波动上升期建仓指南之一：风格篇.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017 年 7 月 25 日 海外市场研究 波动上升期建仓指南 之一 风格篇 海外 策略 深度 确定性溢价是否还值得追求？ 从今年 3 月 22 日特朗普签署政策备忘录开始，中美贸易作为超预期的中长期问题开始成为市场的 “主要矛盾” 。而在 美国中期选举前（ 11月 6 日）贸易问题依然具有较大不确定性。 贸易摩擦的风险转变了年底时投资者预判的逻辑，并从两方面显著影响着包括香港市场在内的全球市场： 1）改变了投资者对于未来经济的预期； 2）调转了投资者前期偏乐观的情绪，事件的进展持续影响着投资者的风险偏好。 而从 6 月 15 日人民币汇率开始出现较大幅度贬值，香港市场亦有大幅调整。人民币汇率和香港市场之间的紧密关系是因为： 1）香港市场背靠内地 经济， 市值 占比 67%以上的公司均为内地企业。 人民币贬值时，以人民币作为财报货币公司在计算 PE 等 估值比例，或是以港币作为财报货币公司在报表汇率折算时会产生损失 ； 2）汇率出现较大波动时 ，海外投资者的风险偏好受到 一定抑制； 3）行业层面，原材料依赖海外进口的板块（如造纸）以及美元债务较多的行业如中资地产、航空受到冲击 较 大。向前看，人民币汇率贬值的压力犹在，汇率短期依然会显著影响市场走势。 震荡市建仓三要素：流动性是首要考量。 低位建仓应注意三重要素：流动性、估值（低估值）以及中长期发展前景。其中流动性是首要考量。 结合防御短期波动风险的需要，以及开始捕捉中长期投资价值，我们认为当前组合仓位 不宜继续大幅下降，但应注意调整结构，组合成分的流动性、估值安全边际以及中长期成长潜力的重要性和优先度由高到低依次排列。 投资建议：当前持仓仍以保持流动性为首要目标，再次强调关注银行、保险板块。 在市场波动性延续的背景下，继续建议调整持仓、强调流动性组合的建议： 1）近期市场调整略有放缓，上半年大幅超涨的指数低关联板块再次抬头，但高估值成长股的风险回报效率已经大大削弱，大市波动和资金趋弱仍使其面临较大威胁，我们维持减持其中高估值个股，待调整后再做配置考虑的建 议 。 2）前期，我们一直强调与高估值的中小市值或防御 型板块相比，金融蓝筹仍是仅次于持币观望的次优安全选择。随着大市有望由波动相持转波动向上，银行保险板块中期内兑现价值修复的速度有望加快，在近期的波动中应更多考虑回调买入相关标的。 风险提示： 中美贸易争端升级，以及美元货币 政策 超预期。 分析师 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002) 86-0755-23946159 chenzhzebscn 陈彦彤 (执业证书编号： S0930518070002) 86-021-22169045 chenytebscn 大盘走势图 资料来源： WIND 相关研报 短期内大市波动可能延续，但波动率放大也意味着风险释放 2018-07-22 市场短期焦点回到人民币汇率 2018-07-15 波动未息但中长期价值已经显现，低位建仓 应注意三重要素 2018-07-08 调整仍需时日磨底，准备以时间换空间 2018-07-01 关注基金持股风格向大消费板块切换 公募基金港股配置研究（ 6） 2018-05-13 -40%-20%0%20%40%60%01-1504-1507-1510-1501-1604-1607-1610-1601-1704-1707-1710-1701-1804-1807-18HSI HSCEI2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 确定性溢价是否还值得追求？ .4 1.1、 从中美贸易摩擦开始，投资者对市场的预期开始调整 .4 1.2、 人民币汇率短期显著影响市场走势 .8 2、 震荡市建仓三要素：流动性是首要考量 . 13 2.1、 流动性带来的估值溢价可能进一步显现。 . 13 2.2、 估值安全边际的考量。 . 16 2.3、 中长期成长潜力的反思。 . 16 3、 投资建议：当前持仓仍以保持流动性为首要目标，再次强调关注银行、保险板块。 . 17 4、 风险提示： . 17 国投瑞银2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：香港市场今年以来波动性显著抬升 . 4 图 2：中美贸易摩擦进展表 . 5 图 3：除美国外，其他主要地区今年 的经济指标偏于低于预期（花旗经济意外指数） . 5 图 4：当前投资者对于本轮经济复苏的力度有所担忧 . 6 图 5：亚太主要国家（地区）出口同比（ %）跌势有所缓解 . 6 图 6：除美国外，今年以来其他国家 PMI 改善的势头有所削弱 . 6 图 7：恒指预期 EPS 修正变化情况 . 7 图 8：恒生国企指数预期 EPS 修正变化情况 . 7 图 9：一级行业盈利修正情况 . 7 图 10：一级板块当前较去年底业绩修正情况 . 7 图 11：二级行业 盈利修正情况 . 7 图 12：人民币贬值对于恒生指数 . 8 图 13：长期来看恒生指数受到美元汇率波动的影响更大 . 8 图 14：港股主板市值 15%公司的财报是以港币计价 . 9 图 15：港股上市公司市值占比情况 . 