A股2020年中报业绩深度分析.pdf

请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师 王德伦 S0190516030001 王亦奕 S0190518020004 李美岑 S0190518080002 张 兆 S0190518070001 张 勋 S0190520070004 吴 峰 S0190510120002 研究助理 ： 张日升 张 媛 联系人： 王德伦 021-3856 5610 wangdlxyzq 张兆 021-6898 2352 zhangzhaoyjsxyzq 张媛 021-3856 5467 zhangyuan20xyzq 文章要点 #summary# 总体判断：二季度 A 股市场盈利触底 回升 从 2003 年以来 A 股市场 15 年的盈利周期可以看出，大约 12-14 个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期从 2016 年 Q1 开始，在 2017Q4 开始进入下行阶段，在 2018Q4 见底。突发事件冲击使得 2020Q1 盈利增速出现大幅回落。随着 疫情基本控制，复工复产全面推进，经济数据 V 型反转，疫情对经济的影响逐渐平复 ， 二季度 A 股市场盈利触底 回升， A 股市场盈利 增速可能开始 进入上行区间。 全部 A 股盈利增长概况： 非金融非石油石化企业利润增速转正， 费用率下降，经营性现金流有所改善 整体 增速及毛利率： 非金融非石油石化企业利润增速转正 。 全部 A 股、 A股除金融、 A 股除金融石油石化 的 2020Q2 单季度 归母净利润同比增速分别为-13.13% 、 -2.81% 、 7.89% ， 较 2020Q1 均显著上升 ，其中非金融非石油石化企业利润增速已经转正 ； 单季度 营收增速 在 2020Q2 分别为 2.85% 、 1.42% 、7.60% 。单季度 毛利率 在 2020Q2 分别为 32.78% 、 18.60% 、 18.61% 。 周期制造 相关行业毛利率在 二 季度多有提升 。 利润表拆解： 费用率 、公允价值变动收益 影响大 。 非金融非石油石化企业2020Q2 的 三项费用合计 同比 下降 2.1%， 三项费用率 降 至 10.4%，低于去年同期水平。二季度 资本市场表现较好，上市企业公允价值变动收益大幅增加748.5%，带动二季度上市企业净利率大幅增长 7.7%。剔除投资收益对净利润的影响后，净利润增长 4.1%，主要由费用率下降引起。 ROE 拆解 ： 杠杆率导致 ROE 上升，净利率、资产周转率与去年同期持平 。 全部 A 股剔除金融石油石化的 2020Q2 单季度 ROE 为 2.58%， 单季度 ROE大幅修复 。 导致 ROE 变动的主要因素是杠杆率的变化。 2020Q2 非金融非石油石化企业的单季度杠杆率为 62.91%，已经高于 2019Q2 同期，达到 2015Q3 的水平。 2020Q2非金融非石油石化企业 的净利润率和 总资产周转率 分别 为 6.67%和 14.34%， 与去年同期持平 。考虑到各项政策开始落地发力、货币政策更加注重精准导向，未来净利率、资产周转率有望企稳回升。 （接下页） 风险提示： 中美贸易摩擦冲击超预期、 经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符 。 #title# 除银行外，二季度 A 股所有版块增收又增利 A 股 2020 年 中 报 业绩 深度分析 #createTime1# 2020 年 9 月 2 日 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 策略专题 产能投放与库存 ： 在建工程增速 6 个季度以来首次反弹， 制造业部分行业可能 部分 进入补库存阶段 。 2020Q2 扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为5.91%，为 6 个季度以来首次反弹； 固定资产同比增速分别为 4.81%， 较上个季度有所回升 。 营收大幅增长，存货增速保持稳中略降， 制造业部分行业 可能进入补库存阶段。 2019Q1以来存货同比增速 处于上升区间， 2020Q2存货同比增速 5.79%，略低于 2020Q1。与此同时，剔除 2020Q1 疫情短暂冲击的影响， 2019Q2 以来，营收增速逐渐进入上行区间， 表明制造业部分行业 可能 进入补库存阶段。 现金流 情况 ： 二季度经营现金流有所改善 。 非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在2020Q2 分别为 72.8%、 58.5%，较前一年同期都有较大提升，显示二季度企业经营情况改善明显。 创业板： 2020Q2 净利润率仍然高于整体非金融企业，并购贡献的盈利 增速小幅上升 整体情况： 利润增速与收入增速大幅回升 。 