乳制品专题分析报告：伊利、蒙牛18年中报数据对比分析.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 对蒙牛 18Q1&Q2 收入和销售 费用率、 18H1 核心单品增速、及 18H1 各品类毛利率进行了拆分 。 2. 从竞争战略角度分析了蒙牛与伊利 今年销售 费用率提升核心逻辑。 3. 对下半年两强 收入和利润端 走势 进行了预判 。 相关报告 1. 18Q2 广告投放力度未减弱，乳业18H1 销售费用率大概率持续上行 ， 2018.7.21 2.补齐短板，全面进入提速期 -蒙牛乳业港股公司研究， 2018.3.30 于杰 分析师 SAC 执业编号： S1130516070001 yujie gjzq 申晟 分析师 SAC 执业编号： S1130517080003 (8621)60230204 shensheng gjzq 寇星 联系人 kouxing gjzq 液态奶 收入 差距 扩大 ，费用投放影响盈利水平 伊利 /蒙牛 18 年中报 数据 对比分析 基本结论 中报分析结论： 收入端： 18H1 由于蒙牛两大明星单品增速 低于伊利（ 预计 金典（ +30%+） VS 特仑苏（ +20%）、安慕希（ +30%+） VS 纯甄（ +10%） ） ，导致液态奶增速低于伊利 （蒙牛 14% VS 伊利 21%） ，间接导致整体收入增速低于伊利 （蒙牛 17% VS 伊利 19%） 。 而由于蒙牛奶粉 （ +65%）业务 的发力 ， 才弥补了部分增速。 毛利率端： 18H1 蒙牛毛利率 （ 39.2%） 高于伊利 （ 38.7%） 主因 成本改善后提高了液态奶的毛利率（ 预测 +3ppt） ，进而推升整体毛利率提升（ +3.6ppt） ； 其次是其他各品类毛利率没有拖后腿尤其是高毛利率的奶粉 （ 预测 43%左右） 占比有所提升 （ +2.5ppt） 。 销售费用率端： 18H1 蒙牛与伊利均提升了销售费用率（蒙牛 +4.7ppt VS 伊利 +2.7ppt） ， 从费用使用方向和效率来看， 我们认为 18H1 伊利在空中和地面均集中投放费用且费效比应高于蒙牛，才共同推进了18H1 液态奶增速高于蒙牛。 净利率端 ： 18H1 蒙牛 净利率 同比提高 0.7ppt 至 4.5%， 主因 销售费用率与毛利率提升抵消，但由于投资收益减亏及其他收支费用减少提振净利率，而伊利净利率下降 1.4ppt 主 因销售费用率同比提高 2.7ppt。我们认为 伊利毛利率 相对蒙牛更 优秀导致缺乏向上弹性以及无投资收益的历史负担，因此 费用率的提升有较大部分转化成了对净利率的负面拖累。 乳业两强下半年 竞争 形势预判： 下半年两强均不会降低对收入端的争夺力度。 两强收入战略目标是完全相悖的 伊利核心诉求是甩开蒙牛、扩大差距，蒙牛核心诉求是拉近与伊利差距。中报说明会上，蒙牛提升 全年收入目标从 2ppt 至 +15%，伊利则更高，提升 4-7ppt 至 +17%-20%。因此蒙牛下半年增速至少要在+13%，才能确保全年增速 +15%， 而 伊利下半年要确保增速至少在+15%才能完成新指引。 收入端争夺加剧便大概率意味着下半年费用战不会显著降温。 费用同比预计升温 ，但 由于空中费用投放有望环比收缩，费用率有望下半年实现环比降温走势 。短期内两强相悖的核心诉求将导致行业在中短期内看不到竞争显著缓和的趋势。 预计 下半年 两强净利率表现将好于二季度但弱于一季度。 我们判断 伴随下半年大概率费用同比升温， 预计将持续影响伊利净利率。但考虑到二季度费用投放是全年高点，因此我们判断下半年伊利（也包括蒙牛）的净利率水平将显著好于二季度，但预计将弱于一季度。 