9 图 16：港股上市公司交易 额占比情况 . 9 图 17：今年以来主要新兴市场货币贬值幅度 . 10 图 18： 6 月 15 日以来主要新兴市场货币贬值幅度 . 10 图 19： 2018 年一季度我国经常账户首度出现逆差 . 10 图 20：美德利差今年以来持续走扩 . 12 图 21：美国与中国间利差今年以来 . 12 图 22： A 股机构 /个人投资者占比情况 . 13 图 23：港股市场个人投资者 v.s.机构投资者 . 14 图 24：按国 别划分香港市场投资者结构 . 14 图 25： AH 两地上市个股中， H 股换手率越高， A 股的溢价越小 . 14 图 26：今年以来沪市 &深市额度累计使用情况 . 16 图 27：今年 以来南下资金累计使用额度情况 . 16 图 28：当前港股中资银行市值 TOP10 公司平均股息率已为 17 年均值以上水平 . 16 表 1： IMF 对部分国家 2018 年经济变量的预测 . 11 表 2：港股二级行业线性拟合结果 . 15 2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 确定性溢价是否还值得追求？ 尽管政策前景转变可能加快市场的回升进程，大市有望提前由波动相持转为波动向上。但市场趋势仍在我们提出的“下半年市场风险释放将使得波动性见顶回落，从而构成大市回升基础”的逻辑框架内，市场波动性将会延续，人民币汇率因素将限制资金回流的持续性。在中美贸易摩擦、人民币汇率、宏观政策走向以及下半年经济状况等重要因素先后靴子落地前，市场的波动率将继续维持。 2018 年香港市场的投资难度显著高于往年，恰当择时增加筹码，以抓住阶段性行情是博取超额收益的关键。在市场出现阶段性反弹但中期风险犹存时，流动性是需要重点考量的因素。适时把握流动性佳、基本面稳健且估值具有优势的板块；而对于前期已累积较大涨幅且在市场未来出现调整之时有可能出现流动性问题的热门个股则需要考虑逢高降低持有。 1.1、 从中美贸易摩擦开始，投资者对市场的预期开始调整 从今年 3 月 22 日特朗普签署政策备忘录开始，中美贸易作为超预期的中长期问题开始成为市场的 “主要矛盾” 。 而在 美国中期选举前（ 11 月 6 日）贸易问题依然具有较大不 确定性。 贸易摩擦 的风险转变了年底时投资者预判的逻辑，并 从两方面显著影响着包括香港市场在内的全球市场： 1） 改变 了投资者对于未来经济的预期 ； 2） 调转了投资者前期偏乐观的情绪，事件的进展持续影响着投资者的风险偏好 。具体来看： 图 1：香港市场今年以来波动性显著抬升 资料来源： WIND，光大证券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%18-1 18-2 18-3 18-4 18-5 18-6 18-7恒生指数 标普 500指数 年初大涨 ：美元指数超预期走弱、H股全流通等政策红利 美股大跌拖累全球股市 ：美债收益率快速上行、程序化交易、加息预期升温 年报披露结束， 2017年港股主板净利增速达 37%，为 2011年以来最高 中美贸易摩擦 ： 3.22 Trump签署征税备忘录开始，持续影响市场情绪 新兴市场国家风险 值得关注 2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2： 中美贸易摩擦进展表 资料来源： WIND 经济预期： 1） 改变了 此前投资者 对于全球经济同步复苏的 信心 ， 转而 变得相对谨慎。落实到新兴市场 ，首当其冲的是 汇率 问题 ，包括近期影响市场最主要的 人民币汇率 ； 2）发达市场美强欧弱的格局建立（ 这是美股今年表现亮眼的核心原因，同时美元的走强对新兴市场货币亦产生压力 ） 。 图 3：除美国外，其他主要地区今年的经济指标偏于低于预期 （花旗经济意外指数） 资料来源： Bloomberg -150-100-500501002016-7-1 2017-1-1 2017-7-1 2018-1-1 2018-7-1美国 欧元区 中国 日本 2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 4：当前投资者对于本轮经济复苏的力度有所担忧 资料来源： IMF 图 5：亚太主要国家（地区） 出口同比 （ %） 跌势有所缓解 图 6：除美国外， 今年以来 其他国家 PMI 改善的势头有所削弱 资料来源： WIND 投资者情绪： 1）追求“确定性”回报成为当前更为 明确 的投资主题； 2）业绩层面，分析师的盈利预测也在出现修正（ 18 年），而更为重要的是，由于当前市场环境以及经济情况的改变，分析师对于 19 年的预期可能会进一步出现下调的风险。 从当前数据看：指数层面，恒指以及国企指数的 EPS 均出现了下修的倾向。板块层面，二级板块材料、能源以及消费者服务板块的净利上修幅度最大；材料的上修主要来自水泥及钢铁公司，能源 是由 于今年油价超预期的上涨，消费者服务板块则是由于对博彩板块盈利的大幅上修。 而技术硬件及设备板块则出现了较大幅度的下修。 