2020Q2 创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为 39.28%，单季度扣除非经常性损益后净利润同比增速分别为 43.07%，单季度收入增速分别为 8.56%， 单季度毛利率 32.00%， 相比 2019Q2 均显著 上升。创业板毛利率水平进一步回升。创业板 2020Q2 单季度毛利率为 32.00%，连续三个季度回升，是 2016Q1 以来的高点。 ROE 情况： 创业板 ROE 回升， 与整体非金融企业之间差距收窄。 创业板2020Q2 的单季度 ROE 为 2.60%，滚动 4 个季度的 ROE 为 2.37%，较 2020Q1 小幅上升，为 2018Q4 以来的高点。 A 股非金融类企业滚动 ROE 在 2020Q2 继续下降，为 6.51%，创业板与整体非金融企业 ROE 之间 的差距有所 收窄 。 另一方面，创业板 2020Q2 净利润率仍然高于整体非金融企业，两者差距进一步扩大。 并购贡献的盈利增速 小幅上升至接近 3% 。 2020Q2 根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速为 2.93%。根据商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为 -2.13%；平均后为 0.40%。 未来再融资条件放宽，并购对创业板盈利贡献程度有望继续提升。 分行业来看： 周期制造相关行业单季度毛利率普遍提升 除银行和农林牧渔行业外，其他行业 归母净 利润增速在 2020Q2 多有回升。受疫情冲击影响，多数 A 股行业在 2020Q1 利润增速大幅下滑。二季度疫情全面控制，经济 企稳回升，多数行业利润增速回升。 二季度银行业归母净利润增速为 -23.7%， 净利增速由 正 转负 。 受 猪肉价格环比下降影响 ， 二季度 农林牧渔行业利润增速 为 158.5%， 较 2020Q1 下滑 ， 但利润增速 在所有行业中依然排名较高 。 中游原材料和中游工业品表现较好。 受疫情期间生产活动短暂停滞影响，中游原材料和中游工业品在 2020Q1 的归母净利润 增速和营收增速均出现一定程度的下滑。二季度复产复工全面推进，赶工因素叠加经济企稳回升，中游原材料和中游工业品等周期制造行业业绩回暖， 2020Q2 毛利率稳步增长。建材、电力及公用事业、电力设备及新能源、机械等行业的 2020Q2 归母净利润增速大幅上升，由负转正。基础化工、建材、机械和建筑等行业的 2020Q2 营业收入增速上升幅度也较大。未来随着经济企稳回升，制造业进入补库存阶段等，中游原材料和中游工业品利润和收入增速有望进一步增长。 （接下页） 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 策略专题 下游消费行业中汽车、食品饮料和医药等行业表现较好 。 汽车在 2020Q2 归母净利润增速和营业收入增速均由负转正，且单季度增长幅度较大，行业景气度较高。食品饮料和医药行业在 2020Q2单季度的归母净利润增速均在两位数以上，增长确定性较好。 未来随着消费进一步复苏， 下游消费行业业绩有望持续改善。 TMT 行业中电子、 通信 2020Q2 的归母净利润增速和营收增速较大 。 相比一季度，受到外部不确定性增加的影响 ，传媒、计算机、通信 二季度 的毛利率 结束连续上涨，出现下滑。电子和通信 在 2020Q2 的利润增速 和营收增速 较 2020Q1 有较大幅度的上升 。 一方面， TMT 板块前期估值较高，美国等发达国家对中国高科技领域的打击力度也可能增加， TMT 板块短期压力较大，另一方面， 作为新基建的主要方向 和科技大创新的重要组成部分 ， 长期仍然看好 TMT 板块。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 目 录 总体判断：二季度 A 股市场盈利触底回升 . - 5 - 全部 A 股盈利增长概况：利润增速降幅收窄，费用率下降，经营性现金流有所改善 . - 6 - 业绩增速及毛利率：全部 A 股 2020Q2 单季度利润增速同比下降 13.13% . - 6 - 利润表拆解：费用率、公允价值变动收益影响大 . - 8 - ROE 拆解：杠杆 率导致 ROE 上升，净利率、资产周转率与去年同期持平 . - 9 - 产能投放与库存增长：在建工程增速 6 个季度以来首次反弹 . - 10 - 现金流情况：二季度经营现金流有所改善 . - 11 - 创业板： 2020Q2 净利润率仍然高于整体非金融企业，并购贡献的盈利增速大幅上升 . - 12 - 整体情况：利润增速与收入增速大幅回升，毛利率为四年来新高 . - 12 - 创业板利润表拆解：营业收入上升与公允价值变动收益上升带动 2020Q2 利润增速 . - 12 - 创业板 ROE 拆解： ROE 回升，净利润率高于整体非金融企业 . - 13 - 并购贡献的盈利增速小幅上升 . - 14 - 分行业来看：周期制造相关行业单季 