智能网联服务，追加在自动驾驶汽车和混合动力汽车领域的资金投入。,福特盈利能力较差、在华业务下滑剧烈,单位:亿美元，%,4.9,0.1,(8),(6),(4),(2),0,2,4,6,(40),(20),0,20,40,60,80,100,扣非净利润净利率,盈利现状与未来趋势,海外标杆企业-丰田中国市场新周期,盈利现状：丰田汽车全球销量微增达1074万辆。,2019 年 4 月 -12 月 销 售 额 同 比 增,1.6%，营业利润同比增6.2%,丰田,预测2020年全球销量1077万辆。,丰田在华2019年销量超162万辆，,同比9%，目标2020冲击176万辆。,未来趋势：,2050年彻底以HEV、PHEV、FCV,和EV代替传统燃油车。,制定全固态电池-锂空气电池路线。,扣非净利润及盈利能力,单位:亿美元，%,8.6,7.0,8.8,6.6,9.1,109876543210,0,50,100,150,200,250,扣非净利润,净利率,盈利现状与未来趋势,海外企业-未来投向：投入新能源和自动驾驶,整车企业研发和开支投向趋势新能源电动化，包括纯电动平台和新电池技术的投入，是传统外资车企的重点。自动驾驶、车联网和移动出行代表未来的商业模式，需要提前布局。主要全球整车巨头未来投入方向,行业整体：低迷2年有余、疫情雪上加霜,国内车企：自主普遍承压、日系/豪华盈利向上,海外车企：表现分化、研发加码电动与智能,乘用车,1,2,3,投资建议和风险提示,4,2020年4月销量改善，外部影响逐渐消退,二季度降幅有望继续收窄,疫情对行业的影响逐渐消退：2020年4月乘用车销量同比增幅-2.6%， 较前两个月大幅收窄，一方面因为疫情 期间的需求释放，另一方面，自2月份 以来，中央和多个地方陆续出台刺激政 策的手段，在4月的销量有所体现。由于2019年6月份具有国五切换国六的 影响，销量基数较高，因此，2019年5 月份的销量将具有更重要的参考意义。 即将召开的两会对汽车行业下半年形势 或具有较大的指示意义。,汽车月度销量 单位：万辆,0,50,100,150,200,250,300,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月10月11月12月,2017年,2018年,2019年,2020年,投资要点,疫情影响逐步消退：一季度汽车业利润降幅达80%，产能利用率低于60%，中央与地方政策积极托底，中央政策主要是放松排放时限、鼓励淘汰老旧车、明确新能源补贴政策等，地方政策主要是放松限购、现金补贴等。4月乘用车销量同比降幅大幅收窄至2.6%，1-4月累计下滑35.3%。国内乘用车企业普遍承压，日系及豪华盈利向上：主流自主品牌除长城、吉利外均亏损加剧，1Q20毛利率均在个位数的低 水平。弱势品牌有被加速淘汰趋势，给产业链带来坏账风险，后续大概率产能整合清退。主要自主品牌2020销量规划较谨 慎。合资乘用车企利润表现分化，华晨宝马/北京奔驰/广本/广丰利润增长，韩法美系合资亏居多，大众合资利润亦大幅下 滑。车企研发投入较刚性，无论从金额还是人员数量看多稳中有增，投入方向为新能源、智能化、全球化、新平台等。海外巨头表现不一，研发加码：观察海外整车巨头，研发费用率维持在4-7%左右，方向主要是电动化+自动驾驶，大众的研 发费用金额遥遥领先。盈利现状：特斯拉连续三个季度盈利；2019年通用大众净利率在4-5%，福特利润大幅下滑，丰田净 利率稳定维持在8-9%。未来战略：自产电池、加速在华布局、加速电动化、加大在自动驾驶领域的投入。,投资要点和风险提示,风险提示,1）海外疫情恢复进度晚于预期、影响部分出口导向行业的从业人员消费信心及能力。2）国内汽车刺激政策不达预期，若无更大刺激政策出台，全行业仍有可能全年销量降幅超过10%以上。3）为抢占市占率，品牌间价格战损害企业盈利。,投资建议：目前我国千人保有汽车185台，未来稳态年销量有望达4000万辆。集中度提升，优胜劣汰加剧，大量弱势品牌消失。4月乘用车销量降幅虽收窄，但韧性明显不如卡车，若无更大力度政策刺激，全年依然承压，2021年起有望复苏。汽车业已经历调整期2年有余，能稳住产销规模的企业后续增长弹性较大，龙头自主车企均进入平台化时代，研发投入较为 刚性，后期产销规模差异将很大程度决定盈利能力差距。看好一线自主车企受益于后续车市复苏，此外日系新品周期表现 强劲，推荐长城汽车、广汽集团，关注吉利汽车。,