0123456789-5-3-11352007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023发达国家 GDP增速 % 发展中国家 GDP增速 %-R 金融危机 触及实体经济，增速大幅放缓 主要央行QE放水 +中国四万亿刺激 同步走弱 欧债危机 日本大地震 差异期 发达国家经济改善，发展中国家仍未走出 同步复苏 新兴 &发达国家经济同步向好 Forecast 新兴市场复苏态势好于发达市场 (25)(10)520中国台湾 :出口总额 :同比 日本 :出口金额 :同比 韩国 :出口总额 :同比 新加坡 :出口金额 :现价 :同比 马来西亚 :出口总额 :同比 印尼 :出口总额 :同比 4550556065美国 欧元区 日本 韩国 中国 % 2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 7：恒指预期 EPS 修正变化情况 图 8：恒生国企指数预期 EPS 修正变化情况 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 图 9：一级行业盈利修正情况 图 10： 一级板块当前较去年底业绩修正情况 资料来源： WIND，注：为指定日期相较 17 年底的变化情况。 资料来源： WIND 图 11：二级行业盈利修正情况 资料来源： WIND 17001900210023002500270029002015-12015-42015-72015-102016-12016-42016-72016-102017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72015 2016 20172018 20191700190021002300250027002900 2015 2016 20172018 2019-20%0%20%40%2018年初 20180416 20180630 20180719材料 能源 房地产 工业 医疗保健 可选消费 金融 日常消费 公用事业 -20%-10%0%10%20%30%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.2、 人民币汇率 短期显著影响市场走势 6 月 15 日人民币汇率出现较大幅度贬值，香港市场亦有大幅调整。 人民币汇率的走势开始成为影响香港市场的核心因素。 而 人民币汇率和香港市场之间的紧密关联也让我们反思汇率是如何影响市场，接下来汇率的走势又将如何？ 图 12：人民币贬值对于恒生指数 资料来源： WIND 图 13： 长期来看恒生指数受到美元汇率波动的影响更大 资料来源： WIND 20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,0006.26.36.46.56.66.76.86.97.017-1 17-3 17-5 17-7 17-9 17-11 18-1 18-3 18-5 18-7美元兑人民币 恒生指数 -右轴 10,00015,00020,00025,00030,00035,000607080901001102008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01美元指数 恒生指数 2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 人民币贬值主要在三个方面影响香港市场： 1、香港市场背靠内地 经济，市值 占比 67%以上 的公司均为内地企业。人民币贬值时，以 人民币 作为 财报 货币 公司在计算 PE 等估值比例 ，或是 以港币作为财报货币 公司在报表汇率折算时会 产生损失 。 图 14： 港股主板市值 15%公司的财报是以 港币 计价 资料来源： WIND，截止 7 月 20 日。 图 15：港股上市公司市值占比情况 图 16：港股上市公司交易额占比情况 资料来源：港交所 ，截止 7 月 20 日。 资料来源：港交所 ，截止 7 月 20 日。 2、当汇率出现较大波动时，海外投资 者的风险偏好会受到一定抑制，特别是在今年新兴市场国家汇率风险频发的大背景下 （阿根廷、土耳其均出现了汇市、股市双杀） 。 我们通过： 通胀、失业率、经常账户 /GDP 三个宏观经济指标 来衡量不同新兴市场国家的风险 ， 其中 南美以及东欧中东的风险暴露更为严重，而亚太地区的问题则相对较小。但另一方面，一季度中国的经常账户（ Current Account）历史上第一次出现逆差 ，潜在的风险值得关注 。 15% 84% 2% HKD CNY USD67% 33% 内地 香港本地及其他 80.3% 19.7% 内地 香港本地及其他 2017-07-25 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 17：今年以来主要新兴市场货币贬值幅度 图 18： 6 月 15 日以来主要新兴市场货币贬值幅度 资料来源： WIND，截止 7 月 20 日。 资料来源： WIND，截止 7 月 20 日 。 图 19： 2018 年 一季度我国经常账户首度出现 逆差 资料来源： WIND -40%-30%-20%-10%0%-6%-4%-2%0%2%4%-1000010002000300040005000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018经常账户 :差额（累计值） 经常账户 :货物和服务 :货物差额 经常账户 :货物和服务 :服务差额