度毛利率普遍提升 . - 15 - 风险提示 . - 17 - 图表 1： A 股企业累计归母净利润增速 . - 5 - 图表 2：全部 A 股单季度归母净利润增速 . - 6 - 图表 3：金融行业单季度归母净利润增速 . - 6 - 图表 4：全部 A 股单季度 营业收入增速 . - 7 - 图表 5：全部 A 股单季度毛利率变动 . - 7 - 图表 6：非金融行业分行业单季度毛利率变化 . - 7 - 图表 7： 2020Q2 非金融非石油石化企业单季净利润拆解（单位：亿元） . - 8 - 图表 8：全部 A 股非金融企业单季度三项费用率比较 . - 8 - 图表 9：全部 A 股非金融企业单季度三项费用率趋势 . - 8 - 图表 10：非金融非石油石化企业单季 ROE. - 9 - 图表 11：非金融非石油石化企业单季净利率 . - 9 - 图表 12：非金融非石油石化企业杠杆率 . - 10 - 图表 13：非金融非石油石化企业单季资产周转率 . - 10 - 图表 14：制造业扣除石油石化的固定资产和在建工程同比增速 . - 10 - 图表 15：制造业扣除石油石化的营收和固定资产同比增速 . - 10 - 图表 16：企业库存增速与收入增速比较 . - 11 - 图表 17：存货周转 率的移动平均值保持较高水平 . - 11 - 图表 18：非金融企业单季度现金流 :2012Q2-2020Q2 . - 11 - 图表 19：创业板单季净利润和收入增速 . - 12 - 图表 20：创业板单季扣非净利润增速和毛利率变化 . - 12 - 图表 21：创业板 2020Q2 单季度净利润拆解（单位：亿元） . - 13 - 图表 22：创业板与全部 A 股非金融企业 ROE(TTM) . - 13 - 图表 23：创业板与非金融 A 股企业当季净利润率 . - 13 - 图表 24：创业板与全部 A 股非金融企业资产负债率 . - 14 - 图表 25：创业板与全部 A 股非金融类企业当季资产周转率 . - 14 - 图表 26：创业板与全部 A 股非金融类企业 ROE 拆解 . - 14 - 图表 27：创业板利润增速与净资产增速中枢接近 . - 15 - 图表 28：估算的并购贡献的业绩增速小幅上升 . - 15 - 图表 29：分行业业绩增速及毛利水平 . - 16 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 策略专题 总体判断： 二季度 A 股市场盈利触底 回升 从 2003 年以来 A 股市场 15 年的盈利周期可以看出，大约 12-14 个季度是盈利的一轮周期。上 轮盈利周期从 2016 年 Q1 开始， 在 2017Q4 开始进入下行阶段 ，在2018Q4 见底 。 突发事件冲击使得 2020Q1 盈利增速出现大幅回落 ，原来的盈利周期暂时中断 。 随着 疫情基本控制，复工复产全面推进，经济数据 V 型反转，疫情对经济的影响逐渐平复 ， 二季度 A 股市场盈利触底 回升 ， 盈利 增速 可能开始 进入上行区间。 图表 1： A 股企业累计 归母 净利润增速 数据来源 ： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 策略专题 全部 A 股盈利 增长概况： 利润增速 降幅 收 窄 ， 费用率下降 ，经营性现金流 有所 改善 业绩 增速及毛利率 ： 全部 A 股 2020Q2 单季度利润增速 同比下降 13.13% 全部 A 股 单季度 净利润增速 降幅 收 窄 。 根据可比口径 1（注：下文若非特别说明，相关财务指标数据均为对应范畴内的可比口径）计算， 2020Q2 单季度 全部 A 股上市公司归属母公司所有者净利润 同比 增速为 -13.13%， 相较于 2020Q1 的 同比 增长 率 -24.74%显著 减小 ，但 与 2019Q2 同期 的 2.97%仍有较大差距 。 非金融 非石油石化 上市公司归属母公司所有者净利润 增速 降幅 在 2020Q2 转正 。全部 非金融 A 股 企业 在 2020Q2 的 单季度 归母净利润增速为 -2.81%，远高于2020Q1 的 -54.92%， 与 对应的同期增速 （ 2019Q2 为 -2.12%） 差距较小 。如果进一步 剔除 石油石化板块， 2020Q2 的 单季度 归母净利润增速 已经 转正， 为 7.89%，远高于对应的同期增速（ 2019Q2 为 -1.13%） 。 银行 的 利润 增速 在 2020Q2 下滑幅度较大 。 金融板块中， 银行 2020Q2 的 单季度 归母净利润增速为 -23.71%， 相比 2020Q1 的 5.49%和 2019Q4 的 8.41%降幅 明显。2020Q2 券商单季度归母净利润增速为 138.71%，保险为 -51.23%，综合来看， 非银金融 2020Q2 的 单季度 归母净利润增速为 -21.97%，略好于 2020Q1 的 -24.03%。 