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请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 材料 材料 钢铁行业专题之二 我们如何 解析钢铁库存 ？ Table_Summary 报告摘要 本报告尝试从库存绝对和相对指标判断当前库存水平，并讨论未来库存如何演绎。 从 绝对指标和相对指标看当前库存 并非历史高点 ： 从绝对指标看，社会库存增幅达 154%至 4 年来最高。日均库存累积幅度超 14万吨，为有记录以来最高；钢厂库存 近期 V 型反转，突破 10 个月高点。 另外 考虑需求 等 因素，我们提出观察库存的相对 指标，包括库销比、 可用天数 、库存倍数 等。以库销比及库存可用天数判断，当前库存水平处于阶段性高点，但并非历史高位。 以 库存倍数表征库存投机情绪，长期看库存倍数与价格走势基本一致 ，但斜率更大 。 钢铁库存周期约四年 一轮 ，当前 为主动补库末期 ： 2010 年至今大概经历两个库存周期，每个周期约四年， 2010-2014 年，2014-2018 年为各自的两个周期，且 2010 年、 2014 年、 2018 年为周期中的波峰， 2016 年 3 月至今处于钢价上涨后行业主动补库存阶段，并将可能马上转向去库存。 当前 库存去化 约 3-4 个月，长期看库存中枢将走低 ： 针对未来库存走势，我们认为当前库存整体去化大概需要 3-4 个月，且由于2018 整体需求节奏波动比较大，春季需求可能叠加环保期间受抑制的部分，因此库存去化相对比较乐观，估计 2018 年 4 月上旬库存将降至 1736-1835 万吨、 5 月上旬降至 1550-1694 万吨。长期看，钢铁企业未来的销售将向着高零售化、高直供化发展，库存中枢走低可能是趋势， 原因 一是在电商模式催化下，供应链环节效率正在显著提高；二是钢厂销售渠道扁平化令直供比例显著增加，包括钢企推行 EVI 等行为，令库存降低理所当然。 长期看价格与库存中枢走势一致，去库存第二、三周钢价上涨概率大 ： 我们认为长期看价格与库存中枢走势一致，但短期关联度不大，并不用 担忧库存去化对价格造成压制。统计 历史 数据 观察到 :去库存第 1 周钢价随着库 存去化而上涨或下跌的偏好并不强；随着库存持续 去化， 钢价在第 2、 3 周上涨的概率开始回升。当前美联储加息、 部分宏观数据及下游开工不及预期，或令钢价上涨受阻。但 我们短期对价格仍然相 对看好， 且 认为 板材走势可能更加强劲 。 风险提示： 地产投资回落、制造业复苏乏力、下游开工缓慢。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 钢铁 看好 Table_ReportInfo 相关研究报告： 太平洋有色钢铁行业周报 经济韧性延续，看好工业金属及钢铁需求启动 -2018/03/18 太平洋有色钢铁行业周报 短期推荐配置钴镍、钼、电解铝子板块 -2018/03/11 综合毛利率稳中有升，期间费用率大幅降低 西藏珠峰 2017 年年报点评 -2018/03/10 Table_Author 证券分析师：黄付生 电话： 010-88695133 E-MAIL： huangfstpyzq 执业资格证书编码： S1190517030002 证券分析师 助理 ：杨坤河 电话： 010-88695229 E-MAIL： yangkhtpyzq 执业资格证书编码： S0550116060009 (15%)(6%)2%10%19%27%17/3/2017/5/2017/7/2017/9/2017/11/2018/1/20金属、非金属与采矿 沪深 300 Table_Message 2018-03-20 行业深度报告 看好 /维持 金属、非金属与采矿 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 目录 一、钢铁产业链库存概述 . 4 （一）社会库存：身具供需双重特性，助涨也助跌 . 4 （二）钢厂库存：供给端发力，但滞后需求和价格 . 4 （三）终端库 存：尚难统计，零库存是未来趋势 . 4 二、当前库存水平高不高 . 5 （一）社会库存绝对量四年最高，日均库存增幅历史最大 . 5 （二）库 销比及可用天数看，库存中枢虽然抬升但非高位 . 7 （三）以库存倍数看，是价格走强预期令投机性库存增加 . 10 三、未来库存将如何演绎 . 11 （一）短期：社会库存去化时间判断 . 11 （二）长期：库存中枢走低 或是趋势 . 12 （三）对比：库存与价格波动关联性 . 13 四、结语 . 