原油市场波动影响系列报告之二：两轮油价巨幅波动下基础化工行业的回顾.pptx

两轮油价巨幅波动下基础化工行业的回顾原油市场波动影响系列报告之二,裘孝锋 执业证书编号：S0930517050001赵启超 执业证书编号：S09305180500022020年3月23日证券研究报告,原油价格暴跌背景,原油价格反弹背景,全球大类资产表现,2008年7月-2009年7月,美国次贷危机引发全球性金融危机和经济放缓，布油价格而从2008年7月140美元/桶暴跌至12月的50美 元/桶。,全球央行开启货币宽松政策，中国4万亿刺激政策 出台后大宗商品需求引领全球消费增长，供给端 利比亚产量因战乱下滑后2019Q3布油重回80美 元/桶。,美元、美债、黄金等避险 资产 大宗商品和新兴 市场风险资产,2014年6月伊拉克摩苏尔被ISIS占 领后布油上涨至110美元/桶，此后2014年7月-2016年5月为制约页岩油竞争，OPEC放弃了产量管理，叠加伊朗解除制裁后的 产量增长；导致布油价格在2016年2月下跌至30美元/桶。,需求端美国经济保持稳健，欧元区国家货币宽松 政策下逐渐走出欧债危机，经济回暖，中国供给 侧改革开启后大宗商品需求好于预期，供给端2016年11月OPEC达成协议减产120万桶/天，2018年5月美国撕毁伊朗核协议，原油去库存背 景叠加地缘政治风险上升预期，布油价格在2018 年10月重回80美元/桶。,黄金等避险资产和美国、 中国股市等风险资产 大宗商品和新兴市场风险 资产,2020年3月-？,需求端因新冠疫情全球消费短期迎 来高度不确定性；供给端OPEC+新一轮减产协议破产， 原油市场存在由垄断博弈格局转为自由竞争的风险。,？,？,此次原油危机与前两次油价暴跌的历史场景比较,2008-2009年：金融危机后需求幅衰退引起的油价暴跌,2008年美国次贷危机引发全球性金融危机和经济放缓，布油价格而从2008年7月140美元/桶暴跌至12月的50美元/桶。,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,160140120100806040200,中信基础化工相对上证综指超额收益,ICE布油（美元/桶）,2008-2009年油价暴跌后不同阶段的基础化工行业超额收益率,油价下跌阶段,盘整阶段,油价反弹阶段,化工行业相对收益：2008年7月-12月，油价持续下跌，需求端的衰退叠加库存损失导致基础化工行业相对收益为负；2009年1月-3月，油价触底盘整，尽管相对收益仍然为负，但盈利能力企稳后相对收益逐渐转正；2009年4月-7月，油 价回暖反弹，但需求端仍旧承压，成本压力下基础化工行业相对收益再次大幅转负。,从ROE看2008-2009年油价暴跌后不同阶段的化工子行业盈利变化,-58% -56% -56% -56% -54% -53% -52% -52% -52%-63% -62% -62% -59%,-51% -50% -48% -48% -47% -45% -45% -45% -45%,-43% -43% -,42%,-38%,-36%,-34% -30%,-16%,2008年7月-12月：油价暴跌阶段化工三级子行业区间涨跌幅,2008年7月-12月，油价大幅下跌阶段，除钾肥、其他橡胶制品和日用化学品之外，大部分化工子行业表现弱于上证综 指表现。整体来看，化学肥料、民爆、日用化学品、轮胎、改性塑料、涤纶、氨纶和农药等子行业跌幅小于其他子行 业。,2008年7月-12月：油价暴跌阶段基础化工个股涨幅,涨幅前二十区间涨跌幅（%）所属子行业,贵州轮胎-23.53轮胎,民爆用品和轮胎：2007年广义基建投资同比增长18.91%，受 益于 “四万亿投资计划”和财政货币政策发力，2008年广义 基建投资同比增长22.67%，受益于铁路交通和水利生态等领 域的投资建设，民爆用品和轮胎跌幅较浅。化肥、农药：寡头格局下钾肥行业处于景气大周期阶段，而国 内氮肥行业尚未迎来产能周期，农产品带动化肥行业盈利景气， 农药行业也在充分分享农产品的牛市行情。日用化学品、塑料：国内消费处于上升期，需求刚性下部分对 冲了原油大幅下滑影响。,2009年1月-9月：油价盘整和反弹阶段化工三级子行业区间涨跌幅,2009年1月-9月，油价盘整和反弹阶段，国内基建投资继续维持高位，同比增速42.16%，而地产、汽车等行业消费维 持快速增长，化工行业复苏程度落后于下游消费品,主要在于复苏传导需要时间以及行业产能总体过剩。