风险提示 需求下滑 、 原材料价格上涨 、 行业竞争加剧 、 销售费用投放超预期 2018年 09月 06 日 乳制品专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 乳制品专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 写在前面 .3 一、收入篇 .4 二、毛利率篇 .6 三、销售费用率篇 .9 四、净利率篇 . 11 五、对行业下半年的展望 .13 风险提示 .14 图表目录 图表 1：蒙牛乳业 2011-2018H1 主要财务指标 .3 图表 2： 伊利股份 2011-2018H1 主要财务指标 .3 图表 3： 蒙牛、伊利 18Q1&Q2 收入和增速对比图（亿元、 %） .4 图表 4： 蒙牛、伊利 18H1 分品类收入和同比增速（亿元、 %） .5 图表 5： 蒙牛、伊利 18H1 分品类收入占比（ %） .5 图表 6： 蒙牛、伊利 18H1 核心单品预估增速对比（ %） .6 图表 7： 近年蒙牛伊利毛利率对比（ %） .6 图表 8： 18Q1&Q2 蒙牛毛利率推测及与伊利的对比（ %） .7 图表 9： 18H1 蒙牛与伊利分品类毛利率对比（ %） .8 图表 10： 18H1VS17H1 蒙牛分品类毛利率推测（ %） .8 图表 11： 18H1VS17H1 伊利分品类毛利率（ %） .8 图表 12： 18H1 蒙牛分品类毛利占比 &毛利率贡献度（ %） .8 图表 13： 18Q1&Q2 蒙牛销售费用率推测与伊利费用率的对比（亿元） .9 图表 14： 2012-2018H1 蒙牛与伊利广宣费用及增速对比（亿元， %） .9 图表 15： 2012-2018H1 蒙牛与伊利广宣费用占各自销售 .9 图表 16： 伊利、蒙牛广告总时长（小时）及同比增速 .10 图表 17：伊利、蒙牛重点产品广告时长（小时）对比（ %） .10 图表 18：近年两强广宣同比增加费用占毛利扩张比例（亿元， %） .10 图表 19：近十年蒙牛与伊利销售费用率变化（ %） . 11 图表 20： 近十年蒙牛与伊利收入变化（亿元） . 11 图表 21：近十年蒙牛与伊利归母净利润变化（亿元） . 11 图表 22： 近年蒙牛与伊利归母净利润及增速变化（亿元、 %） .12 图表 23：近年蒙牛与伊利归母净利润率变化（ %） .12 图表 24： 2011-2018H1 蒙牛分品类业务收入占比（ %） .12 图表 25： 2011-2018H1 伊利分品类业务收入占比（ %） .12 图表 26： 18H1 蒙牛归母净利润率同比提升瀑布图（ %） .12 图表 27： 18H1 伊利归母净利润率同比下降瀑布图（ %） .12 图表 28： 18H1 蒙牛伊利归母净利润差距瀑布图（亿元） .13 乳制品专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 写在前面 乳制品板块 18 年 中报季落下帷幕，各家表现尽有不同。上游持续维持亏损面，表现最佳的现代牧业由于蒙牛的协同支持减亏明显，但是其他大牧场如圣牧依然没有摆脱奶价低迷对大牧场的持续影响。上半年由于全国十省生鲜乳奶价同比持续下行，及国内大宗奶价格天花板被下游牢牢控制，上游仍然没有显现出向好的基本面，下半年伴随奶价上行预期或略好于上半年。 下游在低奶价背景下表现强劲，两强在激烈竞争中持续拓展份额。 两强在常温液态奶领域几乎已无对手，而低温领域各区域奶企仍各领风骚。奶粉企业中渠道转型比较稳定的澳优、飞鹤等有着不错表现，渠道转型较慢的雅士利也开始了首年恢复，其余如贝因美等可能还需要一定时间的调整。 而本次中报季 伊利及蒙牛 的表现最为市场所关心。本文中我们将试图分析两强中报的各项指标来寻找答案，也以此验证我们上半年对乳制品市场两强 的逻辑判断。 