14 行业深度报告 P3 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 图表目录 图表 1：钢铁产业链库存分类 . 4 图表 2：主要钢材品种社会库存绝对量增至 4 年来最高 . 5 图表 3：主要钢材品种社会库存历年累积情况统计 . 5 图表 4：中钢协会员钢材库存 . 6 图表 5：重点企业钢材库存 . 6 图表 6：重点钢企旬度库存农历同期比较显示当前库存不高 . 6 图表 7：社会库销比相对钢厂库销比更有指示意义 . 7 图表 8： 2010 年以来总库销比波动周期约两年 . 7 图表 9：社会库存可用天数相比过去三年有所抬升 . 8 图表 10：总库存可用天数相比过去两年年有所抬升 . 8 图表 11：从相对指标看社会库存处于低位 . 8 图表 12：库销比一个波动周期约 4 年 . 9 图表 13：库存可用天数一个波动周期约 4 年 . 9 图表 14：从相对指标看社会库存处于低位 . 10 图表 15：当前库存处于阶段性高点为主动补库存的结果 . 10 图表 16：库存倍数长期看基本与价格走势一致 . 11 图表 17： 2007 年以来钢材社会库存去化情况（万吨） . 12 图表 18： 2007 年以来钢材社会库存在高位后 4 周及 8 周内去化情况（万吨） . 12 图表 19： 2012-16 年会员钢企直供及分销量（万吨） . 13 图表 20： 2012-16 年会员钢企直供及分销比重 . 13 图表 21： 2012-16 年会员钢企直供及分销量（万吨） . 14 图表 22： 2007 年以来钢材社会库存在高位后 1-4 周内钢价波动情况（万吨） . 14 行业深度报告 P4 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 一、 钢铁产业链库存概述 钢材库存一般分为钢厂库存（钢铁生产企业库存）、社会库存（流通环节的钢材库存）和终端库存（包括终端用户库存以及在途库存）。钢材库存量的变化，特别是钢材社会库存在一定程度上反映了供求关系的变化情况，并相当大程度上影响钢材价格走势。 图表 1：钢铁产业链库存分类 分类 释义 需求特性 供给特性 钢厂库存 钢铁生产企业产成品库存 社会库存 流通环节的钢材库存 终端库存 以原料形式体现终端用户库存及在途库存 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 （一） 社会库存：身具供需双重特性，助涨也助跌 社会库存：一般而言，衡量社会库存，主要用五大品种（即螺纹钢、线材、热卷、中板、冷轧）社会库存，例如中钢协以全国 20个城市为样本、 Mysteel以全国 35个城市为样本、兰格钢铁以全国 29个重点城市为样本所统计出来的数据。 社会库存具有供给和需求的双重特性。当下游需求升温价格走强之时，钢贸商具有较强动力进行备货囤货，在终端需求基础上额外衍生了增量需求；而当下游需求疲软之时，钢贸商主动出货乃至抛售削减库存，并降低向钢厂的采购意愿，进而恶化供需环境。 （ 二 ） 钢厂库存：供给端发力，但滞后需求和价格 钢厂库存：钢厂库存一般采用中钢协统计的会员生产商库存，这个数据是所有中钢协会员企业的上报数合计。 与社会库存不同的是，钢厂库存主要是在供给端发挥作用。当中端及终端需求旺盛时，钢厂会加快生产节奏。但由于钢铁冶炼及加工是重资产行业，折旧费用高企使得企业一旦开工就很难停产，即使价格已经面临回落。因此这种生产与需求的节奏错配，令钢厂库存相对滞后于需求和价格变动。 （ 三 ） 终端库存：尚难统计，零库存是 未来 趋势 终端库存包括下游房地产、基建、汽车、家电等行业所备的库存和流向下游的在途库存，例如基建施工工地所堆存的建材、汽车制造工厂所备存的板材原料等。由于 行业深度报告 P5 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 钢材下游分布广泛，并无也难以建立专门针对终端库存的统计指标。因此对于终端库存尚无法确切跟踪。 受场地和储存条件等影响，大部分工地库存都向中游贸易商转移，施工需要时再由钢贸商或仓库配送至工地，工地本身直接库存的资源并不多。虽然仍有部分工地和工厂因价格或其他原因有所囤货，但总体而言数量并不大。此外，由于钢铁电商的发展，以及大宗商品供应链的成熟，包括未来工业 4.0的推进， 终端库存趋零是大势所趋。 二 、 当前 库存 水平 高不高 （ 一 ） 社会库存 绝 对量 四年 最高 ， 日均库存 增幅 历史 最大 社会库存 增幅达 154%，库存 绝对量 至 4年来最高。 