但民爆用品、纺 织化学用品、涂料油漆油墨、炭黑、聚氨酯、农药、化纤、轮胎等子行业取得了很好的超额收益。,7%-17%,60% 69%,89% 92%,95%,99% 104%105%,107%108%111%,273%235%240%170%179%181%182%183%183%184%196%198%139%144%147%151%155%,2009年4月-7月：油价反弹阶段基础化工个股涨跌幅,涨幅前二十区间涨跌幅（%）所属子行业,江南化工92.05民爆用品,民爆用品、轮胎、炭黑： 基建和地产政策刺激预期下，盈利 能力率先大幅回升，三级子行业超额收益居前；聚氨酯、制冷剂、改性塑料等地产后周期品种：受益于地产和汽车消费的快速增长，也取得了不错的超额收益。化肥：单质肥景气度下降，但复合肥行业进入快速成长阶段。粘胶、涤纶、氨纶：2009年下游纺服内需大幅复苏，对外出 口持续增长，供需增长错配下行业开工维持高位，库存快速去 化下化纤行业盈利大幅翻转，作为早周期品种较快走出底部， 并反应在股价涨幅上的大幅领先。,160140120100806040200,60%45%30%15%0%-15%-30%-45%,万华化学相对上证综指收益,ICE布油（美元/桶）,万华化学：2008-2009年油价暴跌后不同阶段的收益表现,160140120100806040200,45%30%15%0%-15%-30%-45%,华鲁恒升相对上证综指收益,ICE布油（美元/桶）,华鲁恒升：2008-2009年油价暴跌后不同阶段的收益表现,160140120100806040200,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,扬农化工相对上证综指收益,ICE布油（美元/桶）,扬农化工：2008-2009年油价暴跌后不同阶段的收益表现,2008-2009年：油价暴跌后不同阶段基础化工行业复盘,化工行业相对收益：2008年7月-12月，油价持续下跌，需求端的衰退叠加库存损失导致基础化工行业相对收益为负； 2009年1月-3月，油价触底盘整，尽管相对收益仍然为负，但盈利能力企稳后相对收益逐渐转正；2009年4月-7月，油 价回暖反弹，但需求端仍旧承压，成本压力下基础化工行业相对收益再次大幅转负。三级 子行业表现： 2008年7月-12月，油价下跌阶段，化学肥料、农药、日用化学品等子行业因需求刚性，跌幅小于其 他子行业；2009年1月-7月，油价触底盘整和反弹阶段，基建和地产政策刺激预期下，民爆用品、轮胎、炭黑盈利能力 率先大幅回升；制冷剂、改性塑料等地产后周期品种，粘胶、涤纶、氨纶等早周期品种也较快走出底部；并反应在股价 涨幅上超出其他子行业。化工龙头股表现：在此轮油价下跌的过程中，万华、华鲁和扬农超额收益均为负；在此后油价筑底盘整过程中，三家龙 头均取得一定超额收益；在2009年4月油价反弹过程中，万华一度取得不错的超额收益，但华鲁和扬农大幅跑输上证综 指。,2014-2016年：供给端失序导致的油价暴跌,为制约页岩油竞争，OPEC放弃了产量管理，叠加伊朗解除制裁后的产量增长；导致布 油价格在2016年2月下跌至30美元/桶。,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,140120100806040200,中信基础化工相对上证综指超额收益,ICE布油（美元/桶）,2014-2016年油价暴跌后不同阶段的化工行业超额收益率,油价下跌和盘整阶段,反弹阶段,化工行业相对收益： 2014年7月-2016年1月，油价持续下跌并筑底盘整，此轮油价下跌诱因为OPEC面临页岩油产量增 长而对市场份额的争夺，需求端稳定下油价下跌初期大部分子行业盈利未受到明显影响，成本端的下滑利于化工行业盈 利能力提升，基础化工行业相对上证综指取得了不错的超额收益；2016年2月后油价进入反弹阶段，尽管需求端尚未完 全复苏，但供给侧改革推动化工行业盈利能力逐渐回暖，并取得小幅相对收益。