图表 1：蒙牛乳业 2011-2018H1 主要财务指标 来源： WIND，国金证券研究所 图表 2： 伊利 股份 2011-2018H1主要财务指标 来源： WIND，国金证券研究所 我们从最直观的两强收入增速、毛利率、销售费用率和净利率四个方面来看，很容易发现一些问题： （ 1）从收入增速来看，蒙牛 2015 年陷入收入负增长后， 2016-2017 年逐步恢复到 8-12%左右增长， 2018 年上半年做了什么工作使得收入增速迅速提升到17%?从伊利角度来看， 2016 年收入放缓， 2017 年增速与蒙牛不相上下，2018 年上半年增速领先蒙牛 1.9ppt，收入领先的原因 是什么？分季度、分品类、乳制品专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 分品牌来看又有哪些亮点？ （ 2）从毛利率上看，蒙牛近年来毛利率一直低于伊利，但在持续提升，直至18H1 大幅提高 3.6ppt 并首次超过伊利的 38.5%， 如何会有如此亮眼表现 ？如果说是成本下降原因， 那为什么伊利 18H1 毛利率并未有明显提升？下半年两强毛利率还会有什么表现？ （ 3）从费用率上看，蒙牛近年销售费用率持续高于伊利，尤其 18H1 同比大幅提升 4.7ppt，而伊利费用率为何也提升 2.7ppt？ 两强费用战的核 心原则是什么？两强费用率的提升分季度对收入、利润的推动如何？ （ 4）从归母净利率看，蒙牛在毛利率弹性的推动下，净利率同比提升了0.7ppt，而伊利则同比下降了 1.4ppt，可见高费用投放对两强盈利端均有较为显著影响，尤其对伊利最大， 那么 伊利净利率是否还能回复到之前呢？ 下半年会有怎样的表现呢？ 下面我们将结合蒙牛与伊利 18H1 中报数据，就这些问题展开分析。 一、收入篇 蒙牛 /伊利上半年收入增速分别落于 17%/19.2%，从草根调研以及终端跟踪来看，我们预测蒙牛一二季度增速分别约为 24%和 10%左右，一二季度增速分别约落后伊利 1ppt 和 4ppt，导致上半年增速低于伊利 2ppt 左右。一季度两强的高增长得益于春节需求的推动和蒙牛内生的改善及伊利的营销能力持续加强，但 经过测算， 综合 2017Q4+2018H1 来看，预计蒙牛增速 18%左右，高于伊利的 15%左右增速，主要得益于蒙牛 2017 年改革释放企业活力， Q4 开启了缩小与伊利差距的费用投放战略并持续至今。 图表 3： 蒙牛、伊利 18Q1&Q2收入和增速对比图（亿元、 %） 来源： WIND， 国金证券研究所 从两强 18H1 分品类收入及增速可以看出， 占据两强收入比例较高的液态奶增速实为整体收入增速差距的核心原因。 蒙牛液态奶增速 14%落后于伊利的21%，尽管其他业务增速领先于伊利，但仍无法改变上半年整体增速小幅落后于伊利的局面 （蒙牛 +17% VS 伊利 19%） 。 但 同时我们也发现，蒙牛液态奶增速 14%的增长推动了整体 17%的增长，而伊利液态奶则是以增速 21%的增长才推动整体 19%的增速， 也说明上半年蒙牛在非液态奶业务尤其是奶粉业务的高速增长使得其缩小了与伊利在对应业务上的差距。 非液态奶业务 高速增长主要得益于奶粉业务（雅士利 +君乐宝奶粉）的高速增长和其他业务（奶酪、低温巴氏奶等）的 持续 增长。 奶粉业务中雅士利由于渠道转型成功，上半年增速达到 56%，而整体奶粉增速为 65%，可见君乐宝奶粉增速更高。其他主营业务的增速也在持续增长，体现了蒙牛可能在培育性业务，包括奶酪、低温巴氏奶等领域的潜力（蒙牛奶酪占据其他业务较大比重，低温巴氏奶借助现代牧业已加大布局），而伊利其他业务的短暂下滑也说明伊利的新176 169 345 196 200 396 24% 10% 17% 25% 14% 19% 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045018Q1 18Q2 18H1蒙牛 伊利 蒙牛 yoy 伊利 yoy 乳制品专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 品类战略目前仍多集中于液态奶领域、其他业务尚未发力。 