2018新年伊始，社会 库存就表现出较为明显的上升趋势。 2月期间 五大钢铁品种社会库存 急剧增加 ， 并于 3月上旬 达到 4年来 最高点 1965万吨（ Wind口径），环比 2017年末低点 774万吨增加约 1191万吨，增幅达到 154%。 日均 库存累积幅度 超 14万吨，为有 记录以来最高。 从历史情况看，冬季库存达到高点一般所需要的累积天数在 56-112天， 2007-2018年 12年间平均累积天数 79.92天 ，近 6年来库存冬季库存平均累积天数 79.33天 。 2007-2018年 12年间 冬季库存平均累积约 677.53万吨，日均累积幅度 8.53万吨；近 6年来平均累积库存 811万吨，日均累积幅度约 10万吨。 对比看，本轮库存累积天数 84天，日均增加 14.18万吨，远超历史同期库存累积幅度。 即使 次高的 2012年也仅有 11.78万吨的日均累积幅度。 图表 2：主要钢材品种社会库存 绝对量 增 至 4年来 最 高 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002006-03-17 2006-10-13 2007-04-27 2007-11-09 2008-05-23 2008-12-05 2009-06-19 2009-12-312010-07-16 2011-02-112011-08-26 2012-03-09 2012-09-21 2013-04-05 2013-10-18 2014-05-09 2014-11-21 2015-06-05 2015-12-25 2016-07-15 2017-02-03 2017-08-18 2018-03-09库存 :主要钢材品种 :合计（万吨） 行业深度报告 P6 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 图表 3：主要钢材品种社会库存 历年累积情况统计 年份 开始累积 时间 开始库存 （万吨） 库存高点 时间 库存高点 （万吨） 库存累计 天数 库存累计幅度 （万吨） 日均累积幅度 （万吨） 2007 2007-01-12 539.08 2007-03-09 869.59 56 330.50 5.9018 2008 2007-11-30 550.74 2008-02-29 1,002.76 91 452.02 4.9673 2009 2008-12-05 569.78 2009-03-06 1,146.09 91 576.30 6.3330 2010 2009-11-13 1,182.85 2010-03-05 1,857.97 112 675.12 6.0279 2011 2010-12-17 1,280.59 2011-03-04 1,890.08 77 609.49 7.9155 2012 2011-12-23 1,277.07 2012-02-17 1,899.87 56 622.80 11.1214 2013 2012-12-14 1,172.48 2013-03-15 2,244.63 91 1,072.15 11.7819 2014 2013-12-13 1,328.95 2014-02-28 2,081.54 77 752.59 9.7739 2015 2014-12-19 952.65 2015-03-06 1,595.35 77 642.70 8.3468 2016 2016-01-08 855.96 2016-03-04 1,257.31 56 401.35 7.1670 2017 2016-11-18 835.16 2017-02-17 1,639.13 91 803.96 8.8348 2018 2017-12-15 773.83 2018-03-09 1,965.16 84 1,191.33 14.1825 2007-2018 平均 79.92 677.53 8.53 2013-2018 平均 79.33 810.68 10.01 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 钢厂库存 V型反转，突破 10个月高点 ，但相比往期并不高 。 根据中钢协数据， 2018年 以来， 中钢协重点企业旬度库存 一度下降至 953万吨的 6年来低位，但 2月下旬库存突然出现 V型反转， 2月下旬库存 绝对量 一下子 达到 1397.25万吨， 突破了 10个月高点，同比增加了 6.76%，不过考虑春节 因素 ，若以农历 同期相比 ， 2014-2017重点钢企旬度库存均超过 1440万吨， 6年内农历同期平均库存为 1440.64万吨，其中 2015年甚至达到 1713万吨，因此对比可以看到钢厂库存目前并不十分高。 