,从ROE看2014-2016年油价暴跌后不同阶段的化工子行业盈利变化,-76%,10% 17% 23% 25% 30% 32%,42% 42%,47%,49% 59%,69%,71%,74% 75% 85% 89% 93% 93% 98%101%106%110%,165%173%180%134%144%,211%213%,251%,2014年7月-2016年1月：油价暴跌阶段化工三级子行业区间涨跌幅,三级子行业表现： 2014年7月-2016年1月，油价持续下跌并筑底盘整，在此阶段，国内化工行业仍处于去产能周期， 但行业盈利迎来改善窗口，主要由于：（1）货币政策趋于宽松为重资产子行业财务成本的降低提供了有利条件；（2） 原油价格大幅下降对精细与专用化学品、以及部分竞争格局较好的化工中游子行业盈利的正面影响将逐步显现。其中改性塑料和炭黑等行业受益于原料成本下滑，盈利能力同比改善；此外涤纶等行业随着油价触底企稳和高价库存消 化后盈利能力大幅提升。但从股价表现来看，磷复肥、制冷剂、粘胶、玻纤等子行业表现优于其他子行业。,2014年7月-2016年1月：油价暴跌阶段基础化工个股涨跌幅,涨幅前二十区间涨跌幅（%）所属子行业,永太科技221.36其他化学制品,电子化学品： 作为战略新兴产业成为“十三五”重点发展方 向，2014年10月工信部成立国家IC产业大基金,一期规模1300 亿,分6年逐步实施;此外,北京、上海、深圳、武汉等地方政府也 积极支持电子化学品及材料公司,创投基金优选标的。IC产业向 国内逐步转移，进口替代预期下电子化学品板块涨幅居前。锂电材料： 2015年新能源车产量37.9万辆，同比增长4倍， 新能源汽车产销量爆发式增长带动锂电池以及相关正极、隔膜 和电解液等材料需求同步剧增。磷复肥：2015年复合肥行业保持稳健增长，同时农业信息化 开始试验性的推进，龙头企业开始从传统的制造商开始试水农 资电商，土流流转加速的背景下开启向农业种植综合服务的转 型。,-46%,-6% -5%,-4%,-1% -1%,0%,1%1%,2%2%,3%,4%4%,5%6%,7%,7%8%,9%,10% 10% 11% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 14% 21%,74%,2016年2月-2016年5月：油价反弹阶段SW化工三级子行业区间涨跌幅,三级 子行业表现： 2016年2月后油价进入反弹阶段，氯碱、制冷剂、聚氨酯、改性塑料等地产后周期品种，粘胶、涤纶等早周期品种盈利能力同比小幅改善，在所有三级子行业中涨幅居前。,2016年2月-2016年5月：油价反弹阶段基础化工个股涨跌幅,涨幅前二十区间涨跌幅（%）所属子行业,红宝丽39.97聚氨酯,电子化学品：苹果手机从2017年开始在新一代手机中使用OLED,同 时三星等Android系统手机厂商也开始加速OLED屏幕的应用,OLED 相关上游材料中间体、升华前材料及膜材料迎来关注。半导体材料方面，光刻胶 和CMP抛光垫等材料的国产替代也是市场关注的焦点。锂电材料：2016年1-5月,国内新能源汽车生产13.2万辆,销售12.6万 辆,比上年同期分别增长131.4%和134.1%,其中纯电动汽车产销分别 为9.9万辆和9.2万辆,同比分别增长175.1%和176.2%，继续维持高 增长，并带动正极、隔膜和电解液等材料需求同步剧增。周期性子行业：2016年 上半年，油价进入温和复苏阶段，叠加供 给侧改革去产能、去杠杆、去库存背景下,周期性子行业在油价上升 通道里整体盈利改善，其中氯碱、制冷剂、聚氨酯、改性塑料等地 产后周期品种，粘胶、涤纶等早周期品种率先走出底部，并在所有 三级子行业中涨幅居前。,40%20%0%-20%-40%-60%-80%,140120100806040200,万华化学相对上证综指收益,ICE布油（美元/桶）,万华化学：2014-2016年油价暴跌后不同阶段的收益表现,华鲁恒升： 2014-2016年油价暴跌后不同阶段的收益表现,80%60%40%20%0%-20%-40%,140120100806040200,华鲁恒升相对上证综指收益,ICE布油（美元/桶）,扬农化工： 2014-2016年油价暴跌后不同阶段的收益表现,60%40%20%0%-20%-40%-60%,140120100806040200,扬农化工相对上证综指收益,ICE布油（美元/桶）,2014-2016年：油价暴跌后不同阶段基础化工行业复盘,化工行业相对收益：2014年7月-2016年1月，油价持续下跌并筑底盘整，此轮油价下跌诱因为OPEC面临页岩油 产量增长而对市场份额的争夺，需求端稳定下油价下跌初期大部分子行业盈利未受到明显影响，成本端的下滑 利于化工行业盈利能力提升，基础化工行业相对上证综指取得了不错的超额收益；2016年2月后油价进入反弹阶 段，尽管需求端尚未完全复苏，但供给侧改革推动化工行业盈利能力逐渐回暖，并取得小幅相对收益。