图表 4： 蒙牛、伊利 18H1 分品类收入和同比增速（亿元、 %） 来源： WIND，国金证券研究所 图表 5： 蒙牛、伊利 18H1 分品类收入占比（ %） 来源： WIND， 国金证券研究所 两强液态奶中占比较高的常温产品增速实质在推动液态奶增速方面是核心动力，尤其是在低温增速虽然双位数但是占比仍不突出的背景下。 常温产品中两强的两个核心单品收入占比均接近 50%，支撑着各自的常温产品增速。从上半年我们草根调研和终端跟踪来看，我们预计蒙牛两大单品增速均低于伊利对应单品增速：金典（ +30%+） VS 特仑苏（ +20%）、安慕希（ +30%+） VS 纯甄（ +10%）。而这一差距也主要体现于 Q2，尤其是常温酸奶领域，纯甄 Q2 预计是完败于安慕希。 289 22 29 4 319 37 39 1 050100150200250300350液态奶 冰淇淋 奶粉 其他产品 蒙牛 伊利 83.9% 8.5% 6.5% 1.0% 79.9% 9.7% 9.3% 1.1% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%液体乳 奶粉 冰淇淋 其他业务 蒙牛 伊利 乳制品专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 蒙牛、伊利 18H1 核心单品 预估 增速对比（ %） 来源： WIND， 国金证券研究所 因此，基于草根调研数据我们可以得出结论， 18H1 由于蒙牛两大明星单品 增速低于伊利，导致液态奶增速低于伊利，间接导致整体收入增速低于伊利，而由于蒙牛其他业务的发力，弥补了部分增速，因此两强增速差距才未体现出像液态奶增速差距如此明显。 最后，两强在价格上攻势我们认为伊利更猛烈些，尤其是在二季度蒙牛世界杯营销期间，终端明显体现出伊利促销及价格攻势更加猛烈，而蒙牛相比更侧重于线上品牌的营销。 量价贡献来看，伊利上半年收入 +19%，预计量贡献约15%，价贡献不到 4%，而蒙牛上半年收入 +17%，我们预计量价齐升，量贡献7%，价贡献超 9%。我们判断货折的差距，也是两强毛利率发生较大差异变化的原因之一。 二、毛利率篇 近十几年来伊利毛利率一直领先于蒙牛， 其中原因较多，包括（ 1）伊利内控优化好于蒙牛，企业综合运行效率高于蒙牛；（ 2）蒙牛奶源结构导致综合奶价成本偏高；（ 3）蒙牛高毛利奶粉业务较小，成本柔性调节 能力弱于伊利，另外与伊利择机进口低价大包粉做奶源替代比例高于蒙牛也有一定关系。（ 4）产品结构上，伊利产品结构更加合理、高端产品占比更高也是一个重要原因。 从近年来看， 2014-2016 年蒙牛毛利率又被伊利拉开差距， 我们认为主要是与自身内部集中采购和公开招标率较低还有各种内部成本控制力弱于伊利有一定关系。 2016 年四季度卢敏放出任蒙牛 CEO 至今，经过各种内部成本优化措施，毛利率持续追赶伊利，并于 18H1 成功实现超越。 图表 7： 近年蒙牛伊利毛利率对比（ %） 来源： WIND，国金证券研究所 20% 30% 10% 30% 0%5%10%15%20%25%30%35%特仑苏 金典 纯甄 安慕希 特仑苏 金典 纯甄 安慕希 乳制品专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 蒙牛 18 年毛利率上升的核心原因我们认为是其成本的持续优化和奶粉占比的快速提升。 成本持续优化主要是其历史包袱（高价大包粉）的减轻： 2013 年国内缺奶期间两强包括行业内其他乳企均从国外进口了大量的大包粉作为库存，但伴随国内奶价的下行，这些大包粉价格优势不在、成为负担。