图表 4： 中钢协会员钢材库存 图表 5： 重点企业钢材库存 资料来源： 中钢协 ，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002005-01 2006-01 2007-012008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01库存 :钢材 400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002009-05-312009-09-302010-01-312010-05-312010-09-302011-01-312011-05-312011-09-302012-01-312012-05-312012-09-302013-01-312013-05-312013-09-302014-01-312014-05-312014-09-302015-01-312015-05-312015-09-302016-01-312016-05-312016-09-302017-01-312017-05-312017-09-302018-01-31库存 :钢材 :重点企业 (旬 ) 行业深度报告 P7 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 图表 6： 重点钢企旬度库存农历同期比较显示当前库存不高 日期 当年春节日期 与春节间隔 日期 正月十三对应 库存量 2018/2/28 2018/02/16 12 2018/02/28 1,397.25 2017/2/10 2017/01/28 13 2017/02/09 1,440.64 2016/2/20 2016/02/08 12 2016/02/20 1,462.41 2015/2/28 2015/02/19 9 2015/03/03 1,712.79 2014/2/10 2014/01/31 10 2014/02/12 1,632.84 2013/2/20 2013/02/10 10 2013/02/22 1,296.80 2012/1/31 2012/01/23 8 2012/02/04 1,098.38 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 （ 二 ） 库销比及可用天数看，库存中枢虽然抬升但非高位 考虑需求因素的库存指标： 库销比 及 可用天数。 尽管从绝对量以及同比数据看，当前库存水平似乎较高，但我们认为仅凭绝对值及同比数据，还不能直接判定当前库存处于高位。在判断库存水平前，应当结合需求情况进行分析。需求情况良好，下游钢材消费水平高企，则为满足周转和调节，相应钢材存货水平必然更高。特别是直观反映供需关系的社会库存更是 明显 受需求影响。因此，我们认为考虑消费需求的 库销比 （库存与表观消费比）、库存可用天数（库存水平与日均表观消费比）等是衡量库存水平高低更 客观 有效指标。 库销比 与可用天数：季节波动明显，峰值一般出现在二月份。 因库存主要包含社会库存及钢厂库存，因此组合起来又有社会 库销比 （社会库存 /表观消费）、钢厂 库销比 （钢厂库存 /表观消费）、总 库销比 （钢厂库存 +社会库存） /表观消费） 等指标 。但 我们认为 钢厂库存与消费 直接 关联性较小，其指示意义相对较弱。 此外还有社会库产比（社会库存 /钢铁产量）等近似指标 库销比 季节性波动非常明显，由于春节及天气原因，其峰值一般出现在 2月份，而谷值较多出现于 11、 12月份以及 6月份。从 2006年至今，社会 库销比 维持在 0.0952（ 2017年 12月） 至 0.3336（ 2010年 2月） 之间；总 库销比 维持 在 0.24-0.51之间，最高值出现在 2014年 2月 ，最低值在 2016年 10月 。 可用天数为库存水平与日均表观消费比值，其走势变化与 库销比 走势变化 基本 一致。 当前社会库存可用天数 6.32天， 而 2010年 2月 8.82天、 2016年 11月 2.86天分别是社会库存可用天数的峰谷值。当前总库存可用天数 12.4天，而 2014年 2月 14.95天、 2016年 11月 7.15天分别是总库存可用天数的峰谷值。 