三级 子行业表现： 2014年7月-2016年1月，油价持续下跌并筑底盘整， 油价下跌阶段，改性塑料和炭黑等行 业受益于原料成本下滑，盈利能力同比改善；此外涤纶等行业随着油价触底企稳和高价库存消化后盈利能力大 幅提升。但从股价表现来看，磷复肥、制冷剂、粘胶、玻纤等子行业表现优于其他子行业。 2016年2月后油价 进入反弹阶段，氯碱、制冷剂、聚氨酯、改性塑料等地产后周期品种，粘胶、涤纶等早周期品种盈利能力同比 小幅改善，在所有三级子行业中涨幅居前。化工龙头股表现：在此轮油价下跌的过程中，扬农始终表现出了不错的抗跌能力，并取得一定超额收益，万华、华鲁初期均跑输上证综指，随着油价企稳后，华鲁开始收获超额收益 ，但万华仍弱于指数； 2016年2月后 油价进入反弹阶段，三家龙头均取得一定超额收益并逐渐大幅领先于指数。,油价下跌和触底盘整阶段化工三级子行业表现油价触底反弹阶段的化工三级子行业表现,2008年7月-2009年7月需求端衰退导致 的油价暴跌,初期化肥、农药因农产品价格下跌滞后，受冲击较弱；2008年11月5日国务院常改性塑料和炭黑受益于原料成本下滑，盈利能力同比改善；务会议推出了投资额约4涤纶、轮胎等受库存损失影响，盈利能力下滑；万亿的扩大内需、促进经油价触底盘整阶段，大部分化工子行业因终端消费衰退而导 济平稳较快增长的十项措 致盈利能力大幅下滑，农药、涂料、纺织化学用品等精细化学 施，地产+基建投资下内 品行业受到的冲击相对有限。需逐渐复苏。,民爆用品、轮胎、炭黑受基建尤其 是铁路投资影响，盈利能力率先大 幅回升；制冷剂、改性塑料等地产后周期品种在油价反弹阶段盈利逐渐回升；粘胶、涤纶、氨纶等早周期品种也 较快走出底部；,2014年7月-2016年5月供给端冲击导致 的油价暴跌,此轮油价下跌诱因为OPEC面临页岩油产量增长而对市场份额 的争夺，需求端稳定下油价下跌初期大部分子行业盈利未受到 明显影响；改性塑料和聚氨酯等行业受益于成本下滑，盈利能力改善；油价下跌初期阶段涤纶等行业受库存损失影响，盈利能力下 滑，后期随着油价企稳和高价库存消化后盈利能力大幅提升。,国内经济下行压力下开始 着力推进供给侧改革，重 点去产能、去库存、去杠 杆、降成本补短板。三四 线地产去库存和棚改货币 化安置等政策推行后，大 宗商品迎来新一轮景气。,氯碱、制冷剂、聚氨酯、改性塑料 等地产后周期品种，粘胶、涤纶等 早周期品种同比小幅改善,2020 年 3 月 -？ 需求端陷入衰退 的不确定性+供给 端增产冲击,需求端因新冠疫情全球消费短期迎来高度不确定性；供给端OPEC+新一轮减产协议破产，原油市场存在由垄断博 弈格局转为自由竞争的风险。,？,？,两次油价巨幅波动不同阶段下化工子行业盈利能力变化表现,国内化工产品价格已先于油价跌至历史较低分位，关注海外疫情拐点,不同于前两轮油价的暴跌，此次油价暴跌既有全球疫情超预期下对需求端大幅下滑的悲观预期，也有OPEC+减产 联盟破裂之后对供给失序的担忧。此前国内化工产品价格指数已先于油价触及2015年底最低水平，而从我们观察的34个 化工品的库存情况来看，2019年底大部分品种的厂家库存和社会库存低于2018年同期水平，化工行业整体处于主动去 库存阶段，产能周期已经进入尾声阶段，原本未来行业景气复苏的拐点取决于国内需求端和对外出口的边际改善。而2020年上半年突如其来的全球性疫情事件和原油价格的暴跌，化工行业重新进入被动累库存阶段，不论从绝对价格还是 盈利来看，短期仍将承受较大压力，后期需要重点关注：1）海外疫情的拐点时刻，将决定需求端的复苏时间点；2）海 外疫情的持续时间，将决定原油和下游化工品的累库程度和后期库存的去化时间。,160140120100806040200,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,中国化工产品价格指数(CCPI)期货结算价(连续):布伦特原油：美元/桶,风险提示,疫情影响下国内宏观经济大幅下滑；OPEC+在减产问题上的不确定性导致原油等原材料价格巨幅波动；欧洲、美国和东南亚等地区疫情加剧，出口需求大幅下滑带来的风险。,谢谢观看!,THANK YOU!,