伊利由于成人奶粉板块大于蒙牛，消化大包粉能力强于蒙牛，因此其成本逐步在降低，而蒙牛去化速度较慢，再加上由于与现代牧业的联姻，在行业供过于求的时候较多原奶喷成了大包粉，进一步加重了成本劣势。 伴随卢敏放上任后采取各种措施消化大包粉库存（包括缓和与现代牧业关系、大包粉低价卖给雅士利及卖给蒙牛各供应商和客户食品渠道商），毛利率弹性于2018 年初步显现。再叠加雅士利复苏帮助消化奶粉、蒙牛销量提振推进现代牧业减少了喷粉量，减轻了蒙牛成本压力，以及奶粉收入占比提升，蒙牛毛利率大 幅 释放 。 2018H1 蒙 牛毛 利率 达到 39.2%， 同比 提升 3.6ppt，且在18Q1&18Q2 连续两个季度，我们均认为蒙牛毛利率持续同比和环比在提升（图 7 蒙牛季度毛利率推测依据）。 而伊利相对来说短板较蒙牛少， 18H1 毛利率仅同比增加 0.5ppt，我们认为主要来源于产品结构的持续优化。 上半年伊利毛利率虽总体处于上升通道，但二季度环比出现一定下降。从整个上半年来看，伊利在常温高端产 品总体增长较蒙牛更快的背景下毛利率却首次落后于蒙牛，我们认为这主要是因为：（ 1） 18H1 伊利未显著受益于奶价下行，这或许说明之前伊利的综合收奶成本就低于蒙牛，改善空间并不大；（ 2）依前文所述，上半年伊利在高端产品增长更快的背景下但在量价关系中价的增长贡献远不及量，这大概率说明伊利 18H1 执行了较为激进的终端动作，返利或货抵冲抵收入造成了对毛利率的影响。 图表 8： 18Q1&Q2 蒙牛毛利率推测及与伊利的对比（ %） 来源： WIND，国金证券研究所 分品类来看，伊利公布了分品类毛利率情况，而蒙牛未予披露。我们结合长期以来对蒙牛的跟踪和理解预估蒙牛相应品类的毛利率。我们认为在蒙牛奶粉收入占整体收入比重低于伊利（蒙牛为 8.4%，伊利为 9.8%，蒙牛低伊利约1.4ppt）且雅士利毛利率明显低于伊利奶粉情况下（雅士利口径毛利率 43.4%，伊利奶粉及奶制品毛利率为 53.6%，雅士利低 10.2ppt。而我们判断低价策略发展的君乐宝奶粉业务 毛利率 大概率低于雅士利，但上半年预计君乐宝奶粉收入增速快于雅士利）， 蒙牛奶粉业务整体毛利率将大概率低于伊利 10ppt 以上。同时蒙牛冷饮（冰淇淋）业务规模以及中高端产品占比也显著低于伊利，因此推测蒙牛冷饮业务毛利率也低于伊利。其他业务中伊利因有多款高毛利率产品包括蛋白饮料、能量饮料等（同时包含金融业务收入），预计毛利率也要显著高于蒙牛发展初期的奶酪和低温巴氏奶业务。 因此，我们的核心推论是，蒙牛毛利率能高于伊利的核心原因是蒙牛液态奶业务毛利率高于伊利液态奶业务毛利率。 基于以上推测，我们结合测算给出了蒙牛相对应分品类的毛利率。 基于相应品类毛利率，我们进一步测算出了蒙牛 18H1 毛利润 提升幅度（ 30.2亿元）中各品类毛利 提升预计占比，及 毛利率 提升幅度（ 3.6ppt）中各品类预计贡献度。可以看出的是，液态奶在 18H1 毛利及毛利率对整体业务贡献上均为最高，毛利占比 71%，而整体毛利率上升 3.6ppt 中液态奶贡献了一半，约为1.8ppt。其次是奶粉业务，毛利占比和毛利率贡献度分别为 17%和 1.2ppt。冰淇淋业务和其他业务则贡献相对较小。 32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%17Q1 17Q2 17H2 18Q1 18Q2蒙牛 伊利 乳制品专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 而从伊利分品类毛利率来看，各业务因结构优化对冲成本上升表现各有不同，但整体来看核心品类毛利率变化均较为稳定，没有蒙牛变化幅度大。 