行业深度报告 P8 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 图表 7：社会库销比相对钢厂库销比更有指示意义 图表 8： 2010年以来 总库销比波动周期约两年 资料来源： 中钢协 ，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 9：社会库存可用天数相比过去三年有所抬升 图表 10：总库存可用天数相比过去两年年有所抬升 资料来源： 中钢协 ，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 以 库销比 及 库存可用天数判断， 当前 库存水平 处于 阶段性高点，但并非 历史 高位 。从 社会库销比 、社会库产比 以及社会库存可用天数看，当前水平在过去 12年间仅高于2015-2017三个年份；从总库销比及总库存可用天数看，当前水平低于 2010-2015年同期， 但比 2016-2017年两年有所抬升。 图表 11： 从相对指标看社会库存处于低位 0.05000.10000.15000.20000.25000.30000.35000.40002007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-01钢厂库销比（社会库存 /表观消费） 社会库销比（社会库存 /表观消费） 0.20000.25000.30000.35000.40000.45002007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-01总库销比（钢厂库存 +社会库存） /表观消费量） 2.003.004.005.006.007.008.009.002007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-01社会库存可用天数（社会库存 /日均表观消费） 6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002007-2008-2008-2009-2010-2011-2011-2012-2013-2014-2014-2015-2016-2017-总库存可用天数（总库存 /日均表观消费） 行业深度报告 P9 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 时间 钢厂库销比 社会库销比 社会库产比 总库销比 库存倍数 社会库存可用天数 总库存可用天数 2007-02 0.1716 0.2276 0.2090 0.3992 1.3268 6.37 11.18 2008-02 0.1755 0.2430 0.2325 0.4184 1.3847 7.05 12.13 2009-02 0.1824 0.2480 0.2455 0.4305 1.3595 6.94 12.05 2010-02 0.1768 0.3336 0.3255 0.5104 1.8863 9.34 14.29 2011-02 0.1698 0.2985 0.2917 0.4683 1.7586 8.36 13.11 2012-02 0.1829 0.2741 0.2657 0.4570 1.4986 7.95 13.25 2013-02 0.1953 0.2772 0.2651 0.4725 1.4196 7.76 13.23 2014-02 0.2343 0.2782 0.2647 0.5124 1.1874 7.79 14.35 2015-02 0.2477 0.2020 0.1845 0.4497 0.8153 5.66 12.59 2016-02 0.2098 0.1793 0.1626 0.3891 0.8545 5.20 11.28 2017-02 0.1885 0.2191 0.2062 0.4076 1.1620 6.13 11.41 2018-02 0.2172 0.2255 0.2141 0.4428 1.0382 6.32 12.40 Median 0.1857 0.2455 0.2390 0.4463 1.3432 6.9954 12.4954 Average 0.1960 0.2505 0.2389 0.4465 1.3076 7.0721 12.6070 当前水平 高 低 低 中 低 低 中 资料来源： Wind， 中钢协， 太平洋研究院整理 从库销 比及可用天数看， 2010年至今大概经历两个库存周期，每个周期约四年 ，2016年 3月至今处于主动补库存阶段 。 从 库销比 、 可用天数 两类指标可以看到 ， 当前一个库存周期约 4年左右， 2010-2014年， 2014-2018年为各自的两个周期，且 2010年、 2014年、 2018年为周期中的波峰。