银行板块利润增速的 下降 对整体 A 股业绩增速的 负面冲击较大 。 图表 2： 全部 A 股 单季度 归母净利润增速 图表 3：金融 行业 单季度 归母净利润增速 数据来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 。 A 股整体 营收增速 大幅 回升 至正值 ，非金融 非 石油石化 板块 上升幅度较大 。 相比2020Q1， 全部 A 股、 全部 A 股除金融、全部 A 股除金融石油石化的 单季度营业收入增速 在 2020Q2 均 大幅 回升 ，并且全部转为正值 ； 2020Q2 单季度的 营收增速分别 为 2.85%、 1.42%、 7.60%。 相对而言，非金融 石油石化 板块收入增速 回升 程1可比标的筛选标准：为了获得 二季度单季 利润等单 季度业绩指标 并排除上市融资对现金流的影响 ，我们选择 2019 年 4 月 1 日 之前上市的、都披露了 相关时点业绩 的上市公司作为可比标的。同时，剔除期间内有重大资产重组行为的企业。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 策略专题 度较大 。 非金融企业 毛利率 小幅回升 ，但扣除石油石化 之后回升幅度缩小 。 非金融企业2020Q2 的单季度毛利率为 18.60%，再 扣除石油石化后则为 18.61%， 均 略 高于2020Q1 的相应水平，但 相比于上年同期 仍 大幅 回落 。非金融企业的毛利率回落至2014Q4 时的水平，而非金融非石油石化的毛利率回落幅度较小，相当于 2015Q4时的水平 。 图表 4： 全部 A 股 单季度营业收入增速 图表 5： 全部 A 股单季度毛利率变动 数据来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 周期制造 相关 行业 毛利率在 二 季度多有提升 。 分行业来看， 在 2020Q2， 钢铁、基础化工、机械 、 交通运输 等多个 周期制造 行业的单季度毛利率 较 2020Q1 出现了提升 。 家电、消费者服务、医药和电子 等行业 2020Q2 的单季度毛利率较上一季度也有所提升，其中医药和电子行业单季度毛利率接近 2019Q1 水平。 图表 6： 非金融行业 分行业单季度 毛利率 变化 数据来源 ： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 。图中标注数字的 均 对应 2020Q2 的单季度毛利率 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 策略专题 利润表拆解： 费用率 、 公允价值变动收益 影响 大 2020Q2 费用率 下降 和公允价值变动收益大增 导致 净利润增速上升。 二季度营业收入和营业成本均 大幅上升，营业成本上升幅度高于营业收入，毛利率变化较小。在落实金融支持实体企业的相关政策下， 上市企业 财务费用 率相比一季度显著下降，与去年同期相比也有所减小 ；管理费用有所增加，可能与企业研发开支增加有关 。三项费用合计在 2020Q2 下降 2.1%，三项费用率 降 至 10.4%，低于 2020Q1和 去年同期水平 。 二季度 资本市场表现较好，上市企业 公允价值变动收益大幅增加 748.5%， 带动 二季度 非金融非石油石化 上市企业 净利率大幅增长 7.7%。 剔除投资收益对净利润的影响后，净利润增长 4.1%， 主要由费用率下降引起。 图表 7： 2020Q2 非金融 非 石油石化 企业单季净利润拆解（单位：亿元） 2020Q2 2019Q2 2020Q2 同比增长 绝对值变化 2020Q1 2019Q1 2020Q1 同比增长 绝对值变化 营业总收入 89,393 83,076 7.6% 6317 63,621 71,953 -11.6% -8332 营业成本 72,757 66,445 9.5% 6313 51,816 57,683 -10.2% -5867 毛利润 16,636 16,631 0.0% 4 11,805 14,270 -17.3% -2465 毛利率 18.61% 20.02% 18.56% 19.83% 三项费用合计 9,300 9,500 -2.1% -199 8,196 8,755 -6.4% -558 销售费用 3,396 3,746 -9.3% -350 2,937 3,471 -15.4% -534 管理费用 4,656 4,459 4.4% 198 3,944 4,007 -1.6% -63 财务费用 1,247 1,295 -3.7% -48 1,315 1,276 3.1% 39 资产减值损失 -217 -200 -8.6% -17 144 109 32.5% 35 公允价值变动 收益 157 -24 748.5% 181 -52 298 -117.4% -351 投资净收益 1049 990 5.9% 58 561 732 -23.4% -171 净利润 5967 5541 7.7% 425 2,627 4,651 -43.5% -2024 净利 润 率 6.67% 6.67% 4.13% 6.46% 不考虑“投资”时的“净利润” 4,761 4,575 4.1% 186 2,118 3,621 -41.5% -1503 三项费用率 10.40% 11.43% 12.88% 12.17% 销售费用率 3.80% 4.51% 4.62% 4.82% 管理费用率 5.21% 5.37% 6.20% 5.57% 财务费用率 1.40% 1.56% 2.07% 1.77% 数据来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 。