图表 9： 18H1蒙牛与伊利分品类毛利率对比（ %） 来源： WIND，国金证券研究所 图表 10： 18H1VS17H1 蒙牛分品类毛利率推测（ %） 图表 11： 18H1VS17H1 伊利分品类毛利率（ %） 来源： WIND，国金证券研究所 来源： WIND，国金证券研究所 图表 12： 18H1蒙牛分品类毛利占比 &毛利率贡献度（ %） 来源： WIND，国金证券研究所 因此， 18H1 蒙牛毛利率高于伊利的最大助因应是成本改善后提高了液态奶的毛利率，进而推升整体毛利率提升，其次是其他各品类毛利率没有拖后腿尤其是高毛利率的奶粉占比有所提升。 我们认为，相比去年同期略低的毛利率， 蒙牛毛利率今年下半年的同比改善也将是大概率事件， 不过环比看毛利率可能略0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%液体乳 奶粉 冷饮 其他 蒙牛 伊利 20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%液体乳 奶粉 冷饮 其他 18H1 17H10.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%液体乳 奶粉 冷饮 其他 18H1 17H171% 17% 7% 4% 液态奶 奶粉 冰淇淋 其他业务 1.8% 1.2% 0.3% 0.3% 液态奶 奶粉 冰淇淋 其他业务 乳制品专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 有下降（因奶价下半年进入季节性温和上涨周期，同时不排除下半年终端争夺力度更强导致对毛利率将有所压制）。 对于伊利而言，如果伊利下半年仍执行较为激进的终端促销策略，或许产品结构提升带来的毛利率上行态势也会被货折所部分对冲。 三、销售费用率篇 18H1 蒙牛中报显示销售费用率为 28.9%，同比提升 4.7ppt，蒙牛由于 Q1 和Q2 分别面临春节旺季和世界杯营销，我们预计 Q1 和 Q2 均保持了同比较高的费用率水平， 推测 Q2环比高于 Q1因世界杯营销费用集中于 Q2确认。 若以此假设与伊利分季度销售费用率作对比，可以明显看出蒙牛在 2017H2 便已开启了费用扩张战略，这也是蒙牛收入端自 17H2 便开始显著提速的重要推力（ 17H2 蒙牛 VS 伊利收入端增速为 +15.7%VS+13.4%）；而伊利则于 2018Q2大幅提升费用率来应对蒙牛的费用扩张战略。 图表 13： 18Q1&Q2 蒙牛销售费用率推测与伊利费用率的对比（亿元） 来源： WIND， 国金证券研究所 单独来看销售费用中的广宣费用（相应对比则更多体现为线下费用）， 2012-2018H1 蒙牛广宣费用投入始终落后于伊利，且与伊利交叉分年度提高广宣费用增速，直至 2018H1 两强不约而同的提高了广宣费用增速，不过蒙牛提速更快（蒙牛 +66.8%vs 伊利 +38.9%），两强广宣费用占各自销售费用比例也达到近年来最高水平。 图表 14： 2012-2018H1蒙牛与伊利广宣费用及增速对比（亿元， %） 图表 15： 2012-2018H1 蒙牛与伊利广宣费用占各自销售 费用比例（ %） 来源： WIND， 国金证券研究所 来源： WIND， 国金证券研究所、 0%5%10%15%20%25%30%35%17Q1 17Q2 17H2 18Q1 18Q2蒙牛 伊利 -40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1蒙牛广宣 伊利广宣 35.1% 33.2% 39.5% 37.2% 39.7% 37.1% 31.5% 44.3% 48.0% 45.8% 46.0% 54.9% 54.1% 56.1% 49.7% 58.