如果按照这个走势，未来库销比及库存可用天数有可能下降 。 同时可以看到， 2016年 3月以来，库销比及库存往上，是钢价上涨后贸易商主动补库存的结果。 图表 12： 库销比 一个波动周期约 4年 图表 13： 库存可用天数一个波动周期约 4年 资料来源： 中钢协 ，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 0.00000.10000.20000.30000.40000.50000.60002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01钢厂库销比 社会库销比 社会库产比 总库销比 4.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01社会库存可用天数 总库存可用天数 行业深度报告 P10 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 图表 14： 库销比与价格波动情况 资料来源： Wind， 中钢协， 太平洋研究院整理 图表 15： 当前库存处于阶段性高点为主动补库存的结果 时间 钢价 库销比中枢 所处阶段 早期 -2008/06 上升 上升 数据不明显 2008/06-2008/11 下降 下降 主动去库存 2008/11-2010/02 上升 上升 主动补库存 2010/02-2011/08 上升 下降 被动去库存 2011/08-2014/03 下降 上升 被动补库存 2014/03-2016/02 下降 下降 主动去库存 2016/03-至今 上升 上升 主动补库存 资料来源： Wind， 中钢协， 太平洋研究院整理 （ 三 ） 以库存倍数看，是价格走强预期令投机性库存增加 库存倍数可以表征库存投机情绪。 钢材作为主要的大宗商品之一，其金融属性日益明显，在现货及期货中不乏投机身影。投机性钢材库存，即为了避免钢价上涨造成损失或为了从钢价 上涨中获利而建立的库存。投机性库存的建立不是为了周转调节，而是为了价格投机。 钢价上涨或者预期上涨时，投机性情绪浓厚，采购补库将助推库存攀升；而钢价下跌或者预期时，投机性情绪消退，库存意愿降低同时在库商品面临抛压，导致库存降低并助跌价格走弱。 由于投机性库存一般是 由 贸易商发起，因此投机性一般体现在社会库存，而钢厂库存更多的是发挥周转调节功能。因此某种程度上，库存倍数（社会库存与钢厂库存比）可以表征库存投机情绪 。因此我们认为库存倍数与库销比等指标结合判断，可避免结果失真 。 1,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.000.20000.25000.30000.35000.40000.45000.50000.55002006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09总库销比（钢厂库存 +社会库存） /表观消费量） 价格 :线材 :6.5高线 :上海 :月 行业深度报告 P11 钢铁行业专题之二 我们如何解析钢铁库存？ 库存倍数 长期看与价格走势基本一致。 从钢材 价格与库存倍数看，其拟合程度非常高 。 2006-2011年钢价处于一轮牛市，库存倍数中枢也随之抬升； 2011-2016年，钢价进入单边下跌，投机情绪消退，库存倍数回落； 2016年至今，随着供给侧推进，钢价重回上行通道，库存及库存倍数中枢亦随之趋势上行。 这表明库存倍数作为投机情绪指标，能有效反映和预示价格走势。 同时可以看到，库存倍数斜率更大，这表明价格波动时，社会库存因为投机库存的存在，相比钢厂库存波动更剧烈。 图表 16： 库存倍数长期看基本与价格走势一致 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 三 、 未来库存将如何演绎 （ 一 ） 短期：社会库存去化时间判断 库存整体去化触底大概需要 3-4个月，或比往年乐观。 我们统计了 2007-2017年以来社会库存从年初高点的去化情况，发现库存去化天数平均约 115天左右，库存去化幅度波动比较大， 11年来平均 456万吨左右，日均去化幅度 4万吨左右。另外， 统计库存达到高位之后 4周（ 1个月）、 8周（ 2个月）内的去化情况，发现 4周内库存降幅平均月 131万吨， 8周内库存降幅平均为 272万吨， 4周及 8周内库存最高降幅分别达到了 229万吨及 415万吨。 参考历史情况，我们 估计 2018
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