为便于 历史 比较，新科目“研发费用” 加回到 管理费用。 图表 8：全部 A 股非金融企业 单季度 三项 费用率 比较 图表 9： 全部 A 股非金融企业单季度 三项费用率趋势 数据来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 。 为便于历史比较，新科目“研发费用”加回到管理费用。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 策略专题 ROE 拆解： 杠杆率 导致 ROE 上升 ， 净利率、资产周转率与去年同期持平 二季度 ROE 和净利率均大幅修复，与 2019Q2 基本持平，显示上市企业盈利能力韧性较强。 全部 A 股 剔除金融石油石化的 2020Q2 单季度 ROE 为 2.58%， ROE 在2020Q2 大幅回升主要受净利率、杠杆率和资产周转率均显著好转的影响 ，其中上市企业杠杆率已达到 2015年 Q3以来的高位，净利率和资产负债率虽高于 2020Q1，但仍然低于 2019Q2 同期 水平 。 导致 ROE 变动的主要因素是 杠杆率 的变化。 2020Q2 非金融非石油石化企业的单季度 杠杆率为 62.91%， 已经高于 2019Q2 同期， 达到 2015Q3 的水平 。 杠杆率上升主要受货币政策更加注重精准导向的影响，在政策倾斜下，上市企业债务融资的规模增加，导致上市企业杠杆率大幅增加。 净利率、 资产 周转率 相比 2020Q1 大幅 增加 ， 但仍处于下行区间 。 2020Q2 非金融非石油石化企业 净利率和 总资产周转率 分别 为 6.67%和 14.34%，远高于 2020Q1的 4.13%和 10.62%。 费用率下降和公允价值变动收益上升导致净利率上升，营业收入增速增加导致资产周转率上升，但净利率和资产周转率均小于 2019Q2 和2018Q2 的水平，显示当前净利率和资产周转率可能仍处于下行区间。 考虑到 各项政策开始 落地 发力 、货币政策更加注重精准导向， 未来 净利率、 资产周转率有望企稳 回升 。 图表 10： 非金融非石油石化企业 单季 ROE 图表 11： 非金融非石油石化企业 单季 净利率 数据来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 10 - 策略专题 图表 12： 非金融非石油石化企业 杠杆率 图表 13： 非金融非石油石化企业单季 资产周转率 数据来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 产能投放 与 库存增长 ： 在建工程增速 6 个季度以来首次反弹 在建工程同比增速 6 个 季度以来首次反弹 ，产能投放 可能 加速 。 2020Q2 扣除石油石化后的制造业 2的在建工程同比增速为 5.91%， 为 6 个季度以来增速首次反弹 ；固定资产同比增速 分别为 4.81%， 略高于上一季度 。 2020Q1 受疫情影响，工程开工量较低，赶工因素叠加二季度财政政策发力， 2020Q2 在建工程打破连续 5 个季度下滑局面，固定资产投资也同步增加。未来，“六稳”、“六保”政策和“国内大循环 为 主体、国内国际双循环相互促进”新发展格局中， 产能投放可能加速。 营收 增速 高于固定资产增速，后续 在建工程增速 可能进一步上升 。 2020Q2 的 制造业扣除石油石化后的营收增速 相比 2020Q1 大幅 回升 ， 远 高 于固定资产增速 。 未来经济企稳复苏确定性较高、 稳增长政策 可能 带动收入 进一步增长 ， 叠加此前 产能投放 可能 加速 的判断，后续在建工程增速可能会进一步 回升 。 图表 14： 制造业扣除石油石化的固定资产和 在建工程同比增速 图表 15： 制造业扣除石油石化的 营收 和固定资产同比 增速 数据来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2 此处的“制造业”包括 煤炭、石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、建材、国防军工、机械、电力及公用事业、电力设备、汽车、家电、轻工制造、电子元器件、通信、食品饮料、医药、纺织服装 共计 18 个中信一级行业，比非金融石油石化的行业更少。