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2014 2016 2017H2蒙牛 伊利 乳制品专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 这与我们今年上半年持续监测的独家 CTR 数据趋势基本一致 （ 参见 7 月份报告-18Q2 广告投放力度未减弱，乳业 18H1 销售费用率大概率持续上行 ）， 伊利蒙牛 18H1 均同比提高了广告时长增速。分重点产品来看，蒙牛伊利核心单品特仑苏和金典均为投放时长最长品类，且特仑苏相较金典广告时长投放较多体现在 Q1， 而 Q2 则 金典广告时长超过了特仑苏。 常温酸奶方面两强均在二季度加强了投放，但相对比来看纯甄总体投放力度还是明显小于安慕希。 图表 16： 伊利、蒙牛广告总时长（小时）及同比增速 图表 17： 伊利、蒙牛重点产品广告时长（小时）对比（ %） 来源： CTR，国金证券研究所 来源： CTR， 国金证券研究所、 整体来讲，两强均在 18H1 提高了广宣费用投放，虽然蒙牛 广宣 费用增速略高于伊利，且 18H1 环比 17H2 广宣费用占比 销售费用 提升幅度显著高于伊利3.9ppt，但从电视广告时长反映来看，蒙牛在核心两大单品的投放力度均不及伊利（与上文提及单品增速差距呼应），再加上为应对 Q2 蒙牛世界杯营销，伊利加强了地面拦截， 所以可以得出的结论是 18H1 伊利在空中和地面均集中投放费用且费效比应高于蒙牛，才共同推进了 18H1 液态奶增速高于蒙牛。 需强调的是，从广宣费用同比增加的费用占据毛利率扩张部分利润的比例来看，18H1 蒙牛占比 143%，而伊利占比 882%， 说明两强都在透支毛利增长空间，且伊利收入导向优先的意图更加显著。 图表 18：近 年两强广宣同比增加费用占 毛利扩张 比例（亿元 ， %） 单位：亿元 2013 2014 2015 2016 2017 18H1 蒙牛主营 收入 433.6 500.5 490.3 537.8 601.6 344.7 伊利主营 收入 477.8 539.6 598.6 603.1 675.5 395.9 蒙牛毛利率 27.0% 30.8% 31.4% 32.8% 35.2% 39.2% 伊利毛利率 28.7% 32.5% 35.9% 37.9% 37.3% 38.7% 蒙牛广宣 费用 27.1 41.8 40.9 53.3 50.8 44.2 伊利广宣 费用 39.2 46.4 72.8 76.3 82.1 59.6 蒙牛广宣同比增加费用 4.5 14.7 -0.9 12.5 -2.5 17.7 伊利广宣同比增加费用 1.9 7.2 26.4 3.6 5.7 16.7 蒙牛毛利率同比提升百分点 1.9% 3.9% 0.5% 1.4% 2.4% 3.6% 伊利毛利率同比提升百分点 -1.1% 3.9% 3.4% 2.0% -0.7% 0.5% 蒙牛毛利率同比提升增加毛利 8.2 19.3 2.6 7.7 14.6 12.3 伊利毛利率同比提升增加毛利 -5.1 20.9 20.1 12.4 -4.4 1.9 蒙牛广宣同比增加 /毛利率提升增加毛利 55% 76% -36% 162% -17% 143% 伊利广宣同比增加 /毛利率提升增加毛利 -36% 34% 131% 29% -129% 882% 来源： WIND，国金证券研究所 从过往蒙牛与伊利销售费用率变化来看，市场将两强早年费用率差别仅解读为伊利早些年的三四线通路精耕织网行动导致费用率较高，才体现出蒙牛费用率的优势，而实质这与两强的竞争战略有很大关系， 因为费用率的变化实质更多体现的是基于竞争对手战略而自身所采取的销售费用投放战略的变化： 彼时因行业处于份额快速扩张阶段，且相对竞争对手伊利来说，蒙牛因收入与利润均保持优势，竞争战略为抢空